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摘要：中国的股市发展了近20年，相比较西方发达国家的资本市场历程是极其短暂和年轻的。为此中国的上市公司治理结构上还有不健全的地方，值得我们不断地去改进。文章主要研究的内容在于考察外国上市公司中普遍使用的外部独立董事方式对中国跨国公司治理绩效的影响，希望能够借此对于我国这样一个具有悠久的历史文化传统、其经济又处于转型阶段的国家，发现公司内部的各项指标与公司绩效的关系，以利于社会、企业经济的更好发展。
关键词：外部独立董事 中国跨国公司 治理绩效影响
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1004-4914(2008)12-1 12-02
一、文献综述
在股权结构与企业绩效的关系方面，国外的研究已有较多的成果。诸如Jensen和Meckling(1976)就提出，提高对企业有控制权的内部股东的股权比例，能有效地产生管理激励，降低代理成本，提高企业价值。Holdemess和Sheehan(1988)将上市公司按照股权集中度的不同分成两组选样，一组股权结构的集中度很高，而另一组股权结构相对分散，最大的股东持股比例低于20％。通过采取比较以上两者的Tobin’sQ值会发现，两者的经营绩效的差距在统计上不显著。因此，他们得出了股权结果与企业的经营业绩无关的结论。Mock等人(1988)的结果显示股权结构的比例的不同，对公司绩效的影响也会发生变化。当企业的内部人持股比例在0％～5％之间时，企业的盈利能力随内部人持股比例的上升而上升；当内部人持股比例在5％～25％时，企业的盈利能力随内部人持股比例的上升而下降；而当内部人的持股比例超过25％时，企业的盈利能力又上升，但上升的速度已经变得很慢。这一经验结论得到了后来较多的结论的支持(McConnellandServaes,1990；Myeong-HyeonCho,1998)。HirmnelbergHubbard,DariusPalia(1999)对经理所有权和所有权与绩效之间--的联系进行了研究，他们认为，经理人所有权和公司业绩随着企业和约束环境的外生变化被内生决定。与委托44理模型预测的情况一致，经理人所有权可以被合约环境中的关键变量所解释。
董事会结构与企业业绩。有关董事会结构与企业业绩的关系，吴淑琨、柏杰和席酋民(1998)以沪市188家公司为样本，从董事长与总经理是否应两职兼任的角度进行了研究。他们的经验结果表明，公司的规模越大，越倾向于采用两职兼任，而与企业的业绩之间没有显著关系。李子江和黄泽华(2001)以490家上市公司的数据对这一问题进行了进一步的分析，他们发现，是否采用“董事长与总经理一人兼任”的形式，受到公司股权结构、董事会与监事会的规模、企业规模等多种因素的影响，具有一定的相关性。吴淑琨，刘忠明和范建强(2001)以59家上市公司1999年的董事会结构数据为样本，对非执行董事与公司业绩之间的关系进行了考察。他们发现，非执行董事的比例与公司业绩之间存在显著的正相关关系。作者的经验结果还表明，非执行董事的比例与第一大股东的持股比例呈显著负相关，与其他大股东的持股比例持正相关，这意味着促进其他股东对第一大股东的制衡将有利于上市公司业绩的改善。代表董事构成和公司净资产收益率之间具有显著的“倒U型”曲线关系，而内部董事构成、专家董事构成、专业董事构成和企业业绩之间不存在稳定的相关关系。
在中国上市公司的董事会里，独立外部董事所占的比例并不高，从2007年深沪两地1400多家上市公司披露的年报看，已建立独立外部董事制度的上市公司仅有92家公司，占上市公司总数的6.57％。全部92家董事会共有董事1096位，其中独立外部董事为235名，平均每家仅有2.56名。独立外部董事在公司董事会中平均所占比例为21.4％，其中独立外部董事人数最多仅为41％，而欧美企业独立董事占公司董事会的比重普遍超过60％。那么，独立外部董事在中国上市公司治理中是否同样能够通过对公司管理者的有效监督提高上市公司经营业绩。
