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摘 要：制造业上市公司的研发投入作为企业技术和知识的主要来源，更是企业创新发展的重要源泉。将分析师关注纳入研究框架，采用2016—2018年A股制造业上市公司的数据，通过构建多元回归模型，探究财务柔性对企业研发投入的影响。实证研究结果显示，财务柔性对企业研发投入具有促进作用。当企业存在分析师关注时，财务柔性对企业研发投入的促进作用更显著。进一步研究发现，对国有企业而言，存在分析师关注时，财务柔性无法显著地促进企业的研发投入;而非国有企业的财务柔性对研发投入的促进更显著，特别是存在分析师关注的情况下。
关键词：财务柔性;分析师关注;研发投入;调节效应
中图分类号：F 275 文献标识码：A 文章编号：1672-7312（2021）01-0095-07
Analysis of the Impact of Financial Flexibility on R&D
Investment of Listed Manufacturing Companies
——Regulatory Effect Based on Analyst Attention
LI Ling，SUN Xinyue
（College of Management，Xi’an University of Science and Technology，Xi’an 710054，China）
Abstract：As the main source of enterprise technology and knowledge，the R&D investment of listed manufacturing companies is also an important source of enterprise innovation and development. This article incorporates analyst attention into the research framework， using data from A-share manufacturing listed companies from 2016 to 2018， and building a multiple regression model to explore the impact of financial flexibility on corporate R&D investment. The empirical research results show that financial flexibility can promote R&D investment of enterprises. When a company has analysts’ attention， financial flexibility has a more significant role in promoting R&D investment. Further research found that for state-owned enterprises， financial flexibility cannot significantly promote R&D investment when analysts are concerned; financial flexibility of non-state-owned enterprises promotes R&D investment more significantly， especially when analysts are concerned under.
Key words：financial flexibility;analysts’ attention;R&D investment;moderating effect
0 引言
隨着近年来新型行业的兴起和国内外环境的发展变化，我国的经济发展步入了关键的转折阶段。面对新的机遇与挑战，制造业发展速度也逐渐放缓，依靠要素驱动带来的竞争优势逐渐消失，自主创新能力不足成为制约我国制造业可持续发展的核心问题。而企业的研发投入是企业技术积累与知识储备的主要途径，更是企业创新发展的重要源泉。因此，为了促进制造业的进一步发展，加大和保持制造企业的研发投入就显得尤为重要。而研发投入作为企业创新重要的经济支撑，投入不足势必影响创新能力的提高。企业只有有效配置财务资源，使其保有合理的财务柔性，从而保障现金流的稳固并提高企业的投融资水平，才能为企业的研发投入及时补充血液。
伴随着我国经济和资本市场的进一步发展，证券分析师在中国资本市场逐渐活跃起来，他们通过对上市公司信息进行收集、研究、解释和发布，在一定程度上平滑了信息不对称给投资者与企业管理者带来的摩擦，使得企业的研发投入及其价值能够被利益相关者更全面地解读，避免投资者对企业未来业绩的低估。此外，分析师还会通过对企业短期业绩的关注向管理层施加压力，即“施压机制”的存在使得管理层在进行周期长、资金量大的研发投入决策时受到限制。
基于当前分析师关注的兴起和制造业亟待加强研发投入的现状，提出：对于企业的财务柔性与研发投入的关系而言，分析师关注度是否存在调节效应？对此，以A股制造业上市公司2016—2018年数据为研究样本，从分析师关注的视角，构建了分析师关注、财务柔性与公司研发投入的研究体系，研究分析师关注对企业研发投入影响机理，以期在分析师关注与企业研发投入间架起桥梁，丰富外部市场对公司创新影响的理论研究，促进制造业创新能力的持续提升。 1 理论分析与研究假设
