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次级抵押贷款是美国众多金融创新产品之一，过去几年因有助于解决更多人的住房问题而受到市场热捧，然而今天，它却成为一场经济危机的导火索，并且造成了全球金融市场的振荡和投资者的恐慌。次级债危机不是一个偶然现象，它是风险积累到一定程度的反映。
主持人：次级债危机扑朔迷离,全球资本市场阴晴不定。过去一段时间,包括美联储、欧洲央行、日本央行以及韩国、加拿大等国的中央银行,纷纷向本国市场注射“强心剂”，然而,各国央行的注资究竟能否解决次级债危机？注资是否治本之策？次级债危机又将如何演变？其触角可能伸向哪里？在全球化背景以及中国资本管制的双重作用下,中国经济是否能够独善其身?让我们将目光投向美国，对次级债以后美国经济的走势，乃至全球经济“把”一下“脉”，看一看次级债危机的爆发，是否意味一场世界金融危机的爆发？
次级债危机是怎样爆发的？
李娅：日前，诺贝尔经济学奖得主约瑟夫·斯蒂格利茨在法国《回声报》发表文章说：美国的次级抵押贷款市场危机与美联储前主席格林斯潘在任时实行的政策有关。我以为，“危机”与美联储的经济政策确实有很大的关联性。美联储的13次降息和17次加息，是促使房地产市场由热转冷的诱因，也是次级抵押贷款市场由繁荣转向危机的外部因素。2001年1月至2003年6月，为刺激经济，美联储连续13次降息，联邦基金利率从6.5％降至1％的历史最低水平，过剩的流动性刺激了以房屋为代表的资产价格的持续快速攀升，次级抵押贷款市场也随着房价的上涨繁荣起来，而从2004年6月起，美联储为抑制流动性过剩，进入连续17次加息周期，房地产市场出现逆转，这对于因利率上升而无力还款的借款人来说无疑雪上加霜，越来越多的借款人无法按时偿还贷款，酿成抵押贷款市场危机。由于没有充分考虑经济政策对资产价格冲击带来的一系列连锁反应，由次级抵押贷款引发的危机迅速蔓延开来。
刘国辉（高级经济师，华夏银行济南分行纪委书记）：美国金融机构放贷的冲动直接制造了房地产市场的泡沫，为泡沫破裂埋下了伏笔。房价的上涨刺激了金融房贷机构的逐利性，在优质抵押贷款市场的潜力被充分挖掘后，房地产金融机构将目光投向了信用等级低的购房群体，次级抵押贷款市场应运而生并迅速放大，次级贷款规模占抵押贷款市场总规模的比率从2001年的5.6％上升到2006年的20％。由于次级抵押贷款利率比一般抵押贷款高2—3个百分点，在房价上涨时有房屋作为还款保证，于是很快就受到了金融房贷机构追捧。恶性竞争下，原来的房贷标准成为一纸空文，伴随着“零首付”、“零文件”贷款的推出，各种各样的高风险贷款产品被创造出来，如10年内只须偿还利息，本金过后一笔还清的“气球按揭贷款”；无需出售任何收入证明的“说谎者贷款”; 前两年利率很低，两年后利息又重新厘定的“2＋28贷款”。次级房贷市场的这种快速的、缺少严格约束的盲目扩张，为“危机”埋下种子，积累的风险最终显现出来，许多借款人丧失抵押品赎回权，房贷机构即使变卖房屋也不足以弥补损失，产生大量坏账，引发次级房贷市场震荡并波及整个房贷市场。
刘慧： 资产抵押债券（ABS）和担保债凭证（CDO）等金融衍生产品虽然分散了美国银行体系的风险，却扮演了风险助推器和加速器角色，将实体经济的危机扩大到信用衍生品市场，转嫁给其他投资者。市场繁荣时期，追求高回报的投资者不在意大量融资去购买像中级和次级担保债务凭证等高风险的产品，许多机构也以其他CDO发行的债券为资产继续发行CDO债券，将风险扩大化。同时，一些评级机构通过提高信用评级的方式讨好客户，影响了机构投资者的投资决策。投资者的非理性追捧，累积了市场风险。然而无论怎样进行金融创新，其初级资产仍然是次级房地产抵押贷款。因而在房地产市场衰退时，金融衍生品市场开始动荡，几倍于基本债券数量的衍生债券同时受到损失。而正是因为购买次级债衍生品的投资者遍布全球，才使得危机能够通过资金链条传导给各国的基金公司、资产管理公司等机构投资者，造成了整个信用市场危机和投资者恐慌，最终演变成为世界级风暴。
赵凤彬：在这场危机中，美联储的监管缺失也难辞其咎。尽管美国有全方位多层次的监管体系，对次级债市场的监管却存在“空白”。早在2005年5月，新闻媒体就开始报道新增房贷风险，经济学家也对此发出警告。但直到2005年12月监管层才开始推出监管指引。时隔9个月后，这份姗姗来迟的“指引”才最终定稿。监管的缺失，使市场的不规范行为没有得到及时纠正，风险积累最终引发危机。
美国次级债危机对世界经济的影响
主持人：一只生活在亚马孙河流域热带雨林中的蝴蝶，扇动了几下翅膀，两周后居然在美国得克萨斯州引发了一场龙卷风！这恐怕是许多人没有想到的。美国混沌学家洛伦兹的“蝴蝶效应”，在美国次级债问题上得到了应验。国际清算银行、国际货币基金组织以及雷曼兄弟控股公司等认为，次级债危机会使美国经济甚至世界经济造成衰退，比起这些悲观的看法，美联储主席伯南克、美国财政部长保尔森等美国官方人员要乐观一些。次级债危机对美国经济和世界经济究竟有哪些影响，各方人士尤为关注。
