论文部分内容阅读
最近，关于央行是否会全面降准引发了广泛的争论。在笔者近来的美国宏观路演之行中，降准也是投资者最关心的问题之一。赞成和反对方各执一词，争论在央行定向降低农村银行准备金后更趋激烈，显示相关讨论已成为当前宏观经济政策的焦点。
赞成者理由有三：实体经济下行；通胀压力不大；债券长端利率高企加大了企业的融资成本，所以降准对于防范经济失速和金融风险十分必要。反对者理由也有三：当前就业市场并未出现危机；降准信号意义实在过强；3月接近2000亿元的外汇占款增幅降低了降准的必要性。
于笔者而言，降准其实确有必要，而且势在必行，越早越好。这不仅仅是上述提到的应对短期内经济下滑与企业融资难、融资贵等诸多矛盾的积极举措，更是未来发挥价格型货币政策工具作用的内在要求。
实际上，从当前的经济情况看来，尽管一季度GDP增速放缓至7.4%，与政府7.5%左右的政策目标接近，但高频数据与微观感受却比GDP数据更加悲观。
例如，受中长期信贷与铁路货运指标下降影响，克强指数出现下滑；房地产新屋开工负两位数增长，多地房价下跌加大了房地产市场的风险；三驾马车中，虽然消费尚且稳定，但投资与净出口双双失速，仅靠消费很难稳增长。
进一步，从货币政策工具角度来看，伴随着利率市场化改革的加速推进，改变一直以来货币政策工具过多倾向于数量型工具而非价格型工具的时机已经成熟。
但受制于严厉的数量管制，如过高的准备金率、严格的信贷额度控制以及存贷比限制，即便利率市场化改革加快，恐怕也难起到调节资金需求决定性作用，反而造成了诸多经济金融困境。
纵观过去30年央行货币政策工具应用，不难发现，中国央行实际上更多地倚靠数量型工具，价格型工具的应用相对弱之。
例如，2006年7月-2012年5月，央行共动用法定准备金政策工具38次。其中，2006年7月-2008年6月，法定准备金率上调18次，从7.5%上调到17.5%，加息只有8 次。金融危机期间，央行降准与降息频率相同，均为4次，而当时贷款额度管理实际上起到了显著的作用。2010年1月-2011年7月，货币政策从宽松回归常态，期间央行提高法定准备金率12次，大型金融机构法准率更是升至21.5%的历史高峰，而同期加息仅为5次。
为何中国的货币政策操作如此依赖数量型工具？
在笔者看来，有其特定的背景，最主要的原因便是以往很长一段时间，人民币汇率缺乏弹性，为维持稳定的汇率，不得不被动积累巨额外汇，给央行带来了巨大的对冲压力。数据显示，截至2014年3月，中国的外汇储备已经达3.95万亿美元。过去七年，外汇储备每年平均增加4000亿美元。
同时，数量型工具的频繁操作也与中国金融定价市场化程度较低密切相关。
实际上，鉴于一直以来中国企业生产决策、商业银行放贷决策很容易受到行政性指令的影响和约束，资金供求双方对于利率价格往往缺乏敏感性，间接地导致信贷额度等具有行政色彩的数量型工具在政策调控时往往更加有效。
此外，特别值得一提的是，在数量型工具的使用中，央行早前更倾向于通过公开市场操作直接调控基础货币规模，但由于央票余额的不断增加，央行政策成本也在逐步提高。相比于央票，提高法定准备金利率成本更低，因此，自2007年以来，法定存款准备金便超过了央行票据成为冻结流动性的最主要工具。
总而言之，历史原因造成了中国的价格型工具应用弱于数量型工具这一局面，笔者也并不否认特定数量政策在背景下起到的重要作用。然而，伴随着对市场化改革达成的高度共识，以及当前一些经济金融体系的矛盾现象出现，笔者认为，这一状况也到了必须改变的时刻。
具体来看，如下几个原因值得重点审视：
首先，利率市场化改革已经空前加快，货币政策工具未来需要更多地采用价格型工具，以发挥市场对资源配置决定性作用。实际上，自十八届三中全会以来，无论是最高领导人还是各部委政策制定者均对市场作用达成高度共识，在此之下，数量型工具的过度使用显然与发挥市场决定性作用的指导思想背道而驰。
特别是考虑到当前货币市场利率以及银行贷款利率已充分市场化，存款利率虽有上限，但大额存单利率是浮动的，企业委托存款利率也放开了。
另外，通过银行表外理财以及互联网金融的冲击也愈益市场化，由供需决定资金价格的时机已越加成熟，如果此时仍通过行政手段控制资金供给方，保持过高的准备金率，利率价格信号必定难以发挥，资金紧张之下，实体经济更难免受到伤害。
