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7月17、18两日，新东方（EDU.NYSE）暴跌超过57%，由22.3美元/股跌至9.5美元/股，市值缩水至15亿美元。
这一切的背后，是VIE结构作祟。
新东方暴跌起因于7月17日新东方公布截至今年5月21日的2012财年Q4季报之际，其遭SEC调查一事的公布；接踵而来的是，18日凌晨，“浑水”发布报告质疑新东方财务造假，并将其评级为强烈卖出。与此同时，高盛也暂停了对新东方的投资评级。
而此一系列事件似乎都与新东方7月11日的公告有关。
彼时的公告显示，新东方通过简化其通过协议控制的中国境内实体公司——北京新东方教育科技（集团）有限公司（下称“北京新东方”或“VIE”）的股权结构从而加强上市公司治理结构，将此前主要由11位股东持有更改为新东方董事长俞敏洪100%持有。
据了解，上述股权转让已经于2012年初完成，但为何到7月上旬才公告呢？此事与SEC对其展开的调查有什么关联？恰在此时，“浑水”有备而来，发布了长达97页的报告，质疑新东方财务造假！
清理原始老股东——信披不完善？
新东方7月11日公告，北京新东方的股权结构由俞敏洪持股53%调整为持股100%。此项调整从2011年年底开始，2012年初已经完成，5月正式注册。
据新东方内部人士透露，北京新东方股权结构的调整本计划在9月底披露公司截至8月31日的2012财年年报时公告，但是应NYSE的要求，于7月11日公告披露。
“此次VIE结构调整只是清理那些与上市公司运营完全无关的VIE老股东。”新东方CFO谢东萤在7月17日晚间的季报电话会议上表示，北京新东方的股权结构调整对上市股东的价值没有影响，同时对合并财务报表也不会产生影响。据谢介绍，新东方在2002年设立VIE，2006年上市时创始人中的11个均是VIE股东。到目前为止其中10个VIE股东已离职，没有或仅持有少量股份，而且基本不涉及公司管理的任何层面。
如果此次股权转让按其所述对上市公司股权结构及业绩没有任何影响的话，应该是绝对利好。
但是，通商律师事务所合伙人陆晓光律师告诉本刊记者，虽然VIE的整体结构未发生改变，但按VIE的结构要求，北京新东方的股权已质押给了新东方在中国境内的技术服务公司（即外商独资公司，下称“WFOE”），并且给予了上市公司在股权收购方面的排他选择权，那么，已质押的47%的股权是如何神不知鬼不觉地全部变更到俞敏洪控制的实体公司了呢？“这种重大变更应该在事前披露给公众股东。”
有研究人士指出，按照VIE标准协议条款，“中国境内实体公司的原始股东离职了就会触发交出股权的条款（这个条款是早就设立好的），接下来就是走程序：1.签署解除股权质押的协议；2.完成股权的转移；3.拿到股权的人重新质押。这几个步骤是同时进行的。所有的股权质押都是与WFOE签署的，以新东方为例，国内实体公司老股东的股权质押解除，然后股权无偿转让给俞敏洪，俞敏洪再将获得的股权重新质押给WFOE，这就结束了。”
陆晓光认为，理论上应如此，但实际情况怎么样大家并不清楚。WFOE是上市公司在中国境内设立的外资独资子公司，除了股权质押条款外，还有排他选择权，上市公司方面对重新办理质押是完全不知呢？还是明知但未披露？
本刊记者此前致电俞敏洪就上述细节进行采访，其以“在调查期间不能回答任何问题”为由婉拒了采访。此后，俞敏洪公开表示，VIE调整对上市公司股权结构没有影响。
新东方招股书显示，在上市公司不能购买北京新东方的股权并经营相应业务的条件下，北京新东方的股权转让需要经过两个WFOE公司的书面许可。这两家WFOE公司分别为 “Beijing Hewstone”和 “Beijing Decision”。
如果北京新东方的股权转让确实经过了上述两公司的书面许可，那么新东方可能违反了信息披露原则，没有在公告中做任何披露。
