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问题券商处置进程的波折表明，行政性托管模式自身存在着诸多弊端，中国在金融机构破产清算的法律框架和市场化手段方面仍亟需完善。在旷日持久的行政托管之中，市场今非昔比。昔日沦落到托管境地的券商们试图在正式破产之前做借尸还魂的最后一搏，但“成功”的几率微乎其微
7月17日，是深圳市中级人民法院原定汉唐证券第一大股东状告信达资产管理公司一案进行庭前证据交换的日子。当天《财经》记者获悉，深圳中院宣布，“证据交换暂时延期，具体日期另行通知”，其理由是“原告提出调取证据的要求还在研究中”。该案本来预定于7月25日正式开庭审理。
“我不认为此案会顺利开庭。”接近监管当局的一位知情者对《财经》记者表示。
5月18日，原汉唐证券第一大股东润达实业控股有限公司（下称润达）控告中国信达资产管理公司（下称信达）侵吞汉唐证券资产，该案被深圳市中级人民法院正式受理。这是第一起证券公司股东状告托管人的案件在法院系统立案。
“按目前的资产状况，汉唐证券早就不是资不抵债了，不符合破产条件。”润达的代理律师王海说，“我们现在也知道开庭的可能性非常小，但希望能够得到公开、公平、公正的对待。”
汉唐并非当下惟一试图“翻案”的被托管券商。5月17日，已被关闭的中关村证券原股东和债权人成立了重组工作组，“目前中关村证券的股东愿意出资重组，使之免于破产，争取重新拿回牌照。”中关村证券股东之一北京华宇世纪投资有限公司的办公室主任冀有法说，“我们已完成拟提交证监会的《中关村证券重组工作意向书》，现在正在征集所有股东签名同意，只差一家了。”
自2004年初南方证券被行政接管至2006年底，中国证监会处置了30家高风险券商，其中19家被关闭、5家被撤销、7家由资产管理公司托管、3家由证券投资者保护基金托管。例如，汉唐2004年9月3日被信达行政托管；2006年2月24日，中关村证券被中国证券投资者保护基金公司托管。
不过，托管清算进程往往旷日持久，至今只有四家问题券商进入破产程序。期间恰逢证券市场由熊翻牛，一些被托管券商如汉唐证券、中关村证券等至今并未进入正式破产程序，但其延续下来的经纪业务开始收入不菲，原自营业务所持股票更是价格成倍增长，因此两家券商股东均认为自己有权享有上述所得，甚至认为公司的净资产已摆脱了资不抵债的困境，“不必破产”。
“中关村和汉唐只是目前公开表态的两家，其他公司也在密切关注汉唐的案子进展，随时可能会跳出来要求翻案。”一位业内资深人士说。
此时，如何继续进行风险券商处置及应对相关的法律问题，已成摆在监管层面前的一道难题。当年问题券商违规操作且债台高筑，相关利益方受到严惩毫无争议。然而，处置进程的波折却表明，行政性托管模式自身存在着诸多弊端，中国在金融机构破产清算的法律框架和市场化手段方面仍亟需完善。
据《财经》记者了解，中国证监会目前正在起草《证券公司风险处置条例》，旨在解决当前行政托管的法律真空状态。
股东知情权？
监管当局在处理高风险券商的一般程序是，通常由证监会指定一家优质券商或资产管理公司组成的托管组对被处置券商的业务实施托管；行政清理组在完成清理资产、将其证券类资产剥离、安置员工等一系列破产程序的前置工作后，再向注册地法院申请破产。这一过程中，除了经纪业务继续维持，该高风险券商的其他业务全部暂停。
中关村和汉唐证券的股东对这类托管行为表示了异议，双方争论的一个焦点在于，托管期间股东有无知情权。
“到目前为止，托管组没有给我们任何通知。有关公告只贴在营业部门口，都需要我们自己抄录。”冀有法说。
作为中关村证券的股东，冀表示，至少应该让股东及债权人知道目前公司的盈亏状况，如果达不到破产条件或有股东及债权人愿意重组，就应该给股东及债权人重组公司的权利。
汉唐证券的大股东海南润达则指控，自汉唐证券被托管后，信达公司成立的清算组以种种借口，将汉唐的全体股东排斥在外，进行暗箱操作及关联交易，侵害了汉唐证券全体股东、债权人的合法权益。
海南润达表示，根据《公司法》的相关规定，股东会是公司的权力机关。在非破产程序中，清算组应仅仅是在公司特定时期代为行使管理职能，但重大决策行为必须对股东会负责。各股东依据公司法享有的各项权利，并不因为清算而改变。而汉唐证券清算组自成立之日起，在长达将近两年清算期间内，从未向股东提供过财务会计报告产，清算方案、步骤进程及阶段性结果，均从未知会股东。
2006年上半年，中关村证券部分股东曾提议召开临时股东大会。2006年6月26日，证监会北京监管局向中关村证券行政清理工作组发出了《关于对中关村证券股份有限公司股东亿利资源集团公司等召集临时股东大会意见的函》，并抄送部分股东。该函认为：中关村证券临时股东大会的召开不符合法律规定，并依据《证券法》第一百五十条第六款限制股东召开临时股东大会。
对于汉唐证券股东海南润达和中关村证券股东的抱怨，监管当局有关人士表示，要充分理解行政托管与行政清算的内容，“行政清算完全不同于破产清算的过程，他们把两者混在一起，完全曲解了行政托管的意义”。
“北方证券也曾以《公司法》规定清算组必须有股东参加为由，要求清算组停止一切清算工作。但是我们明确说，我们不是在做破产清算，这个清算组是行政清算组，未来法院受理破产申请后成立的清算组才是真正的破产清算组。行政清算只是在清理财产，不能有股东参加，依据是《证券法》中限制股东权利的规定。”上述人士说。
