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摘要 2011年，我国浙江等地发生了严重的血铅电池事件，国家环保部对生产铅蓄电池的企业进行了督查整治和停产整改，该“环保风暴”速袭资本市场。为探索事件期间资本市场对实施不同社会责任战略的涉事公司及其所处输配电气行业的反应规律，本文首先采用事件研究法对涉事公司进行案例研究，发现资本市场对涉事公司反应消极，其程度由弱至强为实施“行善、避害”、“不行善、避害”、“行善、不避害”、“不行善、不避害”社会责任战略的公司；进一步通过回归分析发现，该事件对输配电气行业产生了溢出效应，资本市场对该行业反应消极，其程度由弱至强为实施“行善、避害”、“不行善、避害”（或“不行善、不避害”）、“行善、不避害”社会责任战略的公司。案例研究和回归分析均表明，资本市场对实施“行善、避害”社会责任战略的公司给予了积极评价，公司履行社会责任具有“类保险”效应。研究结论可供企业科学选择社会责任战略和政府、媒体、公众等利益相关者有效督导企业社会责任的全面履行提供决策参考。
关键词企业社会责任；社会责任战略；血铅电池事件
中图分类号X324文献标识码A文章编号1002-2104（2014）02-0142-07doi：10.3969/j.issn.1002-2104.2014.02.020
企业履行环保责任是其可持续发展的必要前提，是企业社会责任的重要范畴。在社会责任负面事件期间，为何资本市场对不同企业的反应不同？资本市场对陷入社会责任负面事件的企业及其所处行业的反应有何规律？为此，本文基于2011年我国多家上市公司因血铅电池污染被停产整改事件，从案例研究和行业分析两个方面探究企业社会责任战略类型与资本市场反应差异间的关系及特征。
1案例概况
2011年3月以来，浙江台州等地发生了严重的铅蓄电池污染导致的血铅超标事件，1 000余人被查出血铅超标。浙江省环保厅对全省铅蓄电池生产企业展开了专项环保整治行动，213家企业被停产整改，南都电源、卧龙电气等上市公司也在其中。此外，山东、广东、上海、重庆等省市也对铅蓄电池生产企业进行了大规模的排查整改。环保部于2011年5月18日下发了《关于加强铅蓄电池及再生铅行业污染防治工作的通知》，要求对包括上市公司在内的生产铅蓄电池的企业进行全面督查整治。该“环保风暴”速袭A股市场，多家生产铅蓄电池的上市公司被停产整改（见表1）。
2文献回顾与假设提出
肖华等[1]研究了松花江水污染事件，发现在事件时窗内，化工行业企业的各日超额收益率和累计超额收益率均显著为负。肖红军等[2]对金沙江水电项目紧急叫停案的研究结果显示，该事件不仅对涉事公司产生了负面影响，还对电力行业产生了显著的溢出效应，表明环保处罚的负面影响并不局限于涉事公司，还具有较强的行业内信号传递效应。由此可见，表1中的6家公司被环保部门停产整改，很可能向生产铅蓄电池的输配电气行业传递了政府将严惩环境污染、强制企业加强环保的信号，该行业各公司未来的环保成本将会增加，短期经济绩效可能降低，资本市场将对公司价值做出负面评价。因此，提出假设：
H1a：在事件时窗内，资本市场对涉事公司产生消极反应（累计超额收益率为负）。
H1b：在事件时窗内，资本市场对涉事公司的消极反应将溢出到输配电气行业（行业平均累计超额收益率为负）。
）5铅蓄电池污染5浙江南都电源动力股份有限公司关于停产整治的公告52011年5月17日卧龙电气（600580）5铅蓄电池污染5卧龙电气集团股份有限公司关于控股子公司停产整治的公告52011年5月18日科士达（002518）5铅蓄电池污染5深圳科士达科技股份有限公司关于控股子公司停产治理的公告52011年5月19日骆驼股份（601311）5铅蓄电池污染5关于查处襄阳市部分铅酸蓄电池企业环境违法问题的监察通知52011年6月17日圣阳股份（002580）5铅蓄电池污染5山东圣阳电源股份有限公司关于部分生产厂区相关工序停产整改的公告52011年7月4日ST渝万里（600847）5铅蓄电池污染5重庆万里控股（集团）股份有限公司整体搬迁工程（一期年产 100 万只汽车启动电池项目）停产整改的通知52011年7月7日注：表中内容根据各涉事公司发布的公告整理。
陈煦江：企业社会责任战略选择效应中国人口·资源与环境2014年第2期Godfrey等[3]通过事件研究发现，在社会责任负面事件发生时窗内，制度型社会责任战略为公司贡献了“类保险”收益，削弱了负面事件对公司的不利影响，而技术型社会责任战略未能提供“类保险”收益，无助于减轻事件的不利影响。Minor等[4]发现在社会责任负面事件期间，注重产品质量的公司和注重捐赠的公司的累计超额收益率均为负，但前者的绝对值更小，遭受了较轻的负面评价。这表明，在社会责任负面事件期间，资本市场对实施不同社会责任战略的公司的反应程度存在差异。