1.1 财务柔性对研发投入的影响
作为企业技术创新的重要资金来源，研发投入对企业的创新能力有着举足轻重的影响。但是制造业上市公司的研发往往具有研发周期长、资金投入大和研发结果的高度不确定性等特征，这在一定程度上抑制了制造业上市公司进行研发投入。同时，由于资本市场上信息不对称客观存在，使得企业在面临普遍融资约束的情况下难以获得足够稳定的资金持续满足研发活动的需求，抑制了企业的研发投入。
财务柔性是指能够帮助企业在一定程度上控制自身成本的同时，缓解应对内外部环境变化时财务资源紧张的一种资金保障与财务资源协调能力。财务柔性除了有利于企业优化资本结构及其财务资源的合理配置，促使企业进行及时恰当的投资活动，还能够有效降低企业在获取研发所需资金时的机会成本（徐玲、冯巧根，2015[1];范胜然等2018[2]）。财务柔性还可以增强企业投融资能力，稳固研发投资的资金来源（BYOUN S，2008[3]）。企业财务柔性程度越高，其往往持有更多的超额现金，或者储备有更强的剩余负债能力。当企业持有超额现金，企业现金流作为研发活动内源融资的直接来源就会更加充沛;当企业通过保持较低财务杠杆等手段提高了企业偿债能力，因此获得的剩余负债能力不仅体现了企业良好的财务状况，还有利于研发活动在外源融资方面再次获得负债融资。由此可见，如果企业具备了财务柔性，那么在其进行研发投入决策时能够减少对未来资金稳定性与持续性的顾虑，缓解对外部资源的依赖从而增加研发投入信心。
综上所述，提出假设
H1：财务柔性对制造业上市公司的研发投入具有促进作用。
1.2 分析师关注度的调节效应
在开放系统视角下，企业战略和其所处环境息息相关，而分析师关注通过对上市公司信息进行收集、研究、解释和发布，成为企业外部环境的重要组成部分，必然也影响着企业研发投入等财务决策。由于研发投入需要的资金量大、周期长且研发结果不确定，这也使得管理层在制定创新相关的财务决策时为了减少风险，具有更强动机去利用股票市场中分析师关注的信息（MATHERS，2017[4]）。
当前分析师关注对于企业创新研发的影响研究结果并未达成一致。GUO等人（2019）[5]通过对1990—2010年美国上市公司进行实证研究发现，分析师通常情况下对于企业的收购或风险投资行为都乐观其成，而企业的研发投入会由于分析师对管理层的施压受到抑制。谢震和艾春荣（2014）[6]通过对我国成长性的创新型中小企业研究发现，分析师对公司的关注除了會向管理层施加较大市场压力，导致公司研发投入水平的降低外，由于分析师所具备的专业知识和数据研究水平，也可能通过对企业研发信息的有效解读，润滑信息不对称造成的企业内外部之间的摩擦，改善提高投资者对公司研发价值以及未来公司业绩的预估，即分析师也存在“解读机制”。因此，分析师关注在一定程度上通过缓解企业内外部信息不对称，促使财务柔性在企业研发活动的过程中更好地发挥其资金保障的作用，避免企业在研发创新时贻误时机。
综上所述，提出假设
H2：分析师关注度对制造业上市公司财务柔性对研发投入的作用存在调节效应。
1.3 产权性质的调节效应
企业产权性质能从根本上决定企业行为、资源配置方式以及治理结构，企业产权性质的差异导致了企业创新环境，创新行为和创新目标的差异。当前，我国的制造业上市公司存在着不同的产权性质，若企业的年报显示最终控制人为国务院国资委或者地方国资委，则为国有企业，否则为非国有企业。
产权性质不同导致企业在面对融资约束、运营成本、政府补贴等方面都存在较明显的差异。国有企业作为政府解决政策性负担的主导力量，在社会责任、声誉方面都起着模范作用，因此，鉴于“国有企业”这一标签的巨大优势，在政府的扶植下更容易从金融机构获取贷款并支付较低的利息和风险溢价。同时，更容易受到当地政府的政策支持及政府补贴，在研发投入时面临较小的融资约束[7]。而非国有制造企业获得的政府补贴较少并且面临激烈的竞争环境，其研发投入直接影响着企业的利润水平与市场竞争力。特别是在当下我国制造业升级转型的关键时期，甚至决定了企业在制造业产业链中的生存位置和可持续发展。这都使得非国有制造业的上市公司出于对市场压力和企业长期竞争优势等因素的考量往往拥有更强的研发创新意识和充足的研发动力。
综上所述，提出假设
H3：产权性质对于制造业上市公司财务柔性对研发投入的作用存在调节效应。
2 研究设计
2.1 样本选取与数据来源
根据证监会2012年行业分类标准选取A股制造业上市公司2016—2018年的数据为研究对象，首先剔除了其中ST和*ST的上市公司样本，然后剔除了关键指标有缺失值的样本，同时对所有连续变量进行了上下1%的Winsor处理，最终得到7 183个样本。数据来源于国泰安数据库和锐思数据库，使用的统计分析软件为State 16.0。
2.2 变量说明
2.2.1 被解释变量
被解释变量是研发投入，用符号Rd表示。企业的研发投入包含截止投产进入市场前的所有支出，因此选取企业年报中董事会报告披露的研发支出作为衡量依据。同时考虑到各样本间存在较大差异，为减少极端值影响，对研发投入取对数进行标准化处理，即对年报中所披露的研发支出取自然对数。
2.2.2 解释变量
解释变量是财务柔性，借鉴曾爱民（2013）[8]等学者的做法，将现金柔性企业（CF）定义为现金持有量位于样本公司前25%的企业;负债柔性企业（DFF），定义为财务杠杆率位于样本公司后25%的企业;综合柔性（CDF）定义为既具有现金柔性并且具有负债柔性的企业;财务柔性政策企业组（Dummy=1）则定义为存在现金柔性或者负债柔性的企业，其余为对照组企业。 2.2.3 调节变量
