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中国经济增长已开始温和减速。工业部门采购经理指数（PMI）自2010年末以来趋缓，2月指数为52.2，为2010年8月以来最低（假定目前官方PMI经过恰当的季节调整）。从这一层面看，中国经济增长看上去并未高于潜在增长率，或者说，中国经济没有表现出普遍的过热。
2010年中国出口成绩斐然，出口额比上一年增长33%，不过2011年出口增速将会有一定程度的趋缓，预计2011年出口增长20%，出口将带来40%的工业增长。
货币政策显著从紧
目前，中国通胀问题比较明显，召开的国务院常务会议将抑制通胀作为当前中央政府经济政策中的头等大事。此轮通胀似乎是2009～2010年期间货币政策剧烈扩张和2011年经济过热的滞后效应，以及国内食品价格周期和影响全球大宗商品价格的国际需求等多种因素混合作用的结果。2009年货币增长超过30%，目前仍然高于历史平均数扩张。PMI各指标揭示，2010年上半年中国经济经历了一段高于潜在增长率增长的时期，但目前这一段时期已经结束。
中央政府出台了一揽子措施应对通胀。其中，全球经济危机之后政策利率已3次调高。不过自2011 年1月以来，政府决策部门更侧重量化货币紧缩政策，看来央行显然决意通过量化贷款指标来控制信贷增长。2010年1月，央行逐个与各商业银行沟通确定年度信贷额度。据媒体报道，四大行总计新增信贷规模不得超过2.8万亿元，这意味着年度新增信贷不得超过7万亿元。尽管2010年1月新增贷款达到1.1万亿元，预计2、3月每月新增信贷规模不会超过5500亿元，市场将会感觉到银根紧缩。目前存款准备金率位于历史高位（大银行为19.5%），同业间拆借利率升高（不过仍有波动），据报道，约40家银行由于被央行认为放贷速度“过快”而被实行差额存款准备金率。
我们预计，2010年上半年的3、4月会有两次加息，每次幅度为25个基点，加息3次也有可能。同时，还会伴随着大范围的存款准备金率调高（除在3月，之后在6月底前还会有1～2次）。银行信贷部门对大客户也提高了贷款利率水平，还有很多银行客户现在根本贷不到款。一家大型零售企业告诉我们，现在他们不得不向2008年上半年那样，为经销商融资，因为后者不能获得银行授信和贴现票据。不断收紧的流动性推高了整体利率，因此央行能够影响整体信贷环境，包括债券发行成本、贴现票据、信托贷款等。小额贷款公司和地下钱庄异常活跃起来，年融资利率从正常水平的15%～20%抬高到25%～30%。
这些措施构成了显著从紧的货币政策，我们将其描述为 2007年10月～2008年8月所发生情况的温和翻版。当时主管部门按月管理新增信贷，目的同样是应对通胀。当时在信贷控制政策的作用下，宏观经济增长速度放慢。
经济将出现略有颠簸的着陆
我们仍然不认为，人民币汇率将会被有效用于应对通胀，尽管在经济学上有理由这样做阻止汇率的变动需要付出持续、可观的外汇干预成本，想必人民币名义汇率变动一定的幅度以取得抑制通胀的政策效果仍然落于政治可行性之外。但是，当前的通胀形势为央行提供了推动人民币加快升值的较充分理由。预计2010年人民币对美元升值幅度将达到6%，年末汇率将升至6.2。当前年化升值速度为5.5%，预计下半年升值步伐会加快。
在从紧政策作用下，经济增长应会减慢，预计上半年制造业 PMI 指数将维持在50出头的水平，到年中附近甚至会低于50。市场仍没有做好PMI 低于50的心理准备（3月的PMI非常关键，因为在一些年份，3月的PMI 指数往往会从前2个月的低点反弹。估计2011年可能不是这样）。因此，我们认为，在“中国风险论”环境下，第二季度很关键，因为第二季度中国经济看上去在减速，同时通胀问题仍然挥之不去。我们估计，大宗商品价格颠簸动荡的风险在上升。
由于没有出现普遍的过热，加之信贷状况趋紧，预计到5月，同比通胀率将会见顶，达到6%，下半年通胀将会回落到3%～4%的水平。输入型通胀在较长时间内使CPI维持较高位的风险显然存在。
