2017年底宣布合并的同程艺龙，2018年11月底登陆港交所，作为香港“在线旅游第一股”和微信“小程序第一股”备受瞩目。
　　作为中国第一代OTA的艺龙，与携程均在1999年创立，一南一北，堪称瑜亮。艺龙在纳斯达克上市的2004年，同程在苏州创立。同程一度以登陆国内资本市场为目标，前后有金主携程、万达，腾讯加持。同程和艺龙都有重要股东携程和腾讯，最终双方合并，业务上形成强有力互补关系。
　　同程战略伙伴角色各有不同，万达有钱和线下旅行社资源，携程有产品有钱，腾讯有钱最关键有流量，微信钱包入口流量资源，非携程可比。同程在不同时机抱住各路豪强大腿，为己所用，吴志祥站队智慧最终助其完成上市夙愿，也是上演一出逆袭好戏。

OTA老三，小程序第一股

　　伴随同程艺龙（00780.HK）登陆港交所，资本市场迎来又一OTA巨兽。在国内大电商领域，同程艺龙并不起眼，但若论在线旅游行业，同程艺龙却是绝不可忽视的力量，其此次还被冠以港交所“在线旅游第一股”和微信“小程序第一股”称号。
　　2018年11月14日，同程艺龙启动IPO全球发售，11月26日挂牌。IPO联席保荐人为摩根士丹利、JP摩根和招银国际；联席全球协调人除上述三投行外，还有中信里昂证券；联席账簿管理人则包括建银国际、工银国际、农银国际、招证国际、瑞信、富途证券等。
　　同程艺龙股票发行区间为9.75-12.65港元/股，最终确定9.8港元发行价，募资净额13.19亿元人民币，与此前媒体披露将融资10亿至15亿美元，规模大大削减。根据计划，其募资所得净额30%用于产品和服务；30%用于潜在业务的投资和收购；30%用于技术研发；10%用于运营资金等。
　　中国大多数在线旅游交易通过第三方OTA平台完成，因为后者有更先进的技术和产品体验，能吸引大量网络用户使用。OTA平台2017年规模为8042亿元，占在线旅游市场规模的68.6%；预计到2022年将增加到17003亿元，复合年增长率为16.2%，占比为70.1%。
　　艾瑞咨询统计数据显示，2017年按照交易额，中国四大OTA分别占据在线旅游市场的35.6%、14.2%、9.8%和4.4%份额，同程艺龙以9.8%居第三。四大OTA分别占据OTA交通票务市场59.6%、18.2%、15.6%和2.1%，同程艺龙占据15.6%。住宿预订排前四的OTA分别占有47.6%、18.1%、12.3%和6.1%市场份额，同程艺龙排第三。无论是整体OTA市场，还是交通票务和住宿预订细分市场，同程艺龙均坐稳第三位置，其中，交通票务市场还有希望冲击第二。
　　从多家市场机构数据的不同维度均可分析出，OTA市场第一应是携程（CTRP.O），第二是去哪儿，差距明显无法弥补。第二和第三差距是4.4个百分点，第三与第四差距是5.4个百分点。OTA市场第二第三和第四的差距并非天堑，若发生逆转也就三两年时间。
　　2015年，去哪儿与携程完成整合，携程持股去哪儿比例为45%，为后者最大股东，同时原去哪儿的控股股东百度（BIDU.O）变成携程大股东。此后，携程又领衔一众财团私有化在纳斯达克上市的艺龙（LONG.O），加上此前已经投重金入股同程，当前携程是同程艺龙第一大股东，与腾讯控股（00700. HK）持股比例分别不大，这也造成同程艺龙目前无控股股东的局面。

腾讯提供流量，携程供应产品

　　2017年度和2018年上半年，同程艺龙收入分别为52.26亿元、28.32亿元；净利润为4.55亿元、8.45亿元；净利率分别为8.7%、29.84%，显著提高（图1）。2019年上半年，同程艺龙收入16.08亿元，净利润1.99亿元，净利率为12.38%，非常不稳定。这和平台变现率（Take-rate）有关。
　　2018年上半年，同程艺龙总交易额为579亿元，总收入为19.97亿元，以此计算，则变现率为3.44%，2018年下半年、2019年一季度、二季度变现率分别为4.43%、4.97%、 3.85%，并不稳定。

