论文部分内容阅读
摘 要：新三板市场自2006年启动试运行，至2019年12月27日全国股转公司“关于发布《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》的公告”，历时13年，标志着新三板精选层的制度架构基本建立。期间经历了从快速发展到吸引力削弱的过程，原因可归结为流通性不足。新三板基础层、创新层、精选层多元立体化分层制度架构及其相关进入、交易、转板、退出等一系列配套机制的建设，有助于增加新三板市场流动性，增加市场各参与方的活跃度，推进我国资本市场健康、稳定、良性发展，并最终使资本市场更好的服务于实体经济。这一制度性创新，是中国多层资本市场体系不断完善的过程。
关键词：新三板;做市商制度 流动性;精选层;多层资本市场体系;分层管理机制;连续竞价交易;转板上市机制;退出机制
一、“新三板精选层”制度建设发展历程简要回顾
（一）新三板发展历程回顾
“新三板”从试点运行到精选层制度建立，经历了五个里程碑式的发展阶段，通过回顾发展历程，有助于我们理解我国资本市场建立发展的趋势和方向，并在此基础上更好的参与和推动资本市场的健康有序发展。
1、“新三板”试点运行
2006年，国务院为推进高新技术企业股份转让工作，发布了《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006—2020年）》，《刚要》的第十九条提出建立支持自主创新的多层次资本市场。2006年1月16日启动中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司代办系统进行股份转让试点工作。自此，新三板首次在中关村科技园建立并试点运行。
2、新三板正式向全国扩容
2013年6月，国务院常务会议决定，加快发展多层次资本市场，将全国股份转让系统试点扩大至全国，鼓励创新、创业型中小企业融资发展。2013年12月，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号）文件，明确了全国股份转让系统六方面的问题。这标志着新三板正式扩容至全国。
3、新三板做市商制度正式实施
2014年8月25日《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》实施，该《细则》规定可采取做市、协议、竞价中的一种方式进行股票转让。标志着新三板做市商制度正式建立。
新三板做市商制度的建立，对保持交易活跃性，改善二级市场流动性，抑制价格偏离，稳定市场，减少企业异常交易情况等方面起到了较好的作用，但是由于采用做市商制度缺乏交易透明度，为了追求利润串谋垄断，增加股市操作的可能性和投资者的负担，并未缓解“流动性危机”。
4、新三板分层管理制度落地实施
做市商制度，对改善二级市场流动性和交易活跃性，抑制价格偏离，减少企业异常交易等方面起到了较好的作用。但由于做市商制度本身缺乏交易透明度，增加了人为操作的可能性和投资者获取信息的成本，并未缓解“流动性危机”。
为解决上述问题，2016年全国股转公司正式对新三板挂牌企业实施分层管理。根据公司治理情况、营业收入、市值等指标设置了3套可进入创新层的标准（在当时共计7639家挂牌企业中，有953家入围创新层）。
5、新三板分层管理制度深化，精选层正式落地
为完善分层管理，优化市场层级结构，2019年10月25日证监会启动全面深化新三板改革，提出建立挂牌公司转板上市机制，在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直接转板上市，充分发挥新三板市场承上启下的作用，实现多层次资本市场互联互通。
2019年12月27日，全国股转公司关于发布《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》公告，同时废止2017年12月22日发布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》，标志着新三板精选层的制度建设基本完成。
（二）新三板精选层推出的背景
新三板市场对缓解中小企业融资难，支持创新创业，促进经济转型升级发挥了积极作用。2014年到2017年间新三板市场吸引了众多优质企业挂牌，在2017年11月17日动态挂牌企业总数达到最高峰的11649家。
但是，一方面由于做市商制度存在一定缺陷，另一方面由于早期新三板市场投资者进入的门槛为500万，缺少广大散户提供充足的流动性，导致挂牌公司交易量小，估值低。流动性不足和由此带来的估值溢价不足成为新三板市场的核心问题。
