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这回西方主要央行的两轮定量宽松政策是否会重演1970～1980年代历史呢?假如历史重演，最有可能陷入危机的恰恰是某些今日的热门新兴市场。我们的南方邻国越南就是一个可能的新兴市场危机突破口。
新兴市场危机的突破口?
通货膨胀压力大增，房地产市场泡沫愈调控愈膨胀……这一切乱象是否预示着中国经济可能面临危机?是的，第二轮和伯南克已经扬言过的第三轮定量宽松政策带来的一大风险就是向新兴市场转嫁了危机风险。2008年以来高强度的反危机措施本已带来了资产泡沫极度膨胀和通货膨胀压力上扬的副作用，美日两大央行的定量宽松政策又给资产泡沫火上浇油，在这种情况下，未来必然到来的以重新收紧货币政策为特征的货币战争第二阶段有可能引发大规模的资本流动逆转和债务危机。
1970年代“尼克松冲击”引发西方各国货币竞争性贬值和后发国家债务融资高潮。到1980年代初，美联储主席保罗·沃尔克铁腕推行的紧缩货币政策便引爆了席卷全球第三世界国家和苏联东欧的债务危机，巴西、墨西哥、阿根廷、委内瑞拉、科特迪瓦、多哥、尼日利亚、扎伊尔等国相继陷入“失去的10年”，波兰外债危机更催生了团结工会，由此启动了苏联东欧社会主义国家剧变的历程，中国也与墨西哥式债务危机几乎擦肩而过。
这回西方主要央行的两轮定量宽松政策是否会重演1970～1980年代历史呢?假如历史重演，最有可能陷入危机的恰恰是某些今日的热门新兴市场，因为正是这样的国家吸引了更多的热钱内流，资产泡沫更大，而政府、企业盲目投资扩张的冲动更强，留下的窟窿也更大，我们的南方邻国越南就是一个可能的新兴市场危机突破口，而危机一旦打开突破口，就有可能传染开来。
越南，这个国家是全世界最引人瞩目的新兴市场经济体之一，2009年是全世界仅有的12个经济增长国家之一，人均GDP(按美元现价计算)已达1132.6美元，从而跻身中等收入国家行列，其经济增长的光彩堪称耀眼，但其宏观经济稳定性的弱点也难以掩盖。无疑，与其它同类后发发展中国家相比，越南的宏观经济稳定性和政治稳定性明显较强。但与中国和大多数发达国家相比，越南的宏观经济稳定性又相差甚远，其财政收支、国际收支、通货膨胀、汇率等指标波动相当强，以至于越南在2008年一度爆发“高通货膨胀 资产市场崩盘 经常项目收支逆差”的危机风潮，也给在越外资企业经营带来了不可忽视的风险。时隔仅仅两年，国际收支危机和市场动荡有可能重演。
高投资高增长冲动
就其内部因素而言，通货膨胀、国际收支危机、资产市场泡沫及其破灭均源于越南盲目追求经济高增长的指导思想。发展中国家本来就更加偏好经济高增长，东亚文化传统、如同中国那样片面关注将经济增长业绩作为政治合法性源泉，又强化了越南政府对经济增长速度的偏好。作为一个发展中国家，高投资对推动经济增长的功能无可替代。在几乎不顾一切强烈追求经济高增长的指导思想下，越南政府不仅将投资规模提高到了不合理的程度，2002～2006年，越南投资占GDP比重始终在33％以上，2007年进一步提升到40.6％，而且辅之以持续的过度宽松的货币政策。过高的投资规模削弱了财政稳定性，刺激了进口增长失控，过度宽松的货币政策不仅给通货膨胀推波助澜，更吹起了资产市场泡沫。越南为弥补经常项目收支逆差和投资一储蓄缺口而大幅度放宽外资政策，特别是对进入金融服务市场的外资政策宽松程度远远超过中国，进一步加剧了资产市场和汇率的波动性。