图1：同程艺龙财务数据

图2：同程艺龙佣金和广告推广费

　　与电商巨头阿里巴巴（BABA.NYSE）相比，同程藝龙略微逊色。2018年“双11”当天天猫交易额再次突破新高，达到2135亿元。天猫如果从交易流水中按照3%-5%费率计算佣金，或许与同程艺龙差别不大。但是按照年度总交易量计算，在截至2018年3月31日的2017-2018财年中，阿里巴巴总成交额（GMV）为4.52万亿元，总营收为2503亿元，则其货币化率为5.54%，超过同程艺龙。与美团点评（03690.HK）2019年上半年酒旅业务收入52亿元，变现率10.2%相比，同程艺龙差距也非常明显。

吴志祥曾是阿里巴巴中供铁军一员，在几次关键站队中，为同程找到各种资源。

　　在2015-2017年期内，同程艺龙销售费用组成比例变化明显，佣金开支分别为1.82亿元、4.73亿元、6.6亿元，占总销售费用的23.5%、25.1%和60.3%；广告和推广开支分别为5.68亿元、13.58亿元、3.57亿元，占总销售费用的比例为73.2%，72.1%和32.6%。这与腾讯入股有关，在微信钱包中酒店和交通两个位置，分别由艺龙和同程把持，微信超过10.8亿活跃用户，是同程艺龙流量的重要来源。而同程艺龙在2016年推广费激增至13.58亿元，应和同程在全国大规模扩张有关（图2）。截至2019年上半年，佣金支出已经降到不足8000万元，但是广告推广费维持在高位，显示公司在拉新上仍旧不遗余力。
　　从平均月活跃用户看，同程艺龙合并数据从2015年8870万增加到2017年的1.21亿，复合增长率为16.9%。2018年上半年，其月活跃用户为1.6亿，月付费用户为1750万；其中来自腾讯平台的月度平均活跃用户为1.24亿，占整体比例的77.5%。期间，同程和艺龙APP月度活跃用户2670万，双方网站用户为1000万。
　　截至2018年9月30日，同程艺龙合并平均月活跃用户和平均月付费用户分别为2.06亿、2260万，其中来自腾讯旗下平台的合并平均月活跃用户达1.68亿，占比再次提高，达到81.48%，显示其对于腾讯的依赖程度扩大。需要注意的是，同程艺龙表示，其注册用户85%以上来自非一线城市，这意味着，未来携程系和酒店业务聚焦在三四五线城市用户群的美团点评，会有更多竞争。
　　2019年二季度，同程艺龙平均月度活跃用户为1.82亿，增加15.4%；平均月付费用户为2770万，增加53.9%，增速远远超过月度活跃用户增速，应该和一起收购有关。2019年4月30日，其以2.7亿元全资收购同程文旅，后者主要业务是景点门店服务。
　　另外，根据同程艺龙与腾讯协议，微信以及移动QQ支付页面的火车票、机票以及酒店入口，同程艺龙是独家运营方，该协议从2021年7月31日延长至2026年7月31日。收购完同程文旅，同程艺龙月活用户增速降至15.4%，也暗示微信导流用户作用在递减中。
　　外界在过分看重同程艺龙对于腾讯流量依赖时，可能会忽略其另外一个重要股东携程，在产品供应对同程艺龙的作用。大股东携程集团2015-2017年占同程艺龙采购额的比例分别为4.4%、17%和35.9%，2017年比2016年翻了一倍。
　　单一供应商占比过大，撇除关联交易不谈，若管理层和股东方翻脸，产品有随时下架风险，这无疑会让同程艺龙十分被动。