调节变量为分析师关注度，对于分析师关注度的度量借鉴黄俊和郭照蕊（2014）[9]的做法，将分析师度关注定义为跟踪一个上市公司的分析师人数。分析师通过对企业进行实地调研和数据收集，经过专业处理分析，最终结果以分析师报告的形式呈现。分析师关注度的数据处理通过将国泰安披露的企业分析师跟踪人数以及当期的研报关注数量之和取自然对数获得。
2.2.4 控制变量
借鉴陈非等学者[10-12]的研究，选取了企业成长性（TobinQ）、股权集中度（Herf）总资产净利率（Roa）、研发人员占比（Rdpersons）以及公司规模（Size）作为控制变量。此外，还进行了年份效应的控制。
2.3 模型构建
研究综合的财务柔性政策对研发投入的影响，模型设定如下
RDi，t=α0+α1CDFi，t+α2Sizei，t+α3Roai，t+α4Tobinqi，t+α5Rdpersonsi，t+∑Year+βi，t
（1）
其中：分析师关注度（ATT）=分析师数量+研报数量*50%
RDi，t=α0+α1Dummyi，t+α2Dummy
i，t*Anatti，t+α3Sizei，t+α4Roai，t+α5Tobinqi，t+α6Rdpersonsi，t+∑Year+βi，t
（2）
研究产权性质的调节作用时，还考虑了财务柔性与其产权性质的交互效应，其模型设定如下：
RDi，t=α0+α1Dummyi，t+α2Dummyi，t*Soei，t+α3Sizei，t+α4Roai，t+α5Tobinqi，t+α6Rdpersonsi，t+∑Year+βi，t
（3）
3 实证研究结果与分析
3.1 描述性统计分析
表1报告了各变量在财务柔性企业组和对照企业组样本的描述性统计情况。从中可看出，研发投入（Rd）在财务柔性企业组均值5.18%、标准差3.97%，相比较对照企业组均值而言具有更好的
研发投入表现，并且数据分布更为均匀。企业
的分析师关注数量（Anaatt）与研报关注数量（Repotratt）在财务柔性企业组的平均值分别为6.899和14.17均低于对照企业组7.102和14.72的平均值，但是这两项指标在财务柔性企业组中的标准差又都高于对照企业组，这也许是因为分析师与研报关注更多地以问题分析为导向存在于缺乏财务柔性的企业研究中。企业规模（Size）在财务柔性企业组均值21.60低于对照企业组均值2222，这可能是由于大型企业“规模效应”的存在使其留存收益或外部融资更为充沛、便捷所致。研发人员占比（Rdpersons）在财务柔性企业组均值15.33，高于对照企业组均值13.81，表明财务柔性企业已更多地雇佣专业人员来促进企业创新研发的积极性和有效性。其余变量的标准差整体较低，样本数据分布均匀，无异常值出现。
表2对主变量相关性分析的结果显示各变量之间的相关性系数均小于0.4，因此基本不存在多重共线性问题。另外进行了怀特检验，怀特检验原假设为同方差，即不存在异方差。怀特检验P值结果为0.000 0<0.01，拒绝原假设，即模型存在异方差问题。因此采用稳健标准误回归的方法来降低异方差影响。
3.2 回归分析
以3年期的面板数据进行检验的，需要进行模型设定检验。根据怀特检验的P值结果为0.000 0<0.01，即模型存在异方差问题，因此采用稳健标准误回归的方法来降低异方差影响。最后根据LM检验结果选择随机效应模型。
3.2.1
财务柔性对制造业上市公司研发投入的影响
表3模型（1）检验了财务柔性对企业研发投入的影响，同时还把财务柔性与产权性质的交互项纳入了解释变量的范围进行研究。结果发现，财务柔性对企业研发投入的回归结果为1%基础上的显著，且其系数为0.138。而财务柔性与企业性质的交互项对于企业研发投入的影响结果虽然也为1%水平显著，但是其系数却是-0.123。可见，对于制造业上市公司而言，企业的产权性质在其财务柔性对研发投入的影响中起到了一定的调节作用。表3中列（2）与列（3），通过将企业分为国有与非国有分组的回归结果也进一步佐证了这一结论。由此可见，企业的财务柔性确实会正向推动其研发投入，假设H1成立。
3.2.2 分析師关注度的调节效应检验
根据周冬华（2013）[13]的研究发现，分析师关注具有一定的倾向性。当企业的信息披露质量越高时，其被分析师关注的概率就越大，反之则越小。当企业的股权过于集中可能造成企业治理水平下降时，也会导致分析师关注的降低。本次研究样本总量为
7 183，剔除掉缺失分析关注或者研报关注数据的企业，一共有5 385个样本符合存在分析师关注的情况。可见，分析师关注存在一定的偏好性。基于此，针对存在财务柔性的5 385个样本，通过财务柔性与分析师关注度的交互项对研发投入的检验结果为0.124在5%水平显著，也进一步证明了分析还关注度对于上市企业的研发投入存在正向促进作用，结果详见表3列（4）。
3.2.3 产权性质的调节效应检验
表3中（2）列与（3）列，通过将企业按产权性分组回归的结果发现，国有企业产权性质会削弱财务柔性对研发投入的促进作用。这在一定程度佐证了产权性质调节效应的存在。从列（4）的控制变量的结果来看，无论是在国企还是非国企中，股权混合度对企业研发投入的影响都不够显著，甚至在国企中其系数为 -0.002。可见，相较于企业的产权性质而言，企业前2～10位股东的持股比例并不能对企业的研发投入产生什么影响。企业的成长性及研发人员占比都在1%水平显著，且系数分别为0.001和0.014，验证了企业的研发人员占比能够更加显著地促进企业的研发投入。企业的盈利能力和企业规模则都在1%水平上呈现负向显著，系数分别问-0.075和-0.027。这表明，企业的盈利能力越强、规模越大，越会抑制其创新的积极性。
