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摘 要：经常账户的常年顺差使得中国由一个资本稀缺国家逐渐成长为拥有一定资本存量的国家。然而与一般发展规律不同的是，中国并未随着经常账户顺差的经年积累而成为资本输入国。国际收支帐户的双顺差使得在国际货币体系中话语权不占优势的中国面临巨大的危机。随着金融市场发展水平的提高，国际收支不平衡现象会逐渐得到缓解。我们基于近二十年来我国资本与金融账户余额与金融发展程度的数据构建模型对理论部分进行检验。结果发现，融资成本的降低、金融市场规模的扩大以及金融市场资本化的推进均会缓解国际收支不平衡的现状，金融市场竞争度的提高则对改善国际收支不平衡现象的影响较小。
关键词：国际收支；双顺差；实证分析
一、引言
“建设资金以吸收外资为主、产品以外销为主、推行更为优惠的外资政策”在很长时间以来是全国范围内各级政府竞相实施的政策。这种创造了中国经济三十余年高速增长神话的发展模式固然有其存在的必要性与合理性，但是也使中国经济陷入了一种发展不平衡的范式。这种不平衡在国际收支上体现得尤为严重。经常账户的常年顺差使得中国由一个资本稀缺国家逐渐成长为拥有一定资本存量的国家。然而与一般发展规律不同的是，中国并未随着经常账户顺差的经年积累成为资本输出国。自2003年第三季度起至2013年第三季度为止，中国资本与金融账户持续保持顺差。尽管近五年来资本与金融账户余额顺差与逆差呈现交替状态出现，但是前期的大量积累已经使中国外汇储备达到惊人的数量级。在国内实行外汇管制政策，汇率市场未完全开放的前提下，外汇储备对稳定人民币汇率固然有着不可磨灭的积极作用。但是，外汇储备的连续多年单方向增加则是一种反常态的现象。外汇储备的无限量增加也会引发一系列的问题。余永定（2010）认为，在开放经济的语境中，国内企业、政府部门和国外企业间的资金流量平衡依赖于部门的存量/流量比率的可持续性，当外汇储备单方面快速增长时，其余部门的增长会受到严重的冲击。而且中国国际收支格局的发展不符合Samuelson（1952）与Crowther（1957）提出的国际收支演变格局假说，即中国未经过年轻债务国阶段便直接进入到年轻债权国阶段，其结果是中国成为了一个拥有净债权的“债务国”。如果中国不能实现投资收益的大量顺差，中国的经济将因资源跨代配置失败而陷入困境。因此，理清中国国际收支不均衡的根本原因并找出缓解国际收支不平衡现状的方法，对于中国经济的进一步平稳发展有着重要的意义。
二、理论分析与假设
国际收支不平衡现象一直是国际与国内研究的热点问题，但是不同学者对于这种失衡现象的研究切入点不尽相同。Maurice Obstfeld（2010）从国际货币体系的缺陷来解释国际收支不平衡的現象。他认为美国居于国际体系中心，是全球货币政策的领导者，美元的强势地位会迫使一些国家不得不承受一些不利于自身发展的压力。Alan Taylor（2013）、范小云（2014）等论证了现行的国际货币体系对于国际收支体系所带来的冲击并论证了由此可能引发的潜在危机。国内学者从开放经济视角下宏观经济的运行的角度来论证国际收支的失衡的原因。一般认为中国连续多年的巨额经常项目顺差原因在于国民储蓄与国内投资差额过大。中国的国际收支不平衡问题可以用“国民储蓄+新增外资-国内投资=新增外汇储备”来解释，路风（2012）认为，中国国际收支上的不平衡会带来资源错配以及外汇储备实际购买力下跌等诸多危机。余永定（2010）认为，仅利用国民收入恒等式作为分析框架存在一定的缺陷，不能将恒等关系和因果关系进行混淆，即将储蓄-投资缺口作为经常账户顺差的原因缺少逻辑上的支持。还有一些学者从作用机制的角度来分析中国收支不平衡的原因。Warner M. Corden（2006）认为中国国内银行的大量不良债权以及政府部门的公共投资回报率低迷反映了本国金融体系资本配置效率不佳，相比进行承担一定风险的投资，当局更倾向于购买回报率较低的美国国债。李扬（2014）认为，判断经济失衡的意义要从资源动态配置的角度分析。好的失衡是一国在一个较长时期内配置消费和投资的最优决策。这种失衡在某种程度上可以增加社会总福利。