更突出的是，越南政府“增长第一”的宏观经济政策取向和对高投资的偏颇追求几乎不因通货膨胀压力和危机教训而动摇。在2007年末CPI涨幅已达12.6％之后，2008年2月，越南官方宣布的当年经济增长目标仍为8.5％～9％，力争达到9％，GDP总量约达830亿美元，却没有规定CPI目标值，只是说“物价指数涨幅低于GDP增幅”。经过2008年危机风潮冲击，越南仍然未能彻底改变其盲目追求高投资的偏颇，2009年全社会投资额达704.2万亿越盾，同比增长15.3％，是当年越南经济增长率(5.3％)的近3倍，占国内生产总值的42.8％，其河内一胡志明市高速铁路计划耗资接近全国60％的GDP，这个项目2010年刚刚被国会否决，一口气建设8座核电站的计划又粉墨登场，而且政府仍打算再次向国会提交河内一胡志明市高速铁路计划。正是在这种背景下，新的国际收支和货币危机阴影正在逼近越南。
2000、2001年，越南经常项目收支分别有10.92亿美元和6.83亿美元顺差；从2002年开始，越南货物贸易收支和整个经常项目收支均转为逆差，且逆差规模日益扩大。2003～2008年，越南经常项目收支逆差从19.31亿美元上升至107.87亿美元，贸易逆差从25.81亿美元上升至127.82亿美元。虽然因从2008年5月起遭受危机风潮冲击而被动紧急压缩进口，使2008年下半年起贸易收支和经常项目收支有所好转，2009年全年经常项目逆差和贸易逆差分别下降到了74.4亿美元和83.06亿美元，其中2009年第一季度一度出现了经常项目收支和贸易收支双顺差，但从2009年第二季度起就恢复了经常项目收支和贸易收支双逆差，而且逆差数额越来越大。2009年第二季度至第四季度，其经常项目逆差依次为22.34亿美元、37.08亿美元和42.84亿美元，贸易逆差依次为26.53亿美元、33.77亿美元和46.04亿美元，2010年1～11月贸易逆差累计106.6亿美元。
在这种情况下，从2009年第三季度以来，越南国际清偿能力日趋削弱，目前已经下降到了危险的境地。一般说来，一国外汇储备至少应当足够满足3个月进口需求；而从2009年第三季度起，越南季末外汇储备已经连续低于当季进口额。即使加上特别提款权等其它储备资产，采用更宽松的“总储备减黄金”指标衡量越南的国际清偿能力，这项指标也从2009年第四季度起就低于当季进口额了。根据有关报道，截至2010年9月，越南外汇储备仍只有141亿美元，国际货币基金组织估计仅相当于该国1.8个月进口额。
与此同时，另外两个因素也在进一步加大越南国际收支压力。其一，越南2010年1～10月吸收的外国直接投资同比下降40％之多。其二，越南船舶工业集团债务危机爆发，该集团负债约44亿美元，其中外债不少，仅瑞信集团2007年提供的银团贷款就有6亿美元。越南船舶工业集团和其它企业／政府机构当期直接的偿债支出增长、外部融资渠道因此而收紧、外部融资利率上升……这一系列连锁反应正在加大越南国际收支压力。
潜在国际收支和货币危机风险已经对越南汇率等指标产生了可见影响。2003年 末至2009年末，越盾对美元汇率从15646越盾兑1美元贬至17941越盾兑1美元，贬值幅度达14.7％；2010年以来，由于美国奉行宽松货币政策，经济增长实绩较好的东亚经济体货币普遍对美元升值，其中人民币自6月19日与美元脱钩以来已经升值2％以上，印尼盾升值5％以上，泰铢和马来西亚林吉特升值幅度更达到10％左右，但在新的国际收支和货币危机阴影笼罩下，越南盾对美元汇率反而表现疲软，2009年末至2010年第一季度末，从17941越盾兑1美元进一步贬值至18544越盾兑1美元。到2010年12月，美元对越南盾黑市汇价比官方汇率高10％，民间囤积外国资产和黄金等贵金属之风又起，表明市场参与者对越盾汇率的预期已经显著恶化。而恶化的预期一旦成为市场共识，就会促使市场参与者不断加大力度抛售本币买入外币和贵金属，最终导致货币危机预期自我实现。由于惠誉、穆迪两大信用评级机构分别于2010年7月、12月15日下调越南主权债务评级，穆迪还同时下调了越南6家银行的信用评级，包括3家合资银行，上述恶性预期自我实现机制还将进一步强化。