对于股东的相关权利，《证券法》第一百五十条规定：证券公司的净资本或者其他风险控制指标不符合规定的，国务院证券监督管理机构应当责令其限期改正；逾期未改正，或者其行为严重危及该证券公司的稳健运行、损害客户合法权益的，国务院证券监督管理机构可以区别情形，对其采取下列措施： 第一，限制业务活动，责令暂停部分业务，停止批准新业务；第二，停止批准增设、收购营业性分支机构；第三，限制分配红利，限制向董事、监事、高级管理人员支付报酬、提供福利；第四，限制转让财产或者在财产上设定其他权利；第五，责令更换董事、监事、高级管理人员或者限制其权利；第六，责令控股股东转让股权或者限制有关股东行使股东权利。
润达代理律师王海认为，“按照《公司法》的规定，股东在破产前应享有知情权，处置资产要告知股东，尤其是债权人更应该知情，每项重大资产的处置都必须通知债权人” 。
“但是，无论是行政清理还是清算，原股东的权利是受到限制的。股东有知情权但没有参与权。因为被托管的证券公司违法违规严重，股东不宜介入，否则有可能隐匿财产。” 一位参与兴安证券清算的人士告诉《财经》记者。
资产定价争议
对于证券类资产的转让，汉唐证券和中关村证券的股东都提出了“资产贱卖”的质疑。
2004年9月3日汉唐证券发生危机被托管之际，账内账外总资产为74.41亿元，负债总额105.88亿元，净资产为-31.47亿元。证券交易结算资金缺口合计24.26亿元，其中对登记结算公司清算备付金账户透支8.54亿元，挪用客户保证金15.72亿元。
海南润达表示，2005年底以来，汉唐证券经纪收入每月高达数千万元，原自营的重仓股的市值至2007年4月底约为39.57亿元人民币（尚未包括非上市公司股权投资十余亿元）；扣除全部应付债务及或有债务，汉唐证券的净资产约为人民币20亿元，且资产流动性很好，不存在不能偿还到期债务的情形，已经不符合破产的条件。
根据汉唐证券工作组在2005年8月所做的《汉唐证券风险处置阶段性工作报告》中的评估显示，汉唐的证券类资产初步评估价值约为7200万元，其中包含产权有争议的电子设备评估值为2500万元。
2007年5月18日，汉唐证券清算组与筹建中的信达证券股份有限公司签署了合同,将汉唐证券（贵州地区以外）的主要优质资产，包括“20家证券营业部、2家证券服务部、经纪业务管理总部、资金管理中心（清算中心）、财务会计总部、信息系统管理总部的实物资产（包括但不限于交易系统、通讯网络系统、财务核算系统、办公设施及其他设施）及必需的交易席位”，以4299.58万元的价格出售给信达公司。
但润达认为，上述证券类资产中，仅其中的20家营业部2007年1月至4月的手续费收入就高达20203.98万元。江苏纵横会计师事务所还根据汉唐原董事长吴克龄提供、未经审计的22家营业部的财务资料，估算“这22家证券营业部在2007年4月30日的价值为103436.00万元”。因此，以4299.58万元的价格卖给信达公司有贱卖之嫌，是严重侵吞资产的行为。润达因此指控“信达为了使其下属的信达证券（筹）获得廉价资产并早日获批成立，采取欺骗的手法、编造虚假财务报表，掏空汉唐证券优质资产” 。
于去年2月被中国证券投资者保护基金公司托管的中关村证券则有13家营业部，目前这13家营业部已经被安信证券收购，收购价格没有对外公布。安信证券是由中国证券投资者保护基金公司出资设立的综合类证券公司，其证券类资产来自于此前被证券投资者保护基金托管的广东证券、中关村证券和中国科技证券，并在这三者的基础上组建而成。
“安信证券现在已经挂牌了，但中关村证券营业部名字还没改，正式转让是在去年12月。”中关村证券的股东代表冀有法说，“我们认为13个营业部，至少应卖2亿元” 。
问题的焦点集中在证券类资产的转让价格上。在润达代理律师王海看来，证券公司处置的特殊性在于行政强制性关闭，关闭后、处置期间的增值部分应归汉唐证券的股东，或者按照新《破产法》，由债权人提出债务和解方案，经法院同意后可以达成和解。“假如一年前转让了，转让之日后的收益就归受让方，但是托管方拖延至今，是因为2月26日信达证券才获批筹建，既然如此，就应该按照现在的价格进行转让。”
对此，有法律界人士表示，“有些股东债权人认为客户资源是多年积累的，有很大价值。但证监会之前对证券类资产有明确的规定，即仅包括电脑、通道、席位， 客户资源是不计入的。因此不能说这些实物资产的转让价格低。这一点很多股东、债权人都并不清楚。”
中国证监会的一位负责人表示，证券公司关闭本来就意味着停止经营，只不过是由于证券公司的特殊性，出于社会稳定的考虑，才允许营业部继续运转；将来从维护债权人的利益出发，会把部分收入放进来还给债权人。但在这个过程中，这块收益应与原公司的股东无关。
“所谓牌照价值也是不存在的。因为高风险券商本身已经被关闭，这些为了稳定才延续至今的证券营业部本身就已经没有从事证券经营业务的资格，因此也不存在所谓牌照的转让，受让方本身是有证券经营牌照的，因此才可能受让这些证券类资产。”这位人士说。
关联交易歧解
除了股东知情权和价格问题，中关村证券和汉唐证券的股东对于证券类资产的转让都提出了同一疑问，“为什么资产一定要转让给托管人的关联方？为什么不公开招标？”他们援引中国证监会风险办发布的《高风险证券公司证券类资产处置指导意见》指出，证券类资产处置应采用公开程序进行，可采用公开询价、招标、拍卖等方式。
证监会的相关负责人对此表示，行政处置阶段股东不能参与，行政清理主要是为了保证公司正常交易、清理账户、调查违法违规犯罪线索。被处置券商的财务最后都要由法院统一处理。
一位业内法律人士证实，汉唐的证券类资产转让确实采用了询价的方式，针对有条件的创新类券商进行了询价，大约有七八家券商参与，最终的成交价格比评估价格高出了30％。
最终，被托管券商的证券类资产无一例外地落入了托管人旗下券商的囊中。对汉唐证券的行政清理组为信达资产管理公司，而收购汉唐证券类资产方也是信达公司下属的证券公司信达证券。同样，负责清理中关村证券的机构由证券投资者保护基金指定，收购证券类资产方也是投资者保护基金所属的安信证券。
