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摘要：近年来，我国加强了产融结合的推进力度，鼓励企业通过银行持股等方式助力产业转型升级。研究发现，银行持股背景下我国企业的债务融资贵、融资难问题得到了很大缓解，同时企业自身的债务结构通过银行持股后也有一定程度的优化，筹资风险也相应降低。企业、银行和政府应当共同努力，建立适合我国产融结合发展视角下的银企关系，满足企业的债务融资需求。
关键词：产融结合银行持股债务结构治理
一、引言
在经济新常态背景下，我国正处于供给侧结构性改革的重要阶段，企业债务杠杆与融资成本高、中小企业融资难融资贵等问题亟需解决。而供给侧改革的重要目标是提高金融服务实体经济的效率和增强金融支持经济转型的能力。因此随着改革的深入，国家根据市场经济发展做出调整。2010年《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》第五条提出“鼓励和引导民间资本进入金融服务领域”，意见鼓励企业运用持股金融机构的方式进行产业整合。统计数据显示，2011年中国经济经济增长率为9.5%。从2011年开始经济拐头向下，到2016年增长率同比逐年下滑至6.7%，仅2017年同比略有增长，为6.9%。2018年我国经济增长的目标是6.5%左右，经济增速放缓已成定局，想要重启经济增速引擎，需进一步理顺产融关系，使其相互融合、相互促进，营造一个良性互动的经济环境。
近几年我国加强了对产业资本进入金融领域的政策支持，2015年5月工业和信息化部、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会决定建立产融信息对接工作机制，旨在强化信息共享，促进政策协同，推动产业提质增效、转型升级。不少企业家在转型中选择新的投资机会，抓住产融结合的契机，通过金融机构持股的方式将产业资本融入以银行、财务公司、券商、保险和信托为主的金融机构。在产融结合的背景下，2017年底，我国银行持股的非金融类上市公司已经达到530余家。因此，基于产融视角研究我国银行持股公司能够较为清晰地反映我国当前产融结合的程度和资本市场改革的效率。
二、理论基础和文献综述
（一）产融结合的理念研究
拉法格在1903年初从银行资本概念出发阐释工业资本与银行资本日益融合的趋势，而后学者们基于微观层次股权关系对产融结合进行了狭义上的定义。狭义上产融结合的方式分为两种：一种是产业资本向金融资本渗透，即实体公司持股、金融机构控股，“由产到融”。另一种是金融资本向产业资本渗透，即金融机构持股、实体企业控股，“由融到产”。我国的产融结合实践案例多是由产到融，因此本文研究过程中出现的产融结合指的是实体公司持股、金融机构控股。
（二）债务融资的经典理论
企业资本结构开始成为国外学术界关注和研究的热点是在Modiglian和Miller（1958）提出MM理论之后：企业需要交纳所得税的前提下，可以通过一定程度地举债，产生利息的税盾作用，实现企业的价值最大化。Mayer （1984）提出了著名的啄食顺序理论，即企业在融资过程中的选择顺序应是：内部融资优于外部债务融资优于外部股权融资。
当企业的内部留存收益不能够支持企业的长期增速时，采取一定程度的债务融资优于股权融资，对于降低企业资本成本是必要且有效的。但在现实中一些企业的债务融资受到诸多限制，尤以融资约束成本高、市场利率的不公平待遇的状况为主。这些问题的发生可以由代理成本假说、信号传递假说来解释。
代理成本，企业的内部人通常是经营管理者，比外部投资者拥有更多关于企业的一些方面的重要信息，这就形成了信息不对称，造成外部投资者处于不利的地位。信号传递理论在本质上是一个动态不完全信息对策，市场上的公司主体信用评级采用“四等十级制”，那些主体评级低（C、D级）的较差公司很难在资本市场获得融资成本低的债务融资，只能选择相对成本高的债务融资或股权融资。
