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2012年一季度我国GDP同比增长8.1%。二季度同比增长7.6%，其中4月主要经济指标走势疲弱，显示经济增长乏力。为防止经济硬着陆，从5月开始陆续出台了包括加快固定资产项目审批、降低存贷款利率等在内的经济刺激政策，遏制了经济增长快速下滑的态势。三季度GDP同比增长7.4%，直到四季度GDP同比增长7.9%，才开始探底回升。
2013年初，市场普遍预期经济形势向好，一季度有望实现8%以上的增长，而实际仅增长了7.7%，低于市场预期。我国经济增长的不稳定性反映了增长的内生动力不足，是否需要重启新一轮的经济刺激计划，引发了对当前宏观调控政策基调调整的争议。
当前经济增长频繁出现增长乏力的情况，反映了结构性因素对我国经济增长的影响超过了周期性因素，因此，仅靠短期的需求管理政策难以从根本上有效抑制中国经济增速下滑的趨势，需要加快市场化改革，建立和完善竞争性市场体制，推进财税体制和金融体制改革，为宏观调控政策提供新的制度红利。
经济形势：动力不足，亮点不多
“路遥知马力”，中国经济经过30多年的高速增长，人口红利、资源红利、制度红利正逐步消失，再加上全球经济持续低迷，拉动中国经济增长的“三驾马车”步伐放慢。同时，侧重需求管理的宏观调控政策的边际效应递减，导致中国经济波动性加大。从当前经济形势看，供给和需求都显示出增长动力不足，亮点不多。
从供给结构看，我国正处于工业化发展的中后期，第二产业对经济贡献超过一半
但由于产业结构不合理，特别是2008年以来为应对次贷危机的冲击而实施的经济刺激政策，导致很多产业盲目扩张，加剧了产能过剩。其后果有二：一是工业增加值增长放缓，自2012年以来，除个别月份外，一直维持在个位数增长；二是PPI连续14个月为负增长，工业生产形势不容乐观。
产能过剩不仅存在于传统产业，部分战略性新兴产业也出现了较为严重的产能过剩问题。据有关部门统计，钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃等行业的产能利用率分别为75.9%、72.4%、72%、79.9%，不仅如此，与传统制造业相比，新兴产业产能过剩更为严重，风电设备产能利用率为59%，光伏制造为50%、多晶硅为44%。产能过剩已成为制约中国经济转型升级的瓶颈。在“去产能”和“去存货”的双重压力下，企业找不到新的投资增长点，影响了投资对经济的拉动作用。
从需求结构看，“三驾马车”同步放缓
外贸超出预期。2013年前4个月，我国累计对外贸易额13307亿美元，出口同比增长17.4%，实现贸易顺差613亿美元，同比多增425亿美元，对经济贡献率达到14.2%。在全球经济还未根本好转的情况下，我国对外贸易超预期增长引来各方质疑。数据显示，前4个月，中国内地对香港地区出口顺差1396亿美元，同比增长80%，这与香港海关统计的实际从内地进口增长数据差异巨大，表明热钱通过贸易方式流入内地。随着国家外汇管理局加强对外汇资金流入的管理以及对转口贸易合规性检查，预计未来几个月内，对香港地区的出口会大幅回落，中国的对外贸易也会恢复到常态。
投资亮点不多。制造业和房地产业投资是固定资产投资的主要领域，合计占全部投资的60%左右。受困于产能过剩，制造业投资增速下滑，而房地产投资增速上升，形成“实物经济冷、地产经济热”的二元格局。
消费增速放缓。中央八项规定以及对公款消费的抑制，使奢侈品和高端餐饮消费受到影响，限额以上企业餐饮收入已连续4个月负增长。此外，居民收入增长放缓也是制约消费扩大的根本因素。2012年，城镇居民人均可支配收入连续4个季度高于同期GDP增长速度，但2013年一季度，城镇居民人均可支配收入实际同比增长6.7%，再次低于GDP增长速度。
宏观政策：保持稳定，推进改革
宏观调控政策是否需要进行相机抉择除了关注三大需求变化外，重点还应关注就业状况，这也是政策调整的最终目标。“保8”已成为多年来是否实施积极宏观调控政策的分界线，其中核心考量因素就是只有确保GDP8%以上的增长，才能保证充分就业。
2013年一季度，我国城镇登记失业率4.1%，与2012年同期持平，反映了当前经济减速并未引起就业状况恶化。尽管从增长数字看中国经济有趋冷的征兆，但基本反映了中国现阶段经济潜在增长水平，8%以下的经济增速将成为常态。因此，继续采取刺激需求的扩张政策“保8”没有必要，效果也不会明显。
