人民币国际化的强大力量可能最终将迫使香港在联系汇率制问题上“去考虑不可想象之事”。
　　
　　你可能认为香港会对其在人民币国际化进程中所扮演的核心角色感到高兴。相关数量指标的确令人印象深刻：自2010年年中以来，香港人民币存款额增长了4倍，已占到当地存款基础的约8%；同期，香港人民币贸易月结算额增长了12倍，占到中国跨境人民币贸易结算额的近90%；所谓的“点心债券”市场的规模，在不到一年的时间里从零增长到了150亿美元。
　　但下述事实同样越来越明显：离岸人民币市场的迅速发展，也对香港金融经济的稳定和其珍视的盯住美元的联系汇率制构成了潜在威胁。
　　情况可能不妙的首个迹象，可从过去两月香港实际按揭利率的急速攀升中察觉到。尽管美国的基准利率仍维持在近零水平（因而香港也是如此），香港银行却大幅提高了它们的贷款息差（提高幅度多达130个基点）。
　　过去6个月里，香港非人民币存款的增长一直不冷不热，而贷款增长却在加速。人民币存款的迅速增长实际上正在将港元流动性吸出银行系统，迫使香港银行为港元定期存款开出较高的利率——远高于当前美国利率背景所能确保的水平。
　　由于吸收港元存款的成本上升、而美国利率仍一动不动，银行不得不提高贷款息差。与此同时，出于“战略”原因，香港银行仍在通过提供不经济的定期存款利率，来争夺人民币存款的市场份额。目前尚不存在什么可扩展的渠道，来供香港银行从人民币定期存款上赚取令其满意的利润。因此，香港银行系统资产负债表上堆积的不可兑换货币存款越来越多，而从这种货币上获得的收益可忽略不计、甚至为负。
　　如果美国继续维持近零利率，而且企业与零售客户有关押注人民币升值是稳赚不赔买卖的假设仍不改变，那么香港银行可能将继续扮演人民币/美元套利交易中赚不到钱的那一方。如果香港继续坚守盯住美元的联系汇率制，那么上述对香港银行系统的结构性破坏到某个时点将变得不可持续。至于具体是到什么时点，则要看离岸人民币发展的速度、以及美国利率会在多长时间内维持在反常低位。
　　如何破解这一难题？既然大家几乎一致预期，一旦人民币变得可自由兑换，港元最终将要么与人民币挂钩、要么被人民币取代，那么对香港来说，主动限制自身在离岸人民币市场上的增长，在政治上则是不可想象的，长远而言则是犯下了战略性错误。
　　何不如劝说中国政府允许香港银行将它们的离岸人民币负债投资于在岸人民币市场（在岸市场上，人民币资产的收益率要高得多，为香港银行的离岸人民币获利提供了空间）？这个方案也行不通，原因有二。
　　首先，人民币国际化的目标是让人民币在离岸市场发展壮大，而不是让海量卷入“套利交易”的人民币回流至内地。
　　其次，允许香港银行在人民币存款上赚取丰厚利润，将诱发香港人民币存款利率的提高。有悖常理的是，允许香港银行在人民币存款上赚取丰厚利润，将加速港元的边缘化，进一步破坏香港银行系统的稳定。
　　最后要说的是，“一国两制”良好运行的前提，是两种制度保持真正的独立与分离。然而，把香港当作主要离岸人民币中心，就必然会推动香港、内地两地的银行和货币系统走向更紧密的整合。
　　香港承受不起对继续充当主要离岸人民币中心说不；但它同样也承受不起人民币国际化对当地银行系统稳定带来的潜在破坏。香港必须设计出一个经过更多考虑的、有关港元与人民币整合的长期路线图。盯住美元的联系汇率制历经通胀、通缩和房地产市场的繁荣与衰败，依然屹立不倒。但人民币国际化的强大力量可能最终将迫使香港在联系汇率制问题上“去考虑不可想象之事”。
　　作者系瑞银(UBS)中国股票研究主管