“这个询价也就是走一个过场，因为信达从成为托管人第一天起就被内定为收购人。”有知情人士说。 一般情况下，因为被托管的券商都是些资不抵债的破烂公司，惟一值钱的就是营业部，因此指定的托管人出人、出钱托管所得到的报酬就是营业部资源，前提条件是必须全部接收营业部的员工。这一操作方式已经成为证监会处置问题证券公司的一个原则——托管人即是营业部的新东家。
对此，接近证监会的人士说：“市场不好的时候，如果国家不出面指定托管，公司早就完蛋了，客户、债权人都要闹翻天，证券营业部也不可能平稳运行到今天。现在市场好了，股东就跳出来要翻案，说不用你们管了，我们不用破产了——天理何在？”
事实上，在熊市中，许多机构并不愿意出任问题券商的托管人，因为吸纳一家营业部意味着成本的增加，而当时的市场前景并不明朗，不过这也为当时缺乏证券牌照的资产管理公司提供了机会。
有关人士介绍，信达等资产管理公司能够进入证券行业得到了国务院通盘考虑及特批。除了信达，华融、东方也都借托管问题券商之机发起成立了自己的证券公司。资产管理公司托管七家券商之时都是在行业最不景气的低谷，目的正是能够获得证券牌照和相关的证券类资产。这使得资产管理公司的进入本身就带有中国特色，而非完全市场化的破产清算托管人，这一安排也彰显了中国当下破产清算制度的缺失。
行政清理的挑战
按照汉唐证券大股东的想法，目前的汉唐证券已经扭亏为盈，完全没有必要破产，其证券类资产的转让也存在法律漏洞，因此希望能够拿回汉唐证券相关资产的所有权。
中关村证券股东更加雄心勃勃，不但要求拿回资产，不进入破产程序，更要求发回证券经营牌照。“我们认为发不发牌照，就是证监会一句话。即便取消或者被安信重组，也可以重新批我们一个。” 冀有法说。
“现在问题券商的股东之所以有这么多的意见，是因为他们没有理解行政托管的目的，”前述接近中国证监会的人士说，“简单地说，行政托管的目的是要维持证券公司证券类业务的正常营业。”
因为券商不是普通的公司，而是从事证券业务，与投资者关系密切，往往涉及几万、十几万、甚至几十万股民或债民。另外，证券公司也是流通股的重要持有者，所以如果问题券商都选择即时关闭，会影响社会稳定，引起股市的动荡。因此在监管机构看来，券商有风险需要托管时，首要方案就是控制和化解证券公司的金融风险，避免发生挤兑现象，使证券公司平稳地进入破产程序。
当一些问题证券公司严重违法，不得不关闭或破产，证监会除了指定托管人托管问题证券公司，还会成立清算组进入问题证券公司，开始清算。这一阶段被称为“行政清算”。当然，这种行政清算带有很强的中国特色，配套法律并不完善。
“清算组只是为未来的破产清算做准备，达到最高院所提出的证券公司破产的八点要求。”上述人士说，“准确地说，应该是行政清理。”
最高人民法院副院长奚晓明曾介绍，证券公司破产申请的受理条件包括八点，即须经国家证券监管机构的批准，证券类资产处置完毕，证券类资产处置的实质是经纪业务客户的移转安排，纳入《收购意见》应当收购的债权收购完毕，职工已经安置或有切实可行的职工安置方案，在行政处置期间没有对债权人进行个别清偿的情况，公安机关专案组收缴的资产、账簿要移交，地方政府要有维护社会稳定的方案、报经最高法院批准。
奚晓明在2005年9月在全国部分中、高级人民法院审理证券公司破产案件座谈会上的讲话，被业内法律人士视为证券公司从行政处置到破产清算搭建法律途径的主要阐释。
奚晓明指出，证券类资产的处置是以经纪业务客户的转移为主线，通过对客户证券交易结算资金的弥补、与经纪业务紧密相关的证券营业部、服务部的变现处置，从而实现经纪业务客户的转移。证券类资产处置采用公开程序进行，处置收入应专户储存专项管理，原则上不得使用，留存到破产阶段处理，并由清算组向债权人会议报告。行政清算组应当采取公开、公平、公正的市场化方式处置。在行政处置期间，对被处置的证券公司的资产保值、增值是行政清算组的一项重要职责。但是行政处置不同于破产程序，行政处置程序中的行为是否损害了债权人的利益，将在破产程序中受到债权人的审查，如果一旦发现问题，如系因行政处置相关组织的失误造成，将难免承担相应的民事责任。
但奚晓明同时也强调，在破产程序中，法院对于有关组织在行政处置程序中依照法律和其他相关规定，对破产证券公司证券类资产及其他财产的处理结果，应当予以认可。这意味着，在问题券商的资产处置中，证券类资产的拍卖是先于破产程序启动的，由于清算人最终成为买家，兼之而由于证券类资产在牛市里“咸鱼翻身”，这部分资产应如何定价、如何分配自然引来不同理解，因而为行政清理的合法性带来了无穷的问题。
至于包括自营证券以及其他资产，“证监会派出的清算组做的就是这些工作，公司的其他财产，包括房子、车子、自营证券、对外投资等都原封不动地放在那里，等着移交给法院做破产清算处置，其中的证券类资产处置只包括经纪业务客户的转移安排，自营证券不属于这一范畴。”证监会有关人士表示。
“就算自营证券有盈利，除了要偿还债权人，更多的是要看是不是合法收入。如果是通过操纵市场得到的收入，应被监管当局依法罚没。”这位人士说。
据《财经》记者了解，证监会已经对被托管问题券商相关的市场操纵做了立案处理。
汉唐之衰
昔日风光一时的汉唐证券由湛江证券和贵州证券合并而来，其创始人、董事长和实际控制人为吴克龄。吴本人也是这次润达实业控股有限公司控告信达案的背后主角。
吴克龄生于1964年，河南南阳人，湖南财经学院毕业后进入农业银行总行工作，后借调到国务院扶贫办，以扶贫办名义到海南创办海南兴达实业发展有限公司。这是一家以在贫困地区兴建工业园为主业的公司，启动资金为农行的1亿元贷款。
