论文部分内容阅读
在地震发生后第一时间买入CDS
中投公司对东电的投资达359亿日元
据《华尔街日报》报道，日本投资咨询公司千叶资产管理（Chibagin Asset Management）利用各公司股东名录编制了一份报告，在截至 2010年9月30日的6个月内，仅中国政府基金（简称：中投公司）对日本主要蓝筹股公司的股权投资额增长了一倍多，从3月投资 35家公司的6240亿日元上升到投资于90家公司的估计1.62万亿日元（约合194亿美元）。中投公司的上述投资通过影子公司间接持股完成。
这份报告披露，2010年4月至9月期间，一个名为“SSBT OD05综合账户协议客户”（Omnibus Account Treaty Clients）的股东出现在东芝公司、资生堂、麒麟啤酒公司和东京电力公司等日本各大知名企业前十名的股东登记表里。据《华尔街日报》报道，知情人士向其表示主权财富基金中投公司是SSBT OD05基金的一个幕后投资者。
千叶资产管理给出的名单则直接列出了中国基金投资日本的前十大公司。以2010年9月30日市值计算，其对东京电力公司的投资额位于第十位，投资总额达359亿日元，其余9家公司的投资额分别为：对三菱UFJ金融集团的投资额为 920亿日元，佳能为745亿日元，居第二位，三井住友金融集团为579亿日元、日本电信电话株式会社（NTT）为492亿日元、三菱为478亿日元、日本武田药品株式会社为455亿日元、索尼为416亿日元、瑞穗金融集团为407亿日元、软银集团为371亿日元。
即使没有核危机，
东京电力也并非完美投资标的
尽管东京电力在现金股利派发上一向极为慷慨，除了少数财年因天灾取消了分红外，其在各财年的现金股利派发率均超过26.1%，最高时达129.8%。从这一角度看，东京电力无疑是中投公司全球配置中较佳的标的。但是，抛开地震这一不可抗力的影响，仅从经营逻辑和财务报表来分析，仍可发现对东京电力的投资存在隐患。
过往塑造东京电力大蓝筹形象的两大支柱是：第一，在进行巨额长期资产投资之后，资本开支和折旧费用均呈现下滑趋势，资本开支从2000财年的1023.2亿日元降至2011财年的676.7亿日元，折旧费用也同期从1012.7亿日元缩减至702.1亿日元（图1）。而财务报表被美化，净利润经营数据和盈利数据均较实际情况更好，净利润率从1994财年的1.31%提升至2007财年的5.64%（图2）。第二，由于较好的经营和盈利数据，东京电力得以凭借“AAA”或“AA”的评级源源不断地从债券市场汲取资金。
然而，东京电力并非像财务数字那样完美。
延缓服役期限埋隐患
为了维持资本开支和折旧费用的持续下降趋势，东京电力采取了保守和不负责任的做法。
首先是延迟反应堆的服役期限。日本共有55个核电机组，平均服役期限为24年，其中，有34个服役期限在29年（含29年）以下，占总机组数量的62%（图3），总体上并不属于老化期。东京电力下辖3个核电站，共17个核电机组，平均服役期限为26年，比平均服役期限略久，福岛第二核电站和柏崎·刈羽核电站的11台核电机组的服役期限都在29年以下。
真正老化的机组是在本次地震中严重受损的1号机组。福岛第一核电站1号机组于1967年9月动工，1970年11月并网，1971年 3月投入商业运行。2-6号机组分别于1974年7月、1976年3月、1978年10月、1978年4月、1979年10月投入商业运行。剑桥大学核工程师托尼罗尔斯顿表示，1号机组的设计非常陈旧，直接复制20世纪60年代第一代粗糙的商业核电站，技术上属于老式沸水堆机组。东芝核电站设计师后藤政志也曾一针见血地指出：“福岛第一核电站事故，除了核电站抗震能力不足外，设备老化是主因。”
一般来说，核电站运营40年为一个周期，1971年建造的福岛核电站已处于退役阶段。早在地震前的2011年2月7日，东京电力就发布了一份福岛核电站核反应堆的分析报告，报告指出核电站存在压力容器中性子脆化、压力抑制室腐蚀、热交换区气体废弃物处理系统老化等问题。但是，福岛核事故前，东京电力和日本政府都没有重视这一报告。东京电力为庆祝福岛核电站运行40周年，放言“核电站周期可以延长为60年”，原子能安全保安院对此大开绿灯。于是，福岛核电站的正式退役被延长至2031年。