本文根据企业履行社会责任的性质和内容将企业社会责任分为两个维度：一是“行善”责任维度，主要包括从事生产经营活动之外的捐赠、公益教育、改善员工福利和增加就业岗位等活动，企业在履行这类社会责任时，利益相关者即可观察感知，并引导其决策行动；该维度可被量化，易被媒体传播，具有“印象管理”功能。二是“避害”责任维度，主要包括企业在生产经营过程中加大研发投入、提升产品质量、保障安全生产、实施生态设计和清洁生产等活动，尽可能避免以产品为介质的社会责任负面事件发生；该维度通常表现为机会成本，利益相关者难以察觉，也难以量化和被媒体传播，只有在社会责任负面事件发生后通过第三方了解。目前，我国不少企业、媒体、投资者等仅关注“行善”责任，忽视“避害”责任，然而，后者可能是环境污染、食品安全等社会责任负面事件发生的主因。基于上述两个维度，本文进一步将企业社会责任战略分为四类：“行善、不避害”战略；“不行善、避害”战略；“行善、避害”战略；“不行善、不避害”战略。根据以上分析，提出假设： H2a：在事件时窗内，资本市场对实施不同社会责任战略的涉事公司及输配电气行业各公司的消极反应程度存在差异。
H2b：“避害”责任比“行善”责任更能减轻资本市场的负面评价。
H2c：资本市场对四类责任战略的消极反应程度由弱到强的次序是“行善、避害”、“不行善、避害”、“行善、不避害”、“不行善、不避害”战略。
3案例研究53.1案例公司实施的社会责任战略类型表1列出的6家上市公司中，由于ST渝万里被特殊处理，骆驼股份上市时间过短。因此，案例研究排除这两家公司。另外，风帆股份（600482）是我国铅蓄电池龙头企业，公司成立至今未发生过任何社会责任负面事件，也未涉及本次血铅电池事件，其实施的社会责任战略具有代表性，将其纳入案例以供比较研究。最终，案例公司包括南都电源、卧龙电气、科士达、圣阳股份和风帆股份。以下结合血铅电池事件发生前3年的公司官网相关信息和CSMAR财务数据对案例公司实施的社会责任战略类型进行相对划分。
风帆股份在2008-2010年间开展了对外捐赠、“救助困难职工一日捐”、向军队捐赠4 000只铅蓄电池用于抢险救灾等活动，捐赠价值共计3 000多万元，积极履行了“行善”责任。同时，公司狠抓产品质量和环境保护，通过了国家清洁生产审核验收和环境职业健康安全管理体系监督审核等，从未出现过社会责任违规事件，有效地履行了“避害”责任。可见，风帆股份实施的是“行善、避害”战略。
圣阳股份在2008-2010年间仅有6万元的“圣阳爱心基金”捐助和10万元的汶川地震捐款，履行“行善”责任的力度较弱。但是，公司非常重视“避害”责任，引入了“6Sigma”、“5S”、“零缺陷”等质量管理工具，实现了“精细管理”和“精益生产”，取得了同行业少有的废旧电池回收和处理能力资质，拥有100余人的研发队伍、25项专利、世界一流的铅蓄电池技术和生产检测设备。可见，圣阳股份实施了“不行善、避害”战略。
卧龙电气一直大力履行“行善”责任。在2008-2010年间，公司设立了2 000万元的慈善救助基金，捐赠400万元设立了“卧龙奖教奖学基金”，另有3 500万元的慈善捐款。但是，公司在2008-2010年间因产品质量问题被罚款274万元、被购货方扣款370万元，忽视了“避害”责任。这表明，卧龙电气实施的是“行善、不避害”社会责任战略。
在2008-2010年间，科士达无任何捐款记录，南都电源也仅设立了30万元的“南都奖学金”，两者履行“行善”责任的力度极弱。同时，科士达未发生任何研发支出，南都电源投入了220万元的储能电池技术研发支出但未获成功，表明两者的“避害”责任有所缺失。因此，科士达和南都电源实施的社会责任战略可以归为“不行善、不避害”。
3.2事件时窗的选取
本文采用事件研究法分析案例，以涉事公司被公告停产整改为“事件”，选取的事件时窗为[-5，5]。其中，-5为前5个交易日，5为后5个交易日，区间内的0为公告停产整改当日。南都电源、卧龙电气、科士达、圣阳股份的停产整改公告日分别为2011年5月17日、5月18日、5月19日和7月4日。2011年5月18日，环保部下发了《关于加强铅蓄电池及再生铅行业污染防治工作的通知》，该日也是停产整改公告发布最集中的时段5月17-19日的中间交易日，因此，将2011年5月18日作为风帆股份的事件时窗0日，同样采用[-5，5]事件时窗。
3.3事件反应的度量
本文采用市场模型计算正常收益率，计算式如下：
E（Rit）=αi+βitRmt+ε
其中，E（Rit）为股票i在第t交易日的预期收益率；Rmt为市场在第t交易日的实际收益率，根据公司的上市情况对应选取上证综合A股指数、深证综合A股指数或创业板指数计算；ε为随机误差项。同时，以[-65，-6]为估计时窗，即采用股票i在事件时窗前60个交易日的个股日收益率与市场日收益率做普通最小二乘回归估计。
采用累计超额收益率度量资本市场对血铅电池事件的反应，事件时窗内各交易日的超额收益率计算式如下：
ARit=Rit-E（Rit）
其中，ARit、Rit和E（Rit）分别为股票i在第t交易日的超额收益率、实际收益率和预期收益率。
累计超额收益率的计算式如下：
CARi=∑55t=-5ARit
其中，CARi为股票i的累计超额收益率，ARit为股票i在第t交易日的超额收益率。
3.4案例研究结果
图1表明：在事件时窗内，科士达、南都电源、卧龙电气各日的超额收益率AR总体呈下降趋势，但不够明显。原因可能是三者的停产整改公告日依次为2011年5月17-19日，处于事件的高发期，分别以这3个交易日为事件时窗0日计算AR，可能受到关联影响，导致各日AR的下降趋势并不明显。