通过吴的一位同乡相助，海南兴达与香港华润合资成立了海南润达实业有限公司，之后改名为润达实业控股有限公司，即汉唐证券的第一大股东，持有汉唐证券19.97％的股份。在华润退出润达后，“润达实际上是吴克龄的私人公司。”知情人士说。
此后，吴克龄以海南润达为载体，先进入彼时陷入困境的琼能源（深圳交易所代码：000502），之后，又以承债的形式收购了湛江证券。此后又染指贵州证券，并将两家证券公司合并而成汉唐证券，注册资本90120.74万元。20名股东多为吴的关联方和一致行动人。据知情者透露，这些关联方多为吴克龄为汉唐增资扩股拉来的名义股东，还占用汉唐证券资金数亿元。
成立之初的汉唐成绩斐然。在被行政托管前一年，2003年的券商年度排行榜显示，汉唐的业务综合价值量排名由2002年的32位上升到2003年的第16位，在注册资本10亿元以下的综合类券商中排名第二。但是汉唐的市场操作手法与南方证券如出一辙，即占据尽可能多的市场份额，“大者不死”，强调投行打品牌、经纪保本、投资赚钱。
所谓投资赚钱，指的就是“坐庄”。知情人士向《财经》记者透露，2000年吴克龄与南方证券合作炒作琼能源获得利润6000万元。食髓知味，汉唐后炒作的股票包括从南方证券高位接来的恒大地产、南纺股份、铜峰电子、红星发展、郑州煤电等，除常林股份，其余大多深度套牢，动用资金高达几十亿元，基本来自于外部融资，即委托理财、三方监管、国债回购等。托管前夕，汉唐的股票余额仅十几亿元。
此外，汉唐内部管理失控，最后危机爆发于业内哄动一时的上海“816事件”。
2004年8月16日，汉唐证券上海业务总部总经理顾翠华，率领数家上海本地的大客户，在华联大厦围堵吴克龄和总裁丛蔚，要求解除委托合同。这场纷争甚至惊动了上海警方。随后，顾翠华通过自己掌控的汉唐证券上海中华路营业部，卖出了8亿元左右国债，在当天就转成客户名下的股票和可转债。
这造成当天汉唐证券即透支中央证券登记结算公司8亿元，加剧了汉唐原本存在的欠库问题。8月17日，中央国债登记公司正式通知汉唐补库，本已绷紧的汉唐资金链戛然而裂。证监会调查小组随即进场。8月31日，深圳中院接受申请到上海交易所等地将汉唐名下的所有资产实施冻结。至9月3日，信达托管汉唐。
截至2004年9月3日，汉唐证券账内账外总资产为74.41亿元，负债总额105.88亿元，净资产为-31.47亿元。证券交易结算资金缺口合计24.26亿元，其中对登记结算公司清算备付金账户透支8.54亿元，挪用客户保证金15.72亿元。
2005年5月14日，中国证监会发出行政处罚决定书，取消汉唐证券的证券业务许可，并责令其关闭。
2005年11月，证监会公布了对吴克龄、总裁宋建生、财务总监刘家明以及资金管理中心总经理金斌、代总裁丛蔚的行政处罚。
2007年6月7日，汉唐证券公司董事长吴克龄在医院被警方带走，总裁宋建生、财务总监刘家明和资金管理中心总经理金斌则在汉唐证券总部汉唐大厦被警方带走。据警方开出的拘留通知书称，该四人涉嫌非法吸收公众存款罪，现已被羁押于深圳市第三看守所。
本刊记者 于宁 李箐整理
中关村的糊涂账
中关村证券于2001年9月在改组汕头证券的基础上，引入了中关村科技、清华紫光等知名企业及从黑龙江到汕头的21家企业加盟入股，与包括汕头证券在内的原十家出资人共同组建而来，募集资金15.4亿元，IT投资界名人段永基担任董事长。
当时，中关村证券的对外宣传口号是——要为北京中关村地区高科技企业提供融资发展的平台。
由于股东分散，管理人员来自于不同公司，很多股东一直无法了解公司的实际经营状况，对管理层失控，导致至今所有股东都对中关村证券的财务缺乏足够的了解。几次内部审计的结果都前后不一致、窟窿难以估量。
2004年12月31日，管理层提供的经审计的会计报表显示，公司累计亏损1010万元，净资产15.29亿元；而2005年10月，管理层向审计小组提供的截至2005年8月31日的会计报表显示，公司累计亏损又达6845万元，净资产14.72亿元。
根据2005年11月公司内部作的一次审计报告，在中关村科技改组汕头证券前，汕头证券违规挪用客户保证金总数高达9.93亿元。而在中关村证券2001年1月15日的招股书中，对此一项仅概括为“占用了部分客户保证金”。
这次审计结果显示，股东出资中相当大一部分并未按照招股书中所言———用于建设营业部和购置IT设备等，而是被用于偿还汕头证券遗留的旧账。审计发现，中关村证券成立后，管理层动用募股资金中的3.1亿元，分两次填补此前汕头证券挪用的客户保证金，到2005年底仍有6.93亿元的缺口。原汕头证券遗留资产中存在大量不良债权，有近4亿元无法收回。
在当初重组股东中，某些大股东认购股份的资金来源于银行贷款。中关村证券却在2003年至2005年间为上述单位支付银行利息约1.0797亿元。
内部审计亦发现，2001年重组之后，中关村证券就将业务分为表内和表外两部分核算，表外的经营均通过关联公司完成。
表外经营业务重点之一就是炒作股票健特生物（深圳交易所代码：000416）。截至2006年6月30日，中关村证券共持有健特生物1082万股，占流通股的2.65％，成为其第一大流通股。以健特生物10月23日收盘价2.91元计算，中关村证券持有健特生物股票市值达到约3150万元。
此外，中关村证券将大量的委托理财业务未放入表内核算。受托业务都存在保本保底，最低保底收益率3.2％，最高保底收益率9.5％左右。账内涉及受托本金16.9亿元，账外涉及受托本金7.6亿元。
因为挪用了大量的客户保证金、不堪委托理财的债务重负及内部的财务黑洞，2006年初，中关村证券危在旦夕。
2006年2月24日下午3时收市之后，证券投资者保护基金公司的人员进驻北京中关村证券和中国科技证券，宣布对两家券商托管清算。
