中国资本进军海外，引起了社会的高度关注。国外学者认为，这是中国经济强盛的必然结果。它包含三个不争的事实：一是中国拥有了最多的外汇储备，不管这一外汇资产是中国贸易竞争力所赢得的国家财富，还是外国资本看好中国发展前景融入中国市场的外商直接投资，只要中国经济自身不出现大震荡，外汇资产的积累就不会减少，外汇资产的保值和增值的动机就必然迫使中国资本走出国门；二是中国企业集群的迅速壮大让世界刮目，这也必然会诱使中资企业向世界知名企业那样通过并购等资本运作，进一步争夺经济全球化带来的海外发展空间；三是中资金融机构海外上市和海外融资战略的成功，为在海外的资本运作打下了坚实的基础，为改善风险和收益的匹配关系创造了良好条件。当然，我们也不能不看到在流动性过剩和人民币增值压力日趋严重的情况下，中国若要保持可持续经济增长，中资机构的海外投资战略将发挥不可忽视的、“排解内压”的重要作用。
　　
　　中资机构在海外“逆向行驶”
　　
　　然而，中国资本走出去并不一帆风顺，甚至在某些方面付出了高代价。首先，缺乏对海外投资环境的深度认识。比如，对美国次级债的形成和影响，认识得很不充分。若能补上现代金融风险一课，充分认识到“收益”和“风险”在金融衍生工具“泛滥”的今天是完全可以不知不觉地被“分离”开来的这一严酷事实，可以说是走向海外投资第一步的最大收获；其次，“逆向行驶”使中国资本的海外运作成本和收益不匹配。当今世界，资本在流向高收益的中国、印度等成长潜力巨大的新兴市场，而中国资本却刻意要深入到高交易成本的成熟市场，其结果要么是在自身控制风险能力不高的情况下，因追逐高收益、平衡高成本的投资行为屡屡受挫，要么就是过分拘泥于安全投资而得不到能够平衡海外投资成本所应需要的收益。事实上，我们所投资的黑石集团的资产结构中就有中国企业的股权，而我们却“逆向行驶”，间接分享中国和新兴市场经济增长的效益；第三，对于海外投资，若事前论证不足，一旦受到外部的人为阻碍，因自己的投资战略已经和盘托出，就会影响到下一步争取有利的投资条件。中海油并购尤尼科，遭到美国政府否决，就值得我们进一步反思中国的海外投资战略。
　　
　　美国次级债风波意味什么
　　
　　美国的次级债风波打乱了当下各国宏观经济运行的有序步骤，改变了国际金融市场的投资环境。本来，次级债风波应该只局限于美国的次级债市场和与之相关联的衍生市场，而不应该蔓延到美国其他金融市场，甚至更不应该席卷全球金融市场、覆盖海外多层次的投资群体。但是，目前这种狂飙似的破坏，大有打破目前还在延续的全球经济失衡的发展结构和国际资本移动的态势。
　　这一严重性，可从以下几个市场投资状况的变化窥见一斑：一是恐慌性地向流动性资产逃避。由于始料不及的影响范围和破坏程度，近期国际金融市场流动性的缺失，作为全球股市风向标的美股市场的剧烈震荡(金融和风投企业的股票跌得最为惨烈)，都在表明全球的投资者在修正自己的风险偏好，暂时转向保守的、流动性充裕的安全资产，甚至在减持新兴市场金融资产的投资比例，这一行为将受害国政府绑架其中，不得不迫使它们频繁降息，以缓和市场流动性的紧张；二是“套息交易”的大量平仓，导致汇市、股市等市场同时震荡，使得投资者的金融资产的理性选择变得越来越困难，最近海外关于套息交易问题研究表明，世界经济的失衡使全球套息交易活动越来越泛滥。因为，日本经济长期处于资产低迷状态，零利率或低利率政策已经成为日本政府刺激经济的无奈的政策选择。另一方面，美国经济持续繁荣，消费过旺，通胀压力频生，导致美联储加息成为一个持续态势，再加上日本投资者和海外投资者的资产组合大大增加了高收益资产的比例，于是日本资金的大量流出或外资对日本资产投资的离场，都导致了日元的贬值，成为“稳定”的趋势。从低息的日元资产上融资，并到高息的美元资产或关联的高息资产去进行投机，并没有像教科书上所写的那样充满风险，反而保持了持续的收益增长。于是，这场游戏消磨了大众的风险意识，加入群体越来越大，涉及的投资品种也越来越多。结果，次级债风波爆发后，美元利率突然反转，汇率市场开始波动，套息交易的利率空间越来越小，汇率风险越来越大。