综上所述，中国目前存在的国际收支失衡问题十分值得深入研究。在国际货币体系极度不对称与国际贸易、国际金融等方面的联系越发密切的前提下，拥有巨额外汇储备的中国在美元的强势作用下被置于不利地位。外汇储备的巨额累计是经常账户和资本与金融账户常年顺差的结果。其中，经常账户顺差不能仅仅认为是我国储蓄-投资缺口巨大的结果。资本与金融账户的顺差才是我国国际收支不平衡的重要原因。在我国经常账户顺差的前提下，资本与金融账户的不平衡使我国在成为资本输出国的前提下仍然背负大量的债务。并且在我国债权主要是收益率较保守的美国国债，而我国债务主要是投资回报率较高的直接投资的情况下，这种失衡会造成我国福利的大幅度损失。由此带来的外汇储备贬值危机也给我国外汇储备管理带来了巨大的挑战。而造成这种“坏的失衡”的根本原因在于我国长期以来的经济发展路径严重依赖外资。对于外资的过分依赖有一部分历史原因——我国改革开放初期资本稀缺等原因，加剧了这种不平衡。国内潜在的进口企业在金融市场上比较难融得资金，一般情况下自负盈亏的FDI则能直接为企业提供外资。
根据上述的分析，本文提出假设：国内金融市场的发展水平是造成中国国际收支不平衡的主要原因之一。随着金融市场发展水平的增高，国际收支不平衡现象会逐渐得到缓解。以往的文献中有学者提出过金融市场发展与国际收支不平衡之间的关系，但是这些文献大多都是从理论论述中给出解释，很少进行实证检验。本文将通过实证检验的方式对以上的理论进行验证。
三、实证分析
1.变量的选择
与以往文献相同，我们选择资本与金融账户余额（CFBA）作为我国国际收支不平衡的代表变量。金融发展指标的选择则有很多。国外学者从金融系统规模、金融系统收益、金融系统业务等方面来定义金融发展程度。国内学者多采用M2/GDP，银行贷款/GDP等与货币挂钩的指标衡量金融发展程度。总体来说，金融发展程度的指标种类繁多，但是都立足于两个点：金融体量以及融资效率。本文希望论证国内金融市场的融资壁垒限制了企业在国内金融市场的融资能力，其核心在于国内金融市场的融资效率问题。因此融资成本是我们衡量金融发展程度的核心因素。金融市场的结构也会影响到企业的融资成本，市场竞争程度越高，融资成本余额低。同时，金融市场的规模也能体现一国金融市场的发展程度。一般而言，成熟的金融市场不仅效率高，而且具有一定的规模体量。最后，企业的融资渠道也能体现一国金融市场的发展程度。因此，一国市场的金融化程度是描述金融发展程度的重要指标。 综上所述，我们从企业融资成本、金融市场竞争程度、金融市场规模、市场金融化程度这四个方面选取以下几个指标来描述金融发展程度，具体指标如下表所示：
2.模型构建
由于资本与金融账户余额衡量的是一个流量值，我们可以近似认为资本与金融账户余额是一个平稳序列。对CFAB进行DF-GLS检验后发现CFAB的1至5阶滞后均无法在5%水平上拒绝存在单位根的原假设，可以认为CFAB序列是平稳序列。考虑到资本与金融账户余额是一组典型的具有时间特性的序列。我们构建时间序列模型自相关分布滞后（ADL）回归来对数据进行检验。回归模型如下：
其中，CFAB是以亿美元为单位的我国年资本与金融账户余额，FDj是我们选取的第j个刻画金融发展程度的变量，CFABt-i表示滞后期的资本与金融账户余额，■是回归方程的自相关部分（即AR（N））。εt为白噪声，εt-k为滞后k期的白噪声，为回归方程的移动平均部分（即MA（N））。βj，αt-i和θt-k为方程最终要得到的回归系数。βj的正负表示了金融发展程度对于资本与金融账户余额的影响的方向。