金主万达

　　同程主要创始人吴志祥，1976年出生，毕业于苏州大学，在2004年创办同程前曾经在阿里巴巴做销售，是早期中国供应商销售铁军中一员，工号176。同程刚开始完全按照阿里巴巴的模式在运作。接近吴志祥人士表示，吴志祥以销售为主导，敢于试错，不拘泥于细节。尽管吴志祥天马行空，和马云很像，但是团队人员能将吴的意图落在实处，所以同程执行力很强。
　　2006年，在央视《赢在中国》第一季中，吴志祥晋身五强。当时这档创业类节目评委有史玉柱、柳传志、牛根生以及吴志祥前老板马云等企业大咖，投资界则有熊晓鸽、徐新等。
　　参加完《赢在中国》，吴志祥开始考虑融资，据媒体公开报道，2008年融资1500万元。2006-2008年，同程从专注于旅游行业的B2B服务提供商，将重心转移到在线度假旅游、机票预订和住宿预订领域，2014年通过网站ly.com提供旅游服务，期间也在门票业务上投入甚多，以一元门票在市场上掀起价格战。
　　和许多创业者一样，吴志祥和团队一直有上市梦想。同程2015年得到万达为首的财团投资，其中，万达投资大约36亿元，但是将投票权交予吴志祥。根据招股书，万达前后投资同程艺龙两轮，2015年第一轮投资金额为35.8亿元，第二轮2017年投资2.17亿元，总共约38亿元。并且，万达已经收购多家国内旅行社，可以与同程线上资源融合。
　　在得到这笔号称国内旅游史上最大投资后，吴志祥坚定同程要在国内上市信心，并在线下进行一轮大扩张。接近同程人士对新财富表示，多数线下门店没有办法在短期内盈利，造成同程为此大概亏损十几亿。如果万达资金足额投入，同程还会持续扩张；资金没有到位，同程只能收缩，陆续关闭产能不足门店，只保留产能较大门店；保留下来的门店大多实现盈利。“若万达资金全部到位，可能是另一种情形。”
　　另据途牛当时负责线下市场推广的人士向新财富介绍，同程通过线下特卖会，在一二线城市全面展开价格战。面对来势汹汹的同程，途牛也要出手，甚至有在同一家酒店同一天，双方都开展特卖会的现象。“根据从同程内部得到的销售数据，感觉要比途牛出色。尽管在销售上双方可能都蓄水，但还是反映出同程销售队伍战斗力更强，这对途牛市场人员以及参与会战的线下门店人员带来一定压力。”
　　和同程强大执行力下追求销量不同，途牛前期特卖会和展会只追求总交易量，顺带品牌推广；到2016年开始出现变化，要求展会销售产品的毛利润能覆盖出活动总成本，这对特卖会开展也有影响。“尤其在广州这样的城市，旅游展意味著大家都以低价抢市场，如果还强调毛利，则很难覆盖支出，基本就算放弃了。”据当时途牛广州市场人员表示。
　　同程在全国大举扩张时，几乎在全国每个省，号称都要建立200人以上的团队。比如同程北京分部，与途牛当时的华北大区总部紧邻。据途牛上述人士表示，同程也在挖途牛员工，包括市场部员工，有多人跳槽；但是其大规模推广持续大半年左右后开始收缩，途牛也有选择性地参加展会，不过仍然对活动产出提出要求。
　　在2016年元旦刚过后，吴志祥接受采访时表示，同程是内资投资为主，不存在拆解VIE结构，一直关注中国A股市场，同程在A股IPO值得期待。他透露，早在2013年就已经完成A股上市大部分准备，包括券商辅导，以及和证监会、江苏省证监局、深交所、上交所等沟通。在吴志祥计划中，其实一直想在国内独立上市。

图3：同程控股的股权结构

图4：同程艺龙的股权结构

　　2017年3月，同程将旗下资产分拆成两部分：线上业务资产、负债和权益仍由同程网络保留；其他资产、负债和权益则分配至同程控股，分拆于2017年完成。同程分立完成后，同程控股的主要业务包括有关旅行以及旅游相关产品的线下旅行社运营，其次还包含少量金融服务。
　　同程控股的主要股东包括：华帆润禾、携程、腾讯、深圳华侨城资本投资管理有限公司、苏州市工业园区天程致远创业投资合伙企业、吴志祥，分别持股为18%、15.1%、13.3%、11.5%、5.4%、5%（图3）。
　　2017年12月底，同程网络宣布与艺龙合并，计划在香港上市。作为同程艺龙董事会联席主席，吴志祥直接加间接持有同程艺龙的股权比例大约为4%。在公司形成没有实际控制人的局面下，管理团队将发挥重要作用，吴志祥或可以间接以4%左右股权达到控制上市公司目的。