《政府工作报告》提出，2013年将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。我们认为，不必因当前经济形势的变化而对宏观调控政策做出实质性的改变，应立足长远，冷静观察，通过加快改革，在结构性问题和周期性问题之间寻找平衡的解决方案。
积极的财政政策效果有限
2013年1月～4月，财政收入同比增长6.7%，低于同期经济增长，为2010年以来最低增速。财政收入增长放缓，使发挥积极财政政策的空间受到挤压。随着政府职能转变以及预算约束增强，预算支出和减税将主要用于鼓励企业投资和刺激居民消费方面。从减税角度看，预计2013年8月1日起“营改增”试点在全国范围内推开，年减税有望达2000亿元至3000亿元人民币，鼓励企业增加对第三产业的投资。从支出角度看，由于居民收入增速放慢以及各地出台抑制汽车、住房需求的措施，年内即使出台刺激相关需求的补贴措施，其边际效应会下降，难以发挥更大效果。理论上讲，单凭积极的财政政策难以担纲经济增长的目标，迫切需要实施积极的货币政策加以应对。
当前货币政策的三大困境
尽管全球各地的中央银行量化宽松的货币政策不断加码，我国经济增长乏力，但当前我国货币政策面临三大困境，故实施积极的货币政策并不容易。
对外升值和对内贬值并存。全球央行量化宽松和部分国家货币竞争性贬值已经对人民币汇率造成巨大升值压力。截至5月20日，人民币对美元、欧元和日元分别较年初升值了1.51%、4.04%和19.97%，人民币实际有效汇率较年初升值4.6%。人民币持续升值吸引国际资本流入并导致2013年外汇占款“逆袭”。2012年新增外汇占款4946亿元，而2013年前4个月就新增了1.5万亿元，引起国内物价和房价的快速上升。目前，国内CPI处于3.5%的目标范围内，降低利率未必能够抑制热钱流入、减轻人民币升值压力，如果提高利率，固然有助于抑制通货膨胀，但会影响经济扩张，同时还会加大套利热钱流入，加剧人民币升值压力。 通货紧缩和资产泡沫并存。我国实体经济存在实物经济和地产经济的二元结构，制约了货币政策的作用空间。当前以制造业为核心的实物经济部门正经历着产能过剩的困扰，PPI连续数月的负增长挤压了企业的盈利空间和进一步扩大投资的能力，如果持续下去将对未来核心CPI产生下行压力。但房地产价格持续上涨的压力制约货币政策从稳健转向宽松。在关于房地产市场调控的“国五条”出台后，全国房价继续持续上涨，4月份70个大中城市房价环比上涨的城市有67个。如果中国央行与其他央行亦步亦趋采取降息，可能事与愿违，效果完全相反。
资金充裕和融资成本高并存。2013年以来，货币供应量持续扩张，4月份M2同比增长16.1%，远高于年初设定的13%增长目标。货币供应充足，然而融资成本不断上升。原因有三：一是大企业从银行获得低成本资金后通过银行理财产品、委托贷款、信托等方式以更高的价格转贷给中小企业；二是政府融资平台和房地产对资金价格不敏感，推高了整个社会融资成本；三是尽管1年期贷款基准利率为6%，考虑生产者价格指数（PPI）持续负增长的因素，实际贷款利率则在8%以上。
改革是实现保增长和调结构平衡的根本途径
随着中国经济进入结构调整和中速增长的新阶段，继续采取传统的财政和货币政策工具刺激短期需求已经难以同时解决经济增长中的近忧和远虑问题，必须进行财政和金融体制改革，形成新的制度红利，才能彻底解决当前困难和长远发展的平衡。
财政体制改革的核心是解决好中央和地方财税体制关系，构建事权与财权相匹配的财政体制；转变政府职能，调整支出结构，从经济建设型向公共服务型转变；推动结构性减税，优化税制结构，逐步提高直接税比重。
金融体制改革更加具有系统性和紧迫性，既涉及到利率、汇率、资本项目开放与人民币国际化的改革顺序问题，也涉及到某一领域推进速度问题。今后三年将是我国金融市场化和国际化快速发展的时期，从顶层设计的角度看，我们认为改革应从以下几个方面推进：
利率市场化。适时取消人民币贷款利率下限，存款利率浮动上限提高到20%或以上；简化存贷款利率期限结构，取消一年以上期限的存贷款基准利率；完善货币政策传导机制，充分发挥价格型工具的作用，深入研究影子銀行发展和人民币国际化对货币政策传导机制的影响。
汇率自由化。保持人民币汇率水平基本均衡；人民币放弃盯住美元，由参考一篮子货币变为盯住一揽子货币，减轻人民币因美元升值而被动升值的压力；完善人民币汇率形成机制，继续扩大人民币兑美元日波动区间，根据市场供求关系确定中间价。
