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摘 要：我们坚持认为政策面是最主要的基本面，一个健康向上的权益市场对缓解经济下行压力、改善融资结构、降低系统性风险、稳定汇率和物价、改善收入预期、增加财产性收入和提升消费水平和级别等等均有着十分重要的作用。事实上，管理层近年来一直致力于资本市场的制度化、市场化、机构化和国际化建设，并取得了良好的成果。
关键词：结构性;波段性;权益市场;运行分析
但是，2021年权益市场运行的宏观环境和前两年相比已经出现了一些明显的变化，如货币等宏观政策边际继续放松的余地相对有限、市场估值出现了一定提高，再加上资本市场制度化、市场化、机构化和国际化建设，特别是权益资本市场的注册制改革，中短期内可能会给市场带来一定的影响。在这种情况下，去年以来权益市场形成的波段性、结构性行情可能在2021年进一步得到强化，市场的震荡将进一步加剧。
根据这一判断，市场的操作难度将有一定提高，选时和选股同样显得重要，甚至是有过之而无不及。灵活利用股指期货和期权等金融衍生品工具，制定相应的投资策略，可以起到事半功倍的效果。
2020年权益市场经受住了疫情等影响，走出了先抑后扬的强势走势，我们认为政策面是最重要的基本面，2021年，尽管从政策面看，依旧对权益市场构成支持，但是，权益市场运行的宏观环境和上年相比可能出现一定的变化，市场可能震荡加剧，并进一步强化结构性、波段性。
首先，权益市场的货币金融环境可能将在今年发生明显的变化。2020年，为了应对经济下行，特别是应对疫情对经济的冲击，采取了更加灵活适度的货币政策和更加积极有为的财政政策，社融规模和货币供应量同比高增，利率总体水平和利率走廊出现了下行。但是，这一政策面临着退出的趋势。从央行公布的《三季度货币政策执行报告》看，再提货币总闸门，不搞大水漫灌，并要求社融和M2增速与反映潜在产出的名义GDP增速相匹配，这和之前的“保持社融和货币供应量合理增长”的表述有了明显的区别。数据显示，社融规模在去年接近14%，但是，2021年可能回落到10%左右，M2和M1在去年10月分别达到了9.1%和10.5%，在2021年也存在着速度放慢的趋势。我们认为，为应对经济下行压力，宏观政策依旧将维持相对宽松，但是，继续边际放松的余地已经不大。
当前权益市场并没有完全摆脱资金市的格局，代表货币活化程度的M1对权益市场有着一定的指示作用。尽管这一指示作用有减弱势头，但是依旧有一定的参考价值。
从利率水平看，尽管央行一直要求推进融资成本的下降，央行在去年降低了超额准备金的存款利率，打开了利率走廊的下行空间，并在上半年多次推动MLF和LPR的下行，但自从去年5月以来，MLF维持多月未动，这意味着利率下降的空间已经相当有限。一味降低利率带来的套利也阻碍了利率的进一步下跌。而流动性分层等结构性问题一直是利率的主要问题。
我们认为，利率水平对权益市场至关重要。权益市场的投资价值在一定程度上是将上市公司的股息率与利率进行比较，去年构成市场上行的一个重要的预期是利率的下行，这有利于权益资产估值的提升。当这一预期消失后，必然会对权益资产的估值产生影响。另一和利率相关的是比较债券和权益资产的相对价值，通过比较权益资产平均市盈率的倒数和长期国债的到期收益率，我们不难发现，尽管权益资产和债券资产相比依旧有一定的优势，但这一优势有着缩小的趋势。
确实，经过近二年的上行，权益资产的市盈率水平已经出现了很大的提高，特别是科创板、创业板等。上证50指数、沪深300指数等的平均市盈率尽管依旧处于较低的水平，但和前年相比也出现了一定的提高。市盈率的参差不齐也为结构性行情提供了基础和条件。
同时，我们应当注意到，沪深300指数和上证50指数的低市盈率主要是因为银行股的低市盈率。银行股的低市盈率一方面是因为央行要求银行让利，根据央行《三季度货币政策执行报告》，银行等金融企业将通过降低利率、减少收费、贷款延期还本付息等形式向实体经济让利1.5万亿元。另外的因素在于市场预期银行在向实体经济提供支持的同时，特别是提供抗疫支持的同时，可能增加了其坏账的风险。