另一个可能是北京新东方的股权转让，并没有获得Beijing Hewstone和Beijing Decision的书面同意。这就涉嫌对VIE架构的违规操作，在VIE架构为保护投资人所设的防火墙上撕开了一道口子。
争议VIE结构——空壳风险？
在VIE的框架之下，新东方在美国上市的主体New Oriental Education & Technology Group Inc (Cayman Islands)和中国境内的实体运营公司北京新东方没有股权关系，而是仅通过协议控制后者的营收和资产。上市公司不直接介入北京新东方的运营管理，这就带来一个问题，当VIE公司有重大事项发生的时候，如果仅仅在VIE公司董事会通过，而没有告知上市公司董事会，则上市公司的公众股东们是无从知晓发生了何事。
虽然，新东方称此次北京新东方的股权结构变化是基于善意的动机，但是利用这种状况来恶意掏空公司资产的事情并非没有。此前双威教育（CAST.NSDAQ）即是一个典型的反面案例。
对比百度（BIDU.NASDAQ）和新东方的VIE结构，就可发现，新东方的VIE结构非常危险。同样身为在美上市的中国公司，百度的VIE结构保护了投资者的利益，而许多重要保护条款在新东方的公开文件里看不到。
百度的WOFE除了服务协议之外，还增加了运营协议，规定：1. WOFE有权指定一名VIE实体公司的董事；2.WOFE有权指定VIE实体公司的高管；3.任何实质性的商业操作需要经过WOFE许可；4.WOFE和VIE之间相互担保。而新东方的招股书里没有显示这些条款。
百度的技术顾问服务协议和业务合作协议让WOFE提供VIE的核心运营服务，包括互联网搜索服务、互联网广告服务以及员工派遣服务。而在软件和许可服务协议中，WOFE拥有百度搜索和广告业务的核心软件代码，也拥有百度的网站域名，授权给VIE使用，这凸显了WOFE对VIE的重要性，极大增强了WOFE股东对VIE的控制能力。
而新东方运作最重要的资产是学校拥有的教学中心，而不是新东方控制协议中涉及的网站、软件及课程开发等。教学中心这些核心资产完全被北京新东方所控制，现在在俞敏洪的100%控制之下，WOFE对VIE的控制也就远弱于百度。
此外，百度的VIE股东统一由WOFE为所有事宜行使投票权；新东方则没有这类安排。
新东方在招股书里显示有教学支持协议、网站开发与维护协议、商标授权协议、教育软件销售协议、股权质押协议以及排他选择权协议（独家股权购买协议），一共7条协议控制，而到了2011年年报中，只剩下新生注册发展服务协议、商标许可协议、股权质押协议以及排他选择权协议，其他协议条款已经不见踪影。排他选择权协议时是指当前中国法律允许WOFE直接持有VIE股权时，VIE股东必须将股份转让给WOFE或WOFE指定方，目前来看并不适用。也就是说，有实际意义的6条控制协议，现在只剩3条。
由此看来，上市公司对北京新东方的协议控制力在逐渐减弱，而新东方董事长俞敏洪则对北京新东方的控制力在逐渐增强。和百度相比，北京新东方没有来自WFOE的董事监督，上市公司的投资者可能会面临北京新东方先斩后奏等一系列问题。
“浑水”的指控
“浑水”在指控新东方涉嫌财务造假之余，认为德勤会计师事务所犯了严重错误：1.任凭新东方在上市文件中声称享有并不存在的“营业税优惠”；2.特许加盟的合同（文字游戏）以及其带来的现金流（凭证）满足了审计需要，让审计师可以“走程序”，却忽视了它们在经济和法律上的实质意义；3.德勤明显相信了新东方不是特许加盟制，导致审计师忽视了对该部分内控环节的必要检测。最终，新东方能够轻易把旗下的特许加盟学校给合并在自己的综合报表里面。
蓝郡投资咨询董事李云辉则认为，“北京新东方收入是否造假尚不能判断，但是浑水对新东方关于税务的指责，北京新东方应该从名义作为非盈利机构，还是以实际的VIE经营实体看待，浑水混淆为一体说法是欠妥的。”
对此，陆晓光认为，如果“浑水”质疑的情况属实，则说明北京新东方的股权转让只是表面现象，实质还是财务造假。“不过这除非有审计师帮助，否则，仅凭新东方是完成不了这样的造假的。因为，税务部门实际上是如何征税以及加盟企业与新东方之间实际上的法律关系，审计师应该是非常容易了解到的。”
