论文部分内容阅读
摘 要：受股权纠纷等因素影响，山东山水水泥集团有限公司（以下简称“山水集团”）2015年11月到期的20亿元超短融资券无法按时兑付，进而触发其他债务交叉违约，造成金融风险蔓延。本文以山水集团债券违约事件为例，重点就股权纠纷对企业金融风险的形成以及对风险处置的影响进行了分析研究，提出了防范化解企业金融风险的相关政策建议。
关键词：股权纠纷；债券违约；风险处置
一、事件背景
（一）事件起因
山水集团是国家重点扶持的12户全国性大型水泥企业之一，2015年下半年，受股权纠纷影响，加之行业产能过剩以及同业竞相压价等重要因素，山水集团收入下降，经营出现亏损，无法偿还2015年11月到期的超短期融资券。随后山水水泥向开曼法院提交了清盘呈请，由此引发了一系列金融风险事件。
（二）发展过程
2015年上半年，天瑞集团股份有限公司（以下简称“天瑞集团”）及关联方在香港资本市场共收购山水集团在香港上市的控股母公司——中国山水水泥集团有限公司（以下简称“山水水泥”）28.16%的股权，成为该公司第一大股东，正式拉开了股权纠纷的序幕。2015年底，天瑞集团改组了山水水泥董事会，老山水集团董事会依据原公司章程不承认山水水泥对其高管人员的任免事宜，造成新管理层无法接手山水集团正常经营。后又出现了山水水泥任命的新管理层接手山水集团后，与山水水泥董事会再次发生罅隙，在被免职后仍对山水集团进行管理。
由于股权之争迟迟得不到解决，山水集团债券未按时兑付触发多项债务交叉违约，债权银行、债券持有人和贸易对手对企业提起诉讼，企业部分银行账户和资产被查封或保全，资金链高度紧张。香港联交所也因山水水泥股份已暂停买卖超过2.5年以及2015和2016年年报均为无法表示意见，拟向上市委员会建议执行取消山水水泥上市地位的程序。
截至目前，山水集团在境内发行的71亿元债券中尚有45亿元未进行兑付。此外，多数债权银行对山水集团信贷业务到期的处理也大多采取展期或借新换旧方式，若山水集团贷款形成不良，将对债权银行到期贷款续作造成较大不利影响，同时对其他债权银行履行债权银行公约造成一定障碍。
（三）最新进展
近期，亚洲水泥、中国建材代表重回山水水泥董事会，山水集团也顺利解决了工商登记、公章接管等问题。山水水泥连续发行可转股债券累计5亿多美元，对企业金融风险化解起到了积极的影响。如果这部分债券全部转化为股权，所有认购人将持有16.33%山水水泥股份，天瑞集团持有的股份将会由28.16%稀释至23.56%，失去在股东大会上对特别决议案的一票否决权。天瑞集团随后以公平及公正为由，分别向开曼法院、香港法院提交了山水水泥清盘呈请。
二、暴露出的问题
（一）公司治理薄弱极易引发股权纠纷
山水集团原作为家族式企业，对资本管理缺乏天然的敏感性，公司治理结构较为薄弱，公司股本基础不稳，加之缺乏专业的资本管理人才，且内部容易分化对立，更加剧了这一类企业的股权纠纷。由于部分股东与山水集团原董事会产生巨大矛盾，并与天瑞集團达成一致，在股东特别大会上撤换了原来所有董事。原企业控制人又不甘心失去原有的地位，以章程修改违规为由，拒绝执行此项决议。双方多次互发公告相互指责，无法达成一致意见，甚至发生暴力事件。
（二）股权关系复杂加剧经营风险传导
目前很多境内企业都采取返程投资、红筹回归等方式扩大发展规模，容易造成境内实体企业与境内外多家公司股权关系复杂，也易对境内实体企业的公司治理、生产经营、债权债务等造成较大影响。2005年，山水集团为筹备香港上市，在香港注册山水投资，山水投资又与外商合资组建香港山水。同时，根据香港红筹上市要求，香港山水又设立先锋水泥，由先锋水泥全资收购山水集团。2008年7月，在开曼群岛注册的香港山水控股母公司——山水水泥在香港联交所挂牌上市。由于这类企业在境内向商业银行贷款，或直接在银行间市场发债，而控制权却在香港或其他地区，如出现股权纠纷不易协调解决，对境内金融稳定产生较大的负面影响。
