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摘 要：使用帕利普财务分析体系和连环替代法横纵向对比分析贵州茅台2013年—2019年的财务状况、经营成果和价值成长能力。结果表明：贵州茅台整体情况稳定并呈向好趋势发展，与同行业五粮液和泸州老窖相比，贵州茅台各财务指标更加稳定和优秀，更具投资价值。
关键词：五要素杜邦分析 帕利普财务分析体系 连环替代分析法
一、引言
在信息纷繁复杂的今天，投资者可以参考的投资信息很多，但是上市公司的财务状况、经营成果以及价值成长能力依然是投资者制定投资决策时参考的重要指标。在众多财务分析体系中，杜邦分析将净资产收益率进行分解，由此达到判断公司价值及其变化的目的（朱宏泉等，2011）。另外，可持续增长模型能够有效的分析公司的价值成长能力（温素彬等，2016）。将两种财务分析方法进行结合得到基于五要素杜邦分析的帕利普财务分析体系，因此该体系能够同时反映投资者关注的公司现状以及成长能力问题。为了更好地体现财务分析方法在投资方面的应用，本文以贵州茅台为例，使用纳入五要素杜邦分析的帕利普财务分析体系以及连环替代法综合分析2013年—2019年贵州茅台的财务状况、经营成果以及价值增长能力，并选取五粮液和泸州老窖两家同类型公司与贵州茅台进行横向对比，以财务分析的方式为投资者提供投资建议。
二、理论基础
（一）五要素杜邦财务体系
杜邦分析法是美国杜邦公司的一名经理创造的，该分析法以净资产收益率为核心，利用分解的思想把大量分离的财务指标联系起来，从而杜邦分析法能够在营运能力、盈利能力、偿债能力等方面对企业进行系统的评价，有利于进一步分析企业的经营效率和财务状况。计算公式如下：
净资产收益率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数
2003年，在《投资学精要》一书中，兹维·博迪、亚力克斯·凯恩提出五要素杜邦分析，该分析法在传统杜邦分析的基础上做了进一步的优化，其优势是使用经营利润率、财务成本率和税务负担率三个指标替代销售净利率，更符合杜邦分析层层分解的思想，也有利于更加全面的分析企业的财务状况和经营效率（赵燕，2018）。计算公式如下：
净资产收益率=经营利润率×总资产周转率×财务成本率×权益乘数×税务负担率
由计算公式可知，五个要素共同决定净资产收益率，其中经营利润率和总资产周转率反映经营和投资状况，财务成本率和权益乘数反映财务状况，税务负担率反映税务状况。
（二）帕利普财务分析体系
2001年，帕利普教授提出帕利普财务分析体系，该体系以分析企业可持续增长能力为核心，可持续增长率是由股利支付率和杜邦要素共同决定的，并由现有数据计算而得，即假设经营效率和财务状况不变的情况下，预测公司下一年度可能达到的增长率，为公司未来的发展提供参考。计算公式如下：
可持续增长率=净资产收益率×（1-股利支付率）
引入五要素杜邦体系的计算公式如下：
可持续增长率=经营利润率×总资产周转率×财务成本率×权益乘数×税务负担率×（1-股利支付率）
两种财务分析体系有着密切的联系，但帕利普财务分析体系比杜邦分析更加丰富，包含的因素更多（吴乐，2018）。它不仅考虑了五要素杜邦分析，还进一步考虑了股利的支付情况，能够体现公司股利发放态度，进一步扩大了杜邦分析揭示财务状况的范围。总之，基于五要素杜邦分析的帕利普财务分析体系在利用大量财务指标的基础上，能够更加准确的评价企业的经营情况、财务现状以及价值增长能力。
三、案例分析
通过东方财富和公司年报查询贵州茅台2013年-2019年财务指标，其中部分指标由公式计算而得，具体数据见表1。
（一）帕利普财务分析体系的综合分析