赵凤彬：从客观上分析，次级债危机并不一定会威胁到美国经济的软着陆，也不会导致美国经济的衰退。第一，次级抵押贷款市场在美国整个抵押贷款市场中所占份额不足10%，只有那些深度涉及次级抵押贷款的企业及投资机构才在危机中遭受重创而“一蹶不振”。第二，美国金融体系相对成熟，拥有各类对冲风险的工具和渠道，这为防止危机深度爆发提供了条件。第三，在美国政府及联邦管理者的压力下，金融机构也认识到了问题的严重性，放贷泛滥局面已得到了有效抑制，美联储注资、降息的调控政策增加了市场流动性，降低了局部问题恶化引发系统性危机的可能性。从现实情况看，尽管住房市场持续大幅降温，但美国经济并没有停滞不前，美元依然坚挺，消费和投资增长抵消了住房市场降温的不利影响，支持了经济的继续扩张。
刘国辉：我认为前景并不乐观。次级债暴露出来的问题可能只是“冰山一角”，被掩盖的问题也许会在时间的长河中慢慢融化。今后几年，若利率环境恶化，房价继续下跌，就会产生更多的坏账，抵押贷款市场会“在劫难逃”。雷曼兄弟控股公司有分析人士指出：“未来两年美国房贷违约呆账金额恐将攀升至2250亿美元，若宏观经济状况继续恶化，房贷违约金额可能窜升至3000亿美元。”可以预见，如果日后次级抵押贷款坏账持续上升，由此带来的贷款标准和信贷条件的收缩，可能会对整个抵押贷款市场带来不利影响。目前无论是优质还是次级贷款，都通过信用衍生品设计，被糅合在一起作为权益凭证出售，且缺乏流动性。因此，次级债问题可能拖累第一和第二层次的按揭贷款市场。如果美国整个信贷市场发生危机，那么前几年靠楼市繁荣支撑起来的美国经济，有衰退的可能。同时，危机给美国债务市场造成的影响需要时间恢复。美国目前各项经济指标之所以尚属健康，可能有滞后效应，美国经济的恢复依赖债务市场，但信贷危机崩溃后，市场需要一段“喘息”时间，这意味着美国经济将持续几年步入低迷状态。
李娅：次级债危机可能给全球经济带来不利影响。第一，若次级债危机日后愈演愈烈，波及美国经济，作为全球经济的老大，无论以何种途径影响世界经济，动荡都在所难免。2007年9月底，国际货币基金组织在《全球金融稳定报告》中称：“全球经济的下行风险正在显著增加，即使某些风险最终没有变成现实，目前阶段的市场动荡影响也是显著且深远的，并将减缓全球经济增长。”第二，危机会加剧全球的流动性过剩。次级债风波的出现，为应对未来可能的经济衰退，以美国为首的发达国家不得不放弃治理流动性泛滥的目标，继续利用宽松的货币环境来化解危机，全球流动性将更为过剩，资产泡沫也将越吹越大。
“危机”与房地产泡沫有关
主持人：次级债危机引发了全球经济震荡，这种情况不由使我们联想起了1997年的东南亚金融危机。今年，恰好是东亚金融危机的“十周年祭”，有人说，次级债危机是继东亚金融危机之后的又一场金融危机，只不过在形态上不同而已，它是一种新型的金融危机。那么，美国次级债危机和东南亚金融危机到底有什么不同，或者说，它们之间有哪些相似之处呢？
赵凤彬：美国次级债危机和东南亚金融危机有相似之处。它们波及的范围都很广，危害甚烈。东南亚金融危机始于泰国，波及印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、韩国、俄罗斯等国以及中国香港、台湾等地区，冲击东京、纽约、伦敦、圣保罗股市，全球经济为之震荡。美国次级债危机席卷美国，继而横跨大西洋，遍扫欧洲，然后撼动了澳大利亚和亚洲经济，波及全球股市。
刘国辉：东南亚金融危机与美国次级债危机都有极强的“杀伤力”。东南亚金融危机的爆发，对各国经济的打击是巨大的，货币大幅贬值、股市暴跌、银行破产，亚洲经济面临有史以来最严重的衰退。美国次级债危机使借款人、抵押贷款公司、基金公司、商业银行、投资银行都受到重创。美国几乎所有与贷款相关的金融行业都受到牵连，全球许多对冲基金濒于瓦解或出现巨亏。全球股票市场也遭重创，美国、欧洲、拉美、亚太股市均大跌。8月，世界各大央行向市场共注入5500亿美元，英格兰银行10年来首次出资拯救困境中的银行业。这对于倡导金融自由化的欧美国家来说，实属罕见。
李娅：次级债危机和东南亚金融危机均与房地产泡沫不无关系。东南亚金融危机爆发前，东南亚各国对银行介入高风险行业缺乏法律规定，许多银行通过附属的金融公司将大量信贷资金投入房地产等高风险部门。从而在泡沫破裂时导致过度贷款和呆账上升。当金融公司因为对房地产业的过度贷款陷入困境，东南亚国家成为国际游资攻击的目标，危机最终爆发。而美国次级债危机是在房地产市场泡沫破裂之后浮出水面的。房价不断下跌，原本信用等级低的借款人无力还贷，住房抵押难于出手，次级贷款市场的危机愈演愈烈，最终通过金融衍生工具波及全球。