腾讯携程势均力敌，吴志祥操盘

　　同程艺龙发行完成后，携程持股5.6亿股，占比为27.26%；腾讯持股总数将达到4.76亿股，占比为23.18%；华帆润禾持股为1.66亿股，占比为8.1%；华昌国际有限公司持股为1.06亿股，占比为5.16%；同程创始人吴志祥家族持股4970万股，占比为2.41%（图4）。
　　其中，华帆润禾背后是同程5个联合创始人，其各持有华帆润禾20%股权；华昌国际为华侨城（亚洲）控股有限公司（03366. HK）全资持有。
　　2018年6月，华侨城集团战略投资同程旅游，双方就发挥线下资源与线上大数据的战略协同效应进行合作。交易完成后，华侨城集团成为同程旅游的重要战略股东之一。
　　招股书显示，华侨城通过华昌国际买下的正是万达此前持有的老股。华昌国际最终以110.9元/每股接受1061万股，总金额大约11.78亿元。按照同程艺龙此次最高发行价计算，则华侨城持有的这部分股权在大约半年后市值已变为13.3亿元港币，即约11.78亿元人民币，与其投资额相当。此外，华侨城还持有同程控股11.5%股权。
　　至于万达，在同程艺龙提交招股书前已经全部退出。2018年5月10日，万达全资子公司万程晟达以每股110.9元价格，向华帆润禾转让大约1538万股，向建设银行全资控股的建成开元投资有限公司转让106万股，向华昌国际转让大约1061万股，总代价为30亿元，该交易已经在2018年6月5日完成并结清。之后，万达及其子公司不再持股。
　　38亿元投资前后历时三年，在上市前退出，不计算资金成本，还净亏近8亿元，王健林这笔买卖，就此案例确实让人看不懂。但如果考虑到2018年以来万达集团一直在缩表，旗下万达文旅已经作价500亿卖给融创中国，那同程资产以30亿出售出现亏损，对王健林来说，只是8个“小目标”而已，也就不必奇怪。
　　此外，招股书显示，腾讯分别在2011年5月投资艺龙8400万美元，2012年2月至2015年7月，腾讯累计向同程投资12.9亿元，腾讯前后累计总投资折算成人民币金额为18.74亿元。IPO发行完成后，腾讯持股市值最高为60亿元港币，合计人民币为53亿元左右。扣除腾讯持有的同程控股13.3%股权，则持股同程艺龙增值率已经达到185%，按照中值发行则增值167%。
　　在同程艺龙董事會成员中，执行董事吴志祥、马和平，来自于同程，江浩来自艺龙；非执行董事有梁建章以及两名腾讯代表；这意味着，同程、携程和腾讯，各有两名成员在董事会中，形成均势；另有3名独立董事，共9名董事成员。由于携程和腾讯持股比例相差不大，同程艺龙不存在控股股东。

　　在高管安排上，吴志祥和梁建章出任联席董事长，马和平任首席执行官，江浩任总裁；首席战略官吴嘉竹，来自同程；首席财务官范磊，来自艺龙；首席营销官王强，来自同程；副总裁余沛和白志伟，来自艺龙。
　　而在战略层面，同程艺龙的两名执行董事有同程系两人，或许暗示同程创始人吴志祥未来将在无控股股东状态下，主导公司发展。
　　在执行层面，同程有首席执行官、首席战略官和首席营销官三个职位；艺龙则占据总裁、首席财务官、两个副总裁，共四个职位。同程比艺龙少一人，携程略占优势，但按照行政权力分配看，同程管花钱，艺龙管账，基本也是均衡状态。
　　2019年3月，江浩辞去执行董事总裁职务，且携程方迟迟未提名新人选，同程系在集团公司中话语权进一步提高，吴志祥成为主操盘。
　　同程艺龙合并后仍然牢牢保持双品牌并行，团队相对独立；联合logo由两家公司logo简单组合而成，未到水乳交融时。短暂均衡不代表暗流停止，同程艺龙无实际控制人或非长久之计。当有新玩家入局时，站队有术的的吴志祥又将如何选择？