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12月9日，民生银行（600016）股价开始了人们意料之中的下跌，最低的时候，跌至了8.64元，较上一个交易日收盘价下跌了3％。
当天开盘前，民生银行发布公告，表示将寻求H股发行上市。公告称，本次发行初步计划于2004年内完成，发行方式以香港公开发售及国际配售相结合，发行后H股所占总股本的目标比例(不包括超额配售部分)不超过20％。
复牌后，由于投资者担心H股定价过低可能拖累到其目前的A股价格，因此股价一路下跌，从9元以上跌到最低8.64元。
之所以说这一反应毫不出奇，是因为此前尝试过相同路径的上市公司，曾遭遇到更为强硬的市场反应。2002年7月，上市公司中兴通讯（000063）也曾经发布公告，称计划发行不超过总股本30％的H股。这一决定立刻遭到几乎所有流通股东的反对，基金经理们随即在股东大会上发难，而中小散户则选择了“用脚投票”，中兴通讯股价随即持续下跌数月之久。今年4月，中兴通讯发布公告取消了这一发行计划。
“与流通股股东的博弈将是所有A to H 公司的必经之坎。”一位供职于长盛基金管理公司的基金经理这样说。
不过，此番民生银行较为幸运。12月9日晚，银监会公布了关于允许商业银行发行次级债的通知。12月10日，央行宣布，从明年元旦起扩大金融机构贷款利率浮动区间，导致10日和11日深沪股市银行股全线上扬，民生银行股价也由此摆脱跌势，在12月11日本文截稿之前的最后一个交易日，站到了9.50元以上。
“这是民生银行的运气好，宣布发H股的时间正赶上宣布贷款加息，”民生银行董事监事会办公室的一位人士说，“想想去年中兴通讯发行H股的最终流产、不久前招商银行发行可转债被基金经理联手反对等事件，我们一直很担心。”
A股上市公司将其整体资产重新拿到海外上市，将是中国资本市场的第一次。民生银行总算是较为平稳地迈出了一步。
A to H的必经之坎
严格说来，境内上市公司及其关联公司在香港发行H股的情况并不鲜见。2000年10月，A股上市公司同仁堂(600085)就曾分拆出一家名为“同仁堂科技”的企业登陆香港创业板；长城电脑(000066)的第一大股东长城科技也曾发行过H股；此外，境内外均挂牌的上海石化、兖州煤业等也都曾在H股做过增发，其中上海石化增发的H股价格与A股价格之间有接近四倍的差距。尽管如此，把A股上市公司的整体资产重新拿到海外上市并无先例。
据湘财证券研究所分析员闫先东统计，在将近30家A股、H股并存的上市公司中，按照12月8日的收盘价，有16家公司的A股股价超过H股股价的100％，A股股价低于H股股价的只有1家。
对于此前中兴通讯发行H股的计划，国内基金经理们的看法很明确，同一家公司A股与H股的价格向来泾渭分明，因此在市盈率水平相对较低的香港市场发行H股，势必会摊薄A股投资者的权益；而中兴通讯的资产负债率相对较低（约50％以下），有投资者认为可以通过其他方式融资，比如向公司银行借贷，或是发行可转债等，无需走发H股一途。
对于民生银行发行H股的计划来说，这些质疑仍然需要解答。“如何保障A股股东的权益是民生银行当前最大的问题，这就取决于H股的定价到底是多少。”中信证券研发部分析师杨青丽表示。
曾参与过同仁堂科技香港上市的投资界人士王小东则认为，由于两个市场之间的差价短期内无法消失，在某种程度上，上市公司两地融资就表现为大股东与流通股东之间的零和博弈：要么是公司强力发行，要么流通股东用脚投票，全力相争。
“民生银行发行H股肯定能够成功，原因是持有民生银行的基金不多。”长盛基金管理公司的基金经理这样说。这位基金经理管理的基金虽然看好银行股，但是对于民生银行并不感兴趣。根据基金第三季度投资组合公告，截至9月30日，仅有两家基金公司持有民生银行股权，总计亦不过600万余股，不到民生银行流通股的1％。相形之下，中兴通讯的流通股至今仍有超过20％控制在基金手中。
为了缓和来自投资者的反对，民生银行行长董文标强调将采用三个方法照顾A股股东利益：其一，实现H股估值的最大化；其二，H股股东将不享受民生银行2003年度股息；其三，在现有的制度框架内，尽可能以派发红股等形式回报A股股东。
“董文标行长已经把姿态做尽。估计明年1月8日召开的股东大会上不会有什么风波，方案肯定能够顺利通过。”民生银行董事监事办公室的一位人士说。
不得不发的H股