另一方面，在中国的股票市场，现在已经有中国神华、中国人寿、中国石油、招商银行、建设银行等一大批大型跨国公司在A股上市，这些大型的跨国公司在我国整个经济体中占据重要的地位，因此我们就选择这些跨国公司作为代表进行实证分析。在简历模型的过程中考察两个变量：公司经营业绩、独立外部董事比例。
变量，分别定义如下：
1、公司经营业绩。国外研究文献主要用市场价值来衡量公司经营绩效，我们采用学术界中普遍实用的托宾Q来衡量公司的经营业绩。其中托宾Q系数可定义为：托宾Q系数=公司資产的市场价值/资产的重置成本。其中，公司资产的市场价值等于公司股东股票的市场价值和债务的市场价值，资产重置成本则考虑了通货膨胀、实际折旧率、资本支出以及各个公司使用存货估价方法后分别估算出的存货及固定资产的成本。公司资产的市场价值则根据上市公司股票和债券的市场价值加总计算。重置成本的数据直接获得比较困难，这里我们使用总资产进行近似模拟。
2、独立外部董事比例。根据我国有关独立董事相关的规定，董事会中独立董事所占比重应不少于1/3，并且人数不少于3人。欧美的公司一般都超过了60％，我们这里按照独立董事所占比重的不同，将公司分成：0～33.33％,33.33％～60％，60％～100％三大区间，但是为了更加细致的考虑中国企业所处在的0～33，33％这个区间的变化，我们将其细分为O～16.67％，16.67％～33.33％两个区间。以便更好的观察这个区间内的独立董事比例和公司绩效的关系。
3、控制变量。为了尽可能控制这些因素的影响，我们分别在检验模型里加入以下四个控制变量：公司规模(sz)，用公司总资产的自然对数表示(Insz)；公司权益市场价值与账面价值之比(P/E)，用市盈率的自然对数表示(InP／E)；负债比例(D／A)，用公司总负债与总资产比率表示；公司所处行业(SIC)。
二、检验模型
我们主要通过以下八个回归模型检验公司经营业绩与独立外部董事比例之间的关系。模型(3)和模型(4)大致上考察以公司绩效和托宾Q表示的公司经营业绩与独立外部董事比例之间的相互关系。因此，在模型(5)和模型(6)的基础上，我们分别加入各自的控制变量，形成模型(7)和模型(8)。在模型(9)和模型(10)中，我们则进一步将独立外部董事，按独立外部董事变量中的分组将其细分为三个各个不同区间，以便于具体考察各个不同独立外部董事比例区间对公司经营业绩的影响。以下为八个检验模型：CARi=ai+bilDi+el(3)TQi=ai+bilDi+eI(4)CARi=ai+blIDi+b2ID2i+ei(5)TQi=ai+bIIDi+b2ID2i+ei(6)CARi=Controlvariables+bIIDi+b2ID2i+ei(7)TQi=Controlvariables+b1IDi+b21D2i+ei(8)CARi=Controlvariables+b1ID0.0-16，67％+b2IDl6.67％-33.33％+b31Dt>33.33％+ei(9)TQi=Controlvariables+b11D0.0-16.67％+b2IDl6.67％-33.33％+b3ID≥33.33％+ei(10)
根据结果显示，独立董事在0～16.67％时是正相关关系，在16.67％～33.33％时为负相关关系，超过33.33％无相关关系。
中国上市公司的独立董事在“对公司关联交易的监督和检查”、“独立履行职责”和“对上市公司重大事项发表独立意见”三个方面的作用较明显；而在“提名、任免董事”，“聘任或解聘高级管理人员”，“董事和各级管理人员的薪酬决定”根本不起作用。我们的调查还显示，在影响独立董事发挥作用的因素方面，中国与西方国家有所不同。除了参与公司事务的时间和精力有限以及信息不对称的问题同样存在以外，其他主要制约因素有：(1)缺乏独立董事发挥作用的法律依据；(2)待遇偏低，缺乏激励；(3)自身的素质和能力缺陷；(4)社会和文化环境的影响。值得注意的是，不少公司感到独立董事在参与公司事务中往往“碍于情面”而难以坚持自己的立场。其原因有二点：首先，绝大部分独立董事是由大股东或执行董事推荐；其次，在中国人际关系浓厚的文化氛围下，维系“关系”成为多数独立董事履行职责的前提条件之一。这些因素的存在使我们有理由对中国独立董事的独立性问题产生怀疑。以上这些问题都是值得我国相关监管部门重点关注的地方。