表3的列（5）与列（6），根据制造业上市公司的产权性质划分为国企组与非国企组，以此检验分析师关注度对于财务柔性与企业研发投入关系的调节效应。结果显示，对于国企而言，分析师关注度的调节效应并不显著，但在与之对应的非国企组结果显示为在1%水平显著，且其系数为0131。这可能是由于国有企业在外部融资与政府补助等方面相比非国企具有一定优势，因而其对于外部分析师关注对企业创新的敏感性不及非国企敏锐。此外，当国企上市公司不存在外部关注时，财务柔性对于企业研发投入的影响则在5%水平显著，系数为0.178，也进一步反映出对于国有企业而言，分析师关注度对其创新研发活动的影响非常有限，这也在一定程度上体现了我国特色的社会主义市场经济下，资本市场上的分析师关注度对国有企业经济决策的影响十分有限，国有企业的研发投入相较于非国有企业更加不易受到外部环境的影响。
此外，在非国有企业的分析师关注度对于财务柔性对企业研发投入关系的调节效应检验中发现：当非国有企业存在分析师关注度时，其财务柔性对于研发投入的影响系数为0.131且在1%水平显著;当非国有企业不存在分析师关注度时，其财务柔性对于企业研发投入的影响系数则为0076，同样也在1%水平显著。可见，对于我国制
造业的非国有上市公司而言，分析师关注度对于财务柔性对研发投入关系的调节效应显著。即当非国有上市公司存在分析师关注度时，其财务柔性对于研发投入的促进作用更加明显。这可能是由于，一方面企业管理层受到分析师关注，更加希望通过其传递企业创新研发的相关信息，展示企业的实力，从而进一步增强资本市场的筹融资能力，这在一定程度上也促进了企业的研发投入。另一方面，分析师关注度在我国起步较晚，因而可能会更多地聚焦于存在重大企业变革或者拥有足够经济实力的企业，而这样的企业为了保持自身的可持续发展，相较于其他难以获得分析师关注的企业而言，他们本身更加有动力去进行创新活动，也更加具有保障企业研发投入的综合实力。
3.3 稳健性检验
1）根据曾爱民等2012年的做法，将作为解释变量的财务柔性定义为现金柔性与负债柔性之和[14]。其中现金柔性通过企业现金持有率与行业现金持有率之差来计算，负债柔性通过同行业的平均负债比率与公司的负债比率之差来计算，再进行相同的回归，得出结论一致。
2）借鉴万月月2017年做法，将作为被解释变量的研发投入替换为企业的研发投入强度（Exprdr）[15]，通过企业资本化研发支出占总资产之比来计算，再进行相同的回归，得出结论一致。稳健性检验结果见表4。
4 结论与建议
实证研究结果显示，财务柔性对企业研发投入具有促进作用。当企业存在分析师关注时，财务柔性对企业研发投入的促进作用更显著。进一步研究发现，对国有企业而言，存在分析师关注时，财务柔性无法显著地促进企业的研发投入;而非国有企业的财务柔性对研发投入的促进更显著，
特别是存在分析师关注的情况下。基于上述研究结论，从企业和政府的视角出发提出如下建议。
4.1 企业方面
制造企业的研发创新需要较强的流动性，面对企业内外部环境的发展变化，管理层应当深刻践行柔性管理，灵活迅速地进行资源调配。特别是通过超额现金的持有和财务杠杆等手段提高企业的财务柔性，保持现金流和剩余举债能力的稳定，从而缓解企业在融资渠道有限的背景下融资约束对研发投入的阻滞。企业管理层在进行创新研发相关的财务决策时，也有必要利用股票市场上分析师关注提供的各种专业解读，对行业市场预期和研发动向及回报等信息进行更全面的了解，使得企业在财务柔性的基础上更高效地进行研发投入。
此外，当前我国资本市场上的分析师关注呈现日益频繁的趋势，企业可以将分析师关注视作一种外部治理机制。这在一定程度上也可以起到控制监督成本，保持自身的柔性的作用。另外合理运用分析师“解读机制”，也能够缓解信息不对称带来的负面影响，从而顺滑财务柔性在促进研发投入时的外部滞碍。对于非国有企业而言，在提高柔性意识的同时，可以通过加强监督和激励的手段，减少由于委托代理问题带来的管理层过分关注短期利益对研发投入产生的负面影响。
4.2 政府层面
隨着物联网、智能制造等新信息技术的发展和普遍应用，将会对制造业带来普遍性的革命，就我国制造型企业而言，政府层面要在现阶段一方面帮助企业减税、降费，降低各种经营成本;一方面要推出特别扶持计划，协助企业改造生产线、普及智能化、自动化生产。政府层面甚至还可以考虑从政府、银行、企业、行业协会等几方面携手，建立中国制造业转型升级专门的扶持性金融机构，为制造业企业的转型发展提供中长期技术改造、生产线改造资金成本。这样既加快了制造业升级的步伐，又可以推动5G商用的进展。
同时，坚持人才兴国战略。一方面是加大技能型人才培养、大力发展技能职业教育，注重工业产品设计、生产工程设备工程师等各类技工型人才的培养。另一方面，又要积极的以海纳百川的胸怀扩大对海外人才、高素质人才、具有科研能力人才的吸引，促进我国在制造业人才建设上的队伍走在技术革命的前列，为新技术、新经济模式、新产品研发、新商业模式等等的落地生根提供良好的创业沃土、人才吸引环境。
参考文献：
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[15]万月月.产权视角下财务柔性对企业创新的影响研究[D].蚌埠：安徽财经大学，2017.
