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[摘 要] 印花税的调整一直牵动着证券市场的稳定与发展，本文就印花税调整对我国证券市场的影响做了实证分析。
[关键词] 印花税 证券市场 发展
2007年5月30日, 财政部会同国税总局将A股、B股印花税率大幅提高至3‰。关于证券交易印花税率调整的具体作用, 学界和实务界观点纷呈, 意见尖锐。但能否达到政策调整的效果, 需要通过有效的股市运行状况予以检验。本文意图通过历次证券交易印花税产生的对于股市走势及效果的实证分析, 来获取中国股市印花税调整的实际效果, 从而去讨论优化既有股票交易印花税的改革进路。
一、证券交易印花税率调整的效能评估
从税收效果的评价分析来看,经济学研究表明存在一个直观模型(或者称为幼稚模型)—评价课征某税是否发挥作用,可以通过正效应(负效应)指标来说明,一般可用课征该税取得收入环比增长率来测定。第一,整体而言,沪市无论是在政策调整的短期或者中长期,均出现正向的政策调整正效用;而深市在发展早期的上述正效用较为明显,而在近期的发展呈现出短期逆效用、中长期效用影响不明显的异常发展态势;第二, 就股票市场整体而言,沪深两市的发展面具有一定的同调性,虽然深市存在异常发展,但是从长期趋势分析,政策调整的效应逐步明显;第三,沪深两大股市对于政策的对抗能力明显增强,政策调整对于股市的影响力逐步变弱;第四,结合研究期间的股票指数的变化,可以得出关于深市异常的一种解释。政策变化后的短期,深市成指逆势而上,说明深市的投资者纷纷选择深市成分股(样本股)作为规避风险的素材。
二、股市逆向效应的成因分析
1.弱效特性:中国股市政策效应迟钝的肇因
依据费玛提出的有效市场理论，在资本市场有效的假设基础上的、高效率的资本市场,资本资产定价模型是成立的;如果资本定价模型不能在一个国家的资本市场上适用,则意味着该国的资本市场效率为弱效。我国证券市场在1994年以前为非有效,此后的研究绝大多数支持弱有效结论。而作为股市运作基础的股票价格,其能够被准确地识别和传递,将决定一个股票市场健康运行,以及风险的蓄积程度——如果低价股票被错误识别而受到市场追捧,则该股票价格将被高估而带来股市泡沫及风险积累;反之,绩优股票被低估,则会造成资本市场的无效率状态。造成这种弱效状态的原因,主要是中国的资本运作者的两级化态势显著,即以大庄机构等信息富集者为一极,以及散户群等信息弱势者为一极。在一个弱有效的中国证券市场中,对于调整印花税政策信息,大庄只要进行提前设计,交易费用的提升仅仅压低了关联交易者的对冲行为,并不会影响到其他的做市方式;而对散户则更多是一种单项性的投资预期,其盲目性往往也会忽视交易成本本身。这样一来,就会形成一种政策信息传递的无力状态,甚至形成反预期的逆向激励情况。1998年6月的那次下调印花税,虽然在出台的初期能够形成市场激励,上证综指和上证A股当日收益率均超过2.6%,但是30天的平均收益率均为负值,这就和政策目的背道而驰。
前述的弱效证券市场的状态, 使得中国股市的政策引导, 必须走向一种多重强化的政策导向,即需要有针对同一目的而实施的多个政策工具手段的运用, 从而形成一种强烈的政策作用, 并引发群体性的认同。
2.噪声交易:中国股市异常波动的祸首
行为金融学的有关研究表明,投资者是有限理性的,市场中存在的非理性投资行为会放大市场的无效性,特别是我国股票市场的高市盈率和高换手率使其更加呈现出非理性投资的特征。从深市的具体表现来看,调高利率造成了股市的异常的波动。而追究背后的原因,则来自于非理性的投机性噪声交易。所谓的噪声交易,是依据经济学家Schille对证券市场上“噪声交易者”和“知情下注的交易者”的划分而设定的,其中,知情下注的交易者会依据股票的实际价值而进行投资,噪声交易者则追随随时出现的股市投资浪潮,容易做出过度反应,形成狂热的“羊群效应”。只有当交易税对噪声交易者的作用大于知情下注交易者的作用时,我们才能断言交易税在减少波动性方面发挥了一定的作用。