在此背景下，新三板市场通过设立“精选层”，同时允许精选层挂牌企业公开发行股票，并降低投资者开户门槛，来完善新三板市场的分层管理机制，提升流动性。
二、新三板精选层的相关创新机制及其现实意义
精选层是衔接新三板市场和主板市场的过渡环节。精选层制度建立是对新三板乃至整个资本市场的制度创新，有利于提高挂牌企业和投资人的活跃度，引导资金流向，提高资本市场的运行效率。
就新三板精选层的制度创新而言，主要表现在以下几个方面：
（一）进入机制
精选层标准以市值为核心，指标围绕盈利能力、成长性、市场认可度、研发能力等进行设定，并允许发行特别表决权股份的企业进入。
进入精选层的方式在白名单制的基础上，分为两类：
一类是市值标准加附加条件，即在白名单中不同的市值估值标准基础上，按照净利润、营业收入、营业增长率、经营活动现金流、研发投入等附加指标进行认定。精选层最低市值估值标准为2亿元，并依次分为2、4、8、15亿元4个阶梯。
第二类，即创新层公司挂牌满12个月后可申请公开發行并进入精选层。目前满足该条件且不存在负面清单涉及事项的企业有相当的数量基础，在一定程度上将改变新三板公司的分层分布格局，也是新三板精选层的吸引力所在。
精选层在市场评价标准上引入公开发行市值概念，通过市场评价定价机制，强化市场属性。而综合盈利能力、收入增长、研发投资等多元化指标，可完善精选层公司的综合评价体系。阶梯式数值标准，能促进新三板市场内部层级递进式发展，提升新三板市场的活跃度。 （二）审核机制
对符合精选层条件的挂牌公司，在发行审核方式上，由全国股转公司审查并出具自律监管意见后，报送证监会核准。
以信息披露为中心的审查制度将赋予投资者在发行价格和估值方面的主动权，投资者的资金将流入更具内在价值和更受投资者认可的公司，从而推动新三板优质公司发展。
审查内容方面，精选层关注发行人申请文件信息披露的充分性、一致性、可理解性等角度的质量审查，而并不对投资价值做判断。这与资本市场注册制改革的大方向一致。
（三）交易机制
1、投资者门槛降低
投资者在精选层开户权限仅需满足2年投资交易经验和10个交易日日均资产100万元，投资者门槛大幅降低，可有效改善新三板市场的供求关系，精选层股票的流動性也将得到改善。
2、交易方式优化
精选层在支持基础层和创新层的协议、做市和集中竞价三种股权流通交易模式的基础上还支持连续竞价交易，除涨跌幅限制设定为30%外，在转让方式上基本接近A股。另外，精选层打新将采用全额现金申购的方式，投资者即使账户内无市值，只要申购资金足够，即可参与精选层网上申购。这些制度安排，将提高精选层股票的流通效率，增加流动性溢价。
（四）转板机制
《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》对挂牌公司自主决定转板上市的制度确立了市场导向、统筹兼顾、试点先行、防控风险四大基本原则。
1、转板规定
接受转板上市的目标板块为上交所的科创板和深交所的创业板。
2、转板条件
首先，应当满足在精选层连续挂牌一年以上。
其次，转板时的行业定位需符合科创板或创业板的定位要求。
3、转板程序
转板上市属于交易场所变更，由上交所、深交所依据上市规则审核决定，无需证监会核准或注册，体现“市场导向”的基本原则。
4、转板上市保荐制规定
转板上市沿用保荐人制度，确保不同交易所的制度衔接，有助于提高申请转板企业的质量和规范程度。
5、股份限售安排
转板上市时的限售规则方面，上市公司的控股股东、实际控制人、董监高等相关限售人员的限售期，原则上可以扣除在精选层已经限售的时间，但具体规则需两大交易所出台细则新规。
新三板分层管理及转板制度的确立，构建了一条企业先申请新三板挂牌，再调整层级至精选层，由精选层申请转板上市的新路径。
（五）退出机制
全国股转公司为精选层挂牌企业还设定了定期清退和即时清退两种退出机制。
定期清退以净利润结合营业收入标准（15亿元市值标准进入精选层的除外）和期末净资产作为主要指标。定期清退的时间安排为每年4月30日。
即时清退分为两类：一类是违规清退，即《分层管理办法》规定的负面清单中的违规事项导致的情况;第二类是负面清单中基于其进入精选层的条件已发生明显变化的情况。即时清退时间安排为情形认定之日起5个交易日。
鉴于新三板存在调整层级的机制，对于被清退调出精选层的挂牌公司，符合创新层进入条件的，进入创新层;不符合的，进入基础层。
进入了精选层，并不意味着挂牌公司在资本市场可以一帆风顺，如果触发了一定的条件，就有被清退的风险。清退制度的设立，可增加挂牌公司运营的积极性。
参考文献：
[1]郑志喜. 新三板推出“精选层”的问题研究[J].《经济管理（全文版）》，2016年第12月（02）：220-221页.
[2]高苗苗. 新三板与市场分层制度[J].中国金融，2016年第23期：25-26页.