2006年3月2日，《中关村证券股份有限公司债权登记公告》发布，中国证券投资者保护基金公司宣布委托金城同达律师事务所成立行政清理工作组和托管组，负责行政清理工作。
2006年12月，中关村的有关证券业务资产被安信证券收购。
本刊记者 乔晓会 于宁 李箐整理
7月17日，是深圳市中级人民法院原定汉唐证券第一大股东状告信达资产管理公司一案进行庭前证据交换的日子。当天《财经》记者获悉，深圳中院宣布，“证据交换暂时延期，具体日期另行通知”，其理由是“原告提出调取证据的要求还在研究中”。该案本来预定于7月25日正式开庭审理。
“我不认为此案会顺利开庭。”接近监管当局的一位知情者对《财经》记者表示。
5月18日，原汉唐证券第一大股东润达实业控股有限公司（下称润达）控告中国信达资产管理公司（下称信达）侵吞汉唐证券资产，该案被深圳市中级人民法院正式受理。这是第一起证券公司股东状告托管人的案件在法院系统立案。
“按目前的资产状况，汉唐证券早就不是资不抵债了，不符合破产条件。”润达的代理律师王海说，“我们现在也知道开庭的可能性非常小，但希望能够得到公开、公平、公正的对待。”
汉唐并非当下惟一试图“翻案”的被托管券商。5月17日，已被关闭的中关村证券原股东和债权人成立了重组工作组，“目前中关村证券的股东愿意出资重组，使之免于破产，争取重新拿回牌照。”中关村证券股东之一北京华宇世纪投资有限公司的办公室主任冀有法说，“我们已完成拟提交证监会的《中关村证券重组工作意向书》，现在正在征集所有股东签名同意，只差一家了。”
自2004年初南方证券被行政接管至2006年底，中国证监会处置了30家高风险券商，其中19家被关闭、5家被撤销、7家由资产管理公司托管、3家由证券投资者保护基金托管。例如，汉唐2004年9月3日被信达行政托管；2006年2月24日，中关村证券被中国证券投资者保护基金公司托管。
不过，托管清算进程往往旷日持久，至今只有四家问题券商进入破产程序。期间恰逢证券市场由熊翻牛，一些被托管券商如汉唐证券、中关村证券等至今并未进入正式破产程序，但其延续下来的经纪业务开始收入不菲，原自营业务所持股票更是价格成倍增长，因此两家券商股东均认为自己有权享有上述所得，甚至认为公司的净资产已摆脱了资不抵债的困境，“不必破产”。
“中关村和汉唐只是目前公开表态的两家，其他公司也在密切关注汉唐的案子进展，随时可能会跳出来要求翻案。”一位业内资深人士说。
此时，如何继续进行风险券商处置及应对相关的法律问题，已成摆在监管层面前的一道难题。当年问题券商违规操作且债台高筑，相关利益方受到严惩毫无争议。然而，处置进程的波折却表明，行政性托管模式自身存在着诸多弊端，中国在金融机构破产清算的法律框架和市场化手段方面仍亟需完善。
据《财经》记者了解，中国证监会目前正在起草《证券公司风险处置条例》，旨在解决当前行政托管的法律真空状态。
股东知情权？
监管当局在处理高风险券商的一般程序是，通常由证监会指定一家优质券商或资产管理公司组成的托管组对被处置券商的业务实施托管；行政清理组在完成清理资产、将其证券类资产剥离、安置员工等一系列破产程序的前置工作后，再向注册地法院申请破产。这一过程中，除了经纪业务继续维持，该高风险券商的其他业务全部暂停。
中关村和汉唐证券的股东对这类托管行为表示了异议，双方争论的一个焦点在于，托管期间股东有无知情权。
“到目前为止，托管组没有给我们任何通知。有关公告只贴在营业部门口，都需要我们自己抄录。”冀有法说。
作为中关村证券的股东，冀表示，至少应该让股东及债权人知道目前公司的盈亏状况，如果达不到破产条件或有股东及债权人愿意重组，就应该给股东及债权人重组公司的权利。
汉唐证券的大股东海南润达则指控，自汉唐证券被托管后，信达公司成立的清算组以种种借口，将汉唐的全体股东排斥在外，进行暗箱操作及关联交易，侵害了汉唐证券全体股东、债权人的合法权益。
海南润达表示，根据《公司法》的相关规定，股东会是公司的权力机关。在非破产程序中，清算组应仅仅是在公司特定时期代为行使管理职能，但重大决策行为必须对股东会负责。各股东依据公司法享有的各项权利，并不因为清算而改变。而汉唐证券清算组自成立之日起，在长达将近两年清算期间内，从未向股东提供过财务会计报告产，清算方案、步骤进程及阶段性结果，均从未知会股东。
2006年上半年，中关村证券部分股东曾提议召开临时股东大会。2006年6月26日，证监会北京监管局向中关村证券行政清理工作组发出了《关于对中关村证券股份有限公司股东亿利资源集团公司等召集临时股东大会意见的函》，并抄送部分股东。该函认为：中关村证券临时股东大会的召开不符合法律规定，并依据《证券法》第一百五十条第六款限制股东召开临时股东大会。
对于汉唐证券股东海南润达和中关村证券股东的抱怨，监管当局有关人士表示，要充分理解行政托管与行政清算的内容，“行政清算完全不同于破产清算的过程，他们把两者混在一起，完全曲解了行政托管的意义”。
“北方证券也曾以《公司法》规定清算组必须有股东参加为由，要求清算组停止一切清算工作。但是我们明确说，我们不是在做破产清算，这个清算组是行政清算组，未来法院受理破产申请后成立的清算组才是真正的破产清算组。行政清算只是在清理财产，不能有股东参加，依据是《证券法》中限制股东权利的规定。”上述人士说。
对于股东的相关权利，《证券法》第一百五十条规定：证券公司的净资本或者其他风险控制指标不符合规定的，国务院证券监督管理机构应当责令其限期改正；逾期未改正，或者其行为严重危及该证券公司的稳健运行、损害客户合法权益的，国务院证券监督管理机构可以区别情形，对其采取下列措施： 第一，限制业务活动，责令暂停部分业务，停止批准新业务；第二，停止批准增设、收购营业性分支机构；第三，限制分配红利，限制向董事、监事、高级管理人员支付报酬、提供福利；第四，限制转让财产或者在财产上设定其他权利；第五，责令更换董事、监事、高级管理人员或者限制其权利；第六，责令控股股东转让股权或者限制有关股东行使股东权利。
