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受全球通胀及欧美债务危机忧虑推动，近期全球金融市场发生剧烈波动。一方面是股市暴跌，而另一方面，国际投资基金从7月开始，即转而看好大宗商品市场基本面，投机资金也从股市和债市流入商品市场。
月度统计数据显示，7月国际大宗商品价格震荡走高，CCIEE国际大宗商品价格指数约为231.43点，环比上涨约1.4％，出现小幅反弹迹象。同期，RJ/CRB指数震荡攀升至7月末的342.08点，全月涨幅为1.19％。
美元走势是关键
7月大宗商品市场出现反弹与美元走弱有一定联系。但全球经济前景并不利于商品市场的持续反弹，8月初大宗商品市场普遍震荡回落，表明商品市场仍处在深度的调整时期。特别是市场对欧美债务危机的蔓延普遍感到担忧，令短期市场系统风险陡增。
8月4日至8日投资者恐慌情绪加剧，引发全面抛售狂潮，美欧股指均遭遇重挫，道琼斯指数跌幅超过4％，国内股市也受拖累遭遇大跌；由此牵连国际大宗商品市场跟风下跌，RJ/CRB指数单日下挫约2.27％。其中，石油、铜等大宗商品价格追随股市下跌，投资者开始意识到实物需求也存在风险。
同期，农产品及软商品价格也出现了大幅回落，其中8月8日芝加哥期货交易所玉米、小麦、大豆期价下跌幅度均超过3％。
美元指数短期内会出现震荡走强的态势，但是美元指数长期走弱的态势明显，已由2010年底的79.34下跌至8月8日的74.90，跌幅达5.6％。在过去的12个月，美元对欧元贬值15％，对所有货币的汇率，调整通胀因素后仍贬值逾10％，可能在未来几年对一揽子其他货币进一步贬值。
美国提高债务上限加上标普调降美国评级，足以使美元震荡下跌的态势长期延续。高盛预计，美联储将在近日推行部分第三轮量化宽松政策（QE3），维持目前的低息政策以及2.75万亿至3万亿美元的资产负债表规模直至2013年。
这预示着未来几个月大宗商品价格大幅下跌空间有限，美元加速贬值有可能导致新一轮大宗商品价格上涨。
深度调整未结束
当前，世界经济出现减速，这种态势在二季度尤为明显。美国经济2011年一季度 GDP增幅向下修正为0.4％，二季度增幅也仅为1.3％。对于美国下半年经济走势，高盛认为美国有33％的几率再度陷入衰退，同时下调了三四季度的经济增速。
相形之下，当前新兴经济体经济减速并不剧烈。很多经济体经济对原材料的需求仍然稳定。
从部分品种价格指数走向看，7月CCIEE工业品价格指数较上个月上升了1.38％，CCIEE农产品价格指数环比涨幅为1.51％。
工业品中，黄金期价上涨幅度最大，全月收涨8.5％，8月初虽然受外盘影响，黄金期价有所下调，但仍保持每盎司1600美元的高位，目前仍被投资者看好。因为投资资金的避险需求增加，而黄金通常被投资者视为对抗通胀、疲弱美元以及不确定前景的良好标的。7月，CCIEE基本金属指数延续了6月的上涨态势，环比上涨了2.9％。
相比较而言，7月CCIEE能源指数涨幅仅为0.7％，主要是国际原油价格处于调整时期，在NYMEX轻质原油期货在每桶95美元上下盘整，而煤炭和天然气价格小幅回落，使得能源指数出现微涨态势。
6月铁矿石价格呈现微涨势头，环比涨幅仅为0.36％。而7月农产品价格也出现小幅上扬，农产品价格指数环比上涨了1.5％，除棉花出现下调外，大豆、豆油、玉米、小麦、天然橡胶、棕榈油等诸多品种期价均小幅攀升。