实际上，从目前的行业市盈率来看，即使和2015年相比较，市盈率也已经处于不低的水平。我们还注意到，随着估值得提高，上市公司的重要股东减持股份的行为明显增多。数据显示，去年7到11月，减持金额达到3537亿元，明显高于前年同期的1948亿元。去年上半年的减持额为2424亿元。
其次，管理层推进注册制改革，发展直接融资的决心十分坚定。考虑到我国证券市场依旧属于新兴加转轨模式，市场的承受压力有可能面临考验。
党的十九届五中全会提出，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。这是“十四五”时期资本市场实现高质量发展的战略目标和重点任务。发展直接融资是资本市场的重要使命。近年来，我国资本市场改革发展明显加速，设立科创板并试点注册制成功落地，创业板、新三板等重大改革相继推出，对外开放持续深化，直接融资呈现加快发展的积极态势。
我们注意到证监会易主席的讲话，他指出，提高直接融资比重是服务创新驱动发展战略的迫切要求，是完善要素市场化配置的关键举措，是深化金融供给侧结构性改革的应有之义，是建设更高水平开放型经济新体制的重要途径。“十四五”时期是我国开启全面建设社会主义现代化国家新征程的第一个五年。提高直接融资比重，对于深化金融供给侧结构性改革，加快构建新发展格局，实现更高质量、更有效率、更加公平、更可持续、更为安全的发展，具有十分重要意义。
第三，必须辩证地看待金融市场的开放。金融市场的开放必然会增加外资的流入，但是，开放式双向的，开放也意味着境内资金的流出。
我国国际收支数据显示，在证券投资项下，去年二季度出現大幅顺差，达到424.26亿美元，而前值逆差达到531.91亿美元，前年同期顺差35.78亿美元。顺差金额仅次于2018年二季度。去年二季度无论是股权投资还是债券投资，均表现为资金的大量流入。在股票投资方面流入了273亿美元，创下历史新高;在债券投资方面流入了387.13亿美元。从央行公布的存量数据看，去年二季度，境外机构和个人持有人民币资产，特别是持有股票和债券资产增长明显。 但与此同时，央行公布的境内机构用于境外存款和有价证券及投资的资金也创下新高。而从高频的陆港通和港股通的数据看，实际上近年来，南下资金明显高于北上资金。在金融市场开放条件下，南下资金高于北上资金也并不是偶然的，境内外存在着巨大的差价是个非常重要的原因。
从反映同一公司股票A股对H股的溢价程度的恒生AH股溢价指数看，恒生AH股溢价指数2007年7月9日发布时的点位是133.24点，尽管该指数在2010后曾经跌破过100点，但近年来，该指数总体呈现再度回升之势头。在去年11月底，该指数报144.08，并在年内创下149.37点历史新高。数据显示，目前103只同时上市AH的股票中，全部A股均对H股具有溢价水平，其中，溢价率高于30%有95只。当然，这一溢价的增加确实有人民币升值的因素，也有在有管理的浮动制度下对人民币走势的额预期因素。
我们注意到央行在其网站上发表了《A股相对于H股和ADR价差分析》，文章认为，内地市场和境外市场存在着分割，从微观、中观和宏观层面多类因素影响投资者估值，影响AH股和A-ADR溢价。这些因素包括宏观面的预期汇率和市场开放程度，中观面的市场情绪，微观面的股息率、流动性不足、投机动机和信息不对称等，其中，微观因素的重要性高于宏观与中观。文章建议合理设定境内外股票的股息率;发展机构投资者，降低投机动机;提升人民币汇率的市场化水平和稳定汇率预期;发展融资融券等加强A股市场规则向国际市场规则靠拢的措施，提升A股市场的国际化程度。此文在央行网站上的发表显示出有关方面相当重视A股开放趋势下的AH股和A-ADR之间的溢价问题。