中国的风险
越南潜在国际收支与货币危机对中国的影响表现在两个方面，其一是对中越实体经济部门经贸的冲击，假如这场潜在危机成为现实，对越经贸将面临更大的汇率风险，同时，汇兑限制风险(转移风险)、违约风险、国家延迟支付(主权债务违约)风险也将急剧升高。其二是通过金融危机传染效应影响中国国内市场，假如其它热门新兴市场、特别是规模较大的新兴市场相继陷入类似国际收支与货币危机(这在第二轮定量宽松政策结束后美联储等西方主要中央银行迟早必然收紧货币政策时又是很可能发生的)，这种危机传染的冲击将格外放大。
多年来越南货币汇率波动性一直大大高于人民币，因此，对越经贸企业、特别是在越中资企业面临双重汇率风险：一方面是越南盾的汇率风险；另一方面，由于越盾币值极不稳定，越南货币替代现象相当普遍，包括中资企业在内的在越外资企业广泛使用美元计价结算；但中资企业这样做又要面临人民币与美元之间的汇率风险。为了有效应对上述汇率风险，除了企业自身要开展相应安排之外，我国政府也有必要从推进人民币计价结算等方面努力为本国企业规避汇率风险创造有利条件。
对越经贸虽然增长甚快，相对于中国庞大的经济和对外贸易规模毕竟只占一小部分。2009年中越贸易额在210.5亿美元仅占当年中国货物贸易总额150630.7亿美元的0.14％。因此，越南潜在国际收支和货币危机对中国实体经济部门的直接冲击主要仅仅是体现在部分企业、行业和地区，但间接的危机传染冲击力则要大得多，假如在国际货币体系核心霸权国家货币政策转向之际进一步引爆其它热门新兴市场的危机，则有动摇中国经济全局之虞。
目前，其它发展中国家也存在类似越南的问题，财政、国际收支、金融体系的脆弱性，以及金融服务市场过度开放等，在一定条件下因“唤醒效应”而相继崩盘的风险很高。甚至即使越南最终没有落到全面金融危机那一步，别的某些国家也有可能落到这一步。特别是印度，该国2009年GDP为12872.99亿美元，相当于越南的13.2倍，一旦爆发危机其冲击力比越南大得多。
而印度爆发货币危机的概率不可低估，因为该国是典型的“经常项目收支／贸易收支逆差 资本项目／金融服务市场自由化”国家，1950～2009年仅有两年贸易顺差，其中2000年以来年年贸易逆差，2005年以来整个经常项目收支也呈逆差，且贸易逆差额从2003年的71.88亿美元上升到2008年的958.08亿美元，2009年仍高达874.91亿美元，其资本项目和金融市场开放度却比中国和越南都高得多，2007年末国际投资头寸表上组合投资负债高达1248.12亿美元，2008年未有所下降，但仍高达934.28亿美元。虽然印度目前的外汇储备足以支持贸易收支逆差，但假如发生大规模资本外逃，后果便难以承受。
更有甚者，该国有数百年英国殖民地历史，其精英阶层普遍有英语和西方教育背景，加之深深卷入资产市场的利益，更容易盲从西方激进开放资本项目、金融服务市场的主张。在唤醒效应之下，印度等国将受到一定冲击，中国也会出现资本外逃加剧等问题。正如前文所说，上述风险正因美日等西方主要央行实施第二轮定量宽松货币政策而放大。
中国贸易收支顺差不能构成我们否定中国受冲击可能性的理由，回顾1997～1998年东亚金融危机的经历，1997、1998年两年我国贸易顺差分别为404.22亿美元、434.75亿美元，非常庞大，但整个中国经济仍然备受东亚金融危机冲击。风起于青萍之末，1997年泰国陷入捍卫泰铢的苦战时，正沉浸于香港回归喜悦中的大多数国人并未对此给予太多关注。经过这样的教训，作为全世界外贸依存度最高的大国，我们不能无视其它国家潜在国际收支和货币危机传染的风险。
新兴市场危机的突破口?
