温家宝总理对房价的一番评点不仅令股票市场急转直下，就连债券市场也跟随下跌。虽然在市场情绪的巨大波动下，银行间债市表现相对平稳，但这并不代表债券市场就不是政策市场。
　　除牵动债市价格走向的基准利率和流动性状况是由货币当局主导的这一众所周知的原因外，近来我们还发现，竟然谁审批债券对于债券的信用风险大小也是非常重要的！
　　中国现有三个信用债审批机制。发改委审批企业债，央行旗下的银行间市场交易商协会审批中期票据和短期融资券，证监会审批公司债和可转债。表面上看，好像它们都由中央政府的各个部委级单位领导，但从本质上讲，发改委和证监会是政府部门，而银行间协会则是行业自律组织。虽然银行间协会幾乎全是央行的人，但在法律上它毕竟不具备政府部门的执行和控制能力。
　　粗略统计发现，截至3月15日，银行间协会旗下的债券发行量占据了中国信用债总发行量的64.47%，远远超过了发改委和证监会审批债券的总数。对一个民间行业自律组织而言，这也可谓是中国改革开放路途上的里程碑了。但是，与银行间协会审批的海龙短融的势将违约相比，近期发改委治理城投债的种种手段让人深深感受到了监管部门解决问题的能力。
　　作为审批国家发展改革项目的第一大部委，经发改委审批的资金用途无疑是国家规划内支持的行业。如果我们把钱借给了由中央政府指导，地方政府具体实施的发展项目的话，那么我们应可以认定是把钱借给了政府，哪怕只是县级融资平台，但投资者面对的也是一个国家规划用钱的项目，而非单纯只是个企业债。
　　例如，当今年1月出台东北振兴“十二五”规划后，东三省的企业债发行较为频繁，我们通过统计证监会和发改委相对银行间协会审批的债券存量发现，前者对东三省的债券融资支持力度比后者要高接近2个百分点，这充分说明发改委和证监会是遵循国家发展蓝图进行操作的。
　　而只有当市场风险体现出来时，我们才能看到监管部门的真实威力。日前，由发改委财金司协同交易所等多部门一起就城投债偿付问题组织“约谈会”一事，就充分表现了发改委全盘控制和解决问题的能力。相比之下，对一个社会自律组织的银行间协会，我们就很难相信其具备像发改委一般的远期规划和基础控制体系。明显的例证就是银行间协会审批的山东海龙短期融资券眼见要违约，但解决的努力最多不过是承销行自己偷偷买走1.2亿元而已。
　　再看市场限制，由于服务银行间市场的中央国债登记结算有限责任公司(简称中债登)对土地担保的低估，导致通过土地担保进行增信的债券的中债估值都远远低于市场。在交易所和银行间同时上市的很多债券都出现交易所交易真实且频繁，而银行间债券却因不得超出中债估值3%的涨跌停幅度而无法交易的情况。例如10辽源债在交易所价格稳定攀升到100.80元时，其在银行间的中债估值是93.54元，涨停价格是96.34元左右，因此交易大为受限。再加上现在银行间丙类户的注册资本金门槛高达5000万元，很多中型企业因此被拒之门外。
　　中国资本市场的发展方向应是更加开放，但在银行间信用债市场中，我们感觉到的则是另外一个倾向。总体而言，除债券本身质地外，投资信用债，还要同样考虑谁在领导、谁在负责。■(作者系北京凯世富乐投资有限公司总经理兼投资总监)