为什么热衷于延缓服役期限？最有说服力的理由是核能发电成本最低。大型工程顾问公司柏诚（Parsons Brinckerhoff）2010年3月发表的数据显示，核能发电成本在所有能源发电中是最便宜的，约为80-105英镑/兆瓦时。相比而言，扣除碳捕获成本后的天然气电力成本为60-130英镑/兆瓦时，煤为100-155英镑/兆瓦时，太阳能为125-180英镑/兆瓦时，风能为150-210英镑/兆瓦时，潮汐能155-390英镑/兆瓦时。
核能发电成本最低，大致勾勒出核电产业“前期高资本投入，后期低运营成本”的行业特征。本次核危机后的相关测算结果显示，东京电力的12个机组一年就赚了1520亿元，而成本仅约3.5%，即只有54亿元。
多次被曝隐瞒事故
福岛第一核电站的历史并不光彩。其1号机组反应堆主蒸汽管流量计测的数据，曾在1979-1998年先后28次被篡改。1978年就曾发生过核临界事故，但一直被隐瞒到2007年才公之于众；2005年8月，7.2级地震曾导致福岛两座核电站核燃料池溢水；2006年，福岛第一核电站6号反应堆又发生放射性物质泄漏。
2000年7月和11月，原日本通产省资源能源厅收到了两份内部举报信。信中提到，东京电力公司在1987-1995年对下属核电厂进行维修和检查时，发现了一些反应堆管道有裂痕，但该公司未按规定向核安全管理部门报告，也没有及时检修。同时，该公司还存在“隐瞒事实及提交虚假报告”的问题。
日本通产省为此迅速成立“审查委员会”展开调查。2002年，东京电力公司承认与29起编造虚假检查报告的事件有关。结果公布后，董事长、社长等5名高管相继辞职，东京电力也在次年4月之前，关闭了所有17座反应堆以备彻底检查。其中福岛第一核电站一号机组由于未按要求进行安全壳密封试验而被要求强制关闭一年。
2007年1月，东京电力在向经济产业省提交的调查报告中承认，从1977年起在对下属福岛第一核电站、福岛第二核电站和柏崎·刈羽核电站的13座反应堆总计199次定期检查中，存在篡改数据和隐瞒安全隐患的行为。其中就包括造成本次福岛事故中的紧急堆芯冷却系统失灵问题。
福岛核危机爆发后，彭博社直言：“福岛核电站看不到头的灾难背后，是日本核能行业数十年来伪造安全报告、隐瞒死亡事故和对地震危险性估计不足造成的。”
失灵的监管体系
为什么关系民生安危的核反应堆的延迟服役得到监管机构的默认？这源自于日本失灵的核监管体制。美国《华尔街日报》指责：“长久以来，日本官方对核电事故信息披露上的保守作风，是核电安全的一大隐患，这是由立法和监管不力造成的。”
首先，日本核能监管机构分散，容易发生职权懈怠。日本两大核能监管机构分别是经济产业省的资源能源厅和原子能安全保安院；分布在原子能安全委员会和文部科学省的原子能研发机构中的核工业、核物理专家也能提供核能最新研究成果，并提出核能相关政策，还能监督核电安全运营。
其次，东京电力等企业与这些监管和监督机构长期以来在人员上“互通有无”。比如，原子能安全委员会由5名委员构成，其中之一是原东京电力高管尾本彰；2011年1月，刚刚退休的资源能源厅前长官石田宣布出任东京电力顾问；东京电力副社长武藤荣则是资源能源厅下原子能安全保安部会的委员，等等。
核危机后，日本政府对核能监管机构进行了“改造”。日本政府在2011年8月15日召开的内阁会议上决定，在环境省下新设分支机构“原子能安全厅”，就东京电力福岛第一核电站核泄漏事故对有关原子能安全的行政组织进行调整。日本政府将在8月内开始就此成立准备部门，并于2012年的国会上提出相关法案，争取于2012年4月成立“原子能安全厅”。
原子能安全厅的设立将分成两个阶段。首先，将经济产业省下辖的原子能安全保安院分离出来，与内阁府原子能安全委员会等部门合并。同时，将文部科学省的环境监测职能、国土交通省的船舶原子炉限制权限等相关职能交由原子能安全厅，组成一个500-600人规模的机构。其次，在 2012年底以前，将目前正在推进的福岛第一核电站事故处理工作，以及能源政策的调整等工作反映到新机构当中，将原子能安全厅的职能具体化。新设立的原子能安全厅将在日本环境省的管辖之下，为了加强政治主导力，原子能安全厅的长官人选将有可能以政治任命的形式，启用对于核电站较为熟悉的民间人士。同时，日本政府还将在原子能安全厅下设一个智囊机构“原子能安全审议会”。