通货膨胀压力大增，房地产市场泡沫愈调控愈膨胀……这一切乱象是否预示着中国经济可能面临危机?是的，第二轮和伯南克已经扬言过的第三轮定量宽松政策带来的一大风险就是向新兴市场转嫁了危机风险。2008年以来高强度的反危机措施本已带来了资产泡沫极度膨胀和通货膨胀压力上扬的副作用，美日两大央行的定量宽松政策又给资产泡沫火上浇油，在这种情况下，未来必然到来的以重新收紧货币政策为特征的货币战争第二阶段有可能引发大规模的资本流动逆转和债务危机。
1970年代“尼克松冲击”引发西方各国货币竞争性贬值和后发国家债务融资高潮。到1980年代初，美联储主席保罗·沃尔克铁腕推行的紧缩货币政策便引爆了席卷全球第三世界国家和苏联东欧的债务危机，巴西、墨西哥、阿根廷、委内瑞拉、科特迪瓦、多哥、尼日利亚、扎伊尔等国相继陷入“失去的10年”，波兰外债危机更催生了团结工会，由此启动了苏联东欧社会主义国家剧变的历程，中国也与墨西哥式债务危机几乎擦肩而过。
这回西方主要央行的两轮定量宽松政策是否会重演1970～1980年代历史呢?假如历史重演，最有可能陷入危机的恰恰是某些今日的热门新兴市场，因为正是这样的国家吸引了更多的热钱内流，资产泡沫更大，而政府、企业盲目投资扩张的冲动更强，留下的窟窿也更大，我们的南方邻国越南就是一个可能的新兴市场危机突破口，而危机一旦打开突破口，就有可能传染开来。
越南，这个国家是全世界最引人瞩目的新兴市场经济体之一，2009年是全世界仅有的12个经济增长国家之一，人均GDP(按美元现价计算)已达1132.6美元，从而跻身中等收入国家行列，其经济增长的光彩堪称耀眼，但其宏观经济稳定性的弱点也难以掩盖。无疑，与其它同类后发发展中国家相比，越南的宏观经济稳定性和政治稳定性明显较强。但与中国和大多数发达国家相比，越南的宏观经济稳定性又相差甚远，其财政收支、国际收支、通货膨胀、汇率等指标波动相当强，以至于越南在2008年一度爆发“高通货膨胀 资产市场崩盘 经常项目收支逆差”的危机风潮，也给在越外资企业经营带来了不可忽视的风险。时隔仅仅两年，国际收支危机和市场动荡有可能重演。
高投资高增长冲动
就其内部因素而言，通货膨胀、国际收支危机、资产市场泡沫及其破灭均源于越南盲目追求经济高增长的指导思想。发展中国家本来就更加偏好经济高增长，东亚文化传统、如同中国那样片面关注将经济增长业绩作为政治合法性源泉，又强化了越南政府对经济增长速度的偏好。作为一个发展中国家，高投资对推动经济增长的功能无可替代。在几乎不顾一切强烈追求经济高增长的指导思想下，越南政府不仅将投资规模提高到了不合理的程度，2002～2006年，越南投资占GDP比重始终在33％以上，2007年进一步提升到40.6％，而且辅之以持续的过度宽松的货币政策。过高的投资规模削弱了财政稳定性，刺激了进口增长失控，过度宽松的货币政策不仅给通货膨胀推波助澜，更吹起了资产市场泡沫。越南为弥补经常项目收支逆差和投资一储蓄缺口而大幅度放宽外资政策，特别是对进入金融服务市场的外资政策宽松程度远远超过中国，进一步加剧了资产市场和汇率的波动性。
更突出的是，越南政府“增长第一”的宏观经济政策取向和对高投资的偏颇追求几乎不因通货膨胀压力和危机教训而动摇。在2007年末CPI涨幅已达12.6％之后，2008年2月，越南官方宣布的当年经济增长目标仍为8.5％～9％，力争达到9％，GDP总量约达830亿美元，却没有规定CPI目标值，只是说“物价指数涨幅低于GDP增幅”。经过2008年危机风潮冲击，越南仍然未能彻底改变其盲目追求高投资的偏颇，2009年全社会投资额达704.2万亿越盾，同比增长15.3％，是当年越南经济增长率(5.3％)的近3倍，占国内生产总值的42.8％，其河内一胡志明市高速铁路计划耗资接近全国60％的GDP，这个项目2010年刚刚被国会否决，一口气建设8座核电站的计划又粉墨登场，而且政府仍打算再次向国会提交河内一胡志明市高速铁路计划。正是在这种背景下，新的国际收支和货币危机阴影正在逼近越南。