几年来，民生银行的资产规模快速增长，其截至2003年第三季度的资产额是1999年的10倍；随之而来的是资本充足率（资本净额占加权风险资产净额的比例）不断下降，2000年底民生银行的资本充足率为21.5％，到2002年底该行的资本充足率降为8.22％，2003年中期资本充足率为7.11％，已低于8％的监管标准。
在今年7月份的全国股份制商业银行监管工作会议上，中国银监会明确要求，从2004年起，将对上市银行资本充足率实行按季考核，上市银行的资本充足率必须在所有时候均满足8％的最低要求，一经发现达不到监管要求，将暂停该行机构和业务市场准入。
根据湘财证券分析师闫先东的推测，民生银行未来两年的资产将保持37.45％和27.46％的增长速度，到2005年底资产将达到6962.81亿元，由此推知，其未来两年的资本缺口分别为63.27亿和83.31亿元。
为了补充资本金，今年2月，民生银行成功发行40亿元可转换债券，其目的之一即以此充实资本金。但这笔转债并未被监管部门允许计入附属资本，根据中国银监会12月9日发出的通知，对可计入银行附属资本的次级债作出明确规定：无担保、期限最少在5年以上、不用于分担银行日常经营损失、在最后5年内每年累积折扣20％；民生银行的40亿元可转债由中国工商银行担保，不符合这一规定。
“这是民生银行发行可转换债券的时候没有想到的，当时银监会关于什么资产计入附属资产的规定并不明确。因此民生银行将40亿可转债用来补充资本金的希望一落空，必然需要新的融资渠道。”浦发银行一位不愿透露姓名的人士对记者说。
因为刚刚在A股市场上发过可转债，一年之内不可能获得新的A股市场筹资机会，民生银行将目光投向了海外。
“香港市场的容量足够大，与国内也比较近，相关的上市手续非常简便，必然成为民生银行海外上市的首选。”民生银行董事监事会办公室的一位人士说。
从技术上讲，民生银行的香港上市并没有太多障碍。
首先，从在国内首发A股之初，民生银行就聘请了世界上五大会计师事务所之一的普华永道作为财务顾问，并一直按照国际会计标准核算公司资产情况，因此，这次海外上市财务文件的准备工作并不复杂，也没有需要重新调整的地方。
其次，中国人民财产保险公司和中国人寿保险公司近来两次IPO均非常成功，这更激励了民生银行海外筹资的热情。有分析师已经将其H股发行的市盈率看到了15倍左右。
当天开盘前，民生银行发布公告，表示将寻求H股发行上市。公告称，本次发行初步计划于2004年内完成，发行方式以香港公开发售及国际配售相结合，发行后H股所占总股本的目标比例(不包括超额配售部分)不超过20％。
复牌后，由于投资者担心H股定价过低可能拖累到其目前的A股价格，因此股价一路下跌，从9元以上跌到最低8.64元。
之所以说这一反应毫不出奇，是因为此前尝试过相同路径的上市公司，曾遭遇到更为强硬的市场反应。2002年7月，上市公司中兴通讯（000063）也曾经发布公告，称计划发行不超过总股本30％的H股。这一决定立刻遭到几乎所有流通股东的反对，基金经理们随即在股东大会上发难，而中小散户则选择了“用脚投票”，中兴通讯股价随即持续下跌数月之久。今年4月，中兴通讯发布公告取消了这一发行计划。
“与流通股股东的博弈将是所有A to H 公司的必经之坎。”一位供职于长盛基金管理公司的基金经理这样说。
不过，此番民生银行较为幸运。12月9日晚，银监会公布了关于允许商业银行发行次级债的通知。12月10日，央行宣布，从明年元旦起扩大金融机构贷款利率浮动区间，导致10日和11日深沪股市银行股全线上扬，民生银行股价也由此摆脱跌势，在12月11日本文截稿之前的最后一个交易日，站到了9.50元以上。
“这是民生银行的运气好，宣布发H股的时间正赶上宣布贷款加息，”民生银行董事监事会办公室的一位人士说，“想想去年中兴通讯发行H股的最终流产、不久前招商银行发行可转债被基金经理联手反对等事件，我们一直很担心。”
A股上市公司将其整体资产重新拿到海外上市，将是中国资本市场的第一次。民生银行总算是较为平稳地迈出了一步。
A to H的必经之坎
严格说来，境内上市公司及其关联公司在香港发行H股的情况并不鲜见。2000年10月，A股上市公司同仁堂(600085)就曾分拆出一家名为“同仁堂科技”的企业登陆香港创业板；长城电脑(000066)的第一大股东长城科技也曾发行过H股；此外，境内外均挂牌的上海石化、兖州煤业等也都曾在H股做过增发，其中上海石化增发的H股价格与A股价格之间有接近四倍的差距。尽管如此，把A股上市公司的整体资产重新拿到海外上市并无先例。