润达代理律师王海认为，“按照《公司法》的规定，股东在破产前应享有知情权，处置资产要告知股东，尤其是债权人更应该知情，每项重大资产的处置都必须通知债权人” 。
“但是，无论是行政清理还是清算，原股东的权利是受到限制的。股东有知情权但没有参与权。因为被托管的证券公司违法违规严重，股东不宜介入，否则有可能隐匿财产。” 一位参与兴安证券清算的人士告诉《财经》记者。
资产定价争议
对于证券类资产的转让，汉唐证券和中关村证券的股东都提出了“资产贱卖”的质疑。
2004年9月3日汉唐证券发生危机被托管之际，账内账外总资产为74.41亿元，负债总额105.88亿元，净资产为-31.47亿元。证券交易结算资金缺口合计24.26亿元，其中对登记结算公司清算备付金账户透支8.54亿元，挪用客户保证金15.72亿元。
海南润达表示，2005年底以来，汉唐证券经纪收入每月高达数千万元，原自营的重仓股的市值至2007年4月底约为39.57亿元人民币（尚未包括非上市公司股权投资十余亿元）；扣除全部应付债务及或有债务，汉唐证券的净资产约为人民币20亿元，且资产流动性很好，不存在不能偿还到期债务的情形，已经不符合破产的条件。
根据汉唐证券工作组在2005年8月所做的《汉唐证券风险处置阶段性工作报告》中的评估显示，汉唐的证券类资产初步评估价值约为7200万元，其中包含产权有争议的电子设备评估值为2500万元。
2007年5月18日，汉唐证券清算组与筹建中的信达证券股份有限公司签署了合同,将汉唐证券（贵州地区以外）的主要优质资产，包括“20家证券营业部、2家证券服务部、经纪业务管理总部、资金管理中心（清算中心）、财务会计总部、信息系统管理总部的实物资产（包括但不限于交易系统、通讯网络系统、财务核算系统、办公设施及其他设施）及必需的交易席位”，以4299.58万元的价格出售给信达公司。
但润达认为，上述证券类资产中，仅其中的20家营业部2007年1月至4月的手续费收入就高达20203.98万元。江苏纵横会计师事务所还根据汉唐原董事长吴克龄提供、未经审计的22家营业部的财务资料，估算“这22家证券营业部在2007年4月30日的价值为103436.00万元”。因此，以4299.58万元的价格卖给信达公司有贱卖之嫌，是严重侵吞资产的行为。润达因此指控“信达为了使其下属的信达证券（筹）获得廉价资产并早日获批成立，采取欺骗的手法、编造虚假财务报表，掏空汉唐证券优质资产” 。
于去年2月被中国证券投资者保护基金公司托管的中关村证券则有13家营业部，目前这13家营业部已经被安信证券收购，收购价格没有对外公布。安信证券是由中国证券投资者保护基金公司出资设立的综合类证券公司，其证券类资产来自于此前被证券投资者保护基金托管的广东证券、中关村证券和中国科技证券，并在这三者的基础上组建而成。
“安信证券现在已经挂牌了，但中关村证券营业部名字还没改，正式转让是在去年12月。”中关村证券的股东代表冀有法说，“我们认为13个营业部，至少应卖2亿元” 。
问题的焦点集中在证券类资产的转让价格上。在润达代理律师王海看来，证券公司处置的特殊性在于行政强制性关闭，关闭后、处置期间的增值部分应归汉唐证券的股东，或者按照新《破产法》，由债权人提出债务和解方案，经法院同意后可以达成和解。“假如一年前转让了，转让之日后的收益就归受让方，但是托管方拖延至今，是因为2月26日信达证券才获批筹建，既然如此，就应该按照现在的价格进行转让。”
对此，有法律界人士表示，“有些股东债权人认为客户资源是多年积累的，有很大价值。但证监会之前对证券类资产有明确的规定，即仅包括电脑、通道、席位， 客户资源是不计入的。因此不能说这些实物资产的转让价格低。这一点很多股东、债权人都并不清楚。”
中国证监会的一位负责人表示，证券公司关闭本来就意味着停止经营，只不过是由于证券公司的特殊性，出于社会稳定的考虑，才允许营业部继续运转；将来从维护债权人的利益出发，会把部分收入放进来还给债权人。但在这个过程中，这块收益应与原公司的股东无关。
“所谓牌照价值也是不存在的。因为高风险券商本身已经被关闭，这些为了稳定才延续至今的证券营业部本身就已经没有从事证券经营业务的资格，因此也不存在所谓牌照的转让，受让方本身是有证券经营牌照的，因此才可能受让这些证券类资产。”这位人士说。
关联交易歧解
除了股东知情权和价格问题，中关村证券和汉唐证券的股东对于证券类资产的转让都提出了同一疑问，“为什么资产一定要转让给托管人的关联方？为什么不公开招标？”他们援引中国证监会风险办发布的《高风险证券公司证券类资产处置指导意见》指出，证券类资产处置应采用公开程序进行，可采用公开询价、招标、拍卖等方式。
证监会的相关负责人对此表示，行政处置阶段股东不能参与，行政清理主要是为了保证公司正常交易、清理账户、调查违法违规犯罪线索。被处置券商的财务最后都要由法院统一处理。
一位业内法律人士证实，汉唐的证券类资产转让确实采用了询价的方式，针对有条件的创新类券商进行了询价，大约有七八家券商参与，最终的成交价格比评估价格高出了30％。
最终，被托管券商的证券类资产无一例外地落入了托管人旗下券商的囊中。对汉唐证券的行政清理组为信达资产管理公司，而收购汉唐证券类资产方也是信达公司下属的证券公司信达证券。同样，负责清理中关村证券的机构由证券投资者保护基金指定，收购证券类资产方也是投资者保护基金所属的安信证券。