这一切的背后，是VIE结构作祟。
新东方暴跌起因于7月17日新东方公布截至今年5月21日的2012财年Q4季报之际，其遭SEC调查一事的公布；接踵而来的是，18日凌晨，“浑水”发布报告质疑新东方财务造假，并将其评级为强烈卖出。与此同时，高盛也暂停了对新东方的投资评级。
而此一系列事件似乎都与新东方7月11日的公告有关。
彼时的公告显示，新东方通过简化其通过协议控制的中国境内实体公司——北京新东方教育科技（集团）有限公司（下称“北京新东方”或“VIE”）的股权结构从而加强上市公司治理结构，将此前主要由11位股东持有更改为新东方董事长俞敏洪100%持有。
据了解，上述股权转让已经于2012年初完成，但为何到7月上旬才公告呢？此事与SEC对其展开的调查有什么关联？恰在此时，“浑水”有备而来，发布了长达97页的报告，质疑新东方财务造假！
清理原始老股东——信披不完善？
新东方7月11日公告，北京新东方的股权结构由俞敏洪持股53%调整为持股100%。此项调整从2011年年底开始，2012年初已经完成，5月正式注册。
据新东方内部人士透露，北京新东方股权结构的调整本计划在9月底披露公司截至8月31日的2012财年年报时公告，但是应NYSE的要求，于7月11日公告披露。
“此次VIE结构调整只是清理那些与上市公司运营完全无关的VIE老股东。”新东方CFO谢东萤在7月17日晚间的季报电话会议上表示，北京新东方的股权结构调整对上市股东的价值没有影响，同时对合并财务报表也不会产生影响。据谢介绍，新东方在2002年设立VIE，2006年上市时创始人中的11个均是VIE股东。到目前为止其中10个VIE股东已离职，没有或仅持有少量股份，而且基本不涉及公司管理的任何层面。
如果此次股权转让按其所述对上市公司股权结构及业绩没有任何影响的话，应该是绝对利好。
但是，通商律师事务所合伙人陆晓光律师告诉本刊记者，虽然VIE的整体结构未发生改变，但按VIE的结构要求，北京新东方的股权已质押给了新东方在中国境内的技术服务公司（即外商独资公司，下称“WFOE”），并且给予了上市公司在股权收购方面的排他选择权，那么，已质押的47%的股权是如何神不知鬼不觉地全部变更到俞敏洪控制的实体公司了呢？“这种重大变更应该在事前披露给公众股东。”
有研究人士指出，按照VIE标准协议条款，“中国境内实体公司的原始股东离职了就会触发交出股权的条款（这个条款是早就设立好的），接下来就是走程序：1.签署解除股权质押的协议；2.完成股权的转移；3.拿到股权的人重新质押。这几个步骤是同时进行的。所有的股权质押都是与WFOE签署的，以新东方为例，国内实体公司老股东的股权质押解除，然后股权无偿转让给俞敏洪，俞敏洪再将获得的股权重新质押给WFOE，这就结束了。”
陆晓光认为，理论上应如此，但实际情况怎么样大家并不清楚。WFOE是上市公司在中国境内设立的外资独资子公司，除了股权质押条款外，还有排他选择权，上市公司方面对重新办理质押是完全不知呢？还是明知但未披露？
本刊记者此前致电俞敏洪就上述细节进行采访，其以“在调查期间不能回答任何问题”为由婉拒了采访。此后，俞敏洪公开表示，VIE调整对上市公司股权结构没有影响。
新东方招股书显示，在上市公司不能购买北京新东方的股权并经营相应业务的条件下，北京新东方的股权转让需要经过两个WFOE公司的书面许可。这两家WFOE公司分别为 “Beijing Hewstone”和 “Beijing Decision”。
如果北京新东方的股权转让确实经过了上述两公司的书面许可，那么新东方可能违反了信息披露原则，没有在公告中做任何披露。
另一个可能是北京新东方的股权转让，并没有获得Beijing Hewstone和Beijing Decision的书面同意。这就涉嫌对VIE架构的违规操作，在VIE架构为保护投资人所设的防火墙上撕开了一道口子。