刘慧：两场危机虽然有相似之处，但从根本上说，它们分属两代危机，有着本质区别。东南亚金融危机融合了脆弱的金融部门和货币危机特点的双重危机，源于东南亚有关国家的盲目“跃进”，美国次级债危机由主要工业化国家的信贷或流动性危机的影响外溢造成，它具有一些新特点：危机源自全球最发达国家，而非发展中国家; 危机中的美元依然保持坚挺，汇率不再是主要问题。东南亚金融危机是内外因共同作用的结果，内因是各国经济结构的内在矛盾以及宏观经济政策的失误；外因是国际投资基金公司有预谋的投机炒作。我认为内因占主导。危机前，东南亚国家面临产业结构失衡、股市过热、银行不良资产过多、经常项目逆差、出口结构单一、汇率制度刚性、币值高估等共同性的问题，但这些国家对这些问题置若罔闻，盲目推行金融自由化，大量引进外资，过快取消外汇管制，这都给国际游资以可乘之机。国际投资基金的恶意投机炒作是东南亚金融危机的外部原因。1997年，金融大鳄索罗斯名下的量子基金将目光投向东南亚的新兴工业化国家和地区。在预测东南亚国家货币将会贬值后，通过囤积其货币再大量抛售发动货币狙击战，利用卖空机制赚取差价，给东南亚国家造成巨大冲击，引发危机。美国次级债危机源于美国次级抵押贷款市场的信贷危机，其中既有美联储加息给次级抵押贷款市场带来的冲击，又有金融机构本身盲目扩张为危机埋下的种子，还有金融衍生产品在危机蔓延过程中的助推效应，是多种因素综合的结果。
刘国辉：两场危机在传导机制上也不相同。亚洲金融危机的传导模式是“流动性+汇率+银行”，或者“流动性+银行+汇率”，通过产业结构的趋同和投资体系传播到全球。危机在东南亚国家内部通过羊群效应蔓延。东南亚各国出口产品结构趋同，泰珠贬值后，其低价出口产品给邻国货币带来了贬值压力，各国也面临产业结构失衡、金融体制脆弱等相似经济问题，只能任由货币贬值。另外一个传导途径就是预期的效应。经济类型的接近使得各方对区域内其他国家产生相应的预期，在泰国的投资者迅速撤离后，羊群效应的作用促使东南亚各国投资者撤离，加快了危机的爆发。由于对东南亚国家的投资较多，所以危机大有牵一发而动全身之势。次级债危机通过“流动性危机—信用危机—金融市场危机”传导。美国货币政策发生变动后，利率上调、房价下跌，原本信用等级低的借款人无力还贷，而抵押贷款公司手中的住房抵押品难于出手，也不足以弥补亏空，资金链条由此断裂。抵押贷款市场的危机直接影响了其衍生的房产贷款支持证券债券（ABS）以及担保债务凭证（CDO）尤其是信用等级低的CDO，造成其大幅贬值，整个信用衍生品市场产生动荡。遍布全球各地的投资于高风险级CDO的对冲基金和共同基金巨亏，被要求赎回。紧接着，发行衍生品和管理衍生品的公司股价开始下跌，引发投资者对金融类公司的普遍忧虑，危机进一步向金融市场传导，造成世界范围内的股价震荡。
次级债危机对中国经济的影响
主持人： 东南亚金融危机，影响了许多国家和地区，其中，东南亚一些国家首当其冲，深受其累。中国没有被卷入这场经济“旋涡”，这是因为防微杜渐，采取了相应的举措。我们中国有一句老话,叫做前车之覆，后车之鉴。东南亚金融危机10年后的今天，爆发了美国次级债危机。这难道是历史的一种巧合？两场危机，横跨不同的区域，对于世界经济的影响是不言而喻的。就美国次级债而言，将会给中国经济带来怎样的影响？中国会再一次不受或很少受其影响而独善其身吗？
刘慧：次级债危机给中国带来的直接冲击是有限的。首先，中国的外汇储备并未因此减值，9月初国家外汇管理局副局长魏本华公开表示，中国官方外汇储备中不持有美国次级住房抵押贷款债券。其次，中资银行受影响甚微。一家深涉次级债券危机的美国金融机构香港公司预计，中国银行、工商银行等六家银行在次级债券危机中大约产生了49亿元人民币直接损失，对银行利润影响不大。从最近发布的消息看，中行和工行都称持有的美国次级按揭资产金额微不足道，不足以影响利润和银行整体运营。招行也在新闻发布会上声明，在此危机出现前已经将所有有关美国次级房贷债券的投资进行了结，未受到危机影响。再次，中国的QDII处于初始阶段，海外投资规模有限，投资于美国次级抵押债券产品的比例就更微小了。此外，由于中国对资本兑换的限制，中国鲜有机构和个人直接投资于美国证券市场。次级债危机也没有直接撼动中国的牛市。虽然在8月17日受危机影响，上证指数下跌104.43点。但几天后，受美国降息消息影响，A股及港股都出现大幅反弹，并创下历史新高。可见，美国次级债风波对国内A股市场的影响相对有限，没有迹象表明将触及牛市根本。危机给中国带来的心理作用影响大于实质。
赵凤彬：在平静的河面上投入一块巨石，我想是必然会产生涟漪的。因此，次级债危机给中国带来的间接影响是不容忽视的。作为发达国家和发展中国家的两大巨头，美国和中国的经贸往来日益密切。正如花旗银行对美国经济增长放缓1%，中国经济增长将放缓1.3%的测算，如果受次级债危机影响，美国经济出现逆转，对中国经济的影响将会是广泛而深远的。中国是美国的第二大贸易伙伴，美国是推动中国出口增长的重要力量，如果美国出现经济萧条，必定带动中国企业尤其是出口企业的赢利状况显著恶化，企业盈利能力和偿债能力的下降，最终会反映在银行的坏账损失上，增加商业银行的信贷风险。若美国经济增长趋缓，美元疲软，中国手中持有的超过1.4万亿美元的外汇储备，便会成为烫手山芋，面临贬值风险。
刘国辉：如果美国进入降息周期，会给人民币升值和国内的通货膨胀带来压力。为缓解次级债危机，美联储也许会把通货膨胀暂且“放到一边”，实行连续降息政策。9月18日，美联储降息0.5个百分点就是很好的证明。作为全球经济的“老大”，美国降息可能会引起其他经济体的中央银行跟进。而这无疑会加大人民币升值和通货膨胀的压力。因为当前中国处在一个抑制流动性过剩的加息周期，如果美国进入降息周期，利差的变化可能会进一步导致投机资本涌入。本已面临巨大升值压力的人民币汇率，无疑会遭遇一场强悍的风暴。为维持人民币汇率稳定，央行就要被动地推行扩张性的货币政策，这又会加大国内的通货膨胀压力。