图1日超额收益率AR（1）
Fig.1Daily abnormal return （1）
图2显示：在事件时窗内，圣阳股份的AR略呈下降趋势，但未涉事的风帆股份有9个交易日的AR为正值且总体呈上升趋势。
图2日超额收益率AR（2）
Fig.2Daily abnormal return （2）
5家公司在[-5，5]事件时窗内各日超额收益率AR的两两配对检验结果如表2所示：风帆股份与圣阳股份的AR均值，风帆股份与卧龙电气、科士达、南都电源的AR均值、AR中值存在显著差异；圣阳股份、卧龙电气与科士达（或南都电源）的AR均值也存在显著差异，但科士达与南都电源的AR均值、AR中值和AR方差均无显著差异。基于上述AR趋势分析与配对检验结果，表明资本市场对实施不同社会责任战略的涉事公司的消极反应程度存在显著差异，接受了假设H2a。 表2超额收益率AR的配对样本检验
Tab.2Paired sample test on AR
配对样本公司
Matching sample
corporations5均值检
验P值
Mean
test P5中值检
验P值
Median
test P5方差检
验P值
variance
test P风帆股份-圣阳股份50.076*50.16850.425风帆股份-卧龙电气50.054*50.042**50.019**风帆股份-科士达50.049**50.066*50.869风帆股份-南都电源50.059*50.036**50.805圣阳股份-卧龙电气50.084*50.67050.002***圣阳股份-科士达50.092*50.59950.337圣阳股份-南都电源50.042**50.093*50.298卧龙电气-科士达50.048**50.79350.027**卧龙电气-南都电源50.043**50.84450.033**科士达-南都电源50.90750.90050.934注：均值检验P值、中值检验P值、方差检验P值分别为t检验、Wilcoxon检验、F检验结果，*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平显著。
图3案例公司的累计超额收益率CAR
Fig.3Cumulative abnormal return of the case corporations
注：①科士达，②圣阳股份，③南都电源，④卧龙电气，⑤风帆股份。图3显示了[-5，5]、[-5，-1]、[1，5]三个区间的累计超额收益率CAR的趋势。其特点是：风帆股份的CAR在三个区间均为正，在[-5，5]、[1，5]区间显著高于其他4家公司，表现最好。原因在于风帆股份实施了“行善、避害”战略，该战略保障公司即使在血铅电池事件的高发期，其CAR仍为正值且保持了较高水平，表明资本市场对风帆股份不仅未做出消极反应，反而给予了积极评价。圣阳股份的CAR在[-5，5]、[-5，-1]区间为正，但在[1，5]区间为负，CAR表现仅次于风帆股份，这与其实施的“不行善、避害”战略密切相关。卧龙电气的CAR在[-5，-1]区间略高于0，在[-5，5]、[1，5]区间为负但明显高于科士达和南都电源，CAR表现居第三位，原因可能是公司采取了“行善、不避害”战略。科士达和南都电源的CAR在[-5，5]、[-5，-1]、[1，5]三个区间均为负，南都电源的CAR表现略好于科士达，资本市场对这两家公司的消极反应最强烈，CAR表现最差，原因在于其实施了“不行善、不避害”战略。根据上述对CAR的比较分析，发现资本市场对实施不同社会责任战略的涉事公司的消极反应程度存在显著差异，接受了假设H2a。
以上分析表明：在事件时窗内，资本市场对圣阳股份、卧龙电气、科士达和南都电源4家涉事公司做出了消极反应（CAR为负），接受了假设H1a；资本市场对实施“行善、避害”战略的风帆股份做出了显著的积极评价，但对其余4家涉事公司均做出了程度不同的消极评价，消极反应程度由弱到强的次序是实施“行善、避害”、“不行善、避害”、“行善、不避害”、“不行善、不避害”战略的公司，接受了假设H2c。
4事件的效应检验与社会责任战略分析
为检验事件对行业产生的效应，本文选取生产铅蓄电池的输配电气行业公司为样本（取自东方财富网），得到数据齐全的70家样本公司。因样本量较小，未剔除上述案例研究中的5家公司。
4.1变量设置
本部分以2011年5月18日为事件时窗的0日，原因是该日国家环保部下发了《关于加强铅蓄电池及再生铅行业污染防治工作的通知》，也是停产整改公告发布高峰期2011年5月17-19日的中间交易日，其事件信号最强；以[-5，5]为事件时窗、以[-65，-6]为估计时窗，采用前述公式计算CAR。