（责任编辑：张 江）
收稿日期：
2020-10-21
作者简介：
李 玲（1973—），
女，陕西长武人，博士，副教授，硕士生导师，主要从事技术创新管理，公司治理的研究工作。
关键词：财务柔性;分析师关注;研发投入;调节效应
中图分类号：F 275 文献标识码：A 文章编号：1672-7312（2021）01-0095-07
Analysis of the Impact of Financial Flexibility on R&D
Investment of Listed Manufacturing Companies
——Regulatory Effect Based on Analyst Attention
LI Ling，SUN Xinyue
（College of Management，Xi’an University of Science and Technology，Xi’an 710054，China）
Abstract：As the main source of enterprise technology and knowledge，the R&D investment of listed manufacturing companies is also an important source of enterprise innovation and development. This article incorporates analyst attention into the research framework， using data from A-share manufacturing listed companies from 2016 to 2018， and building a multiple regression model to explore the impact of financial flexibility on corporate R&D investment. The empirical research results show that financial flexibility can promote R&D investment of enterprises. When a company has analysts’ attention， financial flexibility has a more significant role in promoting R&D investment. Further research found that for state-owned enterprises， financial flexibility cannot significantly promote R&D investment when analysts are concerned; financial flexibility of non-state-owned enterprises promotes R&D investment more significantly， especially when analysts are concerned under.
Key words：financial flexibility;analysts’ attention;R&D investment;moderating effect
0 引言
隨着近年来新型行业的兴起和国内外环境的发展变化，我国的经济发展步入了关键的转折阶段。面对新的机遇与挑战，制造业发展速度也逐渐放缓，依靠要素驱动带来的竞争优势逐渐消失，自主创新能力不足成为制约我国制造业可持续发展的核心问题。而企业的研发投入是企业技术积累与知识储备的主要途径，更是企业创新发展的重要源泉。因此，为了促进制造业的进一步发展，加大和保持制造企业的研发投入就显得尤为重要。而研发投入作为企业创新重要的经济支撑，投入不足势必影响创新能力的提高。企业只有有效配置财务资源，使其保有合理的财务柔性，从而保障现金流的稳固并提高企业的投融资水平，才能为企业的研发投入及时补充血液。
伴随着我国经济和资本市场的进一步发展，证券分析师在中国资本市场逐渐活跃起来，他们通过对上市公司信息进行收集、研究、解释和发布，在一定程度上平滑了信息不对称给投资者与企业管理者带来的摩擦，使得企业的研发投入及其价值能够被利益相关者更全面地解读，避免投资者对企业未来业绩的低估。此外，分析师还会通过对企业短期业绩的关注向管理层施加压力，即“施压机制”的存在使得管理层在进行周期长、资金量大的研发投入决策时受到限制。
基于当前分析师关注的兴起和制造业亟待加强研发投入的现状，提出：对于企业的财务柔性与研发投入的关系而言，分析师关注度是否存在调节效应？对此，以A股制造业上市公司2016—2018年数据为研究样本，从分析师关注的视角，构建了分析师关注、财务柔性与公司研发投入的研究体系，研究分析师关注对企业研发投入影响机理，以期在分析师关注与企业研发投入间架起桥梁，丰富外部市场对公司创新影响的理论研究，促进制造业创新能力的持续提升。 1 理论分析与研究假设
1.1 财务柔性对研发投入的影响