李娅：各大央行为应对次级债危机释放的流动性，可能会吹大中国房地产市场的泡沫。为了应对美国次级债危机，以美国为代表的欧美日等发达国家纷纷向市场注入流动性，中国可能会成为国际投资的避风港，因而过剩的流动性可能会向中国倾泻，加大房地产市场的泡沫。虽然中国实行外汇管制，一方面依托与中方合作开发房地产市场，比如中国人寿与美国地产集团艾托斯资产公司合作在中国内地开发房地产市场；另一方面依托风险投资，比如风险投资基金管理公司汉鼎亚太和希尔顿酒店集团以及德银的房地产和基础设施管理业务附属机构(RREEF)展开战略合作，间接投资于中国房地产市场，外资正通过这两条途径涌入中国的房市。如果热钱榨干了市场利润，并在资产价格泡沫破裂时离开，会严重冲击房地产市场。面对房价的大幅度波动，商业银行信贷资产价值与抵押品资产价值产生双重影响，房地产市场波动风险将高度集中于银行体系。
“危机”留给我们的思考
主持人：面对美国次级债危机，我们既不能谈虎色变，也不能熟视无睹，而是要处变不惊。当下之计，我觉得首先要走出“认识阴影”，认清次级债危机对世界经济的影响和造成的冲击，筑一道防范的“堤坝”，积极化解次级债危机可能带来的影响。这是问题的一方面。另一方面，如果次级债危机的阴影渐渐辐射，某种程度地影响到了我们国家，我们又将采取怎样的措施加以应对？此外，次级债危机给我们的警示是什么？我们应该站在怎样的角度审视？
刘国辉：当前，我国宏观经济背景与次级债危机前的美国经济有一定相似性，流动性过剩导致以股票和房屋为代表的资产价格虚增，个人按揭房贷市场竞争激烈，央行年内已连续多次加息，房价也许正处在拐点。为应对中国房地产市场“过度繁荣”带来的危机，监管层应当加强对房价的宏观调控，而商业银行自身也必须认识到个人住房贷款的风险性，严格审核个人房贷条件。对于商业银行来说，在利益的驱动下恶性竞争，不惜一降再降信贷申请标准以争取贷款的做法绝不可取，商业银行一方面应该看清宏观经济的变动趋势，认识到房地产市场繁荣逆转和政策变动后所面临的风险，通过提高风险测量和控制手段，增强风险防范能力，而不仅仅将住房按揭贷款视为优质资产; 另一方面应当提高个人房贷首付比例，加紧个人信用体系建设，采取严格的信贷审核制，加强对个人信贷资信的监管，减少个人房贷市场安全隐患。
赵凤彬：次级债危机警示我们，投资海外产品必须谨慎再谨慎。由危机引发的全球股市与期货市场的下挫，已经影响到了国内一些银行系QDII产品。但对于极度缺乏国际资本市场历练的中国QDII，海外市场的投资无疑意味着“龙潭虎穴”，银行系QDII遭遇的风险对下一步将要跨出国门的基金系QDII是个警醒。中国海外投资机构一方面需要提高风险意识，一方面必须重视止损机制的建立。国外证券市场没有涨跌停板限制，波动剧烈，国内机构在投资时少有止损意识，这在国际市场是非常危险的。
刘慧：全球经济环环相扣，虽然当前中国资本项目尚未开放，但金融体系开放已是大势所趋，日后必定会置身于全球经济链中。尽管全球化这枚硬币有两面：一面提高资源配置效率，另一面也会造成风险并且以更快速度蔓延，但中国不能因噎废食，正如招商银行行长马蔚华对于中国资本市场封闭的否定：“救了一次不代表救了以后，没有不存在风险的市场，中国要想利用资本市场就要承受风险，只有承受风险金融市场才会强大。”开放我国的金融体系，是融入世界经济，谋求更好发展的举措，目前我国金融市场尚在建设初期，金融产品和市场的抗风险能力都有待完善，这就更需要关注全球金融市场，加大对跨境资本的监管，提高风险识别和管理能力，增强我国金融体系的稳健性，审慎有序地推进我国金融体系开放。
李娅：我想说一下外汇储备的避险问题。要想规避风险，就应当采取分散投资的策略，同时增加外汇储备的盈利性。日前成立的中国投资有限责任公司，其目的就是通过多元化的投资和市场化的运作提高国家外汇资产的经营收益。从一定程度上来说，这是应对可能出现的美元疲软的有力措施。中国的外汇储备可以在境外进行股权投资和风险投资，也可以通过合理增加黄金储备及买入石油、金属等战略资源来拓宽投资渠道，这些都可以减少储备中美国国债等美元资产的持有比例，以应对危机。
刘慧：金融衍生工具也需要引起重视，虽然金融衍生品使美国次级债危机最终蔓延到全球，但中国发展金融衍生品市场的脚步不能停滞。发展衍生品市场是金融业改革的必然趋势，处在起步阶段的房贷资产证券化也应该得到更深的发展。在危机到来时，金融衍生品能发挥减震器和报警器功能，将风险分散给二级市场投资者，减轻周期性波动给银行体系带来的信用风险，并将积累在金融体系中的风险释放，避免其进一步积聚。风险与收益就像一对孪生兄弟，总是相伴相生，资产证券化和信用衍生品只不过将资产的收益和风险重新切割，并不能改变其背后实体投资的收益和风险，也不能免于受外界环境波动的影响。一旦这些产品依托的基础资产发生动摇，其市场价值就会缩水，所以，在我国推行资产证券化的过程中，必须以成熟和发达的原生资产市场为基础，考虑到基础资产价值波动带来的后果。同时，资产证券化后，鉴于投资者依靠债券评级做出投资决策，为减少信息不对称所带来的风险，必须引入独立且有公信力的风险评估机构，使投资者正确认识金融衍生产品的风险程度。