为检验样本公司实施的社会责任战略与资本市场评价的相关性，选取样本公司2008-2010年的累计捐赠支出DONATO、平均捐赠支出DONAAV、平均捐赠支出占平均营业收入的比率DONAR作为“行善”责任的测量变量。选取样本公司2008-2010年的累计研发支出RDTO、平均研发支出RDAV、平均研发支出占平均投资活动现金流出量的比率RDR作为“避害”责任的测量变量。设置哑变量STRA1、STRA2、STRA3度量样本公司在2008-2010年采取的社会责任战略类型。其中：STRA=1表示企业未从事研发（RDTO=0）但从事了捐赠活动，对应“行善，不避害”战略，STRA1=0表示其他战略；STRA2=1表示企业从事了研发但未从事捐赠活动（DONATO=0），对应“不行善，避害”战略，STRA2=0表示其他战略；STRA3=1表示企业同时从事了研发和捐赠活动（RDTO>0且DONATO >0），对应“行善，避害”战略，STRA3=0表示其他战略；以“不行善，不避害”战略（RDTO=0且DONATO=0）为参照战略。此外，以样本公司2010年末总资产的自然对数SIZE、资产负债率LEVER、净资产收益率ROE为控制变量，分别控制公司规模、财务风险、经济收益对CAR的影响。上述数据来自CSMAR数据库。
4.2回归分析
4.2.1模型建立
为进一步检验血铅电池事件对输配电气行业是否存在溢出效应，以及样本公司实施社会责任战略的维度、类型与溢出效应的相关性，建立如下回归模型：
CAR=β0+β1INDE+β2CONT+ε
其中：CAR为事件时窗内的累计超额收益率；INDE为解释变量，在回归分析时分为两组：第一组为检验“避害”和“行善”责任维度对CAR影响的解释变量，包括2008-2010年的RDTO、RDAV和RDR及DONATO、DONAAV和DONAR。第二组为检验社会责任战略类型对CAR影响的解释变量，包括STRA1、STRA2和STRA3。CONT为控制变量，包括SIZE、LEVER和ROE。ε为随机误差项。 4.2.2检验“避害”、“行善”责任维度对CAR的影响
采用上述第一组解释变量对CAR回归，结果如表3所示。其中，2008-2010年的累计研发支出RDTO、平均研发支出RDAV、平均研发支出/平均投资活动现金流出RDR、累计对外捐赠支出DONATO、平均对外捐赠支出DONAAV、平均对外捐赠支出/平均营业收入DONAR均对CAR具有显著的正向影响。表明在社会责任负面事件期间，公司履行“避害”和“行善”责任均能显著减轻资本市场对公司的负面评价。
表3中，显著水平由高到低（P值由低到高）的次序是RDR（或DONAR）、RDTO（或DONATO）、RDAV（或DONAAV）。这表明：公司根据自身财力投入研发的力度（或捐赠的力度）减轻资本市场负面评价的程度最高，目前利益相关者对公司根据自身财力尽力履行社会责任的行为趋于理性认识；累计研发支出（或累计捐赠支出）减轻资本市场对公司负面评价的效果居于其次，表明履行社会责任的历史越长、支出金额越大的公司越易得到资本市场的好评或更轻的负面评价；年均研发支出（或年均捐赠支出）减轻资本市场负面评价的效果最弱。另一特点是：测量“避害”责任（研发支出）的三个解释变量对应地比测量“行善”责任（捐赠支出）的三个解释变量的显著水平高（P值低）、回归系数值大。表明在社会责任负面事件期间公司履行“避害”责任比履行“行善”责任承受的负面评价更低，即“避害”责任的“类保险”效应强于“行善”责任，接受了假设H2b。
10%、5%、1%水平显著。4.2.3检验社会责任战略类型对CAR的影响
采用上述第二组解释变量对CAR回归，结果如表4所示。可见，在未考虑控制变量，以及逐步增加控制变量的条件下，社会责任战略类型对CAR的影响情况为：STRA3（“行善、避害”战略）为显著的正向影响，STRA1（“行善、不避害”战略）为显著的负向影响，STRA2（“不行善、避害”战略）无显著影响。这表明，在事件时窗内资本市场对输配电气行业实施不同社会责任战略的公司做出了显著的差异化评价，对“行善、避害”战略的反应是积极的，对其余3种战略的反应是消极的，与前述案例研究结论一致，接受了假设H2a。
比较表4中资本市场对4种社会责任战略的评价，发现：“行善、避害”战略优于其他3种战略，“行善、不避害”战略比参照战略“不行善、不避害”战略还要差，“不行善、避害”与参照战略“不行善、不避害”战略无显著差异。可见，行业溢出效应引起的资本市场消极反应程度由弱至强的次序是“行善、避害”、“不行善、避害”（或“不行善、不避害”）、“行善、不避害”战略，与对涉事公司的案例研究结论不一致，拒绝了假设 H2c，表明企业社会责任负面事件的行业溢出效应有其特殊的规律。
其原因可能是：在社会责任负面事件发生期间，由于实施“行善、避害”战略的公司积淀了一线的品牌价值和良好的社会声誉，获得了利益相关者特别是广大消费者的信任和忠诚，产生了较强的“类保险”效应，资本市场不会对这类“靠得住、信得过”的公司做出负面评价，甚至做出“弃暗投明”式的偏好性正面评价。实施“行善、不避害”战略的公司大力从事捐赠等活动，通过媒体传播，利益相关者对其印象深刻，易获得良好的社会声誉，但其品牌价值较低，在社会责任负面事件期间，这类“名声在外”的公司更易使利益相关者对其品牌价值产生联想和疑虑，导致心理反差，对公司进行惩罚性评价，消极评价程度可能比实施“不行善、不避害”战略的公司更强烈。实施“不行善、避害”战略的公司，尽管扎实地加大研发投入、保障产品质量等能够提升品牌价值，为避免公司陷入社会责任负面事件提供了有力保障，但其可视性弱，缺乏媒体传播，这类“默默无闻”的公司难以被利益相关者知悉，产生了信息不对称，在同行业其他公司发生社会责任负面事件时，可能遭到资本市场的“误判”，将其与不履行任何社会责任（“不行善、不避害”战略）的公司视为同类，做出相差无几的消极评价。