市场对大宗商品价格未来走势看法不一。有研究者认为，受全球通胀问题加剧、主要经济体进入加息周期，新兴市场普遍出现有效需求放缓以及美元暂时反弹，大宗商品价格将继续震荡下跌。
但是也有专家认为，从7月底开始大宗商品价格呈现新一轮回调，像5月份那次回调一样，只是暂时性的震荡调整，长期看全球经济复苏和美元贬值的大趋势并未改变，而大宗商品市场仍是资本追逐的最有价值的市场之一。
我们认为，未来两个月内，在欧美债务危机前景没有明朗之前，国际大宗商品价格将会进入一个深度调整期，有可能因某国危机恶化，引发市场短暂恐慌，从而再次引发商品价格下挫；长期来看，年内欧美国家最终会寻找到解决债务危机的办法，届时一旦欧美经济向好，再加上美元长期疲软，将会再次推动大宗商品价格趋势性走高。
新的涨价因素
7月国际大宗商品价格出现反弹，这可能会给已经高企的通胀带来输入性压力。中国工业生产者购进价格指数（PPIRM）和工业生产者出厂价格指数（PPI）表现出回升态势，其中7月PPIRM上涨为11％，PPI回升至7.5％，分别较上月上涨了约0.45个和0.4个百分点。
考虑到7月CCIEE指数同比继续调头向下，这可能会在四季度初推动我国PPIRM和PPI出现回落。预计8月随着前期国际大宗商品价格的震荡走低，中国PPIRM和PPI还会有所回落，这就意味着近期输入性通胀压力已在减弱。铜价的近期下跌，代表经济风向标，预示着股市与宏观经济的走向。
值得注意的是，虽然国际输入性通胀影响缓解，但是国内物价上涨的压力仍然较大。7月消费者物价指数（CPI）再创6.5％的新高，这表明国内通胀形势仍值得担忧。因为7月、8月翘尾因素仍然较高，其中7月、8月的翘尾因素分别高达3.24和2.62。新涨价因素也不容忽视，由此预计8月CPI可能会有所回落，但是通胀风险远未彻底消除。
新涨价因素起关键作用原因有四。
一是虽然猪肉价格近期有所回落，但是由于前期价格管制，包括食用油、鸡蛋等在内的一些商品可能出现新一轮的补涨，这种轮番上涨的态势将促使今后新涨价因素对CPI的贡献也很大。
二是由于今年以来劳动者收入增加（工资提高和个税减少），这将可能传导到下游商品上形成新涨价因素，促使国内物价很难出现大幅回落。统计显示，2011年上半年有29个省区市城镇和农村居民收入增速均超过10％，远高于同期5.4％的CPI增幅。可以预见，刘易斯拐点之后劳动力成本上升，将导致通胀压力在较长期持续存在。
三是受国内价格管制原因，国内能源、工业品价格调整不到位，形成资源价格长期扭曲，与国际原料价格差异较大。例如，8月4日国际原油价格大幅下跌，但国内对成品油价并没有及时跟进调整，在一个较大的传导时滞的窗口内，国内物价因此下调的空间较小。
四是相比物价上涨，资产价格膨胀更难应对。目前中央和地方为打压房价，持续采取限购等措施，但主要城市的房地产价格并没有应声落下，资产价格泡沫带来的风险依然严峻，由此未来数月内带动房租等非食品价格继续上涨的成本压力较大。
更微妙地平衡
2011年上半年中国宏观经济数据继续向好，保持着9.6％的经济增速，这虽短期打消了国内外有关中国经济出现“滞胀”或“硬着陆”风险的疑虑，但中国政府仍把控制通胀作为未来经济工作的重心，这表明紧缩的货币政策还要持续一段时间。
虽有迹象表明国内物价上涨速度在减弱，但更具挑战的资产价格膨胀并未得到有效控制；如果此时放松信贷和价格管制，将可能引发新一轮资产价格的报复性上涨。在外忧（欧美国家债务危机恶化）和内困（双重价格通胀和地方融资风险）双重夹击下，中国经济面临的下滑风险则会大大增加，发生第二轮金融危机的可能性并不是没有。
