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摘 要：以A公司为研究对象，选用自由现金流量法评估2017年实现并购后的A公司价值，并与2017年年底、2018年年底的市值进行比较，根据自由现金流量法对改公司并购估值的适用性，得出的估值结果与实际市场价值差距较小，反映出自由现金流量法适用于我国高成长性、高技术性、高壁垒的医药企业的价值评估。
关键词：并购估值研究 自由现金流量法 A公司
2019年党的十九大后，多个省市积极出台关于IPO、并购重组、新三板、海外上市等积极鼓励企业间并购的相关政策，资本市场并购交易行为频繁增加。A公司并购行为在医药行业具有典型意义，可以为医药行业的并购估值提供借鉴。
一、我国医药行业并购现状
医药行业作为我国经济中朝阳产业，集一、二、三产业为一体，具有高投入、高技术、高风险、高附加值等特点。虽然我国的医药企业众多，但行业集中度较低、规模化的大型企业较少、创新能力较弱、产品同质化严重，与发达国家存在较大差距。2017年，国家出台各种政策，积极推动三医联动，促进医疗行业的规范化，“两票制”的实施极大压缩了医药行业流通环节，这些政策推动了医药企业积极进行资本融合，加速了医药企业并购的步伐。
二、A公司简介
A公司拥有120余个国药准字文号，注重加强产品质量、渠道建设、品牌推广上的连动，品牌价值不断提升，在产品、技术、渠道方面具有竞争力。2017年完成重大资产重组后，成为集化学药、中成药和原料药研发、生产、销售于一体的现代化大型医药集团。
A公司2015年展开并购筹备工作，发布资产重组停牌公告，当年12月董事会通过重组预案，签订并购重组协议。2016年4月通过重组报告书（草案），9月通过并购支付方式的相关协议。2017年12月审议通过调整募集配套资金议案。2017年12月证监会核准并购交易行为，并购双方完成过户手续，实现并购交易。
三、A公司并购估值分析
（一）加权平均资本成本的确定
以2015-2017年长期国债利率的算术平均值4.8%作为无风险利率。以2015年—2017年沪深300总股数加权平均市场年收益率，对其进行简单加权平均，以此确定市场期望报酬率Rm为19.67%。由于并购前后，A公司主营业务构成比例未发生实质性变化，因此将A公司和沪深300指数收益率的结果进行线性回归，由此得到A公司剔除财务杠杆因素后的β系数为0.9929。
根据资本资产定价模型，并购后A公司的权益资本成本为19.56%;以央行一年期借款利率4.71%作为债务资本成本率;由于A公司属于医药行业，适用于高新技术行业所得税税率T为15%，查看资产负债表可知，评估基准日2017年6月30日，负债为87583.96万元，股东权益为43729.93万元，得出加权平均资本成本WACC为9.18%。
（二）未来经营预测
1.营业收入预测。根据2017年年报可知，并购方实现多元化发展，拓展了化学药和原料药的销售领域，扩大在中成药领域的规模，有效丰富产品结构，大力提升其综合实力和市场竞争力。根据A公司财务数据计算得出，2015年度及2016年度营业收入的增长幅度依次为11.54%，12.53%，营业收入增速较快，实现并购后A公司注重各方面整合，加大研发力度，因此可判断其未来成长性良好。同时鉴于并购是2017年12月完成，并购后的整合尚未完成，协同效应对企业价值创造的效用尚未完全释放，故预测2017年之后A公司营业收入增长率为20%。
2.营业成本及相关费用预测。由于我国医药行业同质化水平较高、竞争力较大，相关企业要想提升市场占有率，必须加大宣传费用的投入，其销售费用不断增长。依据并购双方2014-2016年相关财务数据所示，销售费用所占营业收入的平均为8.64%，基于A公司实现并购后为开拓新市场，加大公司的人力资源整合，预测2017年以后A公司的销售费用占营业收入的比重为10%。A公司、开药集团的管理费用、财务费用、营业税金及附加等成本费用占营业收入的比重较为稳定，因此预测2017年以后管理费用、财务费用、营业税金及附加占营业收入的比重为8%，4%，1%。A公司实现并购，可以有效利用整合现有技术及销售资源，提升原材料采购溢价能力，在2014-2016年间，营业成本占营业收入比率平均为62.55%，故对2017年之后A公司营业成本与营业收入之间的占比确定为60%。