主持人：次级债危机扑朔迷离,全球资本市场阴晴不定。过去一段时间,包括美联储、欧洲央行、日本央行以及韩国、加拿大等国的中央银行,纷纷向本国市场注射“强心剂”，然而,各国央行的注资究竟能否解决次级债危机？注资是否治本之策？次级债危机又将如何演变？其触角可能伸向哪里？在全球化背景以及中国资本管制的双重作用下,中国经济是否能够独善其身?让我们将目光投向美国，对次级债以后美国经济的走势，乃至全球经济“把”一下“脉”，看一看次级债危机的爆发，是否意味一场世界金融危机的爆发？
次级债危机是怎样爆发的？
李娅：日前，诺贝尔经济学奖得主约瑟夫·斯蒂格利茨在法国《回声报》发表文章说：美国的次级抵押贷款市场危机与美联储前主席格林斯潘在任时实行的政策有关。我以为，“危机”与美联储的经济政策确实有很大的关联性。美联储的13次降息和17次加息，是促使房地产市场由热转冷的诱因，也是次级抵押贷款市场由繁荣转向危机的外部因素。2001年1月至2003年6月，为刺激经济，美联储连续13次降息，联邦基金利率从6.5％降至1％的历史最低水平，过剩的流动性刺激了以房屋为代表的资产价格的持续快速攀升，次级抵押贷款市场也随着房价的上涨繁荣起来，而从2004年6月起，美联储为抑制流动性过剩，进入连续17次加息周期，房地产市场出现逆转，这对于因利率上升而无力还款的借款人来说无疑雪上加霜，越来越多的借款人无法按时偿还贷款，酿成抵押贷款市场危机。由于没有充分考虑经济政策对资产价格冲击带来的一系列连锁反应，由次级抵押贷款引发的危机迅速蔓延开来。
刘国辉（高级经济师，华夏银行济南分行纪委书记）：美国金融机构放贷的冲动直接制造了房地产市场的泡沫，为泡沫破裂埋下了伏笔。房价的上涨刺激了金融房贷机构的逐利性，在优质抵押贷款市场的潜力被充分挖掘后，房地产金融机构将目光投向了信用等级低的购房群体，次级抵押贷款市场应运而生并迅速放大，次级贷款规模占抵押贷款市场总规模的比率从2001年的5.6％上升到2006年的20％。由于次级抵押贷款利率比一般抵押贷款高2—3个百分点，在房价上涨时有房屋作为还款保证，于是很快就受到了金融房贷机构追捧。恶性竞争下，原来的房贷标准成为一纸空文，伴随着“零首付”、“零文件”贷款的推出，各种各样的高风险贷款产品被创造出来，如10年内只须偿还利息，本金过后一笔还清的“气球按揭贷款”；无需出售任何收入证明的“说谎者贷款”; 前两年利率很低，两年后利息又重新厘定的“2＋28贷款”。次级房贷市场的这种快速的、缺少严格约束的盲目扩张，为“危机”埋下种子，积累的风险最终显现出来，许多借款人丧失抵押品赎回权，房贷机构即使变卖房屋也不足以弥补损失，产生大量坏账，引发次级房贷市场震荡并波及整个房贷市场。
刘慧： 资产抵押债券（ABS）和担保债凭证（CDO）等金融衍生产品虽然分散了美国银行体系的风险，却扮演了风险助推器和加速器角色，将实体经济的危机扩大到信用衍生品市场，转嫁给其他投资者。市场繁荣时期，追求高回报的投资者不在意大量融资去购买像中级和次级担保债务凭证等高风险的产品，许多机构也以其他CDO发行的债券为资产继续发行CDO债券，将风险扩大化。同时，一些评级机构通过提高信用评级的方式讨好客户，影响了机构投资者的投资决策。投资者的非理性追捧，累积了市场风险。然而无论怎样进行金融创新，其初级资产仍然是次级房地产抵押贷款。因而在房地产市场衰退时，金融衍生品市场开始动荡，几倍于基本债券数量的衍生债券同时受到损失。而正是因为购买次级债衍生品的投资者遍布全球，才使得危机能够通过资金链条传导给各国的基金公司、资产管理公司等机构投资者，造成了整个信用市场危机和投资者恐慌，最终演变成为世界级风暴。
赵凤彬：在这场危机中，美联储的监管缺失也难辞其咎。尽管美国有全方位多层次的监管体系，对次级债市场的监管却存在“空白”。早在2005年5月，新闻媒体就开始报道新增房贷风险，经济学家也对此发出警告。但直到2005年12月监管层才开始推出监管指引。时隔9个月后，这份姗姗来迟的“指引”才最终定稿。监管的缺失，使市场的不规范行为没有得到及时纠正，风险积累最终引发危机。
美国次级债危机对世界经济的影响
主持人：一只生活在亚马孙河流域热带雨林中的蝴蝶，扇动了几下翅膀，两周后居然在美国得克萨斯州引发了一场龙卷风！这恐怕是许多人没有想到的。美国混沌学家洛伦兹的“蝴蝶效应”，在美国次级债问题上得到了应验。国际清算银行、国际货币基金组织以及雷曼兄弟控股公司等认为，次级债危机会使美国经济甚至世界经济造成衰退，比起这些悲观的看法，美联储主席伯南克、美国财政部长保尔森等美国官方人员要乐观一些。次级债危机对美国经济和世界经济究竟有哪些影响，各方人士尤为关注。