因此在政策选择方面，中国政府需要更微妙地平衡。随着货币政策继续紧缩，而配套的政策和宏观审慎措施未能阻止资产价格通胀。如果我国继续单边采取紧缩政策，那么外围市场的负面影响就可能转化为真正的内忧，引发国内投资者极度恐慌，近日股市大幅下挫就是这种市场情绪的表现。
中国CPI有望在7月见顶，目前货币政策任何趋向收紧的变动，都可能加剧市场波动，8月内如果再次加息将面临来自市场的更大压力，短期内加息的窗口事实上已被关闭。
对于地方而言，目前加大投资的冲动仍然存在，但房地产限购导致一些地区土地收入锐减，而从紧的信贷控制，使地方政府融资风险加大。融资平台负担价值约10万亿元的未尝银行债务，多数是以土地担保的，如果土地出让金收入减少，我们相信这些贷款的大部分将无法偿还。加上2011年地方政府还面临1000万套保障性住房建设的沉重负担，一旦地方债务问题得不到有效解决，则有可能引起投资的硬着陆及银行危机。
目前来看，中国经济正处于一个微妙的调整期，而只采取数量型的货币政策，加上持续扩大的房地产限购政策，未来数月政策叠加的负面影响可能凸显。我们认为，紧缩货币政策并不仅仅是控制物价上涨那么简单，数量型的货币政策调控达不到综合优化的效果。一味强调数量化紧缩，过犹不及。特别是物价上涨与资产价格泡沫、产业转型、地方融资等问题交织在一起，货币政策需要做出适当的调整，着眼于结构优化或定向宽松，使信贷资金更多地向中小企业、“三农”、保障性住房、战略性新兴产业等领域倾斜，从而发挥货币政策的积极作用，减少全面紧缩的负面影响。
任何僵化的调控政策都可能积累成疾，一旦由薄弱环节的导火索引爆，则可能会激发多米诺骨牌式连锁反应，导致更深层次和更难治理的经济衰退。
作者为中国国际经济交流中心研究员
月度统计数据显示，7月国际大宗商品价格震荡走高，CCIEE国际大宗商品价格指数约为231.43点，环比上涨约1.4％，出现小幅反弹迹象。同期，RJ/CRB指数震荡攀升至7月末的342.08点，全月涨幅为1.19％。
美元走势是关键
7月大宗商品市场出现反弹与美元走弱有一定联系。但全球经济前景并不利于商品市场的持续反弹，8月初大宗商品市场普遍震荡回落，表明商品市场仍处在深度的调整时期。特别是市场对欧美债务危机的蔓延普遍感到担忧，令短期市场系统风险陡增。
8月4日至8日投资者恐慌情绪加剧，引发全面抛售狂潮，美欧股指均遭遇重挫，道琼斯指数跌幅超过4％，国内股市也受拖累遭遇大跌；由此牵连国际大宗商品市场跟风下跌，RJ/CRB指数单日下挫约2.27％。其中，石油、铜等大宗商品价格追随股市下跌，投资者开始意识到实物需求也存在风险。
同期，农产品及软商品价格也出现了大幅回落，其中8月8日芝加哥期货交易所玉米、小麦、大豆期价下跌幅度均超过3％。
美元指数短期内会出现震荡走强的态势，但是美元指数长期走弱的态势明显，已由2010年底的79.34下跌至8月8日的74.90，跌幅达5.6％。在过去的12个月，美元对欧元贬值15％，对所有货币的汇率，调整通胀因素后仍贬值逾10％，可能在未来几年对一揽子其他货币进一步贬值。
美国提高债务上限加上标普调降美国评级，足以使美元震荡下跌的态势长期延续。高盛预计，美联储将在近日推行部分第三轮量化宽松政策（QE3），维持目前的低息政策以及2.75万亿至3万亿美元的资产负债表规模直至2013年。