套息交易强行平仓以偿还日元债务的结果，导致所有利用套息交易的金融品种同时下跌，美元兑换日元的交易瞬间激增，日元大幅增值。在平仓过程中受创的投资者，不顾汇率风险的增加，继续利用低息的日元融资去寻找高息货币进行短期的套息，力图补偿前一阶段震荡中的套息交易的损失，后来发生的汇率的波动就使得套息交易的相关产品直到今天还在跌宕；三是世界经济的前景向下修正。次级债风波不仅恶化了金融机构的资产负债状况，而且对广大消费者的购买力和购买欲望也产生了负面冲击。这必然会影响到美国的产业繁荣和就业市场的稳定。尤其在世界经济失衡的情况下，美国经济的下滑不仅会影响到美国自身的企业业绩，也必然会影响到目前对外依存度较高的新兴市场的国家出口业绩。在经济放缓的环境下，企业业绩所支撑的资产估值会发生质的变化，中资机构对海外企业的参股资本运作方式也不可避免地遭到负面影响。
　　
　　现在是否到了去海外“抄底”的时机？
　　
　　我们经常说，在金融资产大跌的时候蕴藏着再生和获利的“商机”。“逢低入市”是近来很多乐观的分析师对中资机构海外投资提出的“东山再起”的扩张建议。但笔者认为，在现阶段“入场”，风险可能大于收益。因为，并不是所有惨跌的资产都是具有价值投资的产品(在某个阶段它确实会反弹“生”利)，在这个时候入场要想获利首先应该重视风险控制，然后才能考虑“落袋为安”。否则，这个时候的交易即使获利，也不能平衡不可忽视的“机会”成本。一句话，当前这个阶段，是“劣质”的投资者在主导着市场，“优质”的投资者如果不能确立自己的投资品种，很可能会“同流合污”，最后惨败而归。
　　在选择长期投资产品的困难时期，我们不妨关注一下安全资产的投资，它们被市场青睐的力度正变得越来越大，那些看来在安全期是低收益的国债和市政债券，却会赢得“超常”的收益。所以，选择安全资产，然后等市场稳定后再作进一步的资产组合调整，才是海外投资机构目前的投资上策。巴菲特愿意拿出8000亿美元去有条件地“救助”美国即将濒临破产的保险公司，他的“好意”中的理性因素就在于市政债券在动荡期是一个“优质”资产，其保险业务也会随之获利。所以，通过再保险业务的高费用收入，巴菲特自信这种投资方式即使在危机时期也能够赚钱。
　　至于这场次级债风波什么时候可以完全平息，资产定价什么时候能够回到正常状态，市场什么时候能够平息“恐慌”心理，停止向流动性高的安全资产“一味逃避”的状态，目前还很难判断，取决于市场的信心恢复。世界经济的失衡已经使得中国机构海外投资的风险在加剧，所以风险控制是海外运作成功与否最为关键的环节。
　　
　　中资机构去海外投资面临的挑战
　　
　　笔者对中资机构海外投资所面临的挑战提出几点意见：第一，密切注意“套息交易”对国际金融市场的干扰。甚至，目前宁愿选择国债类安全资产（看上去是一种回归过去的状态，但投资主体和动机都发生了质的变化），也不要为“想当然”的（将来会获得）高收益资产所诱惑，在动荡期的这种保守的选择，更能取得较好的投资业绩；第二，密切关注世界经济动向。根据次级债发生前的经济状况所做的可行性论证，不能够反映目前世界经济放缓状态下资产价值的估值水平，所以，当前轻易地展开企业并购或股权投资的海外资本运作（除了能源类或资源型等少数几个产业以外），可能会得不偿失；第三，密切注意本国宏观经济状况和投资环境的变化，一味地鼓励民间部门海外投资，会引发中资机构在海外的“逆向选择”，从而大幅度增加其投资风险，使中资机构的海外投资战略无法持续下去。
　　笔者并不认为，中资机构的海外战略容易遭遇我们的竞争对手事先设计好的“陷阱”，但对于海外投资风险，必须要有充分认识，要通过改善投资机构的内部治理机制，以提高风险管理。而最为重要的是，中国海外投资战略规划要把人才培养和人才管理放在头等重要位置来抓。成功和失败的案例都在告诉我们，投资机遇的把握及其盈亏，取决于是否拥有能够认识和管理海外投资风险的“操盘手”，以及对操作风险进行及时管理的高端监管人才。尤其是在国际金融市场跌宕起伏和世界经济趋于疲软的今天，风控能力的高低显得就更加重要。（作者系复旦大学经济学院副院长、金融学教授）