（三）境外机构对境内企业严格监管加剧风险集中
由于境外监管机构倾向于保护投资者权益，一旦上市企业出现违规行为或风险苗头，往往对境内企业采取严格的处置措施。2015年5月，香港高等法院指定安永会计师事务所作为山水投资约43.29%股权暂时委托财产接管人，原董事长张才奎被罢免，这也成为山水水泥股权纠纷的重要转折点。在山水水泥出现股权纠纷后，国外评级机构标普将山水水泥的长期企业信用评级连续下调至违约（D）；惠誉将山水水泥的长期发行人违约评级和高级无抵押评级分别下调至BB-和B+。信用评级下调严重影响了企业再融资能力，未到期的境外债券也触发了提前赎回条款，对境内控股企业的正常经营造成严重影响。
（四）直接融资和间接融资不平衡放大了金融风险
山水集团单笔债券未按时兑付直接导致其他债务交叉违约，不但会影响到债券市场正常的运行秩序，还会对市场参与主体和投资者的切身利益以及中介机构的信誉带来较大的影响。另外，商业银行的贷款也会由于其资金紧张，安全性难以保障。一旦出现贷款违约后，又会引起债权银行提前收回贷款，进一步加剧了企业兑付债券的难度。如企业资金链断裂，最后可能出现债权银行和债券持有人权益同时遭受较大损失的局面。
三、相关启示和建议
山水集团违约事件不仅使企业金融债务面临巨大的风险，而且直接影响山东省企业在资本市场和银行间债券市场上的声誉和融资能力，金融生态环境和金融稳定受到较大影响。基于以上分析，提出如下建议。
（一）进一步完信贷风险管理体制
商业银行要时刻关注企业的全面状况，通过各种渠道全面了解企业的经营情况、财务情况，了解企业内外部信息，特别是企业股权变动引发公司治理纠纷的情况。发生重大变化的，要及时分析对信贷风险的影响，第一时间制定化解预案，将损失减少到最小。对于行业地位较高、规模较大、授信金融机构较多的企业，应及时与同业沟通，建立同业大户沟通机制，有针对性的对企业进行融资管理，建立对话机制，以尽量提前化解风险，获取多方共赢。 （二）加强对直接债务融资重点企业的风险监测和预警
作为银行间市场主管部门的人民银行，在债券违约事件频发的背景下，必须加强对直接债务融资重点企业的风险监测和预警，对其生产经营情况、股权和债权结构的变化应密切关注，对潜在的风险点保持警惕。一旦风险发生，及时介入并处置，在最大程度上减弱對市场秩序和投资者信心的负面影响。但由于涉及的行业监管缺乏统一的协调机制，往往存在监管盲区，风险防控存在不连续的特点。应建立统一的综合监管协调机制，监管机构加强各自领域的风险监测，提早作出预判，及时通报风险信息，共同研究风险处置对策。
（三）研究建立债券风险和信贷市场风险防火墙
山水集团违约事件，也暴露出多市场融资产生的外部性和溢出效应。企业在银行间市场发行了巨量的债券融资工具，又在商业银行大举举债。一旦资金流紧张，虽然商业银行贷款可以展期、续作以免企业金融风险集中暴露，但银行间市场的债券往往因提前赎回条款、发行新债条件增加等限制，风险突发性、集中性较强，进而可能引发银行债权的连锁反映。为促进债券市场和信贷市场的共同发展，加强对债券风险和信贷市场风险相互传染问题的研究，及时制定相关防范措施十分必要。
（四）理顺境外并购法律制度与境内公司法律制度的衔接
开曼群岛、香港等地对于企业并购均有详细完善的法律制度，企业并购行为只要不违反法律禁止性规定，即受法律保护。相对而言，我国境内对外资企业并购境内企业的法律规定较为原则，境内法与境外法的差异，加大了山水集团股权纠纷依法解决的难度。建议我国尽快顺应资本市场的改革与发展形势，对《外资企业法》《公司法》等法律进行修改，提高相关公司法律制度的系统性、协调性。
参考文献：
[1]李琬珩.企业债务违约研究——基于山水集团债务违约案例分析[J].中国市场，2016，（29）：167+178.
[2]杨国旗.我国企业债券违约的影响因素及其对策研究[D].中国财政科学研究院，2017.
