不管是改用逆回购操作，还是2011年12月新增信贷的放量，都是货币政策在预期微调上下更多功夫的表现。
　　
　　1月6日，央行决定春节前暂停中央银行票据发行，并根据实际需求开展短期逆回购操作。1月8日，央行公布数据显示，2011年12月新增信贷6405亿元，全年新增信贷7.47万亿元。其中，12月新增信贷远超预期令人侧目。
　　把停发央票、逆回购和信贷超预期联系起来看，不得不让人们对货币政策的未来走向产生诸多揣测。
　　一方面，央行明确表示春节前开展逆回购操作，而不是再次下调存款准备金率（下称“存准率”），让投资者相信货币政策实际上还是“紧”的；另一方面，12月新增信贷明显超出市场预期（WIND机构预测均值为5800亿元），又让市场觉得货币政策已经非常“松”了。
　　我们认为，目前货币政策还未到全面收紧或放松的地步。维持货币市场流动性的充裕，保证信贷对实体经济的支持力度是当前货币政策的首要目标。不管是改用逆回购操作，还是2011年12月新增信贷的放量，都是货币政策在预调微调上下更多工夫的表现。下一步，货币政策走向进一步宽松的程度和时点，仍取决于经济增长中的隐忧在多大层面上展开。
　　
　　央行逆回购为哪般？
　　一句话，央行在春节前用短期逆回购来替代下调存准率，是用常规操作替代非常规操作，以时间来换空间。如果春节过后资金面能够明显缓解，央行自然不必冒通胀再度反弹的风险进一步下调存准率。毕竟，央行反通胀立场从未真正动摇过。具体而言，我们认为有两个原因促成央行选择逆回购而非下调存准率。
　　一是央行不想形成将连续下调存准率的预期。在通胀再度反弹担忧并未完全散去的背景下，央行会慎用存准率工具，而多用日常的公开市场操作（包括使用频率相对较低的逆回购在内）。毕竟，虽然目前央行若进一步下调存准率，充其量只能算是一种平抑流动性的中性工具，但在公众眼中仍然是一个体现货币政策松紧的强烈信号。
　　二是在外汇占款走势不确定的背景下，央行可能希望保留更多的灵活性。最近两月中国外汇占款持续负增长，除与贸易顺差明显回落有关外，与近期投资者对中美经济增长前景的预期差也有很大关系。
　　设想一种情境：如果中国经济增长中的不确定性得到较为充分的释放，而美国经济复苏终被证明只是个缓慢而温和的过程，那么资金流动完全可能掉转方向。考虑到中国相对较高的经济增速，以及仍未消除的人民币升值压力，资金再度大规模流入的可能性也是不能排除的。
　　如果春节后外汇占款走势发生逆转，央行自然不必急于在春节前再次下调存准率，短期逆回购操作就足以令货币市场稳定下来。当然，如果春节过后外汇占款依然低迷，那么央行进一步下调存准率的必要性还是存在的。
　　
　　12月新增信贷是否有深意？
　　2011年12月新增信贷不宜视为货币政策已经大举放松的信号。理由在于：2011年前三季度，信贷投放节奏基本滞后于正常年份；进入四季度，在信贷持续反季节增长的情况下，全年新增信贷才达到7.47万亿元。这与之前市场普遍预计的7.5万亿元相差无几。全年M2增速13.6%也未超出央行年初制定的15%的上限目标。
　　整体来看，四季度每月信贷投放基本维持在6000亿元左右，只是由于不同时点商业银行贷存比考核的约束效应存在差异，单月信贷规模才出现波动。12月，在短期银行理财产品年前集中到期，以及1万多亿元财政存款集中投放的影响下，人民币存款迅猛增长。年末贷存比考核对银行放贷能力的约束因此缓解不少，这是12月新增信贷较上月增加800多亿元的重要原因。
　　为保证基建投资触底回升的态势，维持投资总体稳健的格局，同时也为缓解中小企业融资困境，避免就业状况的恶化，进入四季度后信贷会逐渐松动。而且央行为避免造成宏观经济的波动，会保持信贷投放的大致平稳。基于此，在平稳信贷投放之下，2012年一季度经济环比增速会有望逐渐企稳，甚至略为回升。
　　
　　作者为光大证券分析师