[3]李金甜，郑建明，许晨曦.做市商制度下新三板公司流动性困境及分析[J].现代管理科学， 2017年第12期：32-34页.
[4]陈子曦.新三板再分精选层的设计构想[J].银行家，2018年第1期：95-98页.
[5]冯华.浅述“新三板”市场的发展模式与对策研究[J].经济，2016年第09月（02）：17页.
关键词：新三板;做市商制度 流动性;精选层;多层资本市场体系;分层管理机制;连续竞价交易;转板上市机制;退出机制
一、“新三板精选层”制度建设发展历程简要回顾
（一）新三板发展历程回顾
“新三板”从试点运行到精选层制度建立，经历了五个里程碑式的发展阶段，通过回顾发展历程，有助于我们理解我国资本市场建立发展的趋势和方向，并在此基础上更好的参与和推动资本市场的健康有序发展。
1、“新三板”试点运行
2006年，国务院为推进高新技术企业股份转让工作，发布了《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006—2020年）》，《刚要》的第十九条提出建立支持自主创新的多层次资本市场。2006年1月16日启动中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司代办系统进行股份转让试点工作。自此，新三板首次在中关村科技园建立并试点运行。
2、新三板正式向全国扩容
2013年6月，国务院常务会议决定，加快发展多层次资本市场，将全国股份转让系统试点扩大至全国，鼓励创新、创业型中小企业融资发展。2013年12月，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号）文件，明确了全国股份转让系统六方面的问题。这标志着新三板正式扩容至全国。
3、新三板做市商制度正式实施
2014年8月25日《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》实施，该《细则》规定可采取做市、协议、竞价中的一种方式进行股票转让。标志着新三板做市商制度正式建立。
新三板做市商制度的建立，对保持交易活跃性，改善二级市场流动性，抑制价格偏离，稳定市场，减少企业异常交易情况等方面起到了较好的作用，但是由于采用做市商制度缺乏交易透明度，为了追求利润串谋垄断，增加股市操作的可能性和投资者的负担，并未缓解“流动性危机”。
4、新三板分层管理制度落地实施
做市商制度，对改善二级市场流动性和交易活跃性，抑制价格偏离，减少企业异常交易等方面起到了较好的作用。但由于做市商制度本身缺乏交易透明度，增加了人为操作的可能性和投资者获取信息的成本，并未缓解“流动性危机”。
为解决上述问题，2016年全国股转公司正式对新三板挂牌企业实施分层管理。根据公司治理情况、营业收入、市值等指标设置了3套可进入创新层的标准（在当时共计7639家挂牌企业中，有953家入围创新层）。
5、新三板分层管理制度深化，精选层正式落地
为完善分层管理，优化市场层级结构，2019年10月25日证监会启动全面深化新三板改革，提出建立挂牌公司转板上市机制，在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直接转板上市，充分发挥新三板市场承上启下的作用，实现多层次资本市场互联互通。
2019年12月27日，全国股转公司关于发布《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》公告，同时废止2017年12月22日发布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》，标志着新三板精选层的制度建设基本完成。
（二）新三板精选层推出的背景
新三板市场对缓解中小企业融资难，支持创新创业，促进经济转型升级发挥了积极作用。2014年到2017年间新三板市场吸引了众多优质企业挂牌，在2017年11月17日动态挂牌企业总数达到最高峰的11649家。
但是，一方面由于做市商制度存在一定缺陷，另一方面由于早期新三板市场投资者进入的门槛为500万，缺少广大散户提供充足的流动性，导致挂牌公司交易量小，估值低。流动性不足和由此带来的估值溢价不足成为新三板市场的核心问题。
在此背景下，新三板市场通过设立“精选层”，同时允许精选层挂牌企业公开发行股票，并降低投资者开户门槛，来完善新三板市场的分层管理机制，提升流动性。
二、新三板精选层的相关创新机制及其现实意义
精选层是衔接新三板市场和主板市场的过渡环节。精选层制度建立是对新三板乃至整个资本市场的制度创新，有利于提高挂牌企业和投资人的活跃度，引导资金流向，提高资本市场的运行效率。