3.结果展示
在N与M分别取1和2的情况下，ARMA（1，1）的回归结果符合白噪声假设，ARMA（1，1）模型的结果如下图所示：
结果中绝大部分指标的系数均为正，说明金融发展程度的增加对平衡国际收支帐户起到了积极的作用。值得注意的一点是，指标BC5的回归系数为正（12.89），这说明银行集中度的提高会减少资本与金融账户的顺差情况，但是由回归数据可知，BC5回归系数的绝对值较小，且回归系数不显著，因此不能仅凭BC5指标的回归系数来推翻金融发展程度对改善国际收支平衡的积极作用。
4.稳健性检验
在稳健性检验中，我们考虑去掉模型中移动平均的部分，利用四个方面的金融发展程度指标对CFAB构建AR（N）模型进行回归。即：
从结果中我们可以看出，所有回归方程的系数正负满足金融业竞争程度变量（BC5）、金融市场体量（FSD）、市场金融化程度（CBIV）为正，融资成本变量（BROA）为负。此结果与ARMA（1，1）回归的结果类似，因此可以认为能够支持金融发展程度的加深会改善我国国际收支不平衡的现状。进一步的稳健性检验中我们选择AR（1）模型进行回归，发现金融发展程度的各个指标系数的正负与ARMA（1，1）相同。因此，在变换描述金融变量的指标后，金融发展程度的加深能改善我国目前国际收支不平衡的情况的结论仍然成立。
四、结论
资本与金融账户顺差并不是一种“好的失衡”。在美元与人民币地位极其不对等的国际货币体系下，这种顺差（甚至幅度不够的逆差）会通过单方向增加外汇储备制约我国经济的发展。本文通过实证检验，论证了导致资本与金融账户余额长期失衡的一个重要原因是国内金融市场发展程度不够。国内金融市场的发展程度制约了国内潜在的进口企业从国内金融市场融资的能力，从而使得FDI成为这些需要融资企业的一种选择加剧了我国国际收支的不平衡程度。要想改变这种现状，要深入国内金融市场改革，提高金融市场融资效率，进一步降低潜在国内技术进口企业的融资成本。从根源上解决引起国际收支不平衡的问题。逐步取消对于FDI的超国民优惠待遇，建立适应新时代的FDI审查制度，进一步弱化FDI在地方官员政绩考核中的占比。同时拓展外汇储备的投资途径，在安全性与流动性的基础上更加注重外汇储备的盈利性。继续完善国内金融市场的结构建设，考虑到潜在进口企业的融资需求，为优秀的技术型进口企业提供更为优惠的信贷空间，继续加大股票市场、债券市场以及基金市场的融资规模，服务真正需要资金支持的企业。
参考文献：
[1]Kennetbh Rogoff. Extending the limits of global financial integration[J]. Journal of Policy Modeling，2004，26（4）.
[2]Maurice Obstfeld. Crises and the International System[J]. International Economic Journal，2013，27（2）.
[3]Alan M. Taylor. The Future of International Liquidity and the Role of China *[J]. Journal of Applied Corporate Finance，2013，25（2）.
[4]龔雄军.全球价值链与世界经济失衡相关性研究[D].中国社会科学院研究生院，2015.
[5]余永定，覃东海.中国的双顺差：性质、根源和解决办法[J].世界经济，2006（03）：31-41.
[6]王道平，范小云.现行的国际货币体系是否是全球经济失衡和金融危机的原因[J].世界经济，2011，34（01）：52-72.