利用贵州茅台2013年-2019年的数据进行可持续增长率的纵向对比。首先进行第一步分解：可持续增长率=净资产收益率×（1-股利支付率）
由表1可知，近七年贵州茅台可持续增长率先降后升，并在2013年和2016年分别达到最大值和最小值，但近五年总体变化幅度较小，而较大的波动幅度主要集中于2013年至2015年，导致该变化的原因是净资产收益率和股利支付率。在股利支付方面，除了2013年和2014年白酒行业受到经济市场的冲击导致其股利支付率为30%左右之外，其余五年均超50%，而且股利分配整体连续且稳定，并呈上升趋势。近年来贵州茅台坚持向投资者进行高额派息，并维持稳定的股利政策，这有利于维护投资者利益，增强投资信心。然而与股利支付率相比，净资产收益率的波动较大，正是净资产收益率的震荡引起可持续增长率的波动，因此净资产收益率是导致可持续增长率变化的主要因素。
第二步分解：净资产收益率=经营利润率×总资产周转率×财务成本率×权益乘数×税务负担率
在传统的杜邦分析中，销售净利率的波动是引起净资产收益率变化的主要原因，而销售收入、销售成本、税收等因素决定了销售净利率的变化。对销售净利率进行层层分解的五要素杜邦分析法能够清晰的体现以上因素带来的影响。如表1所示，经营利润率和总资产周转率二者都呈现为先降后升的趋势，但总体波动幅度不大，经济意义显示近七年贵州茅台的销售盈利能力基本稳定，资金运用效率呈稳定向好趋势。此外，每个企业为满足发展的资金需求都需要一定的负债融资，在财务风险可控的情况下，企业可以考虑利用资金杠杆效应为企业创造价值。复合杠杆因子正好能够反映这一点，因为该指标显示了公司的资本结构状况。贵州茅台近七年复合杠杆因子呈先长后降局势，并于2016年达到最大值1.49，这种现象说明了财务杠杆在2016年发挥了近七年中的最大作用，而在近三年杠杆作用不断减弱。另外，税务负担率体现了所得税的变化，税务负担率越小，说明公司税务压力越大。从2013年到2019年贵州茅台税务负担率虽有小幅波动，但整体比较稳定，在一定程度上说明公司税收政策，赋税压力比较稳定。纵观所有财务指標可以发现，在2016年时多数财务指标呈少许反常状态，这是因为2012年至2015年以限制三公消费为起点对白酒行业进行了深度调整，导致白酒需求萎缩、价格下行，这对整个白酒行业产生了巨大的影响。但是整体而言，贵州茅台整体发展稳定，呈向好趋势。 为了进一步分析贵州茅台的财务状况，根据综合排名选取五粮液和泸州老窖与贵州茅台进行横向对比分析，对比结果如表2所示。在可持续增长率上，贵州茅台每年的可持续增长率均为第一，且稳定性最强。另外，贵州茅台的股利政策比较稳定并伴随着小幅上涨，而其他两家企业，特别是泸州老窖，股利支付情况特别不稳定，并呈下降趋势。虽然每年贵州茅台股利支付率并不是最高的，但是由于总股本基数大导致分红总额在白酒行业中依然名列前茅。参考《国资委2019年企业绩效评价标准值》，其中白酒行业净资产收益率均值和优秀值分别为13.2%、19.2%，而贵州茅台近七年净资产收益率均超过行业优秀值10%左右，而且连续七年稳超五粮液和泸州老窖。因此通过横向对比发现，贵州茅台的财务状况、股利政策、成长能力都是行业龙头。
（二）帕利普财务分析体系的连环替代法
在财务分析时通常会借助连环替代法分析一个因素变动对结果造成的影响。因此在本文中采用该方法可以定量地分析各财务指标对可持续增长率的影响。以贵州茅台2018年和2019年的财务数据为例，采用连环替代法具体分析股利支付率、经营利润率等五个财务指标的变化对可持续增长率波动造成的影响。