三、我国印花税制度之优化
1.针对短期噪声交易行为,采用分段累进印花税率
毫无疑问,短期的噪声交易行为,所采用的是跟风性质的短期持有、短期买卖、即时套利的炒作行为。我国规定了T+1的交易制度,即当天买入只能等到第二天才能卖出。但事实上,进行交易的期限到底是T+1抑或是T+10还是更为长远的T+n,在目前的印花税征收环节上,都是负担同样的一个税率,这对于中期甚至是长期持有股票的投资人而言,显然是较为不公平的,因为其承担了较长时间的股市变动风险及其资金占有。从税收的激励作用出发,采用针对不同持有时间而进行的印花税征收,可以促使投资人获得长期持有股票的印花税率减免贴息。
2.优化评估
（1)是否造成税源萎缩。依据“拉弗曲线”原理,如果税率高于一定水平时,税率变动与税收收入呈负相关关系。因此,针对高额利润征收高额的利得税,可能会因为降低交易的热情,而产生对于税基面的限缩作用,从而导致整个印花税所得的下降。
（2)是否能够对价格波动产生限制。对于波动的评估,我们采用交易量这个综合了股价以及交易情况的指标。英国学者Jack son和O’Donnell研究了英国1964年～1984年间印花税变动的影响效应,其研究结果表明,1%的税收变化短期内将使交易量发生0.4%到0.6%的变化,而长期影响则是1.63%。依据这个比率,2006年5月至2007年5月,我国股市的市盈率A股沪市高达30.99,深市高达34.46;换手率A 股沪深两市月均高达70.63和80.48。如果还是采用传统的印花税不足1% 的调整比量,对于股市交易量的控制显然是微乎其微;而居高不下的市盈率,恰好使累进资本利得税大有用武之地,其依据盈利的比率征收的高额税收,可以在直接层面抑制股价的畸形波动,从而削弱投机,进而带来对于换手率和交易量的缩量效应,实现股市正常化的发展。
[关键词] 印花税 证券市场 发展
2007年5月30日, 财政部会同国税总局将A股、B股印花税率大幅提高至3‰。关于证券交易印花税率调整的具体作用, 学界和实务界观点纷呈, 意见尖锐。但能否达到政策调整的效果, 需要通过有效的股市运行状况予以检验。本文意图通过历次证券交易印花税产生的对于股市走势及效果的实证分析, 来获取中国股市印花税调整的实际效果, 从而去讨论优化既有股票交易印花税的改革进路。
一、证券交易印花税率调整的效能评估
从税收效果的评价分析来看,经济学研究表明存在一个直观模型(或者称为幼稚模型)—评价课征某税是否发挥作用,可以通过正效应(负效应)指标来说明,一般可用课征该税取得收入环比增长率来测定。第一,整体而言,沪市无论是在政策调整的短期或者中长期,均出现正向的政策调整正效用;而深市在发展早期的上述正效用较为明显,而在近期的发展呈现出短期逆效用、中长期效用影响不明显的异常发展态势;第二, 就股票市场整体而言,沪深两市的发展面具有一定的同调性,虽然深市存在异常发展,但是从长期趋势分析,政策调整的效应逐步明显;第三,沪深两大股市对于政策的对抗能力明显增强,政策调整对于股市的影响力逐步变弱;第四,结合研究期间的股票指数的变化,可以得出关于深市异常的一种解释。政策变化后的短期,深市成指逆势而上,说明深市的投资者纷纷选择深市成分股(样本股)作为规避风险的素材。
二、股市逆向效应的成因分析
1.弱效特性:中国股市政策效应迟钝的肇因