综上分析，我们认为2021年的权益市场宏观环境和前两年相比出现了一定程度上的不同，但是，我们认为政策面对权益市場是支持的，一个健康向上的权益市场是有利于减缓经济下行压力的，是有利于物价、汇率等宏观变量稳定的，是有利于融资结构的改善和降低系统性风险的，也是有利于改善收入预期、增加财产性收入和提升消费水平和级别的。
我们也认同中国经济正在走出疫情的阴霾，特别是今年上半年，由于基数的原因，无论是宏观数据还是上市公司的微观经营数据均将十分靓丽。但同时，我们也认为多年来形成的经济下行压力不会因为疫情的远去而烟消云散。
我们注意到管理层近两年致力于权益市场的法制化、市场化、机构化和国际化的建设取得了一定的成效。
以机构化为例，公募基金的发展速度相当惊人。截至到去年11月，新成立的偏股型基金份额已经达到了18457.36亿份。
保险公司作为稳健的中长期投资者，对股票和基金等权益资产的投资也在不断提高，经过前几年下跌后，在资金余额不断提高的背景下，保险资金余额对股票和基金等权益资产的投资又回到了13%以上的水平。
但是，同时，我们认为在新的形势下，市场上行的推动力将由资金推动为主逐步转化为创新驱动和改革驱动。
我们认为新的创新动力主要两个方面。一个方面是供给侧改革。另一个方面是“双循环”
供给侧改革依旧是创新动力的源泉。特别是经济下行压力的雾霾还没有去除，或者又面临着新一轮经济和金融开放的情况下，行业、或者细分行业中龙头企业面临着行业整合的机遇，有望进一步做大做强。因此，紧紧把握住行业和细分行业的龙头是把握结构性机会的一个利器。相关研究显示，按照自由流通市值的口径，前20%的公司市值从2017年占A股的40%提高到现在的60%，相比较美国这一比率超过了80%，我国市场的集中度依旧有很大的提升空间。
新的金融供给侧改革是供给侧改革的一个重要方面。我们认为券商目前的估值已经不低。如中信证券和中信建投的总市值已经和高盛相当，但券商股相对强势的理由在哪里呢？众所周知，根据中央的部署，中国资本市场面临着对外开放，中国的金融服务业面临着开放局面，但资本市场和金融服务业的对外开放是对外开放中的一个难点和攻坚点，要有充分的准备，准备不足，容易引发系统性金融风险，国内长期受到保护的金融服务业国际竞争能力普遍不足，国内130多家券商资产规模难以和高盛等国际大行相竞争，而且服务单一、客户质量不佳、竞争手段单一，低水平、同质化竞争严重，经纪业务收入依赖于佣金，所谓的投行业务主要依赖于承销业务，和真正意义上的投资银行的含义相距甚远。由于长期以来处于风险管理的考虑，我国金融业基本是分业经营的，但这已不符合金融深化的趋势，也和国际上大型金融公司混业经营的发展趋势背道而驰的，因此通过金融供给侧改革，整合国内证券公司，培育出具有国际竞争能力的证券公司或金融集团成为当务之急。
“双循环”是改革与创新动力另一个重要来源。我们认为“双循环”是相对于长期以来实施的以“两头在外，大进大出”的所谓国际大循环提出来的，因此，“双循环”主要还是要解决“两头”问题。
从上游看，主要是解决粮食、资源和能源安全问题，从中游看主要是发展先进制造业问题，从下游看主要是解决市场问题。
反映在权益市场，上游方面主要是农产品、粮食生产、新能源的开放、西部资源的开发等领域和板块。从中游看，主要通过补短板，推动产业链的稳定，发展先进制造业和战略性新兴产业。如芯片、半导体、AI技术、机器人技术等。从下游看，主要是内需和市场问题。我们认为，消费水平的提升需要收入的提升，而收入的提升依赖于收入制度的改革和收入的分配，推动城市化建设，改革目前的教育制度、医疗制度、养老保险制度，改善人们的收入预期，是提升消费的基础。因此，相关板块和行业也会收益。
我们认为，市场动能从资金推动到制度创新的切换是一个过程，这一过程往往是以市场的整固和调整的形式完成和实现的，而这一过程正是给市场、特别是机构投资者调整持仓结构和资产结构的一个机会，在新形势下，市场将更多地表现出结构性机会和波段性的特点。