（三）现金流预测
企业自由现金流量=税后经营净利润+折旧与摊销-营运资本增加额-资本性支出
1.折旧与摊销预测。A公司属集生物医药研发及生产制造为一体的大型生物医药企业，其折旧费用主要来自房屋及建筑物、机器设备、电子设备、运输及其他設备，摊销费用来自于企业所属的医药专利、研发支出等无形资产，折旧与摊销额取决于固定资产与无形资产的增减情况。根据公司现已披露额信息，估计未来A公司的折旧与摊销将会处于平衡的状况，并且通过观察历史数据，发现其折旧和摊销总额占营业收入的比重并没有突出变化，所以以2014-2016年折旧与摊销占营业收入比重的算术平均值5.6%作为预测期折旧与摊销总额增长率。
2.营运资本增加额预测。依据A公司年报可知，流动资产主要包括货币资金、应收账款、应收票据、其他应收款、应收利息、预付账款、存货及其他流动资产;流动负债包括短期借款、应付票据、应付账款、预收账款、应付职工薪酬、应付利息、应付股利、其他应付款、一年内到期的非流动负债。
根据表3可知，2014-2016年营运资本增加额占营业收入的比重较为稳定，考虑到合并后实现了规模效应，因此预测2017-2021年，营运资本增加额占营业收入的比重在基准日前3年的算术平均数19.28%的基础上调减为占营业收入的16%。具体数据如下表：
3.资本性支出预测。根据下表可知，2014-2016年资本性支出变动较大，呈现递减趋势，因此预测期内以2014-2016年资本性支出占营业收入比重的算术平均数11.33%的基础上调减为10%。 （四）A公司自由现金流量法估值结果
由于A公司未来具有较大的成长性，且经营可持续，故采用两阶段的自由现金流量模型评估并购后A公司的企业价值。第一阶段为并购完成后的2017-2021年，处于高速增长阶段，现金流量预测如下：
第二阶段A公司将进入稳定增长阶段，企业价值即2021年以后稳定期的未来现金流量。其中成长率g估计为5%，得到企业预测的总价值结果。
V=109.41亿元
所以，企业价值=高速增长期价值+稳定发展期价值=116.17亿元。
股权价值等于企业整体价值减去债务价值。查找数据可知2017年A公司的债务资本为52.19亿元，所以其股权价值为63.98亿元，总股本数为627，157，512股，由此可得每股的价值为10.20元，而2017年最后交易日A公司股票的收盘价为22.99元/股。2018年年底债务资本成本是52.51亿元，所以其股权价值63.63亿元，由此得出每股的价值为10.15元，而2018年最后交易日收盘价为12.65元/股。比较2017年、2018年年底每股股票的内在價值与市场价值，可知两者的差距在可接受范围内，证明自由现金流量法适用于A公司的价值评估。
三、结论
本文采用自由现金流量法对A公司进行价值评估，分析得出的估值结果与实际市场价值差距较小，因此判断得出自由现金流量法考虑了并购标的未来成长性及可创造的协同价值，基于现有数据的对未来经营预测进行合理估计，并结合行业特点、企业自身发展状况，采用适当的折现率，计算并购后并购方的企业价值。同时反映出自由现金流量法适用于我国高成长性、高技术性、高壁垒的医药企业的价值评估。
在并购交易过程中，A公司不断调整并购方案，同时注重并购后的人力、资源、财务等多方面整合，成功实现了医药资产的整体上市，创造了协同效应，为我国其他医药企业的并购提供了建设性的指导作用。
参考文献：
[1]徐琪.关于某医药集团股份有限公司企业价值评估研究[J].中国资产评估，2018（11）.
[2]韩文娟.生物医药企业并购估值与价值创造研究[D].云南财经大学，2018.
[3]周丽俭，瞿茜.我国医药行业并购估值中存在的问题及对策建议[J].对外经贸，2015（11）.