这预示着未来几个月大宗商品价格大幅下跌空间有限，美元加速贬值有可能导致新一轮大宗商品价格上涨。
深度调整未结束
当前，世界经济出现减速，这种态势在二季度尤为明显。美国经济2011年一季度 GDP增幅向下修正为0.4％，二季度增幅也仅为1.3％。对于美国下半年经济走势，高盛认为美国有33％的几率再度陷入衰退，同时下调了三四季度的经济增速。
相形之下，当前新兴经济体经济减速并不剧烈。很多经济体经济对原材料的需求仍然稳定。
从部分品种价格指数走向看，7月CCIEE工业品价格指数较上个月上升了1.38％，CCIEE农产品价格指数环比涨幅为1.51％。
工业品中，黄金期价上涨幅度最大，全月收涨8.5％，8月初虽然受外盘影响，黄金期价有所下调，但仍保持每盎司1600美元的高位，目前仍被投资者看好。因为投资资金的避险需求增加，而黄金通常被投资者视为对抗通胀、疲弱美元以及不确定前景的良好标的。7月，CCIEE基本金属指数延续了6月的上涨态势，环比上涨了2.9％。
相比较而言，7月CCIEE能源指数涨幅仅为0.7％，主要是国际原油价格处于调整时期，在NYMEX轻质原油期货在每桶95美元上下盘整，而煤炭和天然气价格小幅回落，使得能源指数出现微涨态势。
6月铁矿石价格呈现微涨势头，环比涨幅仅为0.36％。而7月农产品价格也出现小幅上扬，农产品价格指数环比上涨了1.5％，除棉花出现下调外，大豆、豆油、玉米、小麦、天然橡胶、棕榈油等诸多品种期价均小幅攀升。
市场对大宗商品价格未来走势看法不一。有研究者认为，受全球通胀问题加剧、主要经济体进入加息周期，新兴市场普遍出现有效需求放缓以及美元暂时反弹，大宗商品价格将继续震荡下跌。
但是也有专家认为，从7月底开始大宗商品价格呈现新一轮回调，像5月份那次回调一样，只是暂时性的震荡调整，长期看全球经济复苏和美元贬值的大趋势并未改变，而大宗商品市场仍是资本追逐的最有价值的市场之一。
我们认为，未来两个月内，在欧美债务危机前景没有明朗之前，国际大宗商品价格将会进入一个深度调整期，有可能因某国危机恶化，引发市场短暂恐慌，从而再次引发商品价格下挫；长期来看，年内欧美国家最终会寻找到解决债务危机的办法，届时一旦欧美经济向好，再加上美元长期疲软，将会再次推动大宗商品价格趋势性走高。
新的涨价因素
7月国际大宗商品价格出现反弹，这可能会给已经高企的通胀带来输入性压力。中国工业生产者购进价格指数（PPIRM）和工业生产者出厂价格指数（PPI）表现出回升态势，其中7月PPIRM上涨为11％，PPI回升至7.5％，分别较上月上涨了约0.45个和0.4个百分点。
考虑到7月CCIEE指数同比继续调头向下，这可能会在四季度初推动我国PPIRM和PPI出现回落。预计8月随着前期国际大宗商品价格的震荡走低，中国PPIRM和PPI还会有所回落，这就意味着近期输入性通胀压力已在减弱。铜价的近期下跌，代表经济风向标，预示着股市与宏观经济的走向。
值得注意的是，虽然国际输入性通胀影响缓解，但是国内物价上涨的压力仍然较大。7月消费者物价指数（CPI）再创6.5％的新高，这表明国内通胀形势仍值得担忧。因为7月、8月翘尾因素仍然较高，其中7月、8月的翘尾因素分别高达3.24和2.62。新涨价因素也不容忽视，由此预计8月CPI可能会有所回落，但是通胀风险远未彻底消除。
新涨价因素起关键作用原因有四。