作为企业技术创新的重要资金来源，研发投入对企业的创新能力有着举足轻重的影响。但是制造业上市公司的研发往往具有研发周期长、资金投入大和研发结果的高度不确定性等特征，这在一定程度上抑制了制造业上市公司进行研发投入。同时，由于资本市场上信息不对称客观存在，使得企业在面临普遍融资约束的情况下难以获得足够稳定的资金持续满足研发活动的需求，抑制了企业的研发投入。
财务柔性是指能够帮助企业在一定程度上控制自身成本的同时，缓解应对内外部环境变化时财务资源紧张的一种资金保障与财务资源协调能力。财务柔性除了有利于企业优化资本结构及其财务资源的合理配置，促使企业进行及时恰当的投资活动，还能够有效降低企业在获取研发所需资金时的机会成本（徐玲、冯巧根，2015[1];范胜然等2018[2]）。财务柔性还可以增强企业投融资能力，稳固研发投资的资金来源（BYOUN S，2008[3]）。企业财务柔性程度越高，其往往持有更多的超额现金，或者储备有更强的剩余负债能力。当企业持有超额现金，企业现金流作为研发活动内源融资的直接来源就会更加充沛;当企业通过保持较低财务杠杆等手段提高了企业偿债能力，因此获得的剩余负债能力不仅体现了企业良好的财务状况，还有利于研发活动在外源融资方面再次获得负债融资。由此可见，如果企业具备了财务柔性，那么在其进行研发投入决策时能够减少对未来资金稳定性与持续性的顾虑，缓解对外部资源的依赖从而增加研发投入信心。
综上所述，提出假设
H1：财务柔性对制造业上市公司的研发投入具有促进作用。
1.2 分析师关注度的调节效应
在开放系统视角下，企业战略和其所处环境息息相关，而分析师关注通过对上市公司信息进行收集、研究、解释和发布，成为企业外部环境的重要组成部分，必然也影响着企业研发投入等财务决策。由于研发投入需要的资金量大、周期长且研发结果不确定，这也使得管理层在制定创新相关的财务决策时为了减少风险，具有更强动机去利用股票市场中分析师关注的信息（MATHERS，2017[4]）。
当前分析师关注对于企业创新研发的影响研究结果并未达成一致。GUO等人（2019）[5]通过对1990—2010年美国上市公司进行实证研究发现，分析师通常情况下对于企业的收购或风险投资行为都乐观其成，而企业的研发投入会由于分析师对管理层的施压受到抑制。谢震和艾春荣（2014）[6]通过对我国成长性的创新型中小企业研究发现，分析师对公司的关注除了會向管理层施加较大市场压力，导致公司研发投入水平的降低外，由于分析师所具备的专业知识和数据研究水平，也可能通过对企业研发信息的有效解读，润滑信息不对称造成的企业内外部之间的摩擦，改善提高投资者对公司研发价值以及未来公司业绩的预估，即分析师也存在“解读机制”。因此，分析师关注在一定程度上通过缓解企业内外部信息不对称，促使财务柔性在企业研发活动的过程中更好地发挥其资金保障的作用，避免企业在研发创新时贻误时机。
综上所述，提出假设
H2：分析师关注度对制造业上市公司财务柔性对研发投入的作用存在调节效应。
1.3 产权性质的调节效应
企业产权性质能从根本上决定企业行为、资源配置方式以及治理结构，企业产权性质的差异导致了企业创新环境，创新行为和创新目标的差异。当前，我国的制造业上市公司存在着不同的产权性质，若企业的年报显示最终控制人为国务院国资委或者地方国资委，则为国有企业，否则为非国有企业。
产权性质不同导致企业在面对融资约束、运营成本、政府补贴等方面都存在较明显的差异。国有企业作为政府解决政策性负担的主导力量，在社会责任、声誉方面都起着模范作用，因此，鉴于“国有企业”这一标签的巨大优势，在政府的扶植下更容易从金融机构获取贷款并支付较低的利息和风险溢价。同时，更容易受到当地政府的政策支持及政府补贴，在研发投入时面临较小的融资约束[7]。而非国有制造企业获得的政府补贴较少并且面临激烈的竞争环境，其研发投入直接影响着企业的利润水平与市场竞争力。特别是在当下我国制造业升级转型的关键时期，甚至决定了企业在制造业产业链中的生存位置和可持续发展。这都使得非国有制造业的上市公司出于对市场压力和企业长期竞争优势等因素的考量往往拥有更强的研发创新意识和充足的研发动力。
综上所述，提出假设
H3：产权性质对于制造业上市公司财务柔性对研发投入的作用存在调节效应。
2 研究设计
2.1 样本选取与数据来源
根据证监会2012年行业分类标准选取A股制造业上市公司2016—2018年的数据为研究对象，首先剔除了其中ST和*ST的上市公司样本，然后剔除了关键指标有缺失值的样本，同时对所有连续变量进行了上下1%的Winsor处理，最终得到7 183个样本。数据来源于国泰安数据库和锐思数据库，使用的统计分析软件为State 16.0。
2.2 变量说明
2.2.1 被解释变量
被解释变量是研发投入，用符号Rd表示。企业的研发投入包含截止投产进入市场前的所有支出，因此选取企业年报中董事会报告披露的研发支出作为衡量依据。同时考虑到各样本间存在较大差异，为减少极端值影响，对研发投入取对数进行标准化处理，即对年报中所披露的研发支出取自然对数。
2.2.2 解释变量
解释变量是财务柔性，借鉴曾爱民（2013）[8]等学者的做法，将现金柔性企业（CF）定义为现金持有量位于样本公司前25%的企业;负债柔性企业（DFF），定义为财务杠杆率位于样本公司后25%的企业;综合柔性（CDF）定义为既具有现金柔性并且具有负债柔性的企业;财务柔性政策企业组（Dummy=1）则定义为存在现金柔性或者负债柔性的企业，其余为对照组企业。 2.2.3 调节变量