赵凤彬：从客观上分析，次级债危机并不一定会威胁到美国经济的软着陆，也不会导致美国经济的衰退。第一，次级抵押贷款市场在美国整个抵押贷款市场中所占份额不足10%，只有那些深度涉及次级抵押贷款的企业及投资机构才在危机中遭受重创而“一蹶不振”。第二，美国金融体系相对成熟，拥有各类对冲风险的工具和渠道，这为防止危机深度爆发提供了条件。第三，在美国政府及联邦管理者的压力下，金融机构也认识到了问题的严重性，放贷泛滥局面已得到了有效抑制，美联储注资、降息的调控政策增加了市场流动性，降低了局部问题恶化引发系统性危机的可能性。从现实情况看，尽管住房市场持续大幅降温，但美国经济并没有停滞不前，美元依然坚挺，消费和投资增长抵消了住房市场降温的不利影响，支持了经济的继续扩张。
刘国辉：我认为前景并不乐观。次级债暴露出来的问题可能只是“冰山一角”，被掩盖的问题也许会在时间的长河中慢慢融化。今后几年，若利率环境恶化，房价继续下跌，就会产生更多的坏账，抵押贷款市场会“在劫难逃”。雷曼兄弟控股公司有分析人士指出：“未来两年美国房贷违约呆账金额恐将攀升至2250亿美元，若宏观经济状况继续恶化，房贷违约金额可能窜升至3000亿美元。”可以预见，如果日后次级抵押贷款坏账持续上升，由此带来的贷款标准和信贷条件的收缩，可能会对整个抵押贷款市场带来不利影响。目前无论是优质还是次级贷款，都通过信用衍生品设计，被糅合在一起作为权益凭证出售，且缺乏流动性。因此，次级债问题可能拖累第一和第二层次的按揭贷款市场。如果美国整个信贷市场发生危机，那么前几年靠楼市繁荣支撑起来的美国经济，有衰退的可能。同时，危机给美国债务市场造成的影响需要时间恢复。美国目前各项经济指标之所以尚属健康，可能有滞后效应，美国经济的恢复依赖债务市场，但信贷危机崩溃后，市场需要一段“喘息”时间，这意味着美国经济将持续几年步入低迷状态。
李娅：次级债危机可能给全球经济带来不利影响。第一，若次级债危机日后愈演愈烈，波及美国经济，作为全球经济的老大，无论以何种途径影响世界经济，动荡都在所难免。2007年9月底，国际货币基金组织在《全球金融稳定报告》中称：“全球经济的下行风险正在显著增加，即使某些风险最终没有变成现实，目前阶段的市场动荡影响也是显著且深远的，并将减缓全球经济增长。”第二，危机会加剧全球的流动性过剩。次级债风波的出现，为应对未来可能的经济衰退，以美国为首的发达国家不得不放弃治理流动性泛滥的目标，继续利用宽松的货币环境来化解危机，全球流动性将更为过剩，资产泡沫也将越吹越大。
“危机”与房地产泡沫有关
主持人：次级债危机引发了全球经济震荡，这种情况不由使我们联想起了1997年的东南亚金融危机。今年，恰好是东亚金融危机的“十周年祭”，有人说，次级债危机是继东亚金融危机之后的又一场金融危机，只不过在形态上不同而已，它是一种新型的金融危机。那么，美国次级债危机和东南亚金融危机到底有什么不同，或者说，它们之间有哪些相似之处呢？
赵凤彬：美国次级债危机和东南亚金融危机有相似之处。它们波及的范围都很广，危害甚烈。东南亚金融危机始于泰国，波及印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、韩国、俄罗斯等国以及中国香港、台湾等地区，冲击东京、纽约、伦敦、圣保罗股市，全球经济为之震荡。美国次级债危机席卷美国，继而横跨大西洋，遍扫欧洲，然后撼动了澳大利亚和亚洲经济，波及全球股市。
刘国辉：东南亚金融危机与美国次级债危机都有极强的“杀伤力”。东南亚金融危机的爆发，对各国经济的打击是巨大的，货币大幅贬值、股市暴跌、银行破产，亚洲经济面临有史以来最严重的衰退。美国次级债危机使借款人、抵押贷款公司、基金公司、商业银行、投资银行都受到重创。美国几乎所有与贷款相关的金融行业都受到牵连，全球许多对冲基金濒于瓦解或出现巨亏。全球股票市场也遭重创，美国、欧洲、拉美、亚太股市均大跌。8月，世界各大央行向市场共注入5500亿美元，英格兰银行10年来首次出资拯救困境中的银行业。这对于倡导金融自由化的欧美国家来说，实属罕见。
李娅：次级债危机和东南亚金融危机均与房地产泡沫不无关系。东南亚金融危机爆发前，东南亚各国对银行介入高风险行业缺乏法律规定，许多银行通过附属的金融公司将大量信贷资金投入房地产等高风险部门。从而在泡沫破裂时导致过度贷款和呆账上升。当金融公司因为对房地产业的过度贷款陷入困境，东南亚国家成为国际游资攻击的目标，危机最终爆发。而美国次级债危机是在房地产市场泡沫破裂之后浮出水面的。房价不断下跌，原本信用等级低的借款人无力还贷，住房抵押难于出手，次级贷款市场的危机愈演愈烈，最终通过金融衍生工具波及全球。
刘慧：两场危机虽然有相似之处，但从根本上说，它们分属两代危机，有着本质区别。东南亚金融危机融合了脆弱的金融部门和货币危机特点的双重危机，源于东南亚有关国家的盲目“跃进”，美国次级债危机由主要工业化国家的信贷或流动性危机的影响外溢造成，它具有一些新特点：危机源自全球最发达国家，而非发展中国家; 危机中的美元依然保持坚挺，汇率不再是主要问题。东南亚金融危机是内外因共同作用的结果，内因是各国经济结构的内在矛盾以及宏观经济政策的失误；外因是国际投资基金公司有预谋的投机炒作。我认为内因占主导。危机前，东南亚国家面临产业结构失衡、股市过热、银行不良资产过多、经常项目逆差、出口结构单一、汇率制度刚性、币值高估等共同性的问题，但这些国家对这些问题置若罔闻，盲目推行金融自由化，大量引进外资，过快取消外汇管制，这都给国际游资以可乘之机。国际投资基金的恶意投机炒作是东南亚金融危机的外部原因。1997年，金融大鳄索罗斯名下的量子基金将目光投向东南亚的新兴工业化国家和地区。在预测东南亚国家货币将会贬值后，通过囤积其货币再大量抛售发动货币狙击战，利用卖空机制赚取差价，给东南亚国家造成巨大冲击，引发危机。美国次级债危机源于美国次级抵押贷款市场的信贷危机，其中既有美联储加息给次级抵押贷款市场带来的冲击，又有金融机构本身盲目扩张为危机埋下的种子，还有金融衍生产品在危机蔓延过程中的助推效应，是多种因素综合的结果。