2000、2001年，越南经常项目收支分别有10.92亿美元和6.83亿美元顺差；从2002年开始，越南货物贸易收支和整个经常项目收支均转为逆差，且逆差规模日益扩大。2003～2008年，越南经常项目收支逆差从19.31亿美元上升至107.87亿美元，贸易逆差从25.81亿美元上升至127.82亿美元。虽然因从2008年5月起遭受危机风潮冲击而被动紧急压缩进口，使2008年下半年起贸易收支和经常项目收支有所好转，2009年全年经常项目逆差和贸易逆差分别下降到了74.4亿美元和83.06亿美元，其中2009年第一季度一度出现了经常项目收支和贸易收支双顺差，但从2009年第二季度起就恢复了经常项目收支和贸易收支双逆差，而且逆差数额越来越大。2009年第二季度至第四季度，其经常项目逆差依次为22.34亿美元、37.08亿美元和42.84亿美元，贸易逆差依次为26.53亿美元、33.77亿美元和46.04亿美元，2010年1～11月贸易逆差累计106.6亿美元。
在这种情况下，从2009年第三季度以来，越南国际清偿能力日趋削弱，目前已经下降到了危险的境地。一般说来，一国外汇储备至少应当足够满足3个月进口需求；而从2009年第三季度起，越南季末外汇储备已经连续低于当季进口额。即使加上特别提款权等其它储备资产，采用更宽松的“总储备减黄金”指标衡量越南的国际清偿能力，这项指标也从2009年第四季度起就低于当季进口额了。根据有关报道，截至2010年9月，越南外汇储备仍只有141亿美元，国际货币基金组织估计仅相当于该国1.8个月进口额。
与此同时，另外两个因素也在进一步加大越南国际收支压力。其一，越南2010年1～10月吸收的外国直接投资同比下降40％之多。其二，越南船舶工业集团债务危机爆发，该集团负债约44亿美元，其中外债不少，仅瑞信集团2007年提供的银团贷款就有6亿美元。越南船舶工业集团和其它企业／政府机构当期直接的偿债支出增长、外部融资渠道因此而收紧、外部融资利率上升……这一系列连锁反应正在加大越南国际收支压力。
潜在国际收支和货币危机风险已经对越南汇率等指标产生了可见影响。2003年 末至2009年末，越盾对美元汇率从15646越盾兑1美元贬至17941越盾兑1美元，贬值幅度达14.7％；2010年以来，由于美国奉行宽松货币政策，经济增长实绩较好的东亚经济体货币普遍对美元升值，其中人民币自6月19日与美元脱钩以来已经升值2％以上，印尼盾升值5％以上，泰铢和马来西亚林吉特升值幅度更达到10％左右，但在新的国际收支和货币危机阴影笼罩下，越南盾对美元汇率反而表现疲软，2009年末至2010年第一季度末，从17941越盾兑1美元进一步贬值至18544越盾兑1美元。到2010年12月，美元对越南盾黑市汇价比官方汇率高10％，民间囤积外国资产和黄金等贵金属之风又起，表明市场参与者对越盾汇率的预期已经显著恶化。而恶化的预期一旦成为市场共识，就会促使市场参与者不断加大力度抛售本币买入外币和贵金属，最终导致货币危机预期自我实现。由于惠誉、穆迪两大信用评级机构分别于2010年7月、12月15日下调越南主权债务评级，穆迪还同时下调了越南6家银行的信用评级，包括3家合资银行，上述恶性预期自我实现机制还将进一步强化。