由表3、图1可知，2019年可持续增长率较2018年下降了1.1%，税收负担率和复合杠杆因子的贡献率比较大，分别为-0.87%、-0.3%。总体来说，2019年公司可持续增长能力和财务状况有小幅震荡，这与贵州茅台2019年7位高管离任有着密切关系。在股利支付方面，股利支付率的微小变动引起可持续增长率的小幅波动，所以制定合理的股利分配政策尤为重要。另外，经营利润率小幅上升，总资产周转率维持不变，对可持续增长率产生一定的正面影响。然而，复合杠杆因子和税务负担率对可持续增长率产生负面影响，权益乘数可以在一定程度上反映企业的财务杠杆，权益乘数越小，企业面临着更小的财务风险。对贵州茅台而言，该企业资金充足，权益乘数小幅下降是利好的。企业税务负担由税收负担率来度量，该指标变小说明该企业可能承受税负压力在增大。整体来看，与2018年相比，2019年并未发生大幅波动，所以各个因素对可持续增长率的正面和负面影响都比较小。
四、总结
本文从企业财务分析的角度出发，积极探索帕利普财务分析体系在投资方面的应用。为了更好地进行该方面的应用分析，本文以贵州茅台为例，使用基于五要素杜邦分的帕利普财务分析体系并结合行业横纵向对比综合分析贵
州茅台的财务状况、经营成果和价值成长能力，同时利用连环替代法进一步说明各指标对贵州茅台可持续增长率的贡献率。研究发现，2013年至2019年贵州茅台整体发展比较稳定，各项财务指标以及股利支付情况都非常可观，进一步证实了贵州茅台是行业的龙头企业，未来的发展不可估量，因此具有投资价值。
参考文献：
[1]朱宏泉，舒蘭，王鸿.杜邦分析与价值判断：基于A股上市公司的实证研究[J].管理评论，2011（10）.
[2]温素彬，袁梦，邵胜华.管理会计工具及应用案例——基于五要素杜邦系统的可持续增长模型及应用[J].会计之友，2016（11）.
[3]兹维·博迪，亚历克斯·凯恩.投资学精要[M].中国人民大学出版社，2010.
[4]赵燕.基于可持续增长率的杜邦财务分析体系重构[J].会计之友，2018（06）.
[5]吴乐.帕利普财务分析体系在高校的应用研究[J].会计之友，2018（05）.
〔戴亮、李娜（通讯作者），贵州财经大学大数据应用与经济学院（贵阳大数据金融学院）
关键词：五要素杜邦分析 帕利普财务分析体系 连环替代分析法
一、引言
在信息纷繁复杂的今天，投资者可以参考的投资信息很多，但是上市公司的财务状况、经营成果以及价值成长能力依然是投资者制定投资决策时参考的重要指标。在众多财务分析体系中，杜邦分析将净资产收益率进行分解，由此达到判断公司价值及其变化的目的（朱宏泉等，2011）。另外，可持续增长模型能够有效的分析公司的价值成长能力（温素彬等，2016）。将两种财务分析方法进行结合得到基于五要素杜邦分析的帕利普财务分析体系，因此该体系能够同时反映投资者关注的公司现状以及成长能力问题。为了更好地体现财务分析方法在投资方面的应用，本文以贵州茅台为例，使用纳入五要素杜邦分析的帕利普财务分析体系以及连环替代法综合分析2013年—2019年贵州茅台的财务状况、经营成果以及价值增长能力，并选取五粮液和泸州老窖两家同类型公司与贵州茅台进行横向对比，以财务分析的方式为投资者提供投资建议。
二、理论基础
（一）五要素杜邦财务体系
杜邦分析法是美国杜邦公司的一名经理创造的，该分析法以净资产收益率为核心，利用分解的思想把大量分离的财务指标联系起来，从而杜邦分析法能够在营运能力、盈利能力、偿债能力等方面对企业进行系统的评价，有利于进一步分析企业的经营效率和财务状况。计算公式如下：
净资产收益率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数