中投可利用CDS化危为机
中投公司账面上东京电力的持股市值最低时曾仅为投资额的10%，而这仅是其海外投资的一个案例。中投公司在全球的资产配置包括股票、大宗商品、期货期权、房地产、私募基金、实业等。客观而言，任何投资都不可能只赚不赔，对中投公司而言，在应当接受外部考核和监督的硬约束之下，也应该加紧了解和熟悉海外投资市场的游戏规则，在瞬息万变的市场中及时采取相应策略，弥补损失，或者获取更大的利益。
在东京电力案例中，如果中投公司在事故发生后第一时间买入其信用违约互换（CDS），不仅可以弥补投资损失，可能还能捞上一票。
东京电力股价大跌期间，其CDS费率却开始大幅攀升。Markit的数据显示，2011年3月11日地震发生后，处于资本市场“震中”的东京电力CDS费率走势急剧飙升，3月14日其CDS费率收于110个基点，较2011年2月3日的42个基点大幅上升，而在2010年10月份，东京电力CDS费率一直维持在40-50基点间的水平。2011年3月底至4月初，受公共资金注入和国有化传闻影响，东京电力CDS费率变动收窄。但5月31日，受标普降级影响（BBB降至B+），其费率迅速攀升170个基点至725个基点（图4）。
有对冲基金赚得盆满钵满。如一家洛杉矶的对冲基金—费希尔（Adam Fisher）合伙管理9000万美元的Commonwealth Opportunity Capital，通过买入东京电力CDS获取暴利。在核危机之后，东京电力每1000万美元债务的年度担保成本飙升5倍，从地震当日的4.07万美元升至地震后第4天的24万美元，费希尔不到20万美元的投资数日内斩获数百万美元。
这足以说明，假如投资者不幸于危机前买入了东京电力股票，仍有机会从容纠错。事实上，中投公司如果能够及时买入东京电力CDS进行对冲操作，可以大大减少甚至弥补投资股票的损失。
中投公司对东电的投资达359亿日元
据《华尔街日报》报道，日本投资咨询公司千叶资产管理（Chibagin Asset Management）利用各公司股东名录编制了一份报告，在截至 2010年9月30日的6个月内，仅中国政府基金（简称：中投公司）对日本主要蓝筹股公司的股权投资额增长了一倍多，从3月投资 35家公司的6240亿日元上升到投资于90家公司的估计1.62万亿日元（约合194亿美元）。中投公司的上述投资通过影子公司间接持股完成。
这份报告披露，2010年4月至9月期间，一个名为“SSBT OD05综合账户协议客户”（Omnibus Account Treaty Clients）的股东出现在东芝公司、资生堂、麒麟啤酒公司和东京电力公司等日本各大知名企业前十名的股东登记表里。据《华尔街日报》报道，知情人士向其表示主权财富基金中投公司是SSBT OD05基金的一个幕后投资者。
千叶资产管理给出的名单则直接列出了中国基金投资日本的前十大公司。以2010年9月30日市值计算，其对东京电力公司的投资额位于第十位，投资总额达359亿日元，其余9家公司的投资额分别为：对三菱UFJ金融集团的投资额为 920亿日元，佳能为745亿日元，居第二位，三井住友金融集团为579亿日元、日本电信电话株式会社（NTT）为492亿日元、三菱为478亿日元、日本武田药品株式会社为455亿日元、索尼为416亿日元、瑞穗金融集团为407亿日元、软银集团为371亿日元。
即使没有核危机，
东京电力也并非完美投资标的
尽管东京电力在现金股利派发上一向极为慷慨，除了少数财年因天灾取消了分红外，其在各财年的现金股利派发率均超过26.1%，最高时达129.8%。从这一角度看，东京电力无疑是中投公司全球配置中较佳的标的。但是，抛开地震这一不可抗力的影响，仅从经营逻辑和财务报表来分析，仍可发现对东京电力的投资存在隐患。