中国的风险
越南潜在国际收支与货币危机对中国的影响表现在两个方面，其一是对中越实体经济部门经贸的冲击，假如这场潜在危机成为现实，对越经贸将面临更大的汇率风险，同时，汇兑限制风险(转移风险)、违约风险、国家延迟支付(主权债务违约)风险也将急剧升高。其二是通过金融危机传染效应影响中国国内市场，假如其它热门新兴市场、特别是规模较大的新兴市场相继陷入类似国际收支与货币危机(这在第二轮定量宽松政策结束后美联储等西方主要中央银行迟早必然收紧货币政策时又是很可能发生的)，这种危机传染的冲击将格外放大。
多年来越南货币汇率波动性一直大大高于人民币，因此，对越经贸企业、特别是在越中资企业面临双重汇率风险：一方面是越南盾的汇率风险；另一方面，由于越盾币值极不稳定，越南货币替代现象相当普遍，包括中资企业在内的在越外资企业广泛使用美元计价结算；但中资企业这样做又要面临人民币与美元之间的汇率风险。为了有效应对上述汇率风险，除了企业自身要开展相应安排之外，我国政府也有必要从推进人民币计价结算等方面努力为本国企业规避汇率风险创造有利条件。
对越经贸虽然增长甚快，相对于中国庞大的经济和对外贸易规模毕竟只占一小部分。2009年中越贸易额在210.5亿美元仅占当年中国货物贸易总额150630.7亿美元的0.14％。因此，越南潜在国际收支和货币危机对中国实体经济部门的直接冲击主要仅仅是体现在部分企业、行业和地区，但间接的危机传染冲击力则要大得多，假如在国际货币体系核心霸权国家货币政策转向之际进一步引爆其它热门新兴市场的危机，则有动摇中国经济全局之虞。
目前，其它发展中国家也存在类似越南的问题，财政、国际收支、金融体系的脆弱性，以及金融服务市场过度开放等，在一定条件下因“唤醒效应”而相继崩盘的风险很高。甚至即使越南最终没有落到全面金融危机那一步，别的某些国家也有可能落到这一步。特别是印度，该国2009年GDP为12872.99亿美元，相当于越南的13.2倍，一旦爆发危机其冲击力比越南大得多。
而印度爆发货币危机的概率不可低估，因为该国是典型的“经常项目收支／贸易收支逆差 资本项目／金融服务市场自由化”国家，1950～2009年仅有两年贸易顺差，其中2000年以来年年贸易逆差，2005年以来整个经常项目收支也呈逆差，且贸易逆差额从2003年的71.88亿美元上升到2008年的958.08亿美元，2009年仍高达874.91亿美元，其资本项目和金融市场开放度却比中国和越南都高得多，2007年末国际投资头寸表上组合投资负债高达1248.12亿美元，2008年未有所下降，但仍高达934.28亿美元。虽然印度目前的外汇储备足以支持贸易收支逆差，但假如发生大规模资本外逃，后果便难以承受。
更有甚者，该国有数百年英国殖民地历史，其精英阶层普遍有英语和西方教育背景，加之深深卷入资产市场的利益，更容易盲从西方激进开放资本项目、金融服务市场的主张。在唤醒效应之下，印度等国将受到一定冲击，中国也会出现资本外逃加剧等问题。正如前文所说，上述风险正因美日等西方主要央行实施第二轮定量宽松货币政策而放大。
中国贸易收支顺差不能构成我们否定中国受冲击可能性的理由，回顾1997～1998年东亚金融危机的经历，1997、1998年两年我国贸易顺差分别为404.22亿美元、434.75亿美元，非常庞大，但整个中国经济仍然备受东亚金融危机冲击。风起于青萍之末，1997年泰国陷入捍卫泰铢的苦战时，正沉浸于香港回归喜悦中的大多数国人并未对此给予太多关注。经过这样的教训，作为全世界外贸依存度最高的大国，我们不能无视其它国家潜在国际收支和货币危机传染的风险。