调节变量为分析师关注度，对于分析师关注度的度量借鉴黄俊和郭照蕊（2014）[9]的做法，将分析师度关注定义为跟踪一个上市公司的分析师人数。分析师通过对企业进行实地调研和数据收集，经过专业处理分析，最终结果以分析师报告的形式呈现。分析师关注度的数据处理通过将国泰安披露的企业分析师跟踪人数以及当期的研报关注数量之和取自然对数获得。
2.2.4 控制变量
借鉴陈非等学者[10-12]的研究，选取了企业成长性（TobinQ）、股权集中度（Herf）总资产净利率（Roa）、研发人员占比（Rdpersons）以及公司规模（Size）作为控制变量。此外，还进行了年份效应的控制。
2.3 模型构建
研究综合的财务柔性政策对研发投入的影响，模型设定如下
RDi，t=α0+α1CDFi，t+α2Sizei，t+α3Roai，t+α4Tobinqi，t+α5Rdpersonsi，t+∑Year+βi，t
（1）
其中：分析师关注度（ATT）=分析师数量+研报数量*50%
RDi，t=α0+α1Dummyi，t+α2Dummy
i，t*Anatti，t+α3Sizei，t+α4Roai，t+α5Tobinqi，t+α6Rdpersonsi，t+∑Year+βi，t
（2）
研究产权性质的调节作用时，还考虑了财务柔性与其产权性质的交互效应，其模型设定如下：
RDi，t=α0+α1Dummyi，t+α2Dummyi，t*Soei，t+α3Sizei，t+α4Roai，t+α5Tobinqi，t+α6Rdpersonsi，t+∑Year+βi，t
（3）
3 实证研究结果与分析
3.1 描述性统计分析
表1报告了各变量在财务柔性企业组和对照企业组样本的描述性统计情况。从中可看出，研发投入（Rd）在财务柔性企业组均值5.18%、标准差3.97%，相比较对照企业组均值而言具有更好的
研发投入表现，并且数据分布更为均匀。企业
的分析师关注数量（Anaatt）与研报关注数量（Repotratt）在财务柔性企业组的平均值分别为6.899和14.17均低于对照企业组7.102和14.72的平均值，但是这两项指标在财务柔性企业组中的标准差又都高于对照企业组，这也许是因为分析师与研报关注更多地以问题分析为导向存在于缺乏财务柔性的企业研究中。企业规模（Size）在财务柔性企业组均值21.60低于对照企业组均值2222，这可能是由于大型企业“规模效应”的存在使其留存收益或外部融资更为充沛、便捷所致。研发人员占比（Rdpersons）在财务柔性企业组均值15.33，高于对照企业组均值13.81，表明财务柔性企业已更多地雇佣专业人员来促进企业创新研发的积极性和有效性。其余变量的标准差整体较低，样本数据分布均匀，无异常值出现。
表2对主变量相关性分析的结果显示各变量之间的相关性系数均小于0.4，因此基本不存在多重共线性问题。另外进行了怀特检验，怀特检验原假设为同方差，即不存在异方差。怀特检验P值结果为0.000 0<0.01，拒绝原假设，即模型存在异方差问题。因此采用稳健标准误回归的方法来降低异方差影响。
3.2 回归分析
以3年期的面板数据进行检验的，需要进行模型设定检验。根据怀特检验的P值结果为0.000 0<0.01，即模型存在异方差问题，因此采用稳健标准误回归的方法来降低异方差影响。最后根据LM检验结果选择随机效应模型。
3.2.1
财务柔性对制造业上市公司研发投入的影响
表3模型（1）检验了财务柔性对企业研发投入的影响，同时还把财务柔性与产权性质的交互项纳入了解释变量的范围进行研究。结果发现，财务柔性对企业研发投入的回归结果为1%基础上的显著，且其系数为0.138。而财务柔性与企业性质的交互项对于企业研发投入的影响结果虽然也为1%水平显著，但是其系数却是-0.123。可见，对于制造业上市公司而言，企业的产权性质在其财务柔性对研发投入的影响中起到了一定的调节作用。表3中列（2）与列（3），通过将企业分为国有与非国有分组的回归结果也进一步佐证了这一结论。由此可见，企业的财务柔性确实会正向推动其研发投入，假设H1成立。
3.2.2 分析師关注度的调节效应检验
根据周冬华（2013）[13]的研究发现，分析师关注具有一定的倾向性。当企业的信息披露质量越高时，其被分析师关注的概率就越大，反之则越小。当企业的股权过于集中可能造成企业治理水平下降时，也会导致分析师关注的降低。本次研究样本总量为
7 183，剔除掉缺失分析关注或者研报关注数据的企业，一共有5 385个样本符合存在分析师关注的情况。可见，分析师关注存在一定的偏好性。基于此，针对存在财务柔性的5 385个样本，通过财务柔性与分析师关注度的交互项对研发投入的检验结果为0.124在5%水平显著，也进一步证明了分析还关注度对于上市企业的研发投入存在正向促进作用，结果详见表3列（4）。
3.2.3 产权性质的调节效应检验
表3中（2）列与（3）列，通过将企业按产权性分组回归的结果发现，国有企业产权性质会削弱财务柔性对研发投入的促进作用。这在一定程度佐证了产权性质调节效应的存在。从列（4）的控制变量的结果来看，无论是在国企还是非国企中，股权混合度对企业研发投入的影响都不够显著，甚至在国企中其系数为 -0.002。可见，相较于企业的产权性质而言，企业前2～10位股东的持股比例并不能对企业的研发投入产生什么影响。企业的成长性及研发人员占比都在1%水平显著，且系数分别为0.001和0.014，验证了企业的研发人员占比能够更加显著地促进企业的研发投入。企业的盈利能力和企业规模则都在1%水平上呈现负向显著，系数分别问-0.075和-0.027。这表明，企业的盈利能力越强、规模越大，越会抑制其创新的积极性。