就新三板精选层的制度创新而言，主要表现在以下几个方面：
（一）进入机制
精选层标准以市值为核心，指标围绕盈利能力、成长性、市场认可度、研发能力等进行设定，并允许发行特别表决权股份的企业进入。
进入精选层的方式在白名单制的基础上，分为两类：
一类是市值标准加附加条件，即在白名单中不同的市值估值标准基础上，按照净利润、营业收入、营业增长率、经营活动现金流、研发投入等附加指标进行认定。精选层最低市值估值标准为2亿元，并依次分为2、4、8、15亿元4个阶梯。
第二类，即创新层公司挂牌满12个月后可申请公开發行并进入精选层。目前满足该条件且不存在负面清单涉及事项的企业有相当的数量基础，在一定程度上将改变新三板公司的分层分布格局，也是新三板精选层的吸引力所在。
精选层在市场评价标准上引入公开发行市值概念，通过市场评价定价机制，强化市场属性。而综合盈利能力、收入增长、研发投资等多元化指标，可完善精选层公司的综合评价体系。阶梯式数值标准，能促进新三板市场内部层级递进式发展，提升新三板市场的活跃度。 （二）审核机制
对符合精选层条件的挂牌公司，在发行审核方式上，由全国股转公司审查并出具自律监管意见后，报送证监会核准。
以信息披露为中心的审查制度将赋予投资者在发行价格和估值方面的主动权，投资者的资金将流入更具内在价值和更受投资者认可的公司，从而推动新三板优质公司发展。
审查内容方面，精选层关注发行人申请文件信息披露的充分性、一致性、可理解性等角度的质量审查，而并不对投资价值做判断。这与资本市场注册制改革的大方向一致。
（三）交易机制
1、投资者门槛降低
投资者在精选层开户权限仅需满足2年投资交易经验和10个交易日日均资产100万元，投资者门槛大幅降低，可有效改善新三板市场的供求关系，精选层股票的流動性也将得到改善。
2、交易方式优化
精选层在支持基础层和创新层的协议、做市和集中竞价三种股权流通交易模式的基础上还支持连续竞价交易，除涨跌幅限制设定为30%外，在转让方式上基本接近A股。另外，精选层打新将采用全额现金申购的方式，投资者即使账户内无市值，只要申购资金足够，即可参与精选层网上申购。这些制度安排，将提高精选层股票的流通效率，增加流动性溢价。
（四）转板机制
《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》对挂牌公司自主决定转板上市的制度确立了市场导向、统筹兼顾、试点先行、防控风险四大基本原则。
1、转板规定
接受转板上市的目标板块为上交所的科创板和深交所的创业板。
2、转板条件
首先，应当满足在精选层连续挂牌一年以上。
其次，转板时的行业定位需符合科创板或创业板的定位要求。
3、转板程序
转板上市属于交易场所变更，由上交所、深交所依据上市规则审核决定，无需证监会核准或注册，体现“市场导向”的基本原则。
4、转板上市保荐制规定
转板上市沿用保荐人制度，确保不同交易所的制度衔接，有助于提高申请转板企业的质量和规范程度。
5、股份限售安排
转板上市时的限售规则方面，上市公司的控股股东、实际控制人、董监高等相关限售人员的限售期，原则上可以扣除在精选层已经限售的时间，但具体规则需两大交易所出台细则新规。
新三板分层管理及转板制度的确立，构建了一条企业先申请新三板挂牌，再调整层级至精选层，由精选层申请转板上市的新路径。
（五）退出机制
全国股转公司为精选层挂牌企业还设定了定期清退和即时清退两种退出机制。
定期清退以净利润结合营业收入标准（15亿元市值标准进入精选层的除外）和期末净资产作为主要指标。定期清退的时间安排为每年4月30日。
即时清退分为两类：一类是违规清退，即《分层管理办法》规定的负面清单中的违规事项导致的情况;第二类是负面清单中基于其进入精选层的条件已发生明显变化的情况。即时清退时间安排为情形认定之日起5个交易日。
鉴于新三板存在调整层级的机制，对于被清退调出精选层的挂牌公司，符合创新层进入条件的，进入创新层;不符合的，进入基础层。
进入了精选层，并不意味着挂牌公司在资本市场可以一帆风顺，如果触发了一定的条件，就有被清退的风险。清退制度的设立，可增加挂牌公司运营的积极性。
参考文献：
[1]郑志喜. 新三板推出“精选层”的问题研究[J].《经济管理（全文版）》，2016年第12月（02）：220-221页.
[2]高苗苗. 新三板与市场分层制度[J].中国金融，2016年第23期：25-26页.
[3]李金甜，郑建明，许晨曦.做市商制度下新三板公司流动性困境及分析[J].现代管理科学， 2017年第12期：32-34页.
[4]陈子曦.新三板再分精选层的设计构想[J].银行家，2018年第1期：95-98页.
[5]冯华.浅述“新三板”市场的发展模式与对策研究[J].经济，2016年第09月（02）：17页.