[7]余永定.再论人民币国际化[J].国际经济评论，2011（05）：7-13+3.
[8]张曙光，张斌.外汇储备持续积累的经济后果[J].经济研究，2007（04）：18-29.
[9]余永定.见证失衡——双顺差、人民币汇率和美元陷阱[J].国际经济评论，2010（03）：7-44+3.
关键词：国际收支；双顺差；实证分析
一、引言
“建设资金以吸收外资为主、产品以外销为主、推行更为优惠的外资政策”在很长时间以来是全国范围内各级政府竞相实施的政策。这种创造了中国经济三十余年高速增长神话的发展模式固然有其存在的必要性与合理性，但是也使中国经济陷入了一种发展不平衡的范式。这种不平衡在国际收支上体现得尤为严重。经常账户的常年顺差使得中国由一个资本稀缺国家逐渐成长为拥有一定资本存量的国家。然而与一般发展规律不同的是，中国并未随着经常账户顺差的经年积累成为资本输出国。自2003年第三季度起至2013年第三季度为止，中国资本与金融账户持续保持顺差。尽管近五年来资本与金融账户余额顺差与逆差呈现交替状态出现，但是前期的大量积累已经使中国外汇储备达到惊人的数量级。在国内实行外汇管制政策，汇率市场未完全开放的前提下，外汇储备对稳定人民币汇率固然有着不可磨灭的积极作用。但是，外汇储备的连续多年单方向增加则是一种反常态的现象。外汇储备的无限量增加也会引发一系列的问题。余永定（2010）认为，在开放经济的语境中，国内企业、政府部门和国外企业间的资金流量平衡依赖于部门的存量/流量比率的可持续性，当外汇储备单方面快速增长时，其余部门的增长会受到严重的冲击。而且中国国际收支格局的发展不符合Samuelson（1952）与Crowther（1957）提出的国际收支演变格局假说，即中国未经过年轻债务国阶段便直接进入到年轻债权国阶段，其结果是中国成为了一个拥有净债权的“债务国”。如果中国不能实现投资收益的大量顺差，中国的经济将因资源跨代配置失败而陷入困境。因此，理清中国国际收支不均衡的根本原因并找出缓解国际收支不平衡现状的方法，对于中国经济的进一步平稳发展有着重要的意义。
二、理论分析与假设
国际收支不平衡现象一直是国际与国内研究的热点问题，但是不同学者对于这种失衡现象的研究切入点不尽相同。Maurice Obstfeld（2010）从国际货币体系的缺陷来解释国际收支不平衡的現象。他认为美国居于国际体系中心，是全球货币政策的领导者，美元的强势地位会迫使一些国家不得不承受一些不利于自身发展的压力。Alan Taylor（2013）、范小云（2014）等论证了现行的国际货币体系对于国际收支体系所带来的冲击并论证了由此可能引发的潜在危机。国内学者从开放经济视角下宏观经济的运行的角度来论证国际收支的失衡的原因。一般认为中国连续多年的巨额经常项目顺差原因在于国民储蓄与国内投资差额过大。中国的国际收支不平衡问题可以用“国民储蓄+新增外资-国内投资=新增外汇储备”来解释，路风（2012）认为，中国国际收支上的不平衡会带来资源错配以及外汇储备实际购买力下跌等诸多危机。余永定（2010）认为，仅利用国民收入恒等式作为分析框架存在一定的缺陷，不能将恒等关系和因果关系进行混淆，即将储蓄-投资缺口作为经常账户顺差的原因缺少逻辑上的支持。还有一些学者从作用机制的角度来分析中国收支不平衡的原因。Warner M. Corden（2006）认为中国国内银行的大量不良债权以及政府部门的公共投资回报率低迷反映了本国金融体系资本配置效率不佳，相比进行承担一定风险的投资，当局更倾向于购买回报率较低的美国国债。李扬（2014）认为，判断经济失衡的意义要从资源动态配置的角度分析。好的失衡是一国在一个较长时期内配置消费和投资的最优决策。这种失衡在某种程度上可以增加社会总福利。