刘国辉：两场危机在传导机制上也不相同。亚洲金融危机的传导模式是“流动性+汇率+银行”，或者“流动性+银行+汇率”，通过产业结构的趋同和投资体系传播到全球。危机在东南亚国家内部通过羊群效应蔓延。东南亚各国出口产品结构趋同，泰珠贬值后，其低价出口产品给邻国货币带来了贬值压力，各国也面临产业结构失衡、金融体制脆弱等相似经济问题，只能任由货币贬值。另外一个传导途径就是预期的效应。经济类型的接近使得各方对区域内其他国家产生相应的预期，在泰国的投资者迅速撤离后，羊群效应的作用促使东南亚各国投资者撤离，加快了危机的爆发。由于对东南亚国家的投资较多，所以危机大有牵一发而动全身之势。次级债危机通过“流动性危机—信用危机—金融市场危机”传导。美国货币政策发生变动后，利率上调、房价下跌，原本信用等级低的借款人无力还贷，而抵押贷款公司手中的住房抵押品难于出手，也不足以弥补亏空，资金链条由此断裂。抵押贷款市场的危机直接影响了其衍生的房产贷款支持证券债券（ABS）以及担保债务凭证（CDO）尤其是信用等级低的CDO，造成其大幅贬值，整个信用衍生品市场产生动荡。遍布全球各地的投资于高风险级CDO的对冲基金和共同基金巨亏，被要求赎回。紧接着，发行衍生品和管理衍生品的公司股价开始下跌，引发投资者对金融类公司的普遍忧虑，危机进一步向金融市场传导，造成世界范围内的股价震荡。
次级债危机对中国经济的影响
主持人： 东南亚金融危机，影响了许多国家和地区，其中，东南亚一些国家首当其冲，深受其累。中国没有被卷入这场经济“旋涡”，这是因为防微杜渐，采取了相应的举措。我们中国有一句老话,叫做前车之覆，后车之鉴。东南亚金融危机10年后的今天，爆发了美国次级债危机。这难道是历史的一种巧合？两场危机，横跨不同的区域，对于世界经济的影响是不言而喻的。就美国次级债而言，将会给中国经济带来怎样的影响？中国会再一次不受或很少受其影响而独善其身吗？
刘慧：次级债危机给中国带来的直接冲击是有限的。首先，中国的外汇储备并未因此减值，9月初国家外汇管理局副局长魏本华公开表示，中国官方外汇储备中不持有美国次级住房抵押贷款债券。其次，中资银行受影响甚微。一家深涉次级债券危机的美国金融机构香港公司预计，中国银行、工商银行等六家银行在次级债券危机中大约产生了49亿元人民币直接损失，对银行利润影响不大。从最近发布的消息看，中行和工行都称持有的美国次级按揭资产金额微不足道，不足以影响利润和银行整体运营。招行也在新闻发布会上声明，在此危机出现前已经将所有有关美国次级房贷债券的投资进行了结，未受到危机影响。再次，中国的QDII处于初始阶段，海外投资规模有限，投资于美国次级抵押债券产品的比例就更微小了。此外，由于中国对资本兑换的限制，中国鲜有机构和个人直接投资于美国证券市场。次级债危机也没有直接撼动中国的牛市。虽然在8月17日受危机影响，上证指数下跌104.43点。但几天后，受美国降息消息影响，A股及港股都出现大幅反弹，并创下历史新高。可见，美国次级债风波对国内A股市场的影响相对有限，没有迹象表明将触及牛市根本。危机给中国带来的心理作用影响大于实质。
赵凤彬：在平静的河面上投入一块巨石，我想是必然会产生涟漪的。因此，次级债危机给中国带来的间接影响是不容忽视的。作为发达国家和发展中国家的两大巨头，美国和中国的经贸往来日益密切。正如花旗银行对美国经济增长放缓1%，中国经济增长将放缓1.3%的测算，如果受次级债危机影响，美国经济出现逆转，对中国经济的影响将会是广泛而深远的。中国是美国的第二大贸易伙伴，美国是推动中国出口增长的重要力量，如果美国出现经济萧条，必定带动中国企业尤其是出口企业的赢利状况显著恶化，企业盈利能力和偿债能力的下降，最终会反映在银行的坏账损失上，增加商业银行的信贷风险。若美国经济增长趋缓，美元疲软，中国手中持有的超过1.4万亿美元的外汇储备，便会成为烫手山芋，面临贬值风险。
刘国辉：如果美国进入降息周期，会给人民币升值和国内的通货膨胀带来压力。为缓解次级债危机，美联储也许会把通货膨胀暂且“放到一边”，实行连续降息政策。9月18日，美联储降息0.5个百分点就是很好的证明。作为全球经济的“老大”，美国降息可能会引起其他经济体的中央银行跟进。而这无疑会加大人民币升值和通货膨胀的压力。因为当前中国处在一个抑制流动性过剩的加息周期，如果美国进入降息周期，利差的变化可能会进一步导致投机资本涌入。本已面临巨大升值压力的人民币汇率，无疑会遭遇一场强悍的风暴。为维持人民币汇率稳定，央行就要被动地推行扩张性的货币政策，这又会加大国内的通货膨胀压力。