一旦通胀见顶，货币政策即可适度放松。严格的逐月信贷控制将会取消，但整体贷款增长仍然会受到贷存比、资本充足率等条件的约束。2011年上半年将获批的很多基础设施建设项目的融资会变得容易一些，由此中国经济将会在2011年第三季度或者第四季度初重新加速。到年中，随着应对通胀取得切实成效，对中国经济的情绪将会恢复，届时政策的调整将会被察觉到。不过也有可能，通胀会在2011年底或2012年上半年再度加速上升，尤其是如果世界其他地区经济持续复苏的情况下。
我们的基本判断是：通胀高企将持续到2011年5月；年中，中国经济将出现略有颠簸的着陆；之后，经济活动将会温和反弹。因此，我们仍然坚持对2011年实际GDP增长年度信贷指标8.5%的判断，尽管这一判断低于其他机构预期。
相关市场变化
利率自2010年10月央行应对通胀的姿态强硬以来，短期掉期利率随之快速上调超过160个点。由于多项紧缩政策已经产生影响，当前点位还比较令人感到安慰，短期掉期汇率对于固定利率的任何提高显得很脆弱。尤其是存款准备金率再次上调，这种脆弱性就会表现得较为明显。因此可以抓住近期的回调机遇，作为1年期NDIRS( 可交收利率掉期产品) 的定息支付方投资，进入位3.73%，4%为预期目标（止损点位3.6%）。类似的，我们主张更有战术性地支付5年期NDIRS。通胀水平在2月有可能达到新高，掉期曲线中长端在第二季度末期央行的从紧货币政策逐渐对宏观经济发挥作用的迹象出现，从而趋于平坦之前，仍有空间升高。
人民币我们主张持有CNH（香港离岸人民币）资产。由于人民币升值，它给我们带来很大的价值以及正负荷收益（债款购买证券的成本比所购证券收益低）。建议出售12个月期美元/人民币NDF(无本金交割远期合约)，它们有一定的负套利，但是，6%的升值预期远远领先于此类远期合约当前的价位（低于3%）。
资源PMI指数趋缓警示短期内金属成品销量萎缩，尽管有诸多供应限制，我们仍然对金属市场保持信心，预测3月以后国内市场需求会有季节性地攀升。即使有好的趋势，我们还是不能对夏季以后金属成品市场的变化掉以轻心。预测短期内煤炭市场价格保持稳定，在夏季开始有回落。
2010年中国出口成绩斐然，出口额比上一年增长33%，不过2011年出口增速将会有一定程度的趋缓，预计2011年出口增长20%，出口将带来40%的工业增长。
货币政策显著从紧
目前，中国通胀问题比较明显，召开的国务院常务会议将抑制通胀作为当前中央政府经济政策中的头等大事。此轮通胀似乎是2009～2010年期间货币政策剧烈扩张和2011年经济过热的滞后效应，以及国内食品价格周期和影响全球大宗商品价格的国际需求等多种因素混合作用的结果。2009年货币增长超过30%，目前仍然高于历史平均数扩张。PMI各指标揭示，2010年上半年中国经济经历了一段高于潜在增长率增长的时期，但目前这一段时期已经结束。
中央政府出台了一揽子措施应对通胀。其中，全球经济危机之后政策利率已3次调高。不过自2011 年1月以来，政府决策部门更侧重量化货币紧缩政策，看来央行显然决意通过量化贷款指标来控制信贷增长。2010年1月，央行逐个与各商业银行沟通确定年度信贷额度。据媒体报道，四大行总计新增信贷规模不得超过2.8万亿元，这意味着年度新增信贷不得超过7万亿元。尽管2010年1月新增贷款达到1.1万亿元，预计2、3月每月新增信贷规模不会超过5500亿元，市场将会感觉到银根紧缩。目前存款准备金率位于历史高位（大银行为19.5%），同业间拆借利率升高（不过仍有波动），据报道，约40家银行由于被央行认为放贷速度“过快”而被实行差额存款准备金率。