5研究结论与政策建议
研究结论：首先，本文采用事件研究法对我国2011年因血铅电池事件被停产整改的上市公司进行案例研究发现，资本市场对涉事公司做出了程度不同的消极反应，其程度由弱至强的次序是实施“行善、避害”、“不行善、避害”、“行善、不避害”、“不行善、不避害”社会责任战略的公司。其次，本文通过回归分析发现：该事件对输配电气行业产生了显著的溢出效应，但资本市场的消极反应程度由弱至强的次序是“行善、避害”、“不行善、避害”（或“不行善、不避害”）、“行善、不避害”社会责任战略的公司。最后，结合案例研究和回归分析发现：资本市场对实施“行善、避害”社会责任战略的公司给予了显著的积极评价；公司履行社会责任具有“类保险”效应，“避害”责任的“类保
险”效应强于“行善”责任。
政策建议：企业采取“行善、避害”社会责任战略是最佳战略；即使受预算约束，侧重履行“避害”责任也优于片面追求“行善”责任；不履行任何社会责任的企业将遭受自身陷入社会责任负面事件或行业溢出效应造成的重大损失。研究结论可为政府监管部门、媒体和社会公众将企业社会责任督导重点由目前单一的“行善”责任转向兼顾“避害”责任和“行善”责任提供决策参考。
（编辑：刘呈庆）
参考文献（References）
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H1a：在事件时窗内，资本市场对涉事公司产生消极反应（累计超额收益率为负）。
H1b：在事件时窗内，资本市场对涉事公司的消极反应将溢出到输配电气行业（行业平均累计超额收益率为负）。
）5铅蓄电池污染5浙江南都电源动力股份有限公司关于停产整治的公告52011年5月17日卧龙电气（600580）5铅蓄电池污染5卧龙电气集团股份有限公司关于控股子公司停产整治的公告52011年5月18日科士达（002518）5铅蓄电池污染5深圳科士达科技股份有限公司关于控股子公司停产治理的公告52011年5月19日骆驼股份（601311）5铅蓄电池污染5关于查处襄阳市部分铅酸蓄电池企业环境违法问题的监察通知52011年6月17日圣阳股份（002580）5铅蓄电池污染5山东圣阳电源股份有限公司关于部分生产厂区相关工序停产整改的公告52011年7月4日ST渝万里（600847）5铅蓄电池污染5重庆万里控股（集团）股份有限公司整体搬迁工程（一期年产 100 万只汽车启动电池项目）停产整改的通知52011年7月7日注：表中内容根据各涉事公司发布的公告整理。
陈煦江：企业社会责任战略选择效应中国人口·资源与环境2014年第2期Godfrey等[3]通过事件研究发现，在社会责任负面事件发生时窗内，制度型社会责任战略为公司贡献了“类保险”收益，削弱了负面事件对公司的不利影响，而技术型社会责任战略未能提供“类保险”收益，无助于减轻事件的不利影响。Minor等[4]发现在社会责任负面事件期间，注重产品质量的公司和注重捐赠的公司的累计超额收益率均为负，但前者的绝对值更小，遭受了较轻的负面评价。这表明，在社会责任负面事件期间，资本市场对实施不同社会责任战略的公司的反应程度存在差异。
本文根据企业履行社会责任的性质和内容将企业社会责任分为两个维度：一是“行善”责任维度，主要包括从事生产经营活动之外的捐赠、公益教育、改善员工福利和增加就业岗位等活动，企业在履行这类社会责任时，利益相关者即可观察感知，并引导其决策行动；该维度可被量化，易被媒体传播，具有“印象管理”功能。二是“避害”责任维度，主要包括企业在生产经营过程中加大研发投入、提升产品质量、保障安全生产、实施生态设计和清洁生产等活动，尽可能避免以产品为介质的社会责任负面事件发生；该维度通常表现为机会成本，利益相关者难以察觉，也难以量化和被媒体传播，只有在社会责任负面事件发生后通过第三方了解。目前，我国不少企业、媒体、投资者等仅关注“行善”责任，忽视“避害”责任，然而，后者可能是环境污染、食品安全等社会责任负面事件发生的主因。基于上述两个维度，本文进一步将企业社会责任战略分为四类：“行善、不避害”战略；“不行善、避害”战略；“行善、避害”战略；“不行善、不避害”战略。根据以上分析，提出假设： H2a：在事件时窗内，资本市场对实施不同社会责任战略的涉事公司及输配电气行业各公司的消极反应程度存在差异。
H2b：“避害”责任比“行善”责任更能减轻资本市场的负面评价。
H2c：资本市场对四类责任战略的消极反应程度由弱到强的次序是“行善、避害”、“不行善、避害”、“行善、不避害”、“不行善、不避害”战略。
3案例研究53.1案例公司实施的社会责任战略类型表1列出的6家上市公司中，由于ST渝万里被特殊处理，骆驼股份上市时间过短。因此，案例研究排除这两家公司。另外，风帆股份（600482）是我国铅蓄电池龙头企业，公司成立至今未发生过任何社会责任负面事件，也未涉及本次血铅电池事件，其实施的社会责任战略具有代表性，将其纳入案例以供比较研究。最终，案例公司包括南都电源、卧龙电气、科士达、圣阳股份和风帆股份。以下结合血铅电池事件发生前3年的公司官网相关信息和CSMAR财务数据对案例公司实施的社会责任战略类型进行相对划分。