李娅：各大央行为应对次级债危机释放的流动性，可能会吹大中国房地产市场的泡沫。为了应对美国次级债危机，以美国为代表的欧美日等发达国家纷纷向市场注入流动性，中国可能会成为国际投资的避风港，因而过剩的流动性可能会向中国倾泻，加大房地产市场的泡沫。虽然中国实行外汇管制，一方面依托与中方合作开发房地产市场，比如中国人寿与美国地产集团艾托斯资产公司合作在中国内地开发房地产市场；另一方面依托风险投资，比如风险投资基金管理公司汉鼎亚太和希尔顿酒店集团以及德银的房地产和基础设施管理业务附属机构(RREEF)展开战略合作，间接投资于中国房地产市场，外资正通过这两条途径涌入中国的房市。如果热钱榨干了市场利润，并在资产价格泡沫破裂时离开，会严重冲击房地产市场。面对房价的大幅度波动，商业银行信贷资产价值与抵押品资产价值产生双重影响，房地产市场波动风险将高度集中于银行体系。
“危机”留给我们的思考
主持人：面对美国次级债危机，我们既不能谈虎色变，也不能熟视无睹，而是要处变不惊。当下之计，我觉得首先要走出“认识阴影”，认清次级债危机对世界经济的影响和造成的冲击，筑一道防范的“堤坝”，积极化解次级债危机可能带来的影响。这是问题的一方面。另一方面，如果次级债危机的阴影渐渐辐射，某种程度地影响到了我们国家，我们又将采取怎样的措施加以应对？此外，次级债危机给我们的警示是什么？我们应该站在怎样的角度审视？
刘国辉：当前，我国宏观经济背景与次级债危机前的美国经济有一定相似性，流动性过剩导致以股票和房屋为代表的资产价格虚增，个人按揭房贷市场竞争激烈，央行年内已连续多次加息，房价也许正处在拐点。为应对中国房地产市场“过度繁荣”带来的危机，监管层应当加强对房价的宏观调控，而商业银行自身也必须认识到个人住房贷款的风险性，严格审核个人房贷条件。对于商业银行来说，在利益的驱动下恶性竞争，不惜一降再降信贷申请标准以争取贷款的做法绝不可取，商业银行一方面应该看清宏观经济的变动趋势，认识到房地产市场繁荣逆转和政策变动后所面临的风险，通过提高风险测量和控制手段，增强风险防范能力，而不仅仅将住房按揭贷款视为优质资产; 另一方面应当提高个人房贷首付比例，加紧个人信用体系建设，采取严格的信贷审核制，加强对个人信贷资信的监管，减少个人房贷市场安全隐患。
赵凤彬：次级债危机警示我们，投资海外产品必须谨慎再谨慎。由危机引发的全球股市与期货市场的下挫，已经影响到了国内一些银行系QDII产品。但对于极度缺乏国际资本市场历练的中国QDII，海外市场的投资无疑意味着“龙潭虎穴”，银行系QDII遭遇的风险对下一步将要跨出国门的基金系QDII是个警醒。中国海外投资机构一方面需要提高风险意识，一方面必须重视止损机制的建立。国外证券市场没有涨跌停板限制，波动剧烈，国内机构在投资时少有止损意识，这在国际市场是非常危险的。
刘慧：全球经济环环相扣，虽然当前中国资本项目尚未开放，但金融体系开放已是大势所趋，日后必定会置身于全球经济链中。尽管全球化这枚硬币有两面：一面提高资源配置效率，另一面也会造成风险并且以更快速度蔓延，但中国不能因噎废食，正如招商银行行长马蔚华对于中国资本市场封闭的否定：“救了一次不代表救了以后，没有不存在风险的市场，中国要想利用资本市场就要承受风险，只有承受风险金融市场才会强大。”开放我国的金融体系，是融入世界经济，谋求更好发展的举措，目前我国金融市场尚在建设初期，金融产品和市场的抗风险能力都有待完善，这就更需要关注全球金融市场，加大对跨境资本的监管，提高风险识别和管理能力，增强我国金融体系的稳健性，审慎有序地推进我国金融体系开放。
李娅：我想说一下外汇储备的避险问题。要想规避风险，就应当采取分散投资的策略，同时增加外汇储备的盈利性。日前成立的中国投资有限责任公司，其目的就是通过多元化的投资和市场化的运作提高国家外汇资产的经营收益。从一定程度上来说，这是应对可能出现的美元疲软的有力措施。中国的外汇储备可以在境外进行股权投资和风险投资，也可以通过合理增加黄金储备及买入石油、金属等战略资源来拓宽投资渠道，这些都可以减少储备中美国国债等美元资产的持有比例，以应对危机。
刘慧：金融衍生工具也需要引起重视，虽然金融衍生品使美国次级债危机最终蔓延到全球，但中国发展金融衍生品市场的脚步不能停滞。发展衍生品市场是金融业改革的必然趋势，处在起步阶段的房贷资产证券化也应该得到更深的发展。在危机到来时，金融衍生品能发挥减震器和报警器功能，将风险分散给二级市场投资者，减轻周期性波动给银行体系带来的信用风险，并将积累在金融体系中的风险释放，避免其进一步积聚。风险与收益就像一对孪生兄弟，总是相伴相生，资产证券化和信用衍生品只不过将资产的收益和风险重新切割，并不能改变其背后实体投资的收益和风险，也不能免于受外界环境波动的影响。一旦这些产品依托的基础资产发生动摇，其市场价值就会缩水，所以，在我国推行资产证券化的过程中，必须以成熟和发达的原生资产市场为基础，考虑到基础资产价值波动带来的后果。同时，资产证券化后，鉴于投资者依靠债券评级做出投资决策，为减少信息不对称所带来的风险，必须引入独立且有公信力的风险评估机构，使投资者正确认识金融衍生产品的风险程度。