我们预计，2010年上半年的3、4月会有两次加息，每次幅度为25个基点，加息3次也有可能。同时，还会伴随着大范围的存款准备金率调高（除在3月，之后在6月底前还会有1～2次）。银行信贷部门对大客户也提高了贷款利率水平，还有很多银行客户现在根本贷不到款。一家大型零售企业告诉我们，现在他们不得不向2008年上半年那样，为经销商融资，因为后者不能获得银行授信和贴现票据。不断收紧的流动性推高了整体利率，因此央行能够影响整体信贷环境，包括债券发行成本、贴现票据、信托贷款等。小额贷款公司和地下钱庄异常活跃起来，年融资利率从正常水平的15%～20%抬高到25%～30%。
这些措施构成了显著从紧的货币政策，我们将其描述为 2007年10月～2008年8月所发生情况的温和翻版。当时主管部门按月管理新增信贷，目的同样是应对通胀。当时在信贷控制政策的作用下，宏观经济增长速度放慢。
经济将出现略有颠簸的着陆
我们仍然不认为，人民币汇率将会被有效用于应对通胀，尽管在经济学上有理由这样做阻止汇率的变动需要付出持续、可观的外汇干预成本，想必人民币名义汇率变动一定的幅度以取得抑制通胀的政策效果仍然落于政治可行性之外。但是，当前的通胀形势为央行提供了推动人民币加快升值的较充分理由。预计2010年人民币对美元升值幅度将达到6%，年末汇率将升至6.2。当前年化升值速度为5.5%，预计下半年升值步伐会加快。
在从紧政策作用下，经济增长应会减慢，预计上半年制造业 PMI 指数将维持在50出头的水平，到年中附近甚至会低于50。市场仍没有做好PMI 低于50的心理准备（3月的PMI非常关键，因为在一些年份，3月的PMI 指数往往会从前2个月的低点反弹。估计2011年可能不是这样）。因此，我们认为，在“中国风险论”环境下，第二季度很关键，因为第二季度中国经济看上去在减速，同时通胀问题仍然挥之不去。我们估计，大宗商品价格颠簸动荡的风险在上升。
由于没有出现普遍的过热，加之信贷状况趋紧，预计到5月，同比通胀率将会见顶，达到6%，下半年通胀将会回落到3%～4%的水平。输入型通胀在较长时间内使CPI维持较高位的风险显然存在。
一旦通胀见顶，货币政策即可适度放松。严格的逐月信贷控制将会取消，但整体贷款增长仍然会受到贷存比、资本充足率等条件的约束。2011年上半年将获批的很多基础设施建设项目的融资会变得容易一些，由此中国经济将会在2011年第三季度或者第四季度初重新加速。到年中，随着应对通胀取得切实成效，对中国经济的情绪将会恢复，届时政策的调整将会被察觉到。不过也有可能，通胀会在2011年底或2012年上半年再度加速上升，尤其是如果世界其他地区经济持续复苏的情况下。
我们的基本判断是：通胀高企将持续到2011年5月；年中，中国经济将出现略有颠簸的着陆；之后，经济活动将会温和反弹。因此，我们仍然坚持对2011年实际GDP增长年度信贷指标8.5%的判断，尽管这一判断低于其他机构预期。
相关市场变化
利率自2010年10月央行应对通胀的姿态强硬以来，短期掉期利率随之快速上调超过160个点。由于多项紧缩政策已经产生影响，当前点位还比较令人感到安慰，短期掉期汇率对于固定利率的任何提高显得很脆弱。尤其是存款准备金率再次上调，这种脆弱性就会表现得较为明显。因此可以抓住近期的回调机遇，作为1年期NDIRS( 可交收利率掉期产品) 的定息支付方投资，进入位3.73%，4%为预期目标（止损点位3.6%）。类似的，我们主张更有战术性地支付5年期NDIRS。通胀水平在2月有可能达到新高，掉期曲线中长端在第二季度末期央行的从紧货币政策逐渐对宏观经济发挥作用的迹象出现，从而趋于平坦之前，仍有空间升高。
人民币我们主张持有CNH（香港离岸人民币）资产。由于人民币升值，它给我们带来很大的价值以及正负荷收益（债款购买证券的成本比所购证券收益低）。建议出售12个月期美元/人民币NDF(无本金交割远期合约)，它们有一定的负套利，但是，6%的升值预期远远领先于此类远期合约当前的价位（低于3%）。
资源PMI指数趋缓警示短期内金属成品销量萎缩，尽管有诸多供应限制，我们仍然对金属市场保持信心，预测3月以后国内市场需求会有季节性地攀升。即使有好的趋势，我们还是不能对夏季以后金属成品市场的变化掉以轻心。预测短期内煤炭市场价格保持稳定，在夏季开始有回落。