由此我们可以发现，企业适度地举债不仅有利于降低资本成本提高企业价值，而且举债能力强一定程度上能体现企业在资本市场的声誉，易于在多渠道的债务融资，为企业发展注入源源不断的活水。但是，也要看到我国很大一部分企业融资贵、融资难的现状，阻碍了债务融资，那么在产融结合的契机下，企业通过持股银行能否提高债务融资规模，降低融资约束以及更加合理的长短期债务配比呢？以下笔者总结了我国企业持股银行对债务治理影响的現有主要研究。
（三）企业持股银行对债务治理影响的现有主要研究
在我国资本市场，公司的债务融资多是以向银行信贷的方式，保持与银行的密切关系有助于其能够在信贷方面取得优势。黄小琳、朱松、陈关亭（2015）认为企业通过持股金融机构而建立控制纽带、利益纽带、沟通纽带后，“企银双方”利益更相关并且信息不对称程度更低，在债务融资过程中的代理成本，得到很大程度地缩减，从而降低企业债务融资成本。在中国企业家调查系统数据显示，50.2%的企业家提出持股金融机构的原因最主要是为了“获得更多的信贷支持，增强财务的灵活性”，营造良好的企业声誉，降低信息不对称。蔺元（2010）研究发现企业通过持股银行后，单位融资额的使用效率有显著提升。陆正飞、祝继高等（2012）的研究发现，持股银行可以降低借款要求和融资约束，获得短期借款的难度降低。并且这一效应在民营企业中更显著，同时持股银行对于改善民营企业的财务绩效有显著作用。
因此现有的主要研究表明，当企业持股银行时，银企双方较容易达成借贷交易，实现共同利益最大化，在一定程度上解决了债务融资过程中的代理成本高、融资效率低和市场利率不公平待遇的问题。
三、持股银行背景下我国公司债务结构性治理现状及原因
（一）我国公司长短期债务配比不均衡的现状及原因分析
之前有学者统计我国60%的企业采用银行短期贷款，甚至有企业的长期贷款为零，企业依赖于短期债务融资的原因在于短期债务融资的资本可获得性高，其次其利率相对于长期债务融资而言更低。但是大规模采用短期债务融资的筹资风险很大，由于短期债务融资的期限短，带来的企业还本付息的压力很大，很可能出现违约的风险甚至破产。 尽管如此，造成企业仍旧大规模短期债务融资的原因是：由于我国特殊的背景包括利率市场化程度不高、市场经济尚处在初级阶段，市场经济体制还很不完善；同时债券的审批手续繁琐，批复周期长，无法满足企业短时间内资金的迫切需求。另一个原因是短期贷款利率较低，长期贷款由于时间风险溢价的存在，相对于短期贷款来说利率较高。
（二）持股银行背景下我国公司债务结构性治理的分析
2016年数据显示，我国企业的长期债务占比不高于20%，在这一方面我们可以借鉴西方发达资本市场的发展成果。统计数据显示2016年美、法、德、英等发达国家长期负债占负债总额百分比是72%，60%，57%，47%。可见过去我国企业的债务融资搭配有“重短轻长”的缺陷，与西方发达的资本市场相比，在提升长期债务比例方面有着不小的差距。
企业本身是更希望获得长期资金的，这是因为长期资金有利于提高企业生产率和产出，可以保证企业的经营活动不受资金的限制。例如可以满足企业长期发展性固定资产的需求；还能优化财务报表，通过增加长期债务降低短期债务违约的可能性，有效地降低企业再次进行贷款或者发行债券的利息费率。
随着产融结合的推进和深入，以企业持股银行为代表的持股金融机构的并购事件出现了井喷。原因正如上述所言，银企双方的信息交换更便捷，信息不对称问题极大地缓解，彼此的紧密性进一步增强。银行作为企业的被参股方，自然不必像以前那样在与企业签订的借款合同中，设置较多的限制条款或缩短债务期限来减少冲突。因此产融结合下，企业持股银行不仅带来的融资约束改善，平衡了信息不对称的天平，更为企业的债务结构优化带来了正面影响，企业债务融资“重短轻长”的这一颇为无奈的选择得到大大化解，债务结构配比更加科学合理。
四、结论与建议
（一）结论