风帆股份在2008-2010年间开展了对外捐赠、“救助困难职工一日捐”、向军队捐赠4 000只铅蓄电池用于抢险救灾等活动，捐赠价值共计3 000多万元，积极履行了“行善”责任。同时，公司狠抓产品质量和环境保护，通过了国家清洁生产审核验收和环境职业健康安全管理体系监督审核等，从未出现过社会责任违规事件，有效地履行了“避害”责任。可见，风帆股份实施的是“行善、避害”战略。
圣阳股份在2008-2010年间仅有6万元的“圣阳爱心基金”捐助和10万元的汶川地震捐款，履行“行善”责任的力度较弱。但是，公司非常重视“避害”责任，引入了“6Sigma”、“5S”、“零缺陷”等质量管理工具，实现了“精细管理”和“精益生产”，取得了同行业少有的废旧电池回收和处理能力资质，拥有100余人的研发队伍、25项专利、世界一流的铅蓄电池技术和生产检测设备。可见，圣阳股份实施了“不行善、避害”战略。
卧龙电气一直大力履行“行善”责任。在2008-2010年间，公司设立了2 000万元的慈善救助基金，捐赠400万元设立了“卧龙奖教奖学基金”，另有3 500万元的慈善捐款。但是，公司在2008-2010年间因产品质量问题被罚款274万元、被购货方扣款370万元，忽视了“避害”责任。这表明，卧龙电气实施的是“行善、不避害”社会责任战略。
在2008-2010年间，科士达无任何捐款记录，南都电源也仅设立了30万元的“南都奖学金”，两者履行“行善”责任的力度极弱。同时，科士达未发生任何研发支出，南都电源投入了220万元的储能电池技术研发支出但未获成功，表明两者的“避害”责任有所缺失。因此，科士达和南都电源实施的社会责任战略可以归为“不行善、不避害”。
3.2事件时窗的选取
本文采用事件研究法分析案例，以涉事公司被公告停产整改为“事件”，选取的事件时窗为[-5，5]。其中，-5为前5个交易日，5为后5个交易日，区间内的0为公告停产整改当日。南都电源、卧龙电气、科士达、圣阳股份的停产整改公告日分别为2011年5月17日、5月18日、5月19日和7月4日。2011年5月18日，环保部下发了《关于加强铅蓄电池及再生铅行业污染防治工作的通知》，该日也是停产整改公告发布最集中的时段5月17-19日的中间交易日，因此，将2011年5月18日作为风帆股份的事件时窗0日，同样采用[-5，5]事件时窗。
3.3事件反应的度量
本文采用市场模型计算正常收益率，计算式如下：
E（Rit）=αi+βitRmt+ε
其中，E（Rit）为股票i在第t交易日的预期收益率；Rmt为市场在第t交易日的实际收益率，根据公司的上市情况对应选取上证综合A股指数、深证综合A股指数或创业板指数计算；ε为随机误差项。同时，以[-65，-6]为估计时窗，即采用股票i在事件时窗前60个交易日的个股日收益率与市场日收益率做普通最小二乘回归估计。
采用累计超额收益率度量资本市场对血铅电池事件的反应，事件时窗内各交易日的超额收益率计算式如下：
ARit=Rit-E（Rit）
其中，ARit、Rit和E（Rit）分别为股票i在第t交易日的超额收益率、实际收益率和预期收益率。
累计超额收益率的计算式如下：
CARi=∑55t=-5ARit
其中，CARi为股票i的累计超额收益率，ARit为股票i在第t交易日的超额收益率。
3.4案例研究结果
图1表明：在事件时窗内，科士达、南都电源、卧龙电气各日的超额收益率AR总体呈下降趋势，但不够明显。原因可能是三者的停产整改公告日依次为2011年5月17-19日，处于事件的高发期，分别以这3个交易日为事件时窗0日计算AR，可能受到关联影响，导致各日AR的下降趋势并不明显。
图1日超额收益率AR（1）
Fig.1Daily abnormal return （1）
图2显示：在事件时窗内，圣阳股份的AR略呈下降趋势，但未涉事的风帆股份有9个交易日的AR为正值且总体呈上升趋势。
图2日超额收益率AR（2）
Fig.2Daily abnormal return （2）
5家公司在[-5，5]事件时窗内各日超额收益率AR的两两配对检验结果如表2所示：风帆股份与圣阳股份的AR均值，风帆股份与卧龙电气、科士达、南都电源的AR均值、AR中值存在显著差异；圣阳股份、卧龙电气与科士达（或南都电源）的AR均值也存在显著差异，但科士达与南都电源的AR均值、AR中值和AR方差均无显著差异。基于上述AR趋势分析与配对检验结果，表明资本市场对实施不同社会责任战略的涉事公司的消极反应程度存在显著差异，接受了假设H2a。 表2超额收益率AR的配对样本检验
Tab.2Paired sample test on AR
配对样本公司
Matching sample
corporations5均值检
验P值
Mean
test P5中值检
验P值
Median
test P5方差检
验P值
variance