其次，当前表外业务的发展过快，金融风险空前加大，不仅源于部分监管缺失，更一定程度上反映了表内业务监管过度。
以准备金率为例，当前大型金融机构面临的准备金率高达20%，利率只有1.62%，相对于银行的存款成本，笔者计算下来，这相当于央行对商业银行征收了接近GDP2%的税收。
此外，考虑到75%严格的存贷比限制、5%的营业税以及利率市场化带来的挑战，银行自我发展与价值实现已面临困境。
再有，伴随着存贷差的缩减，当前20%的准备金率或已超出最优准备金率的理论值。
早前央行货币政策司张晓慧司长曾在《中国的准备金、准备金税和货币控制：1984-2007》文章中提出，法定准备金率作为一种税收，存在一个最优准备金率，当准备金率上调到一定水平之后，反而会由于税基的流失而导致准备金率工具在流动性管理和货币控制中的功能弱化。考虑到利率市场化导致银行存贷差缩小，根据笔者计算，20%的准备金率实际上已大大超过最优准备金率的理论值。
最后，相对于国际上其他国家，当前中国的存款准备金率已经过高。可以看到，欧元区、英国、墨西哥、波兰、匈牙利等经济体的法定存款准备金率都不超过5%。美国、日本均实行累进准备金率。日本将存款准备金率划分为四档，存款超过2.5万亿日元面临征收准备金率的最高档，但仅为1.2%。美国净交易存款在850万美元以内则享受准备金免缴，850万-4580万之间准备金率为3%，唯有高于4580万美元才征收高达10%的准备金率。
如此来看，笔者认为，央行减少数量型控制确有必要。特别是适时降准，不仅可以为紧张的流动性提供支持，平缓利率期限结构，降低长端利率风险溢价以缓解实体经济面临的资金压力，更重要的是在货币政策工具转向发挥价格型工具的背景下，消除供给制约，缓解价格工具失效的矛盾。
除此之外，笔者建议淡化75%存贷比的考核，即便受制于《商业银行法》，短期内75%的存贷比取消不切实际，但可以考虑扩大存款额的计算范围，延长考核期限，如半年考核或者一年考核均是可行之策。
总而言之，在经济下行风险加大、通胀尚且可控之时，笔者认为，未来货币政策应该改变过紧的局面，并通过降准、淡化存贷比考核等引导政策转向价格型工具，这既有利于稳增长的实现，也有助于促进市场化改革，可谓一举两得。
作者为瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家
赞成者理由有三：实体经济下行；通胀压力不大；债券长端利率高企加大了企业的融资成本，所以降准对于防范经济失速和金融风险十分必要。反对者理由也有三：当前就业市场并未出现危机；降准信号意义实在过强；3月接近2000亿元的外汇占款增幅降低了降准的必要性。
于笔者而言，降准其实确有必要，而且势在必行，越早越好。这不仅仅是上述提到的应对短期内经济下滑与企业融资难、融资贵等诸多矛盾的积极举措，更是未来发挥价格型货币政策工具作用的内在要求。
实际上，从当前的经济情况看来，尽管一季度GDP增速放缓至7.4%，与政府7.5%左右的政策目标接近，但高频数据与微观感受却比GDP数据更加悲观。
例如，受中长期信贷与铁路货运指标下降影响，克强指数出现下滑；房地产新屋开工负两位数增长，多地房价下跌加大了房地产市场的风险；三驾马车中，虽然消费尚且稳定，但投资与净出口双双失速，仅靠消费很难稳增长。
进一步，从货币政策工具角度来看，伴随着利率市场化改革的加速推进，改变一直以来货币政策工具过多倾向于数量型工具而非价格型工具的时机已经成熟。
但受制于严厉的数量管制，如过高的准备金率、严格的信贷额度控制以及存贷比限制，即便利率市场化改革加快，恐怕也难起到调节资金需求决定性作用，反而造成了诸多经济金融困境。
纵观过去30年央行货币政策工具应用，不难发现，中国央行实际上更多地倚靠数量型工具，价格型工具的应用相对弱之。
例如，2006年7月-2012年5月，央行共动用法定准备金政策工具38次。其中，2006年7月-2008年6月，法定准备金率上调18次，从7.5%上调到17.5%，加息只有8 次。金融危机期间，央行降准与降息频率相同，均为4次，而当时贷款额度管理实际上起到了显著的作用。2010年1月-2011年7月，货币政策从宽松回归常态，期间央行提高法定准备金率12次，大型金融机构法准率更是升至21.5%的历史高峰，而同期加息仅为5次。
为何中国的货币政策操作如此依赖数量型工具？