过往塑造东京电力大蓝筹形象的两大支柱是：第一，在进行巨额长期资产投资之后，资本开支和折旧费用均呈现下滑趋势，资本开支从2000财年的1023.2亿日元降至2011财年的676.7亿日元，折旧费用也同期从1012.7亿日元缩减至702.1亿日元（图1）。而财务报表被美化，净利润经营数据和盈利数据均较实际情况更好，净利润率从1994财年的1.31%提升至2007财年的5.64%（图2）。第二，由于较好的经营和盈利数据，东京电力得以凭借“AAA”或“AA”的评级源源不断地从债券市场汲取资金。
然而，东京电力并非像财务数字那样完美。
延缓服役期限埋隐患
为了维持资本开支和折旧费用的持续下降趋势，东京电力采取了保守和不负责任的做法。
首先是延迟反应堆的服役期限。日本共有55个核电机组，平均服役期限为24年，其中，有34个服役期限在29年（含29年）以下，占总机组数量的62%（图3），总体上并不属于老化期。东京电力下辖3个核电站，共17个核电机组，平均服役期限为26年，比平均服役期限略久，福岛第二核电站和柏崎·刈羽核电站的11台核电机组的服役期限都在29年以下。
真正老化的机组是在本次地震中严重受损的1号机组。福岛第一核电站1号机组于1967年9月动工，1970年11月并网，1971年 3月投入商业运行。2-6号机组分别于1974年7月、1976年3月、1978年10月、1978年4月、1979年10月投入商业运行。剑桥大学核工程师托尼罗尔斯顿表示，1号机组的设计非常陈旧，直接复制20世纪60年代第一代粗糙的商业核电站，技术上属于老式沸水堆机组。东芝核电站设计师后藤政志也曾一针见血地指出：“福岛第一核电站事故，除了核电站抗震能力不足外，设备老化是主因。”
一般来说，核电站运营40年为一个周期，1971年建造的福岛核电站已处于退役阶段。早在地震前的2011年2月7日，东京电力就发布了一份福岛核电站核反应堆的分析报告，报告指出核电站存在压力容器中性子脆化、压力抑制室腐蚀、热交换区气体废弃物处理系统老化等问题。但是，福岛核事故前，东京电力和日本政府都没有重视这一报告。东京电力为庆祝福岛核电站运行40周年，放言“核电站周期可以延长为60年”，原子能安全保安院对此大开绿灯。于是，福岛核电站的正式退役被延长至2031年。
为什么热衷于延缓服役期限？最有说服力的理由是核能发电成本最低。大型工程顾问公司柏诚（Parsons Brinckerhoff）2010年3月发表的数据显示，核能发电成本在所有能源发电中是最便宜的，约为80-105英镑/兆瓦时。相比而言，扣除碳捕获成本后的天然气电力成本为60-130英镑/兆瓦时，煤为100-155英镑/兆瓦时，太阳能为125-180英镑/兆瓦时，风能为150-210英镑/兆瓦时，潮汐能155-390英镑/兆瓦时。
核能发电成本最低，大致勾勒出核电产业“前期高资本投入，后期低运营成本”的行业特征。本次核危机后的相关测算结果显示，东京电力的12个机组一年就赚了1520亿元，而成本仅约3.5%，即只有54亿元。
多次被曝隐瞒事故
福岛第一核电站的历史并不光彩。其1号机组反应堆主蒸汽管流量计测的数据，曾在1979-1998年先后28次被篡改。1978年就曾发生过核临界事故，但一直被隐瞒到2007年才公之于众；2005年8月，7.2级地震曾导致福岛两座核电站核燃料池溢水；2006年，福岛第一核电站6号反应堆又发生放射性物质泄漏。
2000年7月和11月，原日本通产省资源能源厅收到了两份内部举报信。信中提到，东京电力公司在1987-1995年对下属核电厂进行维修和检查时，发现了一些反应堆管道有裂痕，但该公司未按规定向核安全管理部门报告，也没有及时检修。同时，该公司还存在“隐瞒事实及提交虚假报告”的问题。
日本通产省为此迅速成立“审查委员会”展开调查。2002年，东京电力公司承认与29起编造虚假检查报告的事件有关。结果公布后，董事长、社长等5名高管相继辞职，东京电力也在次年4月之前，关闭了所有17座反应堆以备彻底检查。其中福岛第一核电站一号机组由于未按要求进行安全壳密封试验而被要求强制关闭一年。
2007年1月，东京电力在向经济产业省提交的调查报告中承认，从1977年起在对下属福岛第一核电站、福岛第二核电站和柏崎·刈羽核电站的13座反应堆总计199次定期检查中，存在篡改数据和隐瞒安全隐患的行为。其中就包括造成本次福岛事故中的紧急堆芯冷却系统失灵问题。