[3]谭锐.山东山水债券违约的成因及对策研究[D].天津财经大学，2017.
[5]罗智.山水集团债券违约的原因及启示[J].会计师，2017，（13）：39-40.
作者简介：
袁征，中国人民银行济南分行营业管理部。
关键词：股权纠纷；债券违约；风险处置
一、事件背景
（一）事件起因
山水集团是国家重点扶持的12户全国性大型水泥企业之一，2015年下半年，受股权纠纷影响，加之行业产能过剩以及同业竞相压价等重要因素，山水集团收入下降，经营出现亏损，无法偿还2015年11月到期的超短期融资券。随后山水水泥向开曼法院提交了清盘呈请，由此引发了一系列金融风险事件。
（二）发展过程
2015年上半年，天瑞集团股份有限公司（以下简称“天瑞集团”）及关联方在香港资本市场共收购山水集团在香港上市的控股母公司——中国山水水泥集团有限公司（以下简称“山水水泥”）28.16%的股权，成为该公司第一大股东，正式拉开了股权纠纷的序幕。2015年底，天瑞集团改组了山水水泥董事会，老山水集团董事会依据原公司章程不承认山水水泥对其高管人员的任免事宜，造成新管理层无法接手山水集团正常经营。后又出现了山水水泥任命的新管理层接手山水集团后，与山水水泥董事会再次发生罅隙，在被免职后仍对山水集团进行管理。
由于股权之争迟迟得不到解决，山水集团债券未按时兑付触发多项债务交叉违约，债权银行、债券持有人和贸易对手对企业提起诉讼，企业部分银行账户和资产被查封或保全，资金链高度紧张。香港联交所也因山水水泥股份已暂停买卖超过2.5年以及2015和2016年年报均为无法表示意见，拟向上市委员会建议执行取消山水水泥上市地位的程序。
截至目前，山水集团在境内发行的71亿元债券中尚有45亿元未进行兑付。此外，多数债权银行对山水集团信贷业务到期的处理也大多采取展期或借新换旧方式，若山水集团贷款形成不良，将对债权银行到期贷款续作造成较大不利影响，同时对其他债权银行履行债权银行公约造成一定障碍。
（三）最新进展
近期，亚洲水泥、中国建材代表重回山水水泥董事会，山水集团也顺利解决了工商登记、公章接管等问题。山水水泥连续发行可转股债券累计5亿多美元，对企业金融风险化解起到了积极的影响。如果这部分债券全部转化为股权，所有认购人将持有16.33%山水水泥股份，天瑞集团持有的股份将会由28.16%稀释至23.56%，失去在股东大会上对特别决议案的一票否决权。天瑞集团随后以公平及公正为由，分别向开曼法院、香港法院提交了山水水泥清盘呈请。
二、暴露出的问题
（一）公司治理薄弱极易引发股权纠纷
山水集团原作为家族式企业，对资本管理缺乏天然的敏感性，公司治理结构较为薄弱，公司股本基础不稳，加之缺乏专业的资本管理人才，且内部容易分化对立，更加剧了这一类企业的股权纠纷。由于部分股东与山水集团原董事会产生巨大矛盾，并与天瑞集團达成一致，在股东特别大会上撤换了原来所有董事。原企业控制人又不甘心失去原有的地位，以章程修改违规为由，拒绝执行此项决议。双方多次互发公告相互指责，无法达成一致意见，甚至发生暴力事件。
（二）股权关系复杂加剧经营风险传导
目前很多境内企业都采取返程投资、红筹回归等方式扩大发展规模，容易造成境内实体企业与境内外多家公司股权关系复杂，也易对境内实体企业的公司治理、生产经营、债权债务等造成较大影响。2005年，山水集团为筹备香港上市，在香港注册山水投资，山水投资又与外商合资组建香港山水。同时，根据香港红筹上市要求，香港山水又设立先锋水泥，由先锋水泥全资收购山水集团。2008年7月，在开曼群岛注册的香港山水控股母公司——山水水泥在香港联交所挂牌上市。由于这类企业在境内向商业银行贷款，或直接在银行间市场发债，而控制权却在香港或其他地区，如出现股权纠纷不易协调解决，对境内金融稳定产生较大的负面影响。
（三）境外机构对境内企业严格监管加剧风险集中