2003年，在《投资学精要》一书中，兹维·博迪、亚力克斯·凯恩提出五要素杜邦分析，该分析法在传统杜邦分析的基础上做了进一步的优化，其优势是使用经营利润率、财务成本率和税务负担率三个指标替代销售净利率，更符合杜邦分析层层分解的思想，也有利于更加全面的分析企业的财务状况和经营效率（赵燕，2018）。计算公式如下：
净资产收益率=经营利润率×总资产周转率×财务成本率×权益乘数×税务负担率
由计算公式可知，五个要素共同决定净资产收益率，其中经营利润率和总资产周转率反映经营和投资状况，财务成本率和权益乘数反映财务状况，税务负担率反映税务状况。
（二）帕利普财务分析体系
2001年，帕利普教授提出帕利普财务分析体系，该体系以分析企业可持续增长能力为核心，可持续增长率是由股利支付率和杜邦要素共同决定的，并由现有数据计算而得，即假设经营效率和财务状况不变的情况下，预测公司下一年度可能达到的增长率，为公司未来的发展提供参考。计算公式如下：
可持续增长率=净资产收益率×（1-股利支付率）
引入五要素杜邦体系的计算公式如下：
可持续增长率=经营利润率×总资产周转率×财务成本率×权益乘数×税务负担率×（1-股利支付率）
两种财务分析体系有着密切的联系，但帕利普财务分析体系比杜邦分析更加丰富，包含的因素更多（吴乐，2018）。它不仅考虑了五要素杜邦分析，还进一步考虑了股利的支付情况，能够体现公司股利发放态度，进一步扩大了杜邦分析揭示财务状况的范围。总之，基于五要素杜邦分析的帕利普财务分析体系在利用大量财务指标的基础上，能够更加准确的评价企业的经营情况、财务现状以及价值增长能力。
三、案例分析
通过东方财富和公司年报查询贵州茅台2013年-2019年财务指标，其中部分指标由公式计算而得，具体数据见表1。
（一）帕利普财务分析体系的综合分析
利用贵州茅台2013年-2019年的数据进行可持续增长率的纵向对比。首先进行第一步分解：可持续增长率=净资产收益率×（1-股利支付率）
由表1可知，近七年贵州茅台可持续增长率先降后升，并在2013年和2016年分别达到最大值和最小值，但近五年总体变化幅度较小，而较大的波动幅度主要集中于2013年至2015年，导致该变化的原因是净资产收益率和股利支付率。在股利支付方面，除了2013年和2014年白酒行业受到经济市场的冲击导致其股利支付率为30%左右之外，其余五年均超50%，而且股利分配整体连续且稳定，并呈上升趋势。近年来贵州茅台坚持向投资者进行高额派息，并维持稳定的股利政策，这有利于维护投资者利益，增强投资信心。然而与股利支付率相比，净资产收益率的波动较大，正是净资产收益率的震荡引起可持续增长率的波动，因此净资产收益率是导致可持续增长率变化的主要因素。
第二步分解：净资产收益率=经营利润率×总资产周转率×财务成本率×权益乘数×税务负担率
在传统的杜邦分析中，销售净利率的波动是引起净资产收益率变化的主要原因，而销售收入、销售成本、税收等因素决定了销售净利率的变化。对销售净利率进行层层分解的五要素杜邦分析法能够清晰的体现以上因素带来的影响。如表1所示，经营利润率和总资产周转率二者都呈现为先降后升的趋势，但总体波动幅度不大，经济意义显示近七年贵州茅台的销售盈利能力基本稳定，资金运用效率呈稳定向好趋势。此外，每个企业为满足发展的资金需求都需要一定的负债融资，在财务风险可控的情况下，企业可以考虑利用资金杠杆效应为企业创造价值。复合杠杆因子正好能够反映这一点，因为该指标显示了公司的资本结构状况。贵州茅台近七年复合杠杆因子呈先长后降局势，并于2016年达到最大值1.49，这种现象说明了财务杠杆在2016年发挥了近七年中的最大作用，而在近三年杠杆作用不断减弱。另外，税务负担率体现了所得税的变化，税务负担率越小，说明公司税务压力越大。从2013年到2019年贵州茅台税务负担率虽有小幅波动，但整体比较稳定，在一定程度上说明公司税收政策，赋税压力比较稳定。