test P风帆股份-圣阳股份50.076*50.16850.425风帆股份-卧龙电气50.054*50.042**50.019**风帆股份-科士达50.049**50.066*50.869风帆股份-南都电源50.059*50.036**50.805圣阳股份-卧龙电气50.084*50.67050.002***圣阳股份-科士达50.092*50.59950.337圣阳股份-南都电源50.042**50.093*50.298卧龙电气-科士达50.048**50.79350.027**卧龙电气-南都电源50.043**50.84450.033**科士达-南都电源50.90750.90050.934注：均值检验P值、中值检验P值、方差检验P值分别为t检验、Wilcoxon检验、F检验结果，*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平显著。
图3案例公司的累计超额收益率CAR
Fig.3Cumulative abnormal return of the case corporations
注：①科士达，②圣阳股份，③南都电源，④卧龙电气，⑤风帆股份。图3显示了[-5，5]、[-5，-1]、[1，5]三个区间的累计超额收益率CAR的趋势。其特点是：风帆股份的CAR在三个区间均为正，在[-5，5]、[1，5]区间显著高于其他4家公司，表现最好。原因在于风帆股份实施了“行善、避害”战略，该战略保障公司即使在血铅电池事件的高发期，其CAR仍为正值且保持了较高水平，表明资本市场对风帆股份不仅未做出消极反应，反而给予了积极评价。圣阳股份的CAR在[-5，5]、[-5，-1]区间为正，但在[1，5]区间为负，CAR表现仅次于风帆股份，这与其实施的“不行善、避害”战略密切相关。卧龙电气的CAR在[-5，-1]区间略高于0，在[-5，5]、[1，5]区间为负但明显高于科士达和南都电源，CAR表现居第三位，原因可能是公司采取了“行善、不避害”战略。科士达和南都电源的CAR在[-5，5]、[-5，-1]、[1，5]三个区间均为负，南都电源的CAR表现略好于科士达，资本市场对这两家公司的消极反应最强烈，CAR表现最差，原因在于其实施了“不行善、不避害”战略。根据上述对CAR的比较分析，发现资本市场对实施不同社会责任战略的涉事公司的消极反应程度存在显著差异，接受了假设H2a。
以上分析表明：在事件时窗内，资本市场对圣阳股份、卧龙电气、科士达和南都电源4家涉事公司做出了消极反应（CAR为负），接受了假设H1a；资本市场对实施“行善、避害”战略的风帆股份做出了显著的积极评价，但对其余4家涉事公司均做出了程度不同的消极评价，消极反应程度由弱到强的次序是实施“行善、避害”、“不行善、避害”、“行善、不避害”、“不行善、不避害”战略的公司，接受了假设H2c。
4事件的效应检验与社会责任战略分析
为检验事件对行业产生的效应，本文选取生产铅蓄电池的输配电气行业公司为样本（取自东方财富网），得到数据齐全的70家样本公司。因样本量较小，未剔除上述案例研究中的5家公司。
4.1变量设置
本部分以2011年5月18日为事件时窗的0日，原因是该日国家环保部下发了《关于加强铅蓄电池及再生铅行业污染防治工作的通知》，也是停产整改公告发布高峰期2011年5月17-19日的中间交易日，其事件信号最强；以[-5，5]为事件时窗、以[-65，-6]为估计时窗，采用前述公式计算CAR。
为检验样本公司实施的社会责任战略与资本市场评价的相关性，选取样本公司2008-2010年的累计捐赠支出DONATO、平均捐赠支出DONAAV、平均捐赠支出占平均营业收入的比率DONAR作为“行善”责任的测量变量。选取样本公司2008-2010年的累计研发支出RDTO、平均研发支出RDAV、平均研发支出占平均投资活动现金流出量的比率RDR作为“避害”责任的测量变量。设置哑变量STRA1、STRA2、STRA3度量样本公司在2008-2010年采取的社会责任战略类型。其中：STRA=1表示企业未从事研发（RDTO=0）但从事了捐赠活动，对应“行善，不避害”战略，STRA1=0表示其他战略；STRA2=1表示企业从事了研发但未从事捐赠活动（DONATO=0），对应“不行善，避害”战略，STRA2=0表示其他战略；STRA3=1表示企业同时从事了研发和捐赠活动（RDTO>0且DONATO >0），对应“行善，避害”战略，STRA3=0表示其他战略；以“不行善，不避害”战略（RDTO=0且DONATO=0）为参照战略。此外，以样本公司2010年末总资产的自然对数SIZE、资产负债率LEVER、净资产收益率ROE为控制变量，分别控制公司规模、财务风险、经济收益对CAR的影响。上述数据来自CSMAR数据库。
4.2回归分析
4.2.1模型建立
为进一步检验血铅电池事件对输配电气行业是否存在溢出效应，以及样本公司实施社会责任战略的维度、类型与溢出效应的相关性，建立如下回归模型：
CAR=β0+β1INDE+β2CONT+ε
其中：CAR为事件时窗内的累计超额收益率；INDE为解释变量，在回归分析时分为两组：第一组为检验“避害”和“行善”责任维度对CAR影响的解释变量，包括2008-2010年的RDTO、RDAV和RDR及DONATO、DONAAV和DONAR。第二组为检验社会责任战略类型对CAR影响的解释变量，包括STRA1、STRA2和STRA3。CONT为控制变量，包括SIZE、LEVER和ROE。ε为随机误差项。 4.2.2检验“避害”、“行善”责任维度对CAR的影响