综上所述，中国目前存在的国际收支失衡问题十分值得深入研究。在国际货币体系极度不对称与国际贸易、国际金融等方面的联系越发密切的前提下，拥有巨额外汇储备的中国在美元的强势作用下被置于不利地位。外汇储备的巨额累计是经常账户和资本与金融账户常年顺差的结果。其中，经常账户顺差不能仅仅认为是我国储蓄-投资缺口巨大的结果。资本与金融账户的顺差才是我国国际收支不平衡的重要原因。在我国经常账户顺差的前提下，资本与金融账户的不平衡使我国在成为资本输出国的前提下仍然背负大量的债务。并且在我国债权主要是收益率较保守的美国国债，而我国债务主要是投资回报率较高的直接投资的情况下，这种失衡会造成我国福利的大幅度损失。由此带来的外汇储备贬值危机也给我国外汇储备管理带来了巨大的挑战。而造成这种“坏的失衡”的根本原因在于我国长期以来的经济发展路径严重依赖外资。对于外资的过分依赖有一部分历史原因——我国改革开放初期资本稀缺等原因，加剧了这种不平衡。国内潜在的进口企业在金融市场上比较难融得资金，一般情况下自负盈亏的FDI则能直接为企业提供外资。
根据上述的分析，本文提出假设：国内金融市场的发展水平是造成中国国际收支不平衡的主要原因之一。随着金融市场发展水平的增高，国际收支不平衡现象会逐渐得到缓解。以往的文献中有学者提出过金融市场发展与国际收支不平衡之间的关系，但是这些文献大多都是从理论论述中给出解释，很少进行实证检验。本文将通过实证检验的方式对以上的理论进行验证。
三、实证分析
1.变量的选择
与以往文献相同，我们选择资本与金融账户余额（CFBA）作为我国国际收支不平衡的代表变量。金融发展指标的选择则有很多。国外学者从金融系统规模、金融系统收益、金融系统业务等方面来定义金融发展程度。国内学者多采用M2/GDP，银行贷款/GDP等与货币挂钩的指标衡量金融发展程度。总体来说，金融发展程度的指标种类繁多，但是都立足于两个点：金融体量以及融资效率。本文希望论证国内金融市场的融资壁垒限制了企业在国内金融市场的融资能力，其核心在于国内金融市场的融资效率问题。因此融资成本是我们衡量金融发展程度的核心因素。金融市场的结构也会影响到企业的融资成本，市场竞争程度越高，融资成本余额低。同时，金融市场的规模也能体现一国金融市场的发展程度。一般而言，成熟的金融市场不仅效率高，而且具有一定的规模体量。最后，企业的融资渠道也能体现一国金融市场的发展程度。因此，一国市场的金融化程度是描述金融发展程度的重要指标。 综上所述，我们从企业融资成本、金融市场竞争程度、金融市场规模、市场金融化程度这四个方面选取以下几个指标来描述金融发展程度，具体指标如下表所示：
2.模型构建
由于资本与金融账户余额衡量的是一个流量值，我们可以近似认为资本与金融账户余额是一个平稳序列。对CFAB进行DF-GLS检验后发现CFAB的1至5阶滞后均无法在5%水平上拒绝存在单位根的原假设，可以认为CFAB序列是平稳序列。考虑到资本与金融账户余额是一组典型的具有时间特性的序列。我们构建时间序列模型自相关分布滞后（ADL）回归来对数据进行检验。回归模型如下：
其中，CFAB是以亿美元为单位的我国年资本与金融账户余额，FDj是我们选取的第j个刻画金融发展程度的变量，CFABt-i表示滞后期的资本与金融账户余额，■是回归方程的自相关部分（即AR（N））。εt为白噪声，εt-k为滞后k期的白噪声，为回归方程的移动平均部分（即MA（N））。βj，αt-i和θt-k为方程最终要得到的回归系数。βj的正负表示了金融发展程度对于资本与金融账户余额的影响的方向。
3.结果展示
在N与M分别取1和2的情况下，ARMA（1，1）的回归结果符合白噪声假设，ARMA（1，1）模型的结果如下图所示：