[4]潘声海.现金流折现法在轻资产公司并购估值中的运用[J].财会学习，2018（13）.
[5]周敬.自由现金流量与企业价值评估[J].财会学习，2018，（32）.
（顾岩，河海大学商学院）
关键词：并购估值研究 自由现金流量法 A公司
2019年党的十九大后，多个省市积极出台关于IPO、并购重组、新三板、海外上市等积极鼓励企业间并购的相关政策，资本市场并购交易行为频繁增加。A公司并购行为在医药行业具有典型意义，可以为医药行业的并购估值提供借鉴。
一、我国医药行业并购现状
医药行业作为我国经济中朝阳产业，集一、二、三产业为一体，具有高投入、高技术、高风险、高附加值等特点。虽然我国的医药企业众多，但行业集中度较低、规模化的大型企业较少、创新能力较弱、产品同质化严重，与发达国家存在较大差距。2017年，国家出台各种政策，积极推动三医联动，促进医疗行业的规范化，“两票制”的实施极大压缩了医药行业流通环节，这些政策推动了医药企业积极进行资本融合，加速了医药企业并购的步伐。
二、A公司简介
A公司拥有120余个国药准字文号，注重加强产品质量、渠道建设、品牌推广上的连动，品牌价值不断提升，在产品、技术、渠道方面具有竞争力。2017年完成重大资产重组后，成为集化学药、中成药和原料药研发、生产、销售于一体的现代化大型医药集团。
A公司2015年展开并购筹备工作，发布资产重组停牌公告，当年12月董事会通过重组预案，签订并购重组协议。2016年4月通过重组报告书（草案），9月通过并购支付方式的相关协议。2017年12月审议通过调整募集配套资金议案。2017年12月证监会核准并购交易行为，并购双方完成过户手续，实现并购交易。
三、A公司并购估值分析
（一）加权平均资本成本的确定
以2015-2017年长期国债利率的算术平均值4.8%作为无风险利率。以2015年—2017年沪深300总股数加权平均市场年收益率，对其进行简单加权平均，以此确定市场期望报酬率Rm为19.67%。由于并购前后，A公司主营业务构成比例未发生实质性变化，因此将A公司和沪深300指数收益率的结果进行线性回归，由此得到A公司剔除财务杠杆因素后的β系数为0.9929。
根据资本资产定价模型，并购后A公司的权益资本成本为19.56%;以央行一年期借款利率4.71%作为债务资本成本率;由于A公司属于医药行业，适用于高新技术行业所得税税率T为15%，查看资产负债表可知，评估基准日2017年6月30日，负债为87583.96万元，股东权益为43729.93万元，得出加权平均资本成本WACC为9.18%。
（二）未来经营预测
1.营业收入预测。根据2017年年报可知，并购方实现多元化发展，拓展了化学药和原料药的销售领域，扩大在中成药领域的规模，有效丰富产品结构，大力提升其综合实力和市场竞争力。根据A公司财务数据计算得出，2015年度及2016年度营业收入的增长幅度依次为11.54%，12.53%，营业收入增速较快，实现并购后A公司注重各方面整合，加大研发力度，因此可判断其未来成长性良好。同时鉴于并购是2017年12月完成，并购后的整合尚未完成，协同效应对企业价值创造的效用尚未完全释放，故预测2017年之后A公司营业收入增长率为20%。
2.营业成本及相关费用预测。由于我国医药行业同质化水平较高、竞争力较大，相关企业要想提升市场占有率，必须加大宣传费用的投入，其销售费用不断增长。依据并购双方2014-2016年相关财务数据所示，销售费用所占营业收入的平均为8.64%，基于A公司实现并购后为开拓新市场，加大公司的人力资源整合，预测2017年以后A公司的销售费用占营业收入的比重为10%。A公司、开药集团的管理费用、财务费用、营业税金及附加等成本费用占营业收入的比重较为稳定，因此预测2017年以后管理费用、财务费用、营业税金及附加占营业收入的比重为8%，4%，1%。A公司实现并购，可以有效利用整合现有技术及销售资源，提升原材料采购溢价能力，在2014-2016年间，营业成本占营业收入比率平均为62.55%，故对2017年之后A公司营业成本与营业收入之间的占比确定为60%。