国家大力鼓励支持产融结合，着力解决的是企业“融资难，融资贵”的问题。过去企业发展依靠自身存在着诸多限制，尤其是在经济尚未完全企稳回升的背景下，个别银行以减少风险为由，不顾企业实际情况，抽贷、压贷的现象。不仅如此，一家银行抽贷，更引发了其他银行的跟风，导致大部分企业资金链断裂，给实体经济的发展带来了巨大阻力。企业利用债务融资产生的融资约束愈发严重，仍旧依靠较为单一的股权融资和银行信贷直接融资会约束企业发展，会进一步提高企业的资本成本，降低企业价值。所以在国家大力支持产融结合的政策下，企业要利用好持股银行的方式，通过与银行形成良好的协同效应，对内降低债务融资代理成本，对外传递良好的企业声誉，从而达到降低企业的融资约束和融资成本，提升企业价值。并且笔者通过分析认为，相较于产融结合开展得较为成熟的一些西方发达国家，我国企业的长短期债务结构也正在向西方学习和靠拢，债务结构搭配不合理的问题正在逐步缓解，起到了优化了资产负债表，降低了财务风险的正面影响。
（二）建议
1.政府应加强规范引导，防范金融风险。目前，我国宏观经济处于转型改革阶段，利率市场化改革势在必行，监管层正致力于鼓励民营资本进入金融领域、提高企业直接融资比例和拓宽企业融资渠道。同时我们必须清醒地意识到，我国正处于经济发展新常态，转轨中的经济产权保护较弱，法律制度不完善，产融结合带来的风险如不能规范监管资本进入金融领域，有可能出现2004年德隆系式的资本崩塌。2017年中央经济工作会议把防控金融风险放到更加重要的位置，提出“下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”。所以政府应加强规范引导，防范金融风险，不断针对市场的需要出台完整的政策和规则框架，引导产业自律管理。
2.企业应正视产融结合真实意义，适度持股银行。我们基于产融的视角，发现越来越多的公司开始进行并购重组，产业资本与金融的融合是未来发展的大方向，企业也应正视产融结合的真正意义。企业最高层应制定总体战略，既要着眼于我国宏观经济发展情况和金融生态市场的发展变化，又要重视自身的资产负债率状况、经营盈利水平和企业发展阶段，以科学、理性、不盲从的态度稳步推进，参与到金融系统中去，不仅仅为企业融资需求拓展渠道创造便利，也为了企业后续发展提供不断的动力支持。
参考文献：
[1]罗韵轩.基于契约理论的公司债务融资治理效应研究——我国金融生态环境下债务重组视角[D].武汉大学，2009.
[2]张杰，经朝明，刘东.商业信贷、关系型借贷与小企业信贷约束：来自江苏的证据[J].世界经济，2007（3）：75—85.
[3]黄小琳，朱松和，陈关亭.持股金融机构对企业负债融资与债务结构的影响——基于上市公司的实证研究[J].金融研究，2015（12）：130—145.
[4]蔺元.我国上市公司产融结合效果分析——基于參股非上市金融机构视角的实证研究[J].南开管理评论，2010（5）：153—160.
[5]陈栋，翟进步，陈运森.参股保险业与企业流动性风险管理：基于货币政策变更背景[J].保险研究，2012（2）：80—88.
[6]万良勇，廖明情，胡憬.产融结合与企业融资约束一一基于上市公司参股银行的实证研究[J].南开管理评论，2015（2）：12—14.
[7]崔雪晨.持股金融企业对公司资本结构与债务期限的影响分析[D].南京大学，2016.
[8]梁婵娟，蒋水全.参股银行与资本结构动态调整——基于中国上市公司的实证研究[J].企业经济，2016（1）：22—25.
[9]郭高娣.企业持股金融机构对其融资约束的影响——基于制度环境的视角[D].中南财经政法大学，2014.
[10]赖海联.产融型企业集团生命周期阶段分析及建议[J].中国经贸导刊，2017（32）：69—70.
[11]Jensen， M.，&Meckling， W ， Theory of the firm： managerial behavior， agency cost， and ownership stn}cture田.Journal of Financial and Economics， 1976， 3：305—360.