我们认为，在市场震荡有望加剧，结构性和波段性将更加突出的背景下，选时和选股一样重要，甚至是有过之而无不及。针对权益市场的结构性和波段性特点和优势，利用股指期货和期权（个股、股指、ETF）等金融衍生品的特征，制定相应的投资策略，可以很好地防范系统性风险，凸现和放大结构性收益，追求相对稳定的投资收益。
上海社会科学院 周 儒
关键词：结构性;波段性;权益市场;运行分析
但是，2021年权益市场运行的宏观环境和前两年相比已经出现了一些明显的变化，如货币等宏观政策边际继续放松的余地相对有限、市场估值出现了一定提高，再加上资本市场制度化、市场化、机构化和国际化建设，特别是权益资本市场的注册制改革，中短期内可能会给市场带来一定的影响。在这种情况下，去年以来权益市场形成的波段性、结构性行情可能在2021年进一步得到强化，市场的震荡将进一步加剧。
根据这一判断，市场的操作难度将有一定提高，选时和选股同样显得重要，甚至是有过之而无不及。灵活利用股指期货和期权等金融衍生品工具，制定相应的投资策略，可以起到事半功倍的效果。
2020年权益市场经受住了疫情等影响，走出了先抑后扬的强势走势，我们认为政策面是最重要的基本面，2021年，尽管从政策面看，依旧对权益市场构成支持，但是，权益市场运行的宏观环境和上年相比可能出现一定的变化，市场可能震荡加剧，并进一步强化结构性、波段性。
首先，权益市场的货币金融环境可能将在今年发生明显的变化。2020年，为了应对经济下行，特别是应对疫情对经济的冲击，采取了更加灵活适度的货币政策和更加积极有为的财政政策，社融规模和货币供应量同比高增，利率总体水平和利率走廊出现了下行。但是，这一政策面临着退出的趋势。从央行公布的《三季度货币政策执行报告》看，再提货币总闸门，不搞大水漫灌，并要求社融和M2增速与反映潜在产出的名义GDP增速相匹配，这和之前的“保持社融和货币供应量合理增长”的表述有了明显的区别。数据显示，社融规模在去年接近14%，但是，2021年可能回落到10%左右，M2和M1在去年10月分别达到了9.1%和10.5%，在2021年也存在着速度放慢的趋势。我们认为，为应对经济下行压力，宏观政策依旧将维持相对宽松，但是，继续边际放松的余地已经不大。
当前权益市场并没有完全摆脱资金市的格局，代表货币活化程度的M1对权益市场有着一定的指示作用。尽管这一指示作用有减弱势头，但是依旧有一定的参考价值。
从利率水平看，尽管央行一直要求推进融资成本的下降，央行在去年降低了超额准备金的存款利率，打开了利率走廊的下行空间，并在上半年多次推动MLF和LPR的下行，但自从去年5月以来，MLF维持多月未动，这意味着利率下降的空间已经相当有限。一味降低利率带来的套利也阻碍了利率的进一步下跌。而流动性分层等结构性问题一直是利率的主要问题。
我们认为，利率水平对权益市场至关重要。权益市场的投资价值在一定程度上是将上市公司的股息率与利率进行比较，去年构成市场上行的一个重要的预期是利率的下行，这有利于权益资产估值的提升。当这一预期消失后，必然会对权益资产的估值产生影响。另一和利率相关的是比较债券和权益资产的相对价值，通过比较权益资产平均市盈率的倒数和长期国债的到期收益率，我们不难发现，尽管权益资产和债券资产相比依旧有一定的优势，但这一优势有着缩小的趋势。
确实，经过近二年的上行，权益资产的市盈率水平已经出现了很大的提高，特别是科创板、创业板等。上证50指数、沪深300指数等的平均市盈率尽管依旧处于较低的水平，但和前年相比也出现了一定的提高。市盈率的参差不齐也为结构性行情提供了基础和条件。
同时，我们应当注意到，沪深300指数和上证50指数的低市盈率主要是因为银行股的低市盈率。银行股的低市盈率一方面是因为央行要求银行让利，根据央行《三季度货币政策执行报告》，银行等金融企业将通过降低利率、减少收费、贷款延期还本付息等形式向实体经济让利1.5万亿元。另外的因素在于市场预期银行在向实体经济提供支持的同时，特别是提供抗疫支持的同时，可能增加了其坏账的风险。