结果中绝大部分指标的系数均为正，说明金融发展程度的增加对平衡国际收支帐户起到了积极的作用。值得注意的一点是，指标BC5的回归系数为正（12.89），这说明银行集中度的提高会减少资本与金融账户的顺差情况，但是由回归数据可知，BC5回归系数的绝对值较小，且回归系数不显著，因此不能仅凭BC5指标的回归系数来推翻金融发展程度对改善国际收支平衡的积极作用。
4.稳健性检验
在稳健性检验中，我们考虑去掉模型中移动平均的部分，利用四个方面的金融发展程度指标对CFAB构建AR（N）模型进行回归。即：
从结果中我们可以看出，所有回归方程的系数正负满足金融业竞争程度变量（BC5）、金融市场体量（FSD）、市场金融化程度（CBIV）为正，融资成本变量（BROA）为负。此结果与ARMA（1，1）回归的结果类似，因此可以认为能够支持金融发展程度的加深会改善我国国际收支不平衡的现状。进一步的稳健性检验中我们选择AR（1）模型进行回归，发现金融发展程度的各个指标系数的正负与ARMA（1，1）相同。因此，在变换描述金融变量的指标后，金融发展程度的加深能改善我国目前国际收支不平衡的情况的结论仍然成立。
四、结论
资本与金融账户顺差并不是一种“好的失衡”。在美元与人民币地位极其不对等的国际货币体系下，这种顺差（甚至幅度不够的逆差）会通过单方向增加外汇储备制约我国经济的发展。本文通过实证检验，论证了导致资本与金融账户余额长期失衡的一个重要原因是国内金融市场发展程度不够。国内金融市场的发展程度制约了国内潜在的进口企业从国内金融市场融资的能力，从而使得FDI成为这些需要融资企业的一种选择加剧了我国国际收支的不平衡程度。要想改变这种现状，要深入国内金融市场改革，提高金融市场融资效率，进一步降低潜在国内技术进口企业的融资成本。从根源上解决引起国际收支不平衡的问题。逐步取消对于FDI的超国民优惠待遇，建立适应新时代的FDI审查制度，进一步弱化FDI在地方官员政绩考核中的占比。同时拓展外汇储备的投资途径，在安全性与流动性的基础上更加注重外汇储备的盈利性。继续完善国内金融市场的结构建设，考虑到潜在进口企业的融资需求，为优秀的技术型进口企业提供更为优惠的信贷空间，继续加大股票市场、债券市场以及基金市场的融资规模，服务真正需要资金支持的企业。
参考文献：
[1]Kennetbh Rogoff. Extending the limits of global financial integration[J]. Journal of Policy Modeling，2004，26（4）.
[2]Maurice Obstfeld. Crises and the International System[J]. International Economic Journal，2013，27（2）.
[3]Alan M. Taylor. The Future of International Liquidity and the Role of China *[J]. Journal of Applied Corporate Finance，2013，25（2）.
[4]龔雄军.全球价值链与世界经济失衡相关性研究[D].中国社会科学院研究生院，2015.
[5]余永定，覃东海.中国的双顺差：性质、根源和解决办法[J].世界经济，2006（03）：31-41.
[6]王道平，范小云.现行的国际货币体系是否是全球经济失衡和金融危机的原因[J].世界经济，2011，34（01）：52-72.
[7]余永定.再论人民币国际化[J].国际经济评论，2011（05）：7-13+3.
[8]张曙光，张斌.外汇储备持续积累的经济后果[J].经济研究，2007（04）：18-29.
[9]余永定.见证失衡——双顺差、人民币汇率和美元陷阱[J].国际经济评论，2010（03）：7-44+3.