[12]Lu， Zhengfei， Jigao Zhu，&Weining Zhang. Bank discrimination， holding bank and economic consequences：Evidence from China[J].Journal of and Finance， 2012， 36（2）：341—354.
（刘文瀚、罗韵轩，上海海事大学经济管理学院。）
关键词：产融结合银行持股债务结构治理
一、引言
在经济新常态背景下，我国正处于供给侧结构性改革的重要阶段，企业债务杠杆与融资成本高、中小企业融资难融资贵等问题亟需解决。而供给侧改革的重要目标是提高金融服务实体经济的效率和增强金融支持经济转型的能力。因此随着改革的深入，国家根据市场经济发展做出调整。2010年《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》第五条提出“鼓励和引导民间资本进入金融服务领域”，意见鼓励企业运用持股金融机构的方式进行产业整合。统计数据显示，2011年中国经济经济增长率为9.5%。从2011年开始经济拐头向下，到2016年增长率同比逐年下滑至6.7%，仅2017年同比略有增长，为6.9%。2018年我国经济增长的目标是6.5%左右，经济增速放缓已成定局，想要重启经济增速引擎，需进一步理顺产融关系，使其相互融合、相互促进，营造一个良性互动的经济环境。
近几年我国加强了对产业资本进入金融领域的政策支持，2015年5月工业和信息化部、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会决定建立产融信息对接工作机制，旨在强化信息共享，促进政策协同，推动产业提质增效、转型升级。不少企业家在转型中选择新的投资机会，抓住产融结合的契机，通过金融机构持股的方式将产业资本融入以银行、财务公司、券商、保险和信托为主的金融机构。在产融结合的背景下，2017年底，我国银行持股的非金融类上市公司已经达到530余家。因此，基于产融视角研究我国银行持股公司能够较为清晰地反映我国当前产融结合的程度和资本市场改革的效率。
二、理论基础和文献综述
（一）产融结合的理念研究
拉法格在1903年初从银行资本概念出发阐释工业资本与银行资本日益融合的趋势，而后学者们基于微观层次股权关系对产融结合进行了狭义上的定义。狭义上产融结合的方式分为两种：一种是产业资本向金融资本渗透，即实体公司持股、金融机构控股，“由产到融”。另一种是金融资本向产业资本渗透，即金融机构持股、实体企业控股，“由融到产”。我国的产融结合实践案例多是由产到融，因此本文研究过程中出现的产融结合指的是实体公司持股、金融机构控股。
（二）债务融资的经典理论
企业资本结构开始成为国外学术界关注和研究的热点是在Modiglian和Miller（1958）提出MM理论之后：企业需要交纳所得税的前提下，可以通过一定程度地举债，产生利息的税盾作用，实现企业的价值最大化。Mayer （1984）提出了著名的啄食顺序理论，即企业在融资过程中的选择顺序应是：内部融资优于外部债务融资优于外部股权融资。
当企业的内部留存收益不能够支持企业的长期增速时，采取一定程度的债务融资优于股权融资，对于降低企业资本成本是必要且有效的。但在现实中一些企业的债务融资受到诸多限制，尤以融资约束成本高、市场利率的不公平待遇的状况为主。这些问题的发生可以由代理成本假说、信号传递假说来解释。
代理成本，企业的内部人通常是经营管理者，比外部投资者拥有更多关于企业的一些方面的重要信息，这就形成了信息不对称，造成外部投资者处于不利的地位。信号传递理论在本质上是一个动态不完全信息对策，市场上的公司主体信用评级采用“四等十级制”，那些主体评级低（C、D级）的较差公司很难在资本市场获得融资成本低的债务融资，只能选择相对成本高的债务融资或股权融资。