实际上，从目前的行业市盈率来看，即使和2015年相比较，市盈率也已经处于不低的水平。我们还注意到，随着估值得提高，上市公司的重要股东减持股份的行为明显增多。数据显示，去年7到11月，减持金额达到3537亿元，明显高于前年同期的1948亿元。去年上半年的减持额为2424亿元。
其次，管理层推进注册制改革，发展直接融资的决心十分坚定。考虑到我国证券市场依旧属于新兴加转轨模式，市场的承受压力有可能面临考验。
党的十九届五中全会提出，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。这是“十四五”时期资本市场实现高质量发展的战略目标和重点任务。发展直接融资是资本市场的重要使命。近年来，我国资本市场改革发展明显加速，设立科创板并试点注册制成功落地，创业板、新三板等重大改革相继推出，对外开放持续深化，直接融资呈现加快发展的积极态势。
我们注意到证监会易主席的讲话，他指出，提高直接融资比重是服务创新驱动发展战略的迫切要求，是完善要素市场化配置的关键举措，是深化金融供给侧结构性改革的应有之义，是建设更高水平开放型经济新体制的重要途径。“十四五”时期是我国开启全面建设社会主义现代化国家新征程的第一个五年。提高直接融资比重，对于深化金融供给侧结构性改革，加快构建新发展格局，实现更高质量、更有效率、更加公平、更可持续、更为安全的发展，具有十分重要意义。
第三，必须辩证地看待金融市场的开放。金融市场的开放必然会增加外资的流入，但是，开放式双向的，开放也意味着境内资金的流出。
我国国际收支数据显示，在证券投资项下，去年二季度出現大幅顺差，达到424.26亿美元，而前值逆差达到531.91亿美元，前年同期顺差35.78亿美元。顺差金额仅次于2018年二季度。去年二季度无论是股权投资还是债券投资，均表现为资金的大量流入。在股票投资方面流入了273亿美元，创下历史新高;在债券投资方面流入了387.13亿美元。从央行公布的存量数据看，去年二季度，境外机构和个人持有人民币资产，特别是持有股票和债券资产增长明显。 但与此同时，央行公布的境内机构用于境外存款和有价证券及投资的资金也创下新高。而从高频的陆港通和港股通的数据看，实际上近年来，南下资金明显高于北上资金。在金融市场开放条件下，南下资金高于北上资金也并不是偶然的，境内外存在着巨大的差价是个非常重要的原因。
从反映同一公司股票A股对H股的溢价程度的恒生AH股溢价指数看，恒生AH股溢价指数2007年7月9日发布时的点位是133.24点，尽管该指数在2010后曾经跌破过100点，但近年来，该指数总体呈现再度回升之势头。在去年11月底，该指数报144.08，并在年内创下149.37点历史新高。数据显示，目前103只同时上市AH的股票中，全部A股均对H股具有溢价水平，其中，溢价率高于30%有95只。当然，这一溢价的增加确实有人民币升值的因素，也有在有管理的浮动制度下对人民币走势的额预期因素。
我们注意到央行在其网站上发表了《A股相对于H股和ADR价差分析》，文章认为，内地市场和境外市场存在着分割，从微观、中观和宏观层面多类因素影响投资者估值，影响AH股和A-ADR溢价。这些因素包括宏观面的预期汇率和市场开放程度，中观面的市场情绪，微观面的股息率、流动性不足、投机动机和信息不对称等，其中，微观因素的重要性高于宏观与中观。文章建议合理设定境内外股票的股息率;发展机构投资者，降低投机动机;提升人民币汇率的市场化水平和稳定汇率预期;发展融资融券等加强A股市场规则向国际市场规则靠拢的措施，提升A股市场的国际化程度。此文在央行网站上的发表显示出有关方面相当重视A股开放趋势下的AH股和A-ADR之间的溢价问题。
综上分析，我们认为2021年的权益市场宏观环境和前两年相比出现了一定程度上的不同，但是，我们认为政策面对权益市場是支持的，一个健康向上的权益市场是有利于减缓经济下行压力的，是有利于物价、汇率等宏观变量稳定的，是有利于融资结构的改善和降低系统性风险的，也是有利于改善收入预期、增加财产性收入和提升消费水平和级别的。