表3的列（5）与列（6），根据制造业上市公司的产权性质划分为国企组与非国企组，以此检验分析师关注度对于财务柔性与企业研发投入关系的调节效应。结果显示，对于国企而言，分析师关注度的调节效应并不显著，但在与之对应的非国企组结果显示为在1%水平显著，且其系数为0131。这可能是由于国有企业在外部融资与政府补助等方面相比非国企具有一定优势，因而其对于外部分析师关注对企业创新的敏感性不及非国企敏锐。此外，当国企上市公司不存在外部关注时，财务柔性对于企业研发投入的影响则在5%水平显著，系数为0.178，也进一步反映出对于国有企业而言，分析师关注度对其创新研发活动的影响非常有限，这也在一定程度上体现了我国特色的社会主义市场经济下，资本市场上的分析师关注度对国有企业经济决策的影响十分有限，国有企业的研发投入相较于非国有企业更加不易受到外部环境的影响。
此外，在非国有企业的分析师关注度对于财务柔性对企业研发投入关系的调节效应检验中发现：当非国有企业存在分析师关注度时，其财务柔性对于研发投入的影响系数为0.131且在1%水平显著;当非国有企业不存在分析师关注度时，其财务柔性对于企业研发投入的影响系数则为0076，同样也在1%水平显著。可见，对于我国制
造业的非国有上市公司而言，分析师关注度对于财务柔性对研发投入关系的调节效应显著。即当非国有上市公司存在分析师关注度时，其财务柔性对于研发投入的促进作用更加明显。这可能是由于，一方面企业管理层受到分析师关注，更加希望通过其传递企业创新研发的相关信息，展示企业的实力，从而进一步增强资本市场的筹融资能力，这在一定程度上也促进了企业的研发投入。另一方面，分析师关注度在我国起步较晚，因而可能会更多地聚焦于存在重大企业变革或者拥有足够经济实力的企业，而这样的企业为了保持自身的可持续发展，相较于其他难以获得分析师关注的企业而言，他们本身更加有动力去进行创新活动，也更加具有保障企业研发投入的综合实力。
3.3 稳健性检验
1）根据曾爱民等2012年的做法，将作为解释变量的财务柔性定义为现金柔性与负债柔性之和[14]。其中现金柔性通过企业现金持有率与行业现金持有率之差来计算，负债柔性通过同行业的平均负债比率与公司的负债比率之差来计算，再进行相同的回归，得出结论一致。
2）借鉴万月月2017年做法，将作为被解释变量的研发投入替换为企业的研发投入强度（Exprdr）[15]，通过企业资本化研发支出占总资产之比来计算，再进行相同的回归，得出结论一致。稳健性检验结果见表4。
4 结论与建议
实证研究结果显示，财务柔性对企业研发投入具有促进作用。当企业存在分析师关注时，财务柔性对企业研发投入的促进作用更显著。进一步研究发现，对国有企业而言，存在分析师关注时，财务柔性无法显著地促进企业的研发投入;而非国有企业的财务柔性对研发投入的促进更显著，
特别是存在分析师关注的情况下。基于上述研究结论，从企业和政府的视角出发提出如下建议。
4.1 企业方面
制造企业的研发创新需要较强的流动性，面对企业内外部环境的发展变化，管理层应当深刻践行柔性管理，灵活迅速地进行资源调配。特别是通过超额现金的持有和财务杠杆等手段提高企业的财务柔性，保持现金流和剩余举债能力的稳定，从而缓解企业在融资渠道有限的背景下融资约束对研发投入的阻滞。企业管理层在进行创新研发相关的财务决策时，也有必要利用股票市场上分析师关注提供的各种专业解读，对行业市场预期和研发动向及回报等信息进行更全面的了解，使得企业在财务柔性的基础上更高效地进行研发投入。
此外，当前我国资本市场上的分析师关注呈现日益频繁的趋势，企业可以将分析师关注视作一种外部治理机制。这在一定程度上也可以起到控制监督成本，保持自身的柔性的作用。另外合理运用分析师“解读机制”，也能够缓解信息不对称带来的负面影响，从而顺滑财务柔性在促进研发投入时的外部滞碍。对于非国有企业而言，在提高柔性意识的同时，可以通过加强监督和激励的手段，减少由于委托代理问题带来的管理层过分关注短期利益对研发投入产生的负面影响。
4.2 政府层面
隨着物联网、智能制造等新信息技术的发展和普遍应用，将会对制造业带来普遍性的革命，就我国制造型企业而言，政府层面要在现阶段一方面帮助企业减税、降费，降低各种经营成本;一方面要推出特别扶持计划，协助企业改造生产线、普及智能化、自动化生产。政府层面甚至还可以考虑从政府、银行、企业、行业协会等几方面携手，建立中国制造业转型升级专门的扶持性金融机构，为制造业企业的转型发展提供中长期技术改造、生产线改造资金成本。这样既加快了制造业升级的步伐，又可以推动5G商用的进展。
同时，坚持人才兴国战略。一方面是加大技能型人才培养、大力发展技能职业教育，注重工业产品设计、生产工程设备工程师等各类技工型人才的培养。另一方面，又要积极的以海纳百川的胸怀扩大对海外人才、高素质人才、具有科研能力人才的吸引，促进我国在制造业人才建设上的队伍走在技术革命的前列，为新技术、新经济模式、新产品研发、新商业模式等等的落地生根提供良好的创业沃土、人才吸引环境。
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（责任编辑：张 江）
收稿日期：
2020-10-21
作者简介：
李 玲（1973—），
女，陕西长武人，博士，副教授，硕士生导师，主要从事技术创新管理，公司治理的研究工作。