在笔者看来，有其特定的背景，最主要的原因便是以往很长一段时间，人民币汇率缺乏弹性，为维持稳定的汇率，不得不被动积累巨额外汇，给央行带来了巨大的对冲压力。数据显示，截至2014年3月，中国的外汇储备已经达3.95万亿美元。过去七年，外汇储备每年平均增加4000亿美元。
同时，数量型工具的频繁操作也与中国金融定价市场化程度较低密切相关。
实际上，鉴于一直以来中国企业生产决策、商业银行放贷决策很容易受到行政性指令的影响和约束，资金供求双方对于利率价格往往缺乏敏感性，间接地导致信贷额度等具有行政色彩的数量型工具在政策调控时往往更加有效。
此外，特别值得一提的是，在数量型工具的使用中，央行早前更倾向于通过公开市场操作直接调控基础货币规模，但由于央票余额的不断增加，央行政策成本也在逐步提高。相比于央票，提高法定准备金利率成本更低，因此，自2007年以来，法定存款准备金便超过了央行票据成为冻结流动性的最主要工具。
总而言之，历史原因造成了中国的价格型工具应用弱于数量型工具这一局面，笔者也并不否认特定数量政策在背景下起到的重要作用。然而，伴随着对市场化改革达成的高度共识，以及当前一些经济金融体系的矛盾现象出现，笔者认为，这一状况也到了必须改变的时刻。
具体来看，如下几个原因值得重点审视：
首先，利率市场化改革已经空前加快，货币政策工具未来需要更多地采用价格型工具，以发挥市场对资源配置决定性作用。实际上，自十八届三中全会以来，无论是最高领导人还是各部委政策制定者均对市场作用达成高度共识，在此之下，数量型工具的过度使用显然与发挥市场决定性作用的指导思想背道而驰。
特别是考虑到当前货币市场利率以及银行贷款利率已充分市场化，存款利率虽有上限，但大额存单利率是浮动的，企业委托存款利率也放开了。
另外，通过银行表外理财以及互联网金融的冲击也愈益市场化，由供需决定资金价格的时机已越加成熟，如果此时仍通过行政手段控制资金供给方，保持过高的准备金率，利率价格信号必定难以发挥，资金紧张之下，实体经济更难免受到伤害。
其次，当前表外业务的发展过快，金融风险空前加大，不仅源于部分监管缺失，更一定程度上反映了表内业务监管过度。
以准备金率为例，当前大型金融机构面临的准备金率高达20%，利率只有1.62%，相对于银行的存款成本，笔者计算下来，这相当于央行对商业银行征收了接近GDP2%的税收。
此外，考虑到75%严格的存贷比限制、5%的营业税以及利率市场化带来的挑战，银行自我发展与价值实现已面临困境。
再有，伴随着存贷差的缩减，当前20%的准备金率或已超出最优准备金率的理论值。
早前央行货币政策司张晓慧司长曾在《中国的准备金、准备金税和货币控制：1984-2007》文章中提出，法定准备金率作为一种税收，存在一个最优准备金率，当准备金率上调到一定水平之后，反而会由于税基的流失而导致准备金率工具在流动性管理和货币控制中的功能弱化。考虑到利率市场化导致银行存贷差缩小，根据笔者计算，20%的准备金率实际上已大大超过最优准备金率的理论值。
最后，相对于国际上其他国家，当前中国的存款准备金率已经过高。可以看到，欧元区、英国、墨西哥、波兰、匈牙利等经济体的法定存款准备金率都不超过5%。美国、日本均实行累进准备金率。日本将存款准备金率划分为四档，存款超过2.5万亿日元面临征收准备金率的最高档，但仅为1.2%。美国净交易存款在850万美元以内则享受准备金免缴，850万-4580万之间准备金率为3%，唯有高于4580万美元才征收高达10%的准备金率。
如此来看，笔者认为，央行减少数量型控制确有必要。特别是适时降准，不仅可以为紧张的流动性提供支持，平缓利率期限结构，降低长端利率风险溢价以缓解实体经济面临的资金压力，更重要的是在货币政策工具转向发挥价格型工具的背景下，消除供给制约，缓解价格工具失效的矛盾。
除此之外，笔者建议淡化75%存贷比的考核，即便受制于《商业银行法》，短期内75%的存贷比取消不切实际，但可以考虑扩大存款额的计算范围，延长考核期限，如半年考核或者一年考核均是可行之策。
总而言之，在经济下行风险加大、通胀尚且可控之时，笔者认为，未来货币政策应该改变过紧的局面，并通过降准、淡化存贷比考核等引导政策转向价格型工具，这既有利于稳增长的实现，也有助于促进市场化改革，可谓一举两得。
作者为瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家