采用上述第一组解释变量对CAR回归，结果如表3所示。其中，2008-2010年的累计研发支出RDTO、平均研发支出RDAV、平均研发支出/平均投资活动现金流出RDR、累计对外捐赠支出DONATO、平均对外捐赠支出DONAAV、平均对外捐赠支出/平均营业收入DONAR均对CAR具有显著的正向影响。表明在社会责任负面事件期间，公司履行“避害”和“行善”责任均能显著减轻资本市场对公司的负面评价。
表3中，显著水平由高到低（P值由低到高）的次序是RDR（或DONAR）、RDTO（或DONATO）、RDAV（或DONAAV）。这表明：公司根据自身财力投入研发的力度（或捐赠的力度）减轻资本市场负面评价的程度最高，目前利益相关者对公司根据自身财力尽力履行社会责任的行为趋于理性认识；累计研发支出（或累计捐赠支出）减轻资本市场对公司负面评价的效果居于其次，表明履行社会责任的历史越长、支出金额越大的公司越易得到资本市场的好评或更轻的负面评价；年均研发支出（或年均捐赠支出）减轻资本市场负面评价的效果最弱。另一特点是：测量“避害”责任（研发支出）的三个解释变量对应地比测量“行善”责任（捐赠支出）的三个解释变量的显著水平高（P值低）、回归系数值大。表明在社会责任负面事件期间公司履行“避害”责任比履行“行善”责任承受的负面评价更低，即“避害”责任的“类保险”效应强于“行善”责任，接受了假设H2b。
10%、5%、1%水平显著。4.2.3检验社会责任战略类型对CAR的影响
采用上述第二组解释变量对CAR回归，结果如表4所示。可见，在未考虑控制变量，以及逐步增加控制变量的条件下，社会责任战略类型对CAR的影响情况为：STRA3（“行善、避害”战略）为显著的正向影响，STRA1（“行善、不避害”战略）为显著的负向影响，STRA2（“不行善、避害”战略）无显著影响。这表明，在事件时窗内资本市场对输配电气行业实施不同社会责任战略的公司做出了显著的差异化评价，对“行善、避害”战略的反应是积极的，对其余3种战略的反应是消极的，与前述案例研究结论一致，接受了假设H2a。
比较表4中资本市场对4种社会责任战略的评价，发现：“行善、避害”战略优于其他3种战略，“行善、不避害”战略比参照战略“不行善、不避害”战略还要差，“不行善、避害”与参照战略“不行善、不避害”战略无显著差异。可见，行业溢出效应引起的资本市场消极反应程度由弱至强的次序是“行善、避害”、“不行善、避害”（或“不行善、不避害”）、“行善、不避害”战略，与对涉事公司的案例研究结论不一致，拒绝了假设 H2c，表明企业社会责任负面事件的行业溢出效应有其特殊的规律。
其原因可能是：在社会责任负面事件发生期间，由于实施“行善、避害”战略的公司积淀了一线的品牌价值和良好的社会声誉，获得了利益相关者特别是广大消费者的信任和忠诚，产生了较强的“类保险”效应，资本市场不会对这类“靠得住、信得过”的公司做出负面评价，甚至做出“弃暗投明”式的偏好性正面评价。实施“行善、不避害”战略的公司大力从事捐赠等活动，通过媒体传播，利益相关者对其印象深刻，易获得良好的社会声誉，但其品牌价值较低，在社会责任负面事件期间，这类“名声在外”的公司更易使利益相关者对其品牌价值产生联想和疑虑，导致心理反差，对公司进行惩罚性评价，消极评价程度可能比实施“不行善、不避害”战略的公司更强烈。实施“不行善、避害”战略的公司，尽管扎实地加大研发投入、保障产品质量等能够提升品牌价值，为避免公司陷入社会责任负面事件提供了有力保障，但其可视性弱，缺乏媒体传播，这类“默默无闻”的公司难以被利益相关者知悉，产生了信息不对称，在同行业其他公司发生社会责任负面事件时，可能遭到资本市场的“误判”，将其与不履行任何社会责任（“不行善、不避害”战略）的公司视为同类，做出相差无几的消极评价。
5研究结论与政策建议
研究结论：首先，本文采用事件研究法对我国2011年因血铅电池事件被停产整改的上市公司进行案例研究发现，资本市场对涉事公司做出了程度不同的消极反应，其程度由弱至强的次序是实施“行善、避害”、“不行善、避害”、“行善、不避害”、“不行善、不避害”社会责任战略的公司。其次，本文通过回归分析发现：该事件对输配电气行业产生了显著的溢出效应，但资本市场的消极反应程度由弱至强的次序是“行善、避害”、“不行善、避害”（或“不行善、不避害”）、“行善、不避害”社会责任战略的公司。最后，结合案例研究和回归分析发现：资本市场对实施“行善、避害”社会责任战略的公司给予了显著的积极评价；公司履行社会责任具有“类保险”效应，“避害”责任的“类保
险”效应强于“行善”责任。
政策建议：企业采取“行善、避害”社会责任战略是最佳战略；即使受预算约束，侧重履行“避害”责任也优于片面追求“行善”责任；不履行任何社会责任的企业将遭受自身陷入社会责任负面事件或行业溢出效应造成的重大损失。研究结论可为政府监管部门、媒体和社会公众将企业社会责任督导重点由目前单一的“行善”责任转向兼顾“避害”责任和“行善”责任提供决策参考。
（编辑：刘呈庆）
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