“这个询价也就是走一个过场，因为信达从成为托管人第一天起就被内定为收购人。”有知情人士说。 一般情况下，因为被托管的券商都是些资不抵债的破烂公司，惟一值钱的就是营业部，因此指定的托管人出人、出钱托管所得到的报酬就是营业部资源，前提条件是必须全部接收营业部的员工。这一操作方式已经成为证监会处置问题证券公司的一个原则——托管人即是营业部的新东家。
对此，接近证监会的人士说：“市场不好的时候，如果国家不出面指定托管，公司早就完蛋了，客户、债权人都要闹翻天，证券营业部也不可能平稳运行到今天。现在市场好了，股东就跳出来要翻案，说不用你们管了，我们不用破产了——天理何在？”
事实上，在熊市中，许多机构并不愿意出任问题券商的托管人，因为吸纳一家营业部意味着成本的增加，而当时的市场前景并不明朗，不过这也为当时缺乏证券牌照的资产管理公司提供了机会。
有关人士介绍，信达等资产管理公司能够进入证券行业得到了国务院通盘考虑及特批。除了信达，华融、东方也都借托管问题券商之机发起成立了自己的证券公司。资产管理公司托管七家券商之时都是在行业最不景气的低谷，目的正是能够获得证券牌照和相关的证券类资产。这使得资产管理公司的进入本身就带有中国特色，而非完全市场化的破产清算托管人，这一安排也彰显了中国当下破产清算制度的缺失。
行政清理的挑战
按照汉唐证券大股东的想法，目前的汉唐证券已经扭亏为盈，完全没有必要破产，其证券类资产的转让也存在法律漏洞，因此希望能够拿回汉唐证券相关资产的所有权。
中关村证券股东更加雄心勃勃，不但要求拿回资产，不进入破产程序，更要求发回证券经营牌照。“我们认为发不发牌照，就是证监会一句话。即便取消或者被安信重组，也可以重新批我们一个。” 冀有法说。
“现在问题券商的股东之所以有这么多的意见，是因为他们没有理解行政托管的目的，”前述接近中国证监会的人士说，“简单地说，行政托管的目的是要维持证券公司证券类业务的正常营业。”
因为券商不是普通的公司，而是从事证券业务，与投资者关系密切，往往涉及几万、十几万、甚至几十万股民或债民。另外，证券公司也是流通股的重要持有者，所以如果问题券商都选择即时关闭，会影响社会稳定，引起股市的动荡。因此在监管机构看来，券商有风险需要托管时，首要方案就是控制和化解证券公司的金融风险，避免发生挤兑现象，使证券公司平稳地进入破产程序。
当一些问题证券公司严重违法，不得不关闭或破产，证监会除了指定托管人托管问题证券公司，还会成立清算组进入问题证券公司，开始清算。这一阶段被称为“行政清算”。当然，这种行政清算带有很强的中国特色，配套法律并不完善。
“清算组只是为未来的破产清算做准备，达到最高院所提出的证券公司破产的八点要求。”上述人士说，“准确地说，应该是行政清理。”
最高人民法院副院长奚晓明曾介绍，证券公司破产申请的受理条件包括八点，即须经国家证券监管机构的批准，证券类资产处置完毕，证券类资产处置的实质是经纪业务客户的移转安排，纳入《收购意见》应当收购的债权收购完毕，职工已经安置或有切实可行的职工安置方案，在行政处置期间没有对债权人进行个别清偿的情况，公安机关专案组收缴的资产、账簿要移交，地方政府要有维护社会稳定的方案、报经最高法院批准。
奚晓明在2005年9月在全国部分中、高级人民法院审理证券公司破产案件座谈会上的讲话，被业内法律人士视为证券公司从行政处置到破产清算搭建法律途径的主要阐释。
奚晓明指出，证券类资产的处置是以经纪业务客户的转移为主线，通过对客户证券交易结算资金的弥补、与经纪业务紧密相关的证券营业部、服务部的变现处置，从而实现经纪业务客户的转移。证券类资产处置采用公开程序进行，处置收入应专户储存专项管理，原则上不得使用，留存到破产阶段处理，并由清算组向债权人会议报告。行政清算组应当采取公开、公平、公正的市场化方式处置。在行政处置期间，对被处置的证券公司的资产保值、增值是行政清算组的一项重要职责。但是行政处置不同于破产程序，行政处置程序中的行为是否损害了债权人的利益，将在破产程序中受到债权人的审查，如果一旦发现问题，如系因行政处置相关组织的失误造成，将难免承担相应的民事责任。
但奚晓明同时也强调，在破产程序中，法院对于有关组织在行政处置程序中依照法律和其他相关规定，对破产证券公司证券类资产及其他财产的处理结果，应当予以认可。这意味着，在问题券商的资产处置中，证券类资产的拍卖是先于破产程序启动的，由于清算人最终成为买家，兼之而由于证券类资产在牛市里“咸鱼翻身”，这部分资产应如何定价、如何分配自然引来不同理解，因而为行政清理的合法性带来了无穷的问题。
至于包括自营证券以及其他资产，“证监会派出的清算组做的就是这些工作，公司的其他财产，包括房子、车子、自营证券、对外投资等都原封不动地放在那里，等着移交给法院做破产清算处置，其中的证券类资产处置只包括经纪业务客户的转移安排，自营证券不属于这一范畴。”证监会有关人士表示。
“就算自营证券有盈利，除了要偿还债权人，更多的是要看是不是合法收入。如果是通过操纵市场得到的收入，应被监管当局依法罚没。”这位人士说。
据《财经》记者了解，证监会已经对被托管问题券商相关的市场操纵做了立案处理。
汉唐之衰
昔日风光一时的汉唐证券由湛江证券和贵州证券合并而来，其创始人、董事长和实际控制人为吴克龄。吴本人也是这次润达实业控股有限公司控告信达案的背后主角。
吴克龄生于1964年，河南南阳人，湖南财经学院毕业后进入农业银行总行工作，后借调到国务院扶贫办，以扶贫办名义到海南创办海南兴达实业发展有限公司。这是一家以在贫困地区兴建工业园为主业的公司，启动资金为农行的1亿元贷款。
通过吴的一位同乡相助，海南兴达与香港华润合资成立了海南润达实业有限公司，之后改名为润达实业控股有限公司，即汉唐证券的第一大股东，持有汉唐证券19.97％的股份。在华润退出润达后，“润达实际上是吴克龄的私人公司。”知情人士说。