资本项目开放和人民币国际化。应统筹考虑二者关系，协调推进。大力发展金融市场，提高金融机构竞争力，建立健全宏观预警体系，防范金融国际化可能带来的冲击。
（作者单位：中国银行国际金融研究所）
2013年初，市场普遍预期经济形势向好，一季度有望实现8%以上的增长，而实际仅增长了7.7%，低于市场预期。我国经济增长的不稳定性反映了增长的内生动力不足，是否需要重启新一轮的经济刺激计划，引发了对当前宏观调控政策基调调整的争议。
当前经济增长频繁出现增长乏力的情况，反映了结构性因素对我国经济增长的影响超过了周期性因素，因此，仅靠短期的需求管理政策难以从根本上有效抑制中国经济增速下滑的趨势，需要加快市场化改革，建立和完善竞争性市场体制，推进财税体制和金融体制改革，为宏观调控政策提供新的制度红利。
经济形势：动力不足，亮点不多
“路遥知马力”，中国经济经过30多年的高速增长，人口红利、资源红利、制度红利正逐步消失，再加上全球经济持续低迷，拉动中国经济增长的“三驾马车”步伐放慢。同时，侧重需求管理的宏观调控政策的边际效应递减，导致中国经济波动性加大。从当前经济形势看，供给和需求都显示出增长动力不足，亮点不多。
从供给结构看，我国正处于工业化发展的中后期，第二产业对经济贡献超过一半
但由于产业结构不合理，特别是2008年以来为应对次贷危机的冲击而实施的经济刺激政策，导致很多产业盲目扩张，加剧了产能过剩。其后果有二：一是工业增加值增长放缓，自2012年以来，除个别月份外，一直维持在个位数增长；二是PPI连续14个月为负增长，工业生产形势不容乐观。
产能过剩不仅存在于传统产业，部分战略性新兴产业也出现了较为严重的产能过剩问题。据有关部门统计，钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃等行业的产能利用率分别为75.9%、72.4%、72%、79.9%，不仅如此，与传统制造业相比，新兴产业产能过剩更为严重，风电设备产能利用率为59%，光伏制造为50%、多晶硅为44%。产能过剩已成为制约中国经济转型升级的瓶颈。在“去产能”和“去存货”的双重压力下，企业找不到新的投资增长点，影响了投资对经济的拉动作用。
从需求结构看，“三驾马车”同步放缓
外贸超出预期。2013年前4个月，我国累计对外贸易额13307亿美元，出口同比增长17.4%，实现贸易顺差613亿美元，同比多增425亿美元，对经济贡献率达到14.2%。在全球经济还未根本好转的情况下，我国对外贸易超预期增长引来各方质疑。数据显示，前4个月，中国内地对香港地区出口顺差1396亿美元，同比增长80%，这与香港海关统计的实际从内地进口增长数据差异巨大，表明热钱通过贸易方式流入内地。随着国家外汇管理局加强对外汇资金流入的管理以及对转口贸易合规性检查，预计未来几个月内，对香港地区的出口会大幅回落，中国的对外贸易也会恢复到常态。
投资亮点不多。制造业和房地产业投资是固定资产投资的主要领域，合计占全部投资的60%左右。受困于产能过剩，制造业投资增速下滑，而房地产投资增速上升，形成“实物经济冷、地产经济热”的二元格局。
消费增速放缓。中央八项规定以及对公款消费的抑制，使奢侈品和高端餐饮消费受到影响，限额以上企业餐饮收入已连续4个月负增长。此外，居民收入增长放缓也是制约消费扩大的根本因素。2012年，城镇居民人均可支配收入连续4个季度高于同期GDP增长速度，但2013年一季度，城镇居民人均可支配收入实际同比增长6.7%，再次低于GDP增长速度。
宏观政策：保持稳定，推进改革
宏观调控政策是否需要进行相机抉择除了关注三大需求变化外，重点还应关注就业状况，这也是政策调整的最终目标。“保8”已成为多年来是否实施积极宏观调控政策的分界线，其中核心考量因素就是只有确保GDP8%以上的增长，才能保证充分就业。
2013年一季度，我国城镇登记失业率4.1%，与2012年同期持平，反映了当前经济减速并未引起就业状况恶化。尽管从增长数字看中国经济有趋冷的征兆，但基本反映了中国现阶段经济潜在增长水平，8%以下的经济增速将成为常态。因此，继续采取刺激需求的扩张政策“保8”没有必要，效果也不会明显。
《政府工作报告》提出，2013年将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。我们认为，不必因当前经济形势的变化而对宏观调控政策做出实质性的改变，应立足长远，冷静观察，通过加快改革，在结构性问题和周期性问题之间寻找平衡的解决方案。