纵观所有财务指標可以发现，在2016年时多数财务指标呈少许反常状态，这是因为2012年至2015年以限制三公消费为起点对白酒行业进行了深度调整，导致白酒需求萎缩、价格下行，这对整个白酒行业产生了巨大的影响。但是整体而言，贵州茅台整体发展稳定，呈向好趋势。 为了进一步分析贵州茅台的财务状况，根据综合排名选取五粮液和泸州老窖与贵州茅台进行横向对比分析，对比结果如表2所示。在可持续增长率上，贵州茅台每年的可持续增长率均为第一，且稳定性最强。另外，贵州茅台的股利政策比较稳定并伴随着小幅上涨，而其他两家企业，特别是泸州老窖，股利支付情况特别不稳定，并呈下降趋势。虽然每年贵州茅台股利支付率并不是最高的，但是由于总股本基数大导致分红总额在白酒行业中依然名列前茅。参考《国资委2019年企业绩效评价标准值》，其中白酒行业净资产收益率均值和优秀值分别为13.2%、19.2%，而贵州茅台近七年净资产收益率均超过行业优秀值10%左右，而且连续七年稳超五粮液和泸州老窖。因此通过横向对比发现，贵州茅台的财务状况、股利政策、成长能力都是行业龙头。
（二）帕利普财务分析体系的连环替代法
在财务分析时通常会借助连环替代法分析一个因素变动对结果造成的影响。因此在本文中采用该方法可以定量地分析各财务指标对可持续增长率的影响。以贵州茅台2018年和2019年的财务数据为例，采用连环替代法具体分析股利支付率、经营利润率等五个财务指标的变化对可持续增长率波动造成的影响。
由表3、图1可知，2019年可持续增长率较2018年下降了1.1%，税收负担率和复合杠杆因子的贡献率比较大，分别为-0.87%、-0.3%。总体来说，2019年公司可持续增长能力和财务状况有小幅震荡，这与贵州茅台2019年7位高管离任有着密切关系。在股利支付方面，股利支付率的微小变动引起可持续增长率的小幅波动，所以制定合理的股利分配政策尤为重要。另外，经营利润率小幅上升，总资产周转率维持不变，对可持续增长率产生一定的正面影响。然而，复合杠杆因子和税务负担率对可持续增长率产生负面影响，权益乘数可以在一定程度上反映企业的财务杠杆，权益乘数越小，企业面临着更小的财务风险。对贵州茅台而言，该企业资金充足，权益乘数小幅下降是利好的。企业税务负担由税收负担率来度量，该指标变小说明该企业可能承受税负压力在增大。整体来看，与2018年相比，2019年并未发生大幅波动，所以各个因素对可持续增长率的正面和负面影响都比较小。
四、总结
本文从企业财务分析的角度出发，积极探索帕利普财务分析体系在投资方面的应用。为了更好地进行该方面的应用分析，本文以贵州茅台为例，使用基于五要素杜邦分的帕利普财务分析体系并结合行业横纵向对比综合分析贵
州茅台的财务状况、经营成果和价值成长能力，同时利用连环替代法进一步说明各指标对贵州茅台可持续增长率的贡献率。研究发现，2013年至2019年贵州茅台整体发展比较稳定，各项财务指标以及股利支付情况都非常可观，进一步证实了贵州茅台是行业的龙头企业，未来的发展不可估量，因此具有投资价值。
参考文献：
[1]朱宏泉，舒蘭，王鸿.杜邦分析与价值判断：基于A股上市公司的实证研究[J].管理评论，2011（10）.
[2]温素彬，袁梦，邵胜华.管理会计工具及应用案例——基于五要素杜邦系统的可持续增长模型及应用[J].会计之友，2016（11）.
[3]兹维·博迪，亚历克斯·凯恩.投资学精要[M].中国人民大学出版社，2010.
[4]赵燕.基于可持续增长率的杜邦财务分析体系重构[J].会计之友，2018（06）.
[5]吴乐.帕利普财务分析体系在高校的应用研究[J].会计之友，2018（05）.
〔戴亮、李娜（通讯作者），贵州财经大学大数据应用与经济学院（贵阳大数据金融学院）