福岛核危机爆发后，彭博社直言：“福岛核电站看不到头的灾难背后，是日本核能行业数十年来伪造安全报告、隐瞒死亡事故和对地震危险性估计不足造成的。”
失灵的监管体系
为什么关系民生安危的核反应堆的延迟服役得到监管机构的默认？这源自于日本失灵的核监管体制。美国《华尔街日报》指责：“长久以来，日本官方对核电事故信息披露上的保守作风，是核电安全的一大隐患，这是由立法和监管不力造成的。”
首先，日本核能监管机构分散，容易发生职权懈怠。日本两大核能监管机构分别是经济产业省的资源能源厅和原子能安全保安院；分布在原子能安全委员会和文部科学省的原子能研发机构中的核工业、核物理专家也能提供核能最新研究成果，并提出核能相关政策，还能监督核电安全运营。
其次，东京电力等企业与这些监管和监督机构长期以来在人员上“互通有无”。比如，原子能安全委员会由5名委员构成，其中之一是原东京电力高管尾本彰；2011年1月，刚刚退休的资源能源厅前长官石田宣布出任东京电力顾问；东京电力副社长武藤荣则是资源能源厅下原子能安全保安部会的委员，等等。
核危机后，日本政府对核能监管机构进行了“改造”。日本政府在2011年8月15日召开的内阁会议上决定，在环境省下新设分支机构“原子能安全厅”，就东京电力福岛第一核电站核泄漏事故对有关原子能安全的行政组织进行调整。日本政府将在8月内开始就此成立准备部门，并于2012年的国会上提出相关法案，争取于2012年4月成立“原子能安全厅”。
原子能安全厅的设立将分成两个阶段。首先，将经济产业省下辖的原子能安全保安院分离出来，与内阁府原子能安全委员会等部门合并。同时，将文部科学省的环境监测职能、国土交通省的船舶原子炉限制权限等相关职能交由原子能安全厅，组成一个500-600人规模的机构。其次，在 2012年底以前，将目前正在推进的福岛第一核电站事故处理工作，以及能源政策的调整等工作反映到新机构当中，将原子能安全厅的职能具体化。新设立的原子能安全厅将在日本环境省的管辖之下，为了加强政治主导力，原子能安全厅的长官人选将有可能以政治任命的形式，启用对于核电站较为熟悉的民间人士。同时，日本政府还将在原子能安全厅下设一个智囊机构“原子能安全审议会”。
中投可利用CDS化危为机
中投公司账面上东京电力的持股市值最低时曾仅为投资额的10%，而这仅是其海外投资的一个案例。中投公司在全球的资产配置包括股票、大宗商品、期货期权、房地产、私募基金、实业等。客观而言，任何投资都不可能只赚不赔，对中投公司而言，在应当接受外部考核和监督的硬约束之下，也应该加紧了解和熟悉海外投资市场的游戏规则，在瞬息万变的市场中及时采取相应策略，弥补损失，或者获取更大的利益。
在东京电力案例中，如果中投公司在事故发生后第一时间买入其信用违约互换（CDS），不仅可以弥补投资损失，可能还能捞上一票。
东京电力股价大跌期间，其CDS费率却开始大幅攀升。Markit的数据显示，2011年3月11日地震发生后，处于资本市场“震中”的东京电力CDS费率走势急剧飙升，3月14日其CDS费率收于110个基点，较2011年2月3日的42个基点大幅上升，而在2010年10月份，东京电力CDS费率一直维持在40-50基点间的水平。2011年3月底至4月初，受公共资金注入和国有化传闻影响，东京电力CDS费率变动收窄。但5月31日，受标普降级影响（BBB降至B+），其费率迅速攀升170个基点至725个基点（图4）。
有对冲基金赚得盆满钵满。如一家洛杉矶的对冲基金—费希尔（Adam Fisher）合伙管理9000万美元的Commonwealth Opportunity Capital，通过买入东京电力CDS获取暴利。在核危机之后，东京电力每1000万美元债务的年度担保成本飙升5倍，从地震当日的4.07万美元升至地震后第4天的24万美元，费希尔不到20万美元的投资数日内斩获数百万美元。
这足以说明，假如投资者不幸于危机前买入了东京电力股票，仍有机会从容纠错。事实上，中投公司如果能够及时买入东京电力CDS进行对冲操作，可以大大减少甚至弥补投资股票的损失。