我们也认同中国经济正在走出疫情的阴霾，特别是今年上半年，由于基数的原因，无论是宏观数据还是上市公司的微观经营数据均将十分靓丽。但同时，我们也认为多年来形成的经济下行压力不会因为疫情的远去而烟消云散。
我们注意到管理层近两年致力于权益市场的法制化、市场化、机构化和国际化的建设取得了一定的成效。
以机构化为例，公募基金的发展速度相当惊人。截至到去年11月，新成立的偏股型基金份额已经达到了18457.36亿份。
保险公司作为稳健的中长期投资者，对股票和基金等权益资产的投资也在不断提高，经过前几年下跌后，在资金余额不断提高的背景下，保险资金余额对股票和基金等权益资产的投资又回到了13%以上的水平。
但是，同时，我们认为在新的形势下，市场上行的推动力将由资金推动为主逐步转化为创新驱动和改革驱动。
我们认为新的创新动力主要两个方面。一个方面是供给侧改革。另一个方面是“双循环”
供给侧改革依旧是创新动力的源泉。特别是经济下行压力的雾霾还没有去除，或者又面临着新一轮经济和金融开放的情况下，行业、或者细分行业中龙头企业面临着行业整合的机遇，有望进一步做大做强。因此，紧紧把握住行业和细分行业的龙头是把握结构性机会的一个利器。相关研究显示，按照自由流通市值的口径，前20%的公司市值从2017年占A股的40%提高到现在的60%，相比较美国这一比率超过了80%，我国市场的集中度依旧有很大的提升空间。
新的金融供给侧改革是供给侧改革的一个重要方面。我们认为券商目前的估值已经不低。如中信证券和中信建投的总市值已经和高盛相当，但券商股相对强势的理由在哪里呢？众所周知，根据中央的部署，中国资本市场面临着对外开放，中国的金融服务业面临着开放局面，但资本市场和金融服务业的对外开放是对外开放中的一个难点和攻坚点，要有充分的准备，准备不足，容易引发系统性金融风险，国内长期受到保护的金融服务业国际竞争能力普遍不足，国内130多家券商资产规模难以和高盛等国际大行相竞争，而且服务单一、客户质量不佳、竞争手段单一，低水平、同质化竞争严重，经纪业务收入依赖于佣金，所谓的投行业务主要依赖于承销业务，和真正意义上的投资银行的含义相距甚远。由于长期以来处于风险管理的考虑，我国金融业基本是分业经营的，但这已不符合金融深化的趋势，也和国际上大型金融公司混业经营的发展趋势背道而驰的，因此通过金融供给侧改革，整合国内证券公司，培育出具有国际竞争能力的证券公司或金融集团成为当务之急。
“双循环”是改革与创新动力另一个重要来源。我们认为“双循环”是相对于长期以来实施的以“两头在外，大进大出”的所谓国际大循环提出来的，因此，“双循环”主要还是要解决“两头”问题。
从上游看，主要是解决粮食、资源和能源安全问题，从中游看主要是发展先进制造业问题，从下游看主要是解决市场问题。
反映在权益市场，上游方面主要是农产品、粮食生产、新能源的开放、西部资源的开发等领域和板块。从中游看，主要通过补短板，推动产业链的稳定，发展先进制造业和战略性新兴产业。如芯片、半导体、AI技术、机器人技术等。从下游看，主要是内需和市场问题。我们认为，消费水平的提升需要收入的提升，而收入的提升依赖于收入制度的改革和收入的分配，推动城市化建设，改革目前的教育制度、医疗制度、养老保险制度，改善人们的收入预期，是提升消费的基础。因此，相关板块和行业也会收益。
我们认为，市场动能从资金推动到制度创新的切换是一个过程，这一过程往往是以市场的整固和调整的形式完成和实现的，而这一过程正是给市场、特别是机构投资者调整持仓结构和资产结构的一个机会，在新形势下，市场将更多地表现出结构性机会和波段性的特点。
我们认为，在市场震荡有望加剧，结构性和波段性将更加突出的背景下，选时和选股一样重要，甚至是有过之而无不及。针对权益市场的结构性和波段性特点和优势，利用股指期货和期权（个股、股指、ETF）等金融衍生品的特征，制定相应的投资策略，可以很好地防范系统性风险，凸现和放大结构性收益，追求相对稳定的投资收益。
上海社会科学院 周 儒