此后，吴克龄以海南润达为载体，先进入彼时陷入困境的琼能源（深圳交易所代码：000502），之后，又以承债的形式收购了湛江证券。此后又染指贵州证券，并将两家证券公司合并而成汉唐证券，注册资本90120.74万元。20名股东多为吴的关联方和一致行动人。据知情者透露，这些关联方多为吴克龄为汉唐增资扩股拉来的名义股东，还占用汉唐证券资金数亿元。
成立之初的汉唐成绩斐然。在被行政托管前一年，2003年的券商年度排行榜显示，汉唐的业务综合价值量排名由2002年的32位上升到2003年的第16位，在注册资本10亿元以下的综合类券商中排名第二。但是汉唐的市场操作手法与南方证券如出一辙，即占据尽可能多的市场份额，“大者不死”，强调投行打品牌、经纪保本、投资赚钱。
所谓投资赚钱，指的就是“坐庄”。知情人士向《财经》记者透露，2000年吴克龄与南方证券合作炒作琼能源获得利润6000万元。食髓知味，汉唐后炒作的股票包括从南方证券高位接来的恒大地产、南纺股份、铜峰电子、红星发展、郑州煤电等，除常林股份，其余大多深度套牢，动用资金高达几十亿元，基本来自于外部融资，即委托理财、三方监管、国债回购等。托管前夕，汉唐的股票余额仅十几亿元。
此外，汉唐内部管理失控，最后危机爆发于业内哄动一时的上海“816事件”。
2004年8月16日，汉唐证券上海业务总部总经理顾翠华，率领数家上海本地的大客户，在华联大厦围堵吴克龄和总裁丛蔚，要求解除委托合同。这场纷争甚至惊动了上海警方。随后，顾翠华通过自己掌控的汉唐证券上海中华路营业部，卖出了8亿元左右国债，在当天就转成客户名下的股票和可转债。
这造成当天汉唐证券即透支中央证券登记结算公司8亿元，加剧了汉唐原本存在的欠库问题。8月17日，中央国债登记公司正式通知汉唐补库，本已绷紧的汉唐资金链戛然而裂。证监会调查小组随即进场。8月31日，深圳中院接受申请到上海交易所等地将汉唐名下的所有资产实施冻结。至9月3日，信达托管汉唐。
截至2004年9月3日，汉唐证券账内账外总资产为74.41亿元，负债总额105.88亿元，净资产为-31.47亿元。证券交易结算资金缺口合计24.26亿元，其中对登记结算公司清算备付金账户透支8.54亿元，挪用客户保证金15.72亿元。
2005年5月14日，中国证监会发出行政处罚决定书，取消汉唐证券的证券业务许可，并责令其关闭。
2005年11月，证监会公布了对吴克龄、总裁宋建生、财务总监刘家明以及资金管理中心总经理金斌、代总裁丛蔚的行政处罚。
2007年6月7日，汉唐证券公司董事长吴克龄在医院被警方带走，总裁宋建生、财务总监刘家明和资金管理中心总经理金斌则在汉唐证券总部汉唐大厦被警方带走。据警方开出的拘留通知书称，该四人涉嫌非法吸收公众存款罪，现已被羁押于深圳市第三看守所。
本刊记者 于宁 李箐整理
中关村的糊涂账
中关村证券于2001年9月在改组汕头证券的基础上，引入了中关村科技、清华紫光等知名企业及从黑龙江到汕头的21家企业加盟入股，与包括汕头证券在内的原十家出资人共同组建而来，募集资金15.4亿元，IT投资界名人段永基担任董事长。
当时，中关村证券的对外宣传口号是——要为北京中关村地区高科技企业提供融资发展的平台。
由于股东分散，管理人员来自于不同公司，很多股东一直无法了解公司的实际经营状况，对管理层失控，导致至今所有股东都对中关村证券的财务缺乏足够的了解。几次内部审计的结果都前后不一致、窟窿难以估量。
2004年12月31日，管理层提供的经审计的会计报表显示，公司累计亏损1010万元，净资产15.29亿元；而2005年10月，管理层向审计小组提供的截至2005年8月31日的会计报表显示，公司累计亏损又达6845万元，净资产14.72亿元。
根据2005年11月公司内部作的一次审计报告，在中关村科技改组汕头证券前，汕头证券违规挪用客户保证金总数高达9.93亿元。而在中关村证券2001年1月15日的招股书中，对此一项仅概括为“占用了部分客户保证金”。
这次审计结果显示，股东出资中相当大一部分并未按照招股书中所言———用于建设营业部和购置IT设备等，而是被用于偿还汕头证券遗留的旧账。审计发现，中关村证券成立后，管理层动用募股资金中的3.1亿元，分两次填补此前汕头证券挪用的客户保证金，到2005年底仍有6.93亿元的缺口。原汕头证券遗留资产中存在大量不良债权，有近4亿元无法收回。
在当初重组股东中，某些大股东认购股份的资金来源于银行贷款。中关村证券却在2003年至2005年间为上述单位支付银行利息约1.0797亿元。
内部审计亦发现，2001年重组之后，中关村证券就将业务分为表内和表外两部分核算，表外的经营均通过关联公司完成。
表外经营业务重点之一就是炒作股票健特生物（深圳交易所代码：000416）。截至2006年6月30日，中关村证券共持有健特生物1082万股，占流通股的2.65％，成为其第一大流通股。以健特生物10月23日收盘价2.91元计算，中关村证券持有健特生物股票市值达到约3150万元。
此外，中关村证券将大量的委托理财业务未放入表内核算。受托业务都存在保本保底，最低保底收益率3.2％，最高保底收益率9.5％左右。账内涉及受托本金16.9亿元，账外涉及受托本金7.6亿元。
因为挪用了大量的客户保证金、不堪委托理财的债务重负及内部的财务黑洞，2006年初，中关村证券危在旦夕。
2006年2月24日下午3时收市之后，证券投资者保护基金公司的人员进驻北京中关村证券和中国科技证券，宣布对两家券商托管清算。
2006年3月2日，《中关村证券股份有限公司债权登记公告》发布，中国证券投资者保护基金公司宣布委托金城同达律师事务所成立行政清理工作组和托管组，负责行政清理工作。
2006年12月，中关村的有关证券业务资产被安信证券收购。
本刊记者 乔晓会 于宁 李箐整理