积极的财政政策效果有限
2013年1月～4月，财政收入同比增长6.7%，低于同期经济增长，为2010年以来最低增速。财政收入增长放缓，使发挥积极财政政策的空间受到挤压。随着政府职能转变以及预算约束增强，预算支出和减税将主要用于鼓励企业投资和刺激居民消费方面。从减税角度看，预计2013年8月1日起“营改增”试点在全国范围内推开，年减税有望达2000亿元至3000亿元人民币，鼓励企业增加对第三产业的投资。从支出角度看，由于居民收入增速放慢以及各地出台抑制汽车、住房需求的措施，年内即使出台刺激相关需求的补贴措施，其边际效应会下降，难以发挥更大效果。理论上讲，单凭积极的财政政策难以担纲经济增长的目标，迫切需要实施积极的货币政策加以应对。
当前货币政策的三大困境
尽管全球各地的中央银行量化宽松的货币政策不断加码，我国经济增长乏力，但当前我国货币政策面临三大困境，故实施积极的货币政策并不容易。
对外升值和对内贬值并存。全球央行量化宽松和部分国家货币竞争性贬值已经对人民币汇率造成巨大升值压力。截至5月20日，人民币对美元、欧元和日元分别较年初升值了1.51%、4.04%和19.97%，人民币实际有效汇率较年初升值4.6%。人民币持续升值吸引国际资本流入并导致2013年外汇占款“逆袭”。2012年新增外汇占款4946亿元，而2013年前4个月就新增了1.5万亿元，引起国内物价和房价的快速上升。目前，国内CPI处于3.5%的目标范围内，降低利率未必能够抑制热钱流入、减轻人民币升值压力，如果提高利率，固然有助于抑制通货膨胀，但会影响经济扩张，同时还会加大套利热钱流入，加剧人民币升值压力。 通货紧缩和资产泡沫并存。我国实体经济存在实物经济和地产经济的二元结构，制约了货币政策的作用空间。当前以制造业为核心的实物经济部门正经历着产能过剩的困扰，PPI连续数月的负增长挤压了企业的盈利空间和进一步扩大投资的能力，如果持续下去将对未来核心CPI产生下行压力。但房地产价格持续上涨的压力制约货币政策从稳健转向宽松。在关于房地产市场调控的“国五条”出台后，全国房价继续持续上涨，4月份70个大中城市房价环比上涨的城市有67个。如果中国央行与其他央行亦步亦趋采取降息，可能事与愿违，效果完全相反。
资金充裕和融资成本高并存。2013年以来，货币供应量持续扩张，4月份M2同比增长16.1%，远高于年初设定的13%增长目标。货币供应充足，然而融资成本不断上升。原因有三：一是大企业从银行获得低成本资金后通过银行理财产品、委托贷款、信托等方式以更高的价格转贷给中小企业；二是政府融资平台和房地产对资金价格不敏感，推高了整个社会融资成本；三是尽管1年期贷款基准利率为6%，考虑生产者价格指数（PPI）持续负增长的因素，实际贷款利率则在8%以上。
改革是实现保增长和调结构平衡的根本途径
随着中国经济进入结构调整和中速增长的新阶段，继续采取传统的财政和货币政策工具刺激短期需求已经难以同时解决经济增长中的近忧和远虑问题，必须进行财政和金融体制改革，形成新的制度红利，才能彻底解决当前困难和长远发展的平衡。
财政体制改革的核心是解决好中央和地方财税体制关系，构建事权与财权相匹配的财政体制；转变政府职能，调整支出结构，从经济建设型向公共服务型转变；推动结构性减税，优化税制结构，逐步提高直接税比重。
金融体制改革更加具有系统性和紧迫性，既涉及到利率、汇率、资本项目开放与人民币国际化的改革顺序问题，也涉及到某一领域推进速度问题。今后三年将是我国金融市场化和国际化快速发展的时期，从顶层设计的角度看，我们认为改革应从以下几个方面推进：
利率市场化。适时取消人民币贷款利率下限，存款利率浮动上限提高到20%或以上；简化存贷款利率期限结构，取消一年以上期限的存贷款基准利率；完善货币政策传导机制，充分发挥价格型工具的作用，深入研究影子銀行发展和人民币国际化对货币政策传导机制的影响。
汇率自由化。保持人民币汇率水平基本均衡；人民币放弃盯住美元，由参考一篮子货币变为盯住一揽子货币，减轻人民币因美元升值而被动升值的压力；完善人民币汇率形成机制，继续扩大人民币兑美元日波动区间，根据市场供求关系确定中间价。
资本项目开放和人民币国际化。应统筹考虑二者关系，协调推进。大力发展金融市场，提高金融机构竞争力，建立健全宏观预警体系，防范金融国际化可能带来的冲击。
（作者单位：中国银行国际金融研究所）