依据费玛提出的有效市场理论，在资本市场有效的假设基础上的、高效率的资本市场,资本资产定价模型是成立的;如果资本定价模型不能在一个国家的资本市场上适用,则意味着该国的资本市场效率为弱效。我国证券市场在1994年以前为非有效,此后的研究绝大多数支持弱有效结论。而作为股市运作基础的股票价格,其能够被准确地识别和传递,将决定一个股票市场健康运行,以及风险的蓄积程度——如果低价股票被错误识别而受到市场追捧,则该股票价格将被高估而带来股市泡沫及风险积累;反之,绩优股票被低估,则会造成资本市场的无效率状态。造成这种弱效状态的原因,主要是中国的资本运作者的两级化态势显著,即以大庄机构等信息富集者为一极,以及散户群等信息弱势者为一极。在一个弱有效的中国证券市场中,对于调整印花税政策信息,大庄只要进行提前设计,交易费用的提升仅仅压低了关联交易者的对冲行为,并不会影响到其他的做市方式;而对散户则更多是一种单项性的投资预期,其盲目性往往也会忽视交易成本本身。这样一来,就会形成一种政策信息传递的无力状态,甚至形成反预期的逆向激励情况。1998年6月的那次下调印花税,虽然在出台的初期能够形成市场激励,上证综指和上证A股当日收益率均超过2.6%,但是30天的平均收益率均为负值,这就和政策目的背道而驰。
前述的弱效证券市场的状态, 使得中国股市的政策引导, 必须走向一种多重强化的政策导向,即需要有针对同一目的而实施的多个政策工具手段的运用, 从而形成一种强烈的政策作用, 并引发群体性的认同。
2.噪声交易:中国股市异常波动的祸首
行为金融学的有关研究表明,投资者是有限理性的,市场中存在的非理性投资行为会放大市场的无效性,特别是我国股票市场的高市盈率和高换手率使其更加呈现出非理性投资的特征。从深市的具体表现来看,调高利率造成了股市的异常的波动。而追究背后的原因,则来自于非理性的投机性噪声交易。所谓的噪声交易,是依据经济学家Schille对证券市场上“噪声交易者”和“知情下注的交易者”的划分而设定的,其中,知情下注的交易者会依据股票的实际价值而进行投资,噪声交易者则追随随时出现的股市投资浪潮,容易做出过度反应,形成狂热的“羊群效应”。只有当交易税对噪声交易者的作用大于知情下注交易者的作用时,我们才能断言交易税在减少波动性方面发挥了一定的作用。
三、我国印花税制度之优化
1.针对短期噪声交易行为,采用分段累进印花税率
毫无疑问,短期的噪声交易行为,所采用的是跟风性质的短期持有、短期买卖、即时套利的炒作行为。我国规定了T+1的交易制度,即当天买入只能等到第二天才能卖出。但事实上,进行交易的期限到底是T+1抑或是T+10还是更为长远的T+n,在目前的印花税征收环节上,都是负担同样的一个税率,这对于中期甚至是长期持有股票的投资人而言,显然是较为不公平的,因为其承担了较长时间的股市变动风险及其资金占有。从税收的激励作用出发,采用针对不同持有时间而进行的印花税征收,可以促使投资人获得长期持有股票的印花税率减免贴息。
2.优化评估
（1)是否造成税源萎缩。依据“拉弗曲线”原理,如果税率高于一定水平时,税率变动与税收收入呈负相关关系。因此,针对高额利润征收高额的利得税,可能会因为降低交易的热情,而产生对于税基面的限缩作用,从而导致整个印花税所得的下降。
（2)是否能够对价格波动产生限制。对于波动的评估,我们采用交易量这个综合了股价以及交易情况的指标。英国学者Jack son和O’Donnell研究了英国1964年～1984年间印花税变动的影响效应,其研究结果表明,1%的税收变化短期内将使交易量发生0.4%到0.6%的变化,而长期影响则是1.63%。依据这个比率,2006年5月至2007年5月,我国股市的市盈率A股沪市高达30.99,深市高达34.46;换手率A 股沪深两市月均高达70.63和80.48。如果还是采用传统的印花税不足1% 的调整比量,对于股市交易量的控制显然是微乎其微;而居高不下的市盈率,恰好使累进资本利得税大有用武之地,其依据盈利的比率征收的高额税收,可以在直接层面抑制股价的畸形波动,从而削弱投机,进而带来对于换手率和交易量的缩量效应,实现股市正常化的发展。