由此我们可以发现，企业适度地举债不仅有利于降低资本成本提高企业价值，而且举债能力强一定程度上能体现企业在资本市场的声誉，易于在多渠道的债务融资，为企业发展注入源源不断的活水。但是，也要看到我国很大一部分企业融资贵、融资难的现状，阻碍了债务融资，那么在产融结合的契机下，企业通过持股银行能否提高债务融资规模，降低融资约束以及更加合理的长短期债务配比呢？以下笔者总结了我国企业持股银行对债务治理影响的現有主要研究。
（三）企业持股银行对债务治理影响的现有主要研究
在我国资本市场，公司的债务融资多是以向银行信贷的方式，保持与银行的密切关系有助于其能够在信贷方面取得优势。黄小琳、朱松、陈关亭（2015）认为企业通过持股金融机构而建立控制纽带、利益纽带、沟通纽带后，“企银双方”利益更相关并且信息不对称程度更低，在债务融资过程中的代理成本，得到很大程度地缩减，从而降低企业债务融资成本。在中国企业家调查系统数据显示，50.2%的企业家提出持股金融机构的原因最主要是为了“获得更多的信贷支持，增强财务的灵活性”，营造良好的企业声誉，降低信息不对称。蔺元（2010）研究发现企业通过持股银行后，单位融资额的使用效率有显著提升。陆正飞、祝继高等（2012）的研究发现，持股银行可以降低借款要求和融资约束，获得短期借款的难度降低。并且这一效应在民营企业中更显著，同时持股银行对于改善民营企业的财务绩效有显著作用。
因此现有的主要研究表明，当企业持股银行时，银企双方较容易达成借贷交易，实现共同利益最大化，在一定程度上解决了债务融资过程中的代理成本高、融资效率低和市场利率不公平待遇的问题。
三、持股银行背景下我国公司债务结构性治理现状及原因
（一）我国公司长短期债务配比不均衡的现状及原因分析
之前有学者统计我国60%的企业采用银行短期贷款，甚至有企业的长期贷款为零，企业依赖于短期债务融资的原因在于短期债务融资的资本可获得性高，其次其利率相对于长期债务融资而言更低。但是大规模采用短期债务融资的筹资风险很大，由于短期债务融资的期限短，带来的企业还本付息的压力很大，很可能出现违约的风险甚至破产。 尽管如此，造成企业仍旧大规模短期债务融资的原因是：由于我国特殊的背景包括利率市场化程度不高、市场经济尚处在初级阶段，市场经济体制还很不完善；同时债券的审批手续繁琐，批复周期长，无法满足企业短时间内资金的迫切需求。另一个原因是短期贷款利率较低，长期贷款由于时间风险溢价的存在，相对于短期贷款来说利率较高。
（二）持股银行背景下我国公司债务结构性治理的分析
2016年数据显示，我国企业的长期债务占比不高于20%，在这一方面我们可以借鉴西方发达资本市场的发展成果。统计数据显示2016年美、法、德、英等发达国家长期负债占负债总额百分比是72%，60%，57%，47%。可见过去我国企业的债务融资搭配有“重短轻长”的缺陷，与西方发达的资本市场相比，在提升长期债务比例方面有着不小的差距。
企业本身是更希望获得长期资金的，这是因为长期资金有利于提高企业生产率和产出，可以保证企业的经营活动不受资金的限制。例如可以满足企业长期发展性固定资产的需求；还能优化财务报表，通过增加长期债务降低短期债务违约的可能性，有效地降低企业再次进行贷款或者发行债券的利息费率。
随着产融结合的推进和深入，以企业持股银行为代表的持股金融机构的并购事件出现了井喷。原因正如上述所言，银企双方的信息交换更便捷，信息不对称问题极大地缓解，彼此的紧密性进一步增强。银行作为企业的被参股方，自然不必像以前那样在与企业签订的借款合同中，设置较多的限制条款或缩短债务期限来减少冲突。因此产融结合下，企业持股银行不仅带来的融资约束改善，平衡了信息不对称的天平，更为企业的债务结构优化带来了正面影响，企业债务融资“重短轻长”的这一颇为无奈的选择得到大大化解，债务结构配比更加科学合理。
四、结论与建议
（一）结论