一是虽然猪肉价格近期有所回落，但是由于前期价格管制，包括食用油、鸡蛋等在内的一些商品可能出现新一轮的补涨，这种轮番上涨的态势将促使今后新涨价因素对CPI的贡献也很大。
二是由于今年以来劳动者收入增加（工资提高和个税减少），这将可能传导到下游商品上形成新涨价因素，促使国内物价很难出现大幅回落。统计显示，2011年上半年有29个省区市城镇和农村居民收入增速均超过10％，远高于同期5.4％的CPI增幅。可以预见，刘易斯拐点之后劳动力成本上升，将导致通胀压力在较长期持续存在。
三是受国内价格管制原因，国内能源、工业品价格调整不到位，形成资源价格长期扭曲，与国际原料价格差异较大。例如，8月4日国际原油价格大幅下跌，但国内对成品油价并没有及时跟进调整，在一个较大的传导时滞的窗口内，国内物价因此下调的空间较小。
四是相比物价上涨，资产价格膨胀更难应对。目前中央和地方为打压房价，持续采取限购等措施，但主要城市的房地产价格并没有应声落下，资产价格泡沫带来的风险依然严峻，由此未来数月内带动房租等非食品价格继续上涨的成本压力较大。
更微妙地平衡
2011年上半年中国宏观经济数据继续向好，保持着9.6％的经济增速，这虽短期打消了国内外有关中国经济出现“滞胀”或“硬着陆”风险的疑虑，但中国政府仍把控制通胀作为未来经济工作的重心，这表明紧缩的货币政策还要持续一段时间。
虽有迹象表明国内物价上涨速度在减弱，但更具挑战的资产价格膨胀并未得到有效控制；如果此时放松信贷和价格管制，将可能引发新一轮资产价格的报复性上涨。在外忧（欧美国家债务危机恶化）和内困（双重价格通胀和地方融资风险）双重夹击下，中国经济面临的下滑风险则会大大增加，发生第二轮金融危机的可能性并不是没有。
因此在政策选择方面，中国政府需要更微妙地平衡。随着货币政策继续紧缩，而配套的政策和宏观审慎措施未能阻止资产价格通胀。如果我国继续单边采取紧缩政策，那么外围市场的负面影响就可能转化为真正的内忧，引发国内投资者极度恐慌，近日股市大幅下挫就是这种市场情绪的表现。
中国CPI有望在7月见顶，目前货币政策任何趋向收紧的变动，都可能加剧市场波动，8月内如果再次加息将面临来自市场的更大压力，短期内加息的窗口事实上已被关闭。
对于地方而言，目前加大投资的冲动仍然存在，但房地产限购导致一些地区土地收入锐减，而从紧的信贷控制，使地方政府融资风险加大。融资平台负担价值约10万亿元的未尝银行债务，多数是以土地担保的，如果土地出让金收入减少，我们相信这些贷款的大部分将无法偿还。加上2011年地方政府还面临1000万套保障性住房建设的沉重负担，一旦地方债务问题得不到有效解决，则有可能引起投资的硬着陆及银行危机。
目前来看，中国经济正处于一个微妙的调整期，而只采取数量型的货币政策，加上持续扩大的房地产限购政策，未来数月政策叠加的负面影响可能凸显。我们认为，紧缩货币政策并不仅仅是控制物价上涨那么简单，数量型的货币政策调控达不到综合优化的效果。一味强调数量化紧缩，过犹不及。特别是物价上涨与资产价格泡沫、产业转型、地方融资等问题交织在一起，货币政策需要做出适当的调整，着眼于结构优化或定向宽松，使信贷资金更多地向中小企业、“三农”、保障性住房、战略性新兴产业等领域倾斜，从而发挥货币政策的积极作用，减少全面紧缩的负面影响。
任何僵化的调控政策都可能积累成疾，一旦由薄弱环节的导火索引爆，则可能会激发多米诺骨牌式连锁反应，导致更深层次和更难治理的经济衰退。
作者为中国国际经济交流中心研究员