争议VIE结构——空壳风险？
在VIE的框架之下，新东方在美国上市的主体New Oriental Education & Technology Group Inc (Cayman Islands)和中国境内的实体运营公司北京新东方没有股权关系，而是仅通过协议控制后者的营收和资产。上市公司不直接介入北京新东方的运营管理，这就带来一个问题，当VIE公司有重大事项发生的时候，如果仅仅在VIE公司董事会通过，而没有告知上市公司董事会，则上市公司的公众股东们是无从知晓发生了何事。
虽然，新东方称此次北京新东方的股权结构变化是基于善意的动机，但是利用这种状况来恶意掏空公司资产的事情并非没有。此前双威教育（CAST.NSDAQ）即是一个典型的反面案例。
对比百度（BIDU.NASDAQ）和新东方的VIE结构，就可发现，新东方的VIE结构非常危险。同样身为在美上市的中国公司，百度的VIE结构保护了投资者的利益，而许多重要保护条款在新东方的公开文件里看不到。
百度的WOFE除了服务协议之外，还增加了运营协议，规定：1. WOFE有权指定一名VIE实体公司的董事；2.WOFE有权指定VIE实体公司的高管；3.任何实质性的商业操作需要经过WOFE许可；4.WOFE和VIE之间相互担保。而新东方的招股书里没有显示这些条款。
百度的技术顾问服务协议和业务合作协议让WOFE提供VIE的核心运营服务，包括互联网搜索服务、互联网广告服务以及员工派遣服务。而在软件和许可服务协议中，WOFE拥有百度搜索和广告业务的核心软件代码，也拥有百度的网站域名，授权给VIE使用，这凸显了WOFE对VIE的重要性，极大增强了WOFE股东对VIE的控制能力。
而新东方运作最重要的资产是学校拥有的教学中心，而不是新东方控制协议中涉及的网站、软件及课程开发等。教学中心这些核心资产完全被北京新东方所控制，现在在俞敏洪的100%控制之下，WOFE对VIE的控制也就远弱于百度。
此外，百度的VIE股东统一由WOFE为所有事宜行使投票权；新东方则没有这类安排。
新东方在招股书里显示有教学支持协议、网站开发与维护协议、商标授权协议、教育软件销售协议、股权质押协议以及排他选择权协议（独家股权购买协议），一共7条协议控制，而到了2011年年报中，只剩下新生注册发展服务协议、商标许可协议、股权质押协议以及排他选择权协议，其他协议条款已经不见踪影。排他选择权协议时是指当前中国法律允许WOFE直接持有VIE股权时，VIE股东必须将股份转让给WOFE或WOFE指定方，目前来看并不适用。也就是说，有实际意义的6条控制协议，现在只剩3条。
由此看来，上市公司对北京新东方的协议控制力在逐渐减弱，而新东方董事长俞敏洪则对北京新东方的控制力在逐渐增强。和百度相比，北京新东方没有来自WFOE的董事监督，上市公司的投资者可能会面临北京新东方先斩后奏等一系列问题。
“浑水”的指控
“浑水”在指控新东方涉嫌财务造假之余，认为德勤会计师事务所犯了严重错误：1.任凭新东方在上市文件中声称享有并不存在的“营业税优惠”；2.特许加盟的合同（文字游戏）以及其带来的现金流（凭证）满足了审计需要，让审计师可以“走程序”，却忽视了它们在经济和法律上的实质意义；3.德勤明显相信了新东方不是特许加盟制，导致审计师忽视了对该部分内控环节的必要检测。最终，新东方能够轻易把旗下的特许加盟学校给合并在自己的综合报表里面。
蓝郡投资咨询董事李云辉则认为，“北京新东方收入是否造假尚不能判断，但是浑水对新东方关于税务的指责，北京新东方应该从名义作为非盈利机构，还是以实际的VIE经营实体看待，浑水混淆为一体说法是欠妥的。”
对此，陆晓光认为，如果“浑水”质疑的情况属实，则说明北京新东方的股权转让只是表面现象，实质还是财务造假。“不过这除非有审计师帮助，否则，仅凭新东方是完成不了这样的造假的。因为，税务部门实际上是如何征税以及加盟企业与新东方之间实际上的法律关系，审计师应该是非常容易了解到的。”