国家大力鼓励支持产融结合，着力解决的是企业“融资难，融资贵”的问题。过去企业发展依靠自身存在着诸多限制，尤其是在经济尚未完全企稳回升的背景下，个别银行以减少风险为由，不顾企业实际情况，抽贷、压贷的现象。不仅如此，一家银行抽贷，更引发了其他银行的跟风，导致大部分企业资金链断裂，给实体经济的发展带来了巨大阻力。企业利用债务融资产生的融资约束愈发严重，仍旧依靠较为单一的股权融资和银行信贷直接融资会约束企业发展，会进一步提高企业的资本成本，降低企业价值。所以在国家大力支持产融结合的政策下，企业要利用好持股银行的方式，通过与银行形成良好的协同效应，对内降低债务融资代理成本，对外传递良好的企业声誉，从而达到降低企业的融资约束和融资成本，提升企业价值。并且笔者通过分析认为，相较于产融结合开展得较为成熟的一些西方发达国家，我国企业的长短期债务结构也正在向西方学习和靠拢，债务结构搭配不合理的问题正在逐步缓解，起到了优化了资产负债表，降低了财务风险的正面影响。
（二）建议
1.政府应加强规范引导，防范金融风险。目前，我国宏观经济处于转型改革阶段，利率市场化改革势在必行，监管层正致力于鼓励民营资本进入金融领域、提高企业直接融资比例和拓宽企业融资渠道。同时我们必须清醒地意识到，我国正处于经济发展新常态，转轨中的经济产权保护较弱，法律制度不完善，产融结合带来的风险如不能规范监管资本进入金融领域，有可能出现2004年德隆系式的资本崩塌。2017年中央经济工作会议把防控金融风险放到更加重要的位置，提出“下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”。所以政府应加强规范引导，防范金融风险，不断针对市场的需要出台完整的政策和规则框架，引导产业自律管理。
2.企业应正视产融结合真实意义，适度持股银行。我们基于产融的视角，发现越来越多的公司开始进行并购重组，产业资本与金融的融合是未来发展的大方向，企业也应正视产融结合的真正意义。企业最高层应制定总体战略，既要着眼于我国宏观经济发展情况和金融生态市场的发展变化，又要重视自身的资产负债率状况、经营盈利水平和企业发展阶段，以科学、理性、不盲从的态度稳步推进，参与到金融系统中去，不仅仅为企业融资需求拓展渠道创造便利，也为了企业后续发展提供不断的动力支持。
参考文献：
[1]罗韵轩.基于契约理论的公司债务融资治理效应研究——我国金融生态环境下债务重组视角[D].武汉大学，2009.
[2]张杰，经朝明，刘东.商业信贷、关系型借贷与小企业信贷约束：来自江苏的证据[J].世界经济，2007（3）：75—85.
[3]黄小琳，朱松和，陈关亭.持股金融机构对企业负债融资与债务结构的影响——基于上市公司的实证研究[J].金融研究，2015（12）：130—145.
[4]蔺元.我国上市公司产融结合效果分析——基于參股非上市金融机构视角的实证研究[J].南开管理评论，2010（5）：153—160.
[5]陈栋，翟进步，陈运森.参股保险业与企业流动性风险管理：基于货币政策变更背景[J].保险研究，2012（2）：80—88.
[6]万良勇，廖明情，胡憬.产融结合与企业融资约束一一基于上市公司参股银行的实证研究[J].南开管理评论，2015（2）：12—14.
[7]崔雪晨.持股金融企业对公司资本结构与债务期限的影响分析[D].南京大学，2016.
[8]梁婵娟，蒋水全.参股银行与资本结构动态调整——基于中国上市公司的实证研究[J].企业经济，2016（1）：22—25.
[9]郭高娣.企业持股金融机构对其融资约束的影响——基于制度环境的视角[D].中南财经政法大学，2014.
[10]赖海联.产融型企业集团生命周期阶段分析及建议[J].中国经贸导刊，2017（32）：69—70.
[11]Jensen， M.，&Meckling， W ， Theory of the firm： managerial behavior， agency cost， and ownership stn}cture田.Journal of Financial and Economics， 1976， 3：305—360.
[12]Lu， Zhengfei， Jigao Zhu，&Weining Zhang. Bank discrimination， holding bank and economic consequences：Evidence from China[J].Journal of and Finance， 2012， 36（2）：341—354.
（刘文瀚、罗韵轩，上海海事大学经济管理学院。）