据湘财证券研究所分析员闫先东统计，在将近30家A股、H股并存的上市公司中，按照12月8日的收盘价，有16家公司的A股股价超过H股股价的100％，A股股价低于H股股价的只有1家。
对于此前中兴通讯发行H股的计划，国内基金经理们的看法很明确，同一家公司A股与H股的价格向来泾渭分明，因此在市盈率水平相对较低的香港市场发行H股，势必会摊薄A股投资者的权益；而中兴通讯的资产负债率相对较低（约50％以下），有投资者认为可以通过其他方式融资，比如向公司银行借贷，或是发行可转债等，无需走发H股一途。
对于民生银行发行H股的计划来说，这些质疑仍然需要解答。“如何保障A股股东的权益是民生银行当前最大的问题，这就取决于H股的定价到底是多少。”中信证券研发部分析师杨青丽表示。
曾参与过同仁堂科技香港上市的投资界人士王小东则认为，由于两个市场之间的差价短期内无法消失，在某种程度上，上市公司两地融资就表现为大股东与流通股东之间的零和博弈：要么是公司强力发行，要么流通股东用脚投票，全力相争。
“民生银行发行H股肯定能够成功，原因是持有民生银行的基金不多。”长盛基金管理公司的基金经理这样说。这位基金经理管理的基金虽然看好银行股，但是对于民生银行并不感兴趣。根据基金第三季度投资组合公告，截至9月30日，仅有两家基金公司持有民生银行股权，总计亦不过600万余股，不到民生银行流通股的1％。相形之下，中兴通讯的流通股至今仍有超过20％控制在基金手中。
为了缓和来自投资者的反对，民生银行行长董文标强调将采用三个方法照顾A股股东利益：其一，实现H股估值的最大化；其二，H股股东将不享受民生银行2003年度股息；其三，在现有的制度框架内，尽可能以派发红股等形式回报A股股东。
“董文标行长已经把姿态做尽。估计明年1月8日召开的股东大会上不会有什么风波，方案肯定能够顺利通过。”民生银行董事监事办公室的一位人士说。
不得不发的H股
几年来，民生银行的资产规模快速增长，其截至2003年第三季度的资产额是1999年的10倍；随之而来的是资本充足率（资本净额占加权风险资产净额的比例）不断下降，2000年底民生银行的资本充足率为21.5％，到2002年底该行的资本充足率降为8.22％，2003年中期资本充足率为7.11％，已低于8％的监管标准。
在今年7月份的全国股份制商业银行监管工作会议上，中国银监会明确要求，从2004年起，将对上市银行资本充足率实行按季考核，上市银行的资本充足率必须在所有时候均满足8％的最低要求，一经发现达不到监管要求，将暂停该行机构和业务市场准入。
根据湘财证券分析师闫先东的推测，民生银行未来两年的资产将保持37.45％和27.46％的增长速度，到2005年底资产将达到6962.81亿元，由此推知，其未来两年的资本缺口分别为63.27亿和83.31亿元。
为了补充资本金，今年2月，民生银行成功发行40亿元可转换债券，其目的之一即以此充实资本金。但这笔转债并未被监管部门允许计入附属资本，根据中国银监会12月9日发出的通知，对可计入银行附属资本的次级债作出明确规定：无担保、期限最少在5年以上、不用于分担银行日常经营损失、在最后5年内每年累积折扣20％；民生银行的40亿元可转债由中国工商银行担保，不符合这一规定。
“这是民生银行发行可转换债券的时候没有想到的，当时银监会关于什么资产计入附属资产的规定并不明确。因此民生银行将40亿可转债用来补充资本金的希望一落空，必然需要新的融资渠道。”浦发银行一位不愿透露姓名的人士对记者说。
因为刚刚在A股市场上发过可转债，一年之内不可能获得新的A股市场筹资机会，民生银行将目光投向了海外。
“香港市场的容量足够大，与国内也比较近，相关的上市手续非常简便，必然成为民生银行海外上市的首选。”民生银行董事监事会办公室的一位人士说。
从技术上讲，民生银行的香港上市并没有太多障碍。
首先，从在国内首发A股之初，民生银行就聘请了世界上五大会计师事务所之一的普华永道作为财务顾问，并一直按照国际会计标准核算公司资产情况，因此，这次海外上市财务文件的准备工作并不复杂，也没有需要重新调整的地方。
其次，中国人民财产保险公司和中国人寿保险公司近来两次IPO均非常成功，这更激励了民生银行海外筹资的热情。有分析师已经将其H股发行的市盈率看到了15倍左右。