(责 编 贾 伟)
关键词：外部独立董事 中国跨国公司 治理绩效影响
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1004-4914(2008)12-1 12-02
一、文献综述
在股权结构与企业绩效的关系方面，国外的研究已有较多的成果。诸如Jensen和Meckling(1976)就提出，提高对企业有控制权的内部股东的股权比例，能有效地产生管理激励，降低代理成本，提高企业价值。Holdemess和Sheehan(1988)将上市公司按照股权集中度的不同分成两组选样，一组股权结构的集中度很高，而另一组股权结构相对分散，最大的股东持股比例低于20％。通过采取比较以上两者的Tobin’sQ值会发现，两者的经营绩效的差距在统计上不显著。因此，他们得出了股权结果与企业的经营业绩无关的结论。Mock等人(1988)的结果显示股权结构的比例的不同，对公司绩效的影响也会发生变化。当企业的内部人持股比例在0％～5％之间时，企业的盈利能力随内部人持股比例的上升而上升；当内部人持股比例在5％～25％时，企业的盈利能力随内部人持股比例的上升而下降；而当内部人的持股比例超过25％时，企业的盈利能力又上升，但上升的速度已经变得很慢。这一经验结论得到了后来较多的结论的支持(McConnellandServaes,1990；Myeong-HyeonCho,1998)。HirmnelbergHubbard,DariusPalia(1999)对经理所有权和所有权与绩效之间--的联系进行了研究，他们认为，经理人所有权和公司业绩随着企业和约束环境的外生变化被内生决定。与委托44理模型预测的情况一致，经理人所有权可以被合约环境中的关键变量所解释。
董事会结构与企业业绩。有关董事会结构与企业业绩的关系，吴淑琨、柏杰和席酋民(1998)以沪市188家公司为样本，从董事长与总经理是否应两职兼任的角度进行了研究。他们的经验结果表明，公司的规模越大，越倾向于采用两职兼任，而与企业的业绩之间没有显著关系。李子江和黄泽华(2001)以490家上市公司的数据对这一问题进行了进一步的分析，他们发现，是否采用“董事长与总经理一人兼任”的形式，受到公司股权结构、董事会与监事会的规模、企业规模等多种因素的影响，具有一定的相关性。吴淑琨，刘忠明和范建强(2001)以59家上市公司1999年的董事会结构数据为样本，对非执行董事与公司业绩之间的关系进行了考察。他们发现，非执行董事的比例与公司业绩之间存在显著的正相关关系。作者的经验结果还表明，非执行董事的比例与第一大股东的持股比例呈显著负相关，与其他大股东的持股比例持正相关，这意味着促进其他股东对第一大股东的制衡将有利于上市公司业绩的改善。代表董事构成和公司净资产收益率之间具有显著的“倒U型”曲线关系，而内部董事构成、专家董事构成、专业董事构成和企业业绩之间不存在稳定的相关关系。
在中国上市公司的董事会里，独立外部董事所占的比例并不高，从2007年深沪两地1400多家上市公司披露的年报看，已建立独立外部董事制度的上市公司仅有92家公司，占上市公司总数的6.57％。全部92家董事会共有董事1096位，其中独立外部董事为235名，平均每家仅有2.56名。独立外部董事在公司董事会中平均所占比例为21.4％，其中独立外部董事人数最多仅为41％，而欧美企业独立董事占公司董事会的比重普遍超过60％。那么，独立外部董事在中国上市公司治理中是否同样能够通过对公司管理者的有效监督提高上市公司经营业绩。
另一方面，在中国的股票市场，现在已经有中国神华、中国人寿、中国石油、招商银行、建设银行等一大批大型跨国公司在A股上市，这些大型的跨国公司在我国整个经济体中占据重要的地位，因此我们就选择这些跨国公司作为代表进行实证分析。在简历模型的过程中考察两个变量：公司经营业绩、独立外部董事比例。