由于境外监管机构倾向于保护投资者权益，一旦上市企业出现违规行为或风险苗头，往往对境内企业采取严格的处置措施。2015年5月，香港高等法院指定安永会计师事务所作为山水投资约43.29%股权暂时委托财产接管人，原董事长张才奎被罢免，这也成为山水水泥股权纠纷的重要转折点。在山水水泥出现股权纠纷后，国外评级机构标普将山水水泥的长期企业信用评级连续下调至违约（D）；惠誉将山水水泥的长期发行人违约评级和高级无抵押评级分别下调至BB-和B+。信用评级下调严重影响了企业再融资能力，未到期的境外债券也触发了提前赎回条款，对境内控股企业的正常经营造成严重影响。
（四）直接融资和间接融资不平衡放大了金融风险
山水集团单笔债券未按时兑付直接导致其他债务交叉违约，不但会影响到债券市场正常的运行秩序，还会对市场参与主体和投资者的切身利益以及中介机构的信誉带来较大的影响。另外，商业银行的贷款也会由于其资金紧张，安全性难以保障。一旦出现贷款违约后，又会引起债权银行提前收回贷款，进一步加剧了企业兑付债券的难度。如企业资金链断裂，最后可能出现债权银行和债券持有人权益同时遭受较大损失的局面。
三、相关启示和建议
山水集团违约事件不仅使企业金融债务面临巨大的风险，而且直接影响山东省企业在资本市场和银行间债券市场上的声誉和融资能力，金融生态环境和金融稳定受到较大影响。基于以上分析，提出如下建议。
（一）进一步完信贷风险管理体制
商业银行要时刻关注企业的全面状况，通过各种渠道全面了解企业的经营情况、财务情况，了解企业内外部信息，特别是企业股权变动引发公司治理纠纷的情况。发生重大变化的，要及时分析对信贷风险的影响，第一时间制定化解预案，将损失减少到最小。对于行业地位较高、规模较大、授信金融机构较多的企业，应及时与同业沟通，建立同业大户沟通机制，有针对性的对企业进行融资管理，建立对话机制，以尽量提前化解风险，获取多方共赢。 （二）加强对直接债务融资重点企业的风险监测和预警
作为银行间市场主管部门的人民银行，在债券违约事件频发的背景下，必须加强对直接债务融资重点企业的风险监测和预警，对其生产经营情况、股权和债权结构的变化应密切关注，对潜在的风险点保持警惕。一旦风险发生，及时介入并处置，在最大程度上减弱對市场秩序和投资者信心的负面影响。但由于涉及的行业监管缺乏统一的协调机制，往往存在监管盲区，风险防控存在不连续的特点。应建立统一的综合监管协调机制，监管机构加强各自领域的风险监测，提早作出预判，及时通报风险信息，共同研究风险处置对策。
（三）研究建立债券风险和信贷市场风险防火墙
山水集团违约事件，也暴露出多市场融资产生的外部性和溢出效应。企业在银行间市场发行了巨量的债券融资工具，又在商业银行大举举债。一旦资金流紧张，虽然商业银行贷款可以展期、续作以免企业金融风险集中暴露，但银行间市场的债券往往因提前赎回条款、发行新债条件增加等限制，风险突发性、集中性较强，进而可能引发银行债权的连锁反映。为促进债券市场和信贷市场的共同发展，加强对债券风险和信贷市场风险相互传染问题的研究，及时制定相关防范措施十分必要。
（四）理顺境外并购法律制度与境内公司法律制度的衔接
开曼群岛、香港等地对于企业并购均有详细完善的法律制度，企业并购行为只要不违反法律禁止性规定，即受法律保护。相对而言，我国境内对外资企业并购境内企业的法律规定较为原则，境内法与境外法的差异，加大了山水集团股权纠纷依法解决的难度。建议我国尽快顺应资本市场的改革与发展形势，对《外资企业法》《公司法》等法律进行修改，提高相关公司法律制度的系统性、协调性。
参考文献：
[1]李琬珩.企业债务违约研究——基于山水集团债务违约案例分析[J].中国市场，2016，（29）：167+178.
[2]杨国旗.我国企业债券违约的影响因素及其对策研究[D].中国财政科学研究院，2017.
[3]谭锐.山东山水债券违约的成因及对策研究[D].天津财经大学，2017.
[5]罗智.山水集团债券违约的原因及启示[J].会计师，2017，（13）：39-40.
作者简介：
袁征，中国人民银行济南分行营业管理部。