（三）现金流预测
企业自由现金流量=税后经营净利润+折旧与摊销-营运资本增加额-资本性支出
1.折旧与摊销预测。A公司属集生物医药研发及生产制造为一体的大型生物医药企业，其折旧费用主要来自房屋及建筑物、机器设备、电子设备、运输及其他設备，摊销费用来自于企业所属的医药专利、研发支出等无形资产，折旧与摊销额取决于固定资产与无形资产的增减情况。根据公司现已披露额信息，估计未来A公司的折旧与摊销将会处于平衡的状况，并且通过观察历史数据，发现其折旧和摊销总额占营业收入的比重并没有突出变化，所以以2014-2016年折旧与摊销占营业收入比重的算术平均值5.6%作为预测期折旧与摊销总额增长率。
2.营运资本增加额预测。依据A公司年报可知，流动资产主要包括货币资金、应收账款、应收票据、其他应收款、应收利息、预付账款、存货及其他流动资产;流动负债包括短期借款、应付票据、应付账款、预收账款、应付职工薪酬、应付利息、应付股利、其他应付款、一年内到期的非流动负债。
根据表3可知，2014-2016年营运资本增加额占营业收入的比重较为稳定，考虑到合并后实现了规模效应，因此预测2017-2021年，营运资本增加额占营业收入的比重在基准日前3年的算术平均数19.28%的基础上调减为占营业收入的16%。具体数据如下表：
3.资本性支出预测。根据下表可知，2014-2016年资本性支出变动较大，呈现递减趋势，因此预测期内以2014-2016年资本性支出占营业收入比重的算术平均数11.33%的基础上调减为10%。 （四）A公司自由现金流量法估值结果
由于A公司未来具有较大的成长性，且经营可持续，故采用两阶段的自由现金流量模型评估并购后A公司的企业价值。第一阶段为并购完成后的2017-2021年，处于高速增长阶段，现金流量预测如下：
第二阶段A公司将进入稳定增长阶段，企业价值即2021年以后稳定期的未来现金流量。其中成长率g估计为5%，得到企业预测的总价值结果。
V=109.41亿元
所以，企业价值=高速增长期价值+稳定发展期价值=116.17亿元。
股权价值等于企业整体价值减去债务价值。查找数据可知2017年A公司的债务资本为52.19亿元，所以其股权价值为63.98亿元，总股本数为627，157，512股，由此可得每股的价值为10.20元，而2017年最后交易日A公司股票的收盘价为22.99元/股。2018年年底债务资本成本是52.51亿元，所以其股权价值63.63亿元，由此得出每股的价值为10.15元，而2018年最后交易日收盘价为12.65元/股。比较2017年、2018年年底每股股票的内在價值与市场价值，可知两者的差距在可接受范围内，证明自由现金流量法适用于A公司的价值评估。
三、结论
本文采用自由现金流量法对A公司进行价值评估，分析得出的估值结果与实际市场价值差距较小，因此判断得出自由现金流量法考虑了并购标的未来成长性及可创造的协同价值，基于现有数据的对未来经营预测进行合理估计，并结合行业特点、企业自身发展状况，采用适当的折现率，计算并购后并购方的企业价值。同时反映出自由现金流量法适用于我国高成长性、高技术性、高壁垒的医药企业的价值评估。
在并购交易过程中，A公司不断调整并购方案，同时注重并购后的人力、资源、财务等多方面整合，成功实现了医药资产的整体上市，创造了协同效应，为我国其他医药企业的并购提供了建设性的指导作用。
参考文献：
[1]徐琪.关于某医药集团股份有限公司企业价值评估研究[J].中国资产评估，2018（11）.
[2]韩文娟.生物医药企业并购估值与价值创造研究[D].云南财经大学，2018.
[3]周丽俭，瞿茜.我国医药行业并购估值中存在的问题及对策建议[J].对外经贸，2015（11）.
[4]潘声海.现金流折现法在轻资产公司并购估值中的运用[J].财会学习，2018（13）.
[5]周敬.自由现金流量与企业价值评估[J].财会学习，2018，（32）.
（顾岩，河海大学商学院）