变量，分别定义如下：
1、公司经营业绩。国外研究文献主要用市场价值来衡量公司经营绩效，我们采用学术界中普遍实用的托宾Q来衡量公司的经营业绩。其中托宾Q系数可定义为：托宾Q系数=公司資产的市场价值/资产的重置成本。其中，公司资产的市场价值等于公司股东股票的市场价值和债务的市场价值，资产重置成本则考虑了通货膨胀、实际折旧率、资本支出以及各个公司使用存货估价方法后分别估算出的存货及固定资产的成本。公司资产的市场价值则根据上市公司股票和债券的市场价值加总计算。重置成本的数据直接获得比较困难，这里我们使用总资产进行近似模拟。
2、独立外部董事比例。根据我国有关独立董事相关的规定，董事会中独立董事所占比重应不少于1/3，并且人数不少于3人。欧美的公司一般都超过了60％，我们这里按照独立董事所占比重的不同，将公司分成：0～33.33％,33.33％～60％，60％～100％三大区间，但是为了更加细致的考虑中国企业所处在的0～33，33％这个区间的变化，我们将其细分为O～16.67％，16.67％～33.33％两个区间。以便更好的观察这个区间内的独立董事比例和公司绩效的关系。
3、控制变量。为了尽可能控制这些因素的影响，我们分别在检验模型里加入以下四个控制变量：公司规模(sz)，用公司总资产的自然对数表示(Insz)；公司权益市场价值与账面价值之比(P/E)，用市盈率的自然对数表示(InP／E)；负债比例(D／A)，用公司总负债与总资产比率表示；公司所处行业(SIC)。
二、检验模型
我们主要通过以下八个回归模型检验公司经营业绩与独立外部董事比例之间的关系。模型(3)和模型(4)大致上考察以公司绩效和托宾Q表示的公司经营业绩与独立外部董事比例之间的相互关系。因此，在模型(5)和模型(6)的基础上，我们分别加入各自的控制变量，形成模型(7)和模型(8)。在模型(9)和模型(10)中，我们则进一步将独立外部董事，按独立外部董事变量中的分组将其细分为三个各个不同区间，以便于具体考察各个不同独立外部董事比例区间对公司经营业绩的影响。以下为八个检验模型：CARi=ai+bilDi+el(3)TQi=ai+bilDi+eI(4)CARi=ai+blIDi+b2ID2i+ei(5)TQi=ai+bIIDi+b2ID2i+ei(6)CARi=Controlvariables+bIIDi+b2ID2i+ei(7)TQi=Controlvariables+b1IDi+b21D2i+ei(8)CARi=Controlvariables+b1ID0.0-16，67％+b2IDl6.67％-33.33％+b31Dt>33.33％+ei(9)TQi=Controlvariables+b11D0.0-16.67％+b2IDl6.67％-33.33％+b3ID≥33.33％+ei(10)
根据结果显示，独立董事在0～16.67％时是正相关关系，在16.67％～33.33％时为负相关关系，超过33.33％无相关关系。
中国上市公司的独立董事在“对公司关联交易的监督和检查”、“独立履行职责”和“对上市公司重大事项发表独立意见”三个方面的作用较明显；而在“提名、任免董事”，“聘任或解聘高级管理人员”，“董事和各级管理人员的薪酬决定”根本不起作用。我们的调查还显示，在影响独立董事发挥作用的因素方面，中国与西方国家有所不同。除了参与公司事务的时间和精力有限以及信息不对称的问题同样存在以外，其他主要制约因素有：(1)缺乏独立董事发挥作用的法律依据；(2)待遇偏低，缺乏激励；(3)自身的素质和能力缺陷；(4)社会和文化环境的影响。值得注意的是，不少公司感到独立董事在参与公司事务中往往“碍于情面”而难以坚持自己的立场。其原因有二点：首先，绝大部分独立董事是由大股东或执行董事推荐；其次，在中国人际关系浓厚的文化氛围下，维系“关系”成为多数独立董事履行职责的前提条件之一。这些因素的存在使我们有理由对中国独立董事的独立性问题产生怀疑。以上这些问题都是值得我国相关监管部门重点关注的地方。
(责 编 贾 伟)