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·编者按·
9月以来的市场，调整十分凌厉。这和经济复苏向好的趋势相比，无论如何都“不搭”。那么，在接下来的四季度乃至明年，市场会如何演绎？
《红周刊》荣誉顾问林园在接受采访时指出，牛市初期震荡会比较剧烈，一些消费牛股虽然现在回调了，但用不了多久还会创新高。
当然，也有职业投资人表示，在综合市场资金和估值因素后会发现，估值切换的概率可能正在发生。有投资人认为，四季度如果有“两个基本点”的话，那么一个是券商，一个是科技。
但即便准确“预见”到了风口，还是应以研究好公司为前提，因为结构牛只属于一部分公司的牛市，而不是全部。
在此也一并感谢接受本刊采访的深圳市林园投资董事长林园、北京格雷资产董事长张可兴、北京神农投资董事长陈宇、银杏环球资本创始人张峰、卓铸投资董事长王卓、广州雪球投资董事长李昌民和广东潮金投资总监刘跃。
外在因素不能改变市场内在的趋势，市场的趋势是要走牛，这些突发的风险点引起的是调整和震荡，但不会改变牛市趋势。
《红周刊》：每年四季度都容易发生蓝筹类的估值切换，今年四季度会否“重复”历史？您对整个四季度市场的判断是怎样的？
林园：我们的策略还是不变，认为目前是牛市初期、往牛市方向发展的过程中。市场最近一直在震荡，但随着市场向牛市发展，震荡的频率会越来越小。
张可兴：我觉得这个概率是存在的，而且可能还不小。很显然，周期股和蓝筹股今年以来的整体表现并不好。假设没有疫情，按照正常的经济周期来看，去年四季度或者今年一季度就会启动库存推升的周期，也就是我们说的经济的弱复苏。虽然疫情打乱了这个节奏，但只是让这个阶段迟到了，不会消失。
另一方面，无论从国家经济数据的复苏和新增货币的边际放缓，还是消费和医药板块一些确定性较强的龙头标的今年的涨幅来看，成长股和周期股的估值差距已经达到了一个历史极限。综合这几方面的因素，四季度很有可能出现一个蓝筹股的估值修复。
陈宇：肯定会的。因为现在整体而言，所谓的核心资产的估值都处在历史的上限，我们也看到市场在这个位置开始出现盘整。那么等到明年初基本会回到中值附近，所以根据我们的判断，目前估值切换已经打开了。
《红周刊》：今年四季度有什么独特的内在和外围因素存在？
陈宇：今年外在因素主要受中美贸易战的影响比较大，这对科技股的估值带来了典型的压制，反而是不怎么受贸易摩擦影响的消费和医药估值相对比较高;内在因素就是注册制的影响，一开始推动科创板注册制的时候，整个市场刚有“活水”进来，投资端的资金增量也在变多，会导致期初的新股估值比较高。但是随着上市公司的数量越来越多，好公司也越来越多，整体的估值会发生回归，这个现象在年底也会显现。
张可兴：今年的情况其实和往年的差别并不大，因为资本市场近期受到的影响更是偏全球性的，全球都处在货币相对宽松且低利率的环境中，像欧美国家的经济复苏其实比较弱，欧美股市的周期股也处在一个相对低位。当然随着美国大选日期的接近，整个市场还会产生一定的波动，特朗普还是会采取各种措施来拉票，但是长期影响不大，毕竟现在港股和A股的下跌空间非常有限。
因为我们可以看到，在全球经济体中，只有美国的货币宽松幅度是最大的，推出了无限量的宽松政策。所以在美国的经济数据没有大幅好转的情况下，美国股市的反弹幅度却是全球最大的，而且创出新高。反观A股，只是反弹到了前期的一个高点，港股的反弹更弱。所以即使美股未来可能发生震荡，对A股和港股的影响空间也是有限的。
《红周刊》：美国大选11月份出结果，您认为对A股会有哪些影响？
林园：外在因素不能改变市场内在的趋势，市场的趋势是要走牛，这些突发的风险点引起的是调整和震荡，但不会改变牛市趋势。
市场正在经历这个（市场驱动力转换的）过程。虽然有些个股仍存在估值提升的空间，但大部分优质股票提升空间有限，而是开始赚业绩的钱了。
《红周刊》：如果货币政策有所收紧，甚至可能迎来利率上升，这对A股的估值会有影响吗？
张可兴：会有影响。毕竟今年之所以有大量资金涌入市场，和利率的变化有很大关系。但是我们也要看到，如今A股的行情已经不像从前那样仅仅受制于资金市了。房地产主导的经济周期已经差不多到底了，房地产投资所驱动和吸收的资金量越来越低，国家每年10个点的货币增量会越来越多的进入股票市场。
上述现象从今年权益市场的增量规模中也能看出一些端倪。2020年以来，公募基金和私募基金的增量规模超过2万亿，已经超过了2015年的数据。这些增量资金并不是负利率带来的，而是中国的财富管理时代已经从房地产市场转向了权益市场。因此利率变化对市场估值的和市场流动性的影响权重在降低。
另外很重要的一点是，整个市场的估值体系也在發生变化，注册制的到来会加速中国企业的上市和退市，机构投资者的占比也越来越高，他们不会像散户一样去炒小炒差，而是更倾向于持有通过调研并且具有一定业绩保障的股票。就像在美股市场，20%的股票带动了整个指数7倍的涨幅，而剩下的大部分股票则一直横盘甚至下跌。因此A股投资风格的机构化，也会使整个市场估值受利率波动的影响降低。不会像过去一样由于货币政策的收紧，龙头股的估值就掉得特别厉害，这种现象会明显减少。 《红周刊》：据您的观察，目前的市场是否正在经历从流动性驱动转向盈利驱动的过程？您眼中的投资主线是什么？
林园：我认为说市场受流动性推动，还是盈利推动，都是伪命题，因为股价上涨只有配合盈利能力的上涨，这才是一致的，也一直都是这样的。
陈宇：流动性预期没有改变。用六个字总结现在的市场就是“钱多、价贵、事紧”。当前我们不止是资本市场出现了变革，这个资产配置的环境也出现了变革。一方面是实业经济的经营变得困难了;另一方便面是资本出海的阀门被关闭了;第三方面是投资的通路严重受阻，大量的资金无处可去。因此充裕的流动性会持续推动市场行情。
当然随着“疫情后”经济的复苏，那么盈利和业绩释放这个驱动因素所扮演的角色也会不断加强。在这个过程中，我认为科技股应该是最重要的投资主线。一方面整个资本市场的核心目标之一还是要推动科技创新，资本市场运行的核心驱动力;其次从市场出发，现在我们又面临外围的打压，逼迫我们转向自主可控，而产业链内部的动能也很充分。叠加在一起的话，科技板块的行情将是非常热闹，非常踊跃的。
张峰：目前来看，中国实行的策略是严监管，对于资金的放松略有回缓，目前在用监管的手段在各个薄弱环节控制金融泡沫。但我们不能对此太过松懈，整体来说还是要做好“紧货币”的准备。
对于资本市场带来的影响，我个人认为，会有一定影响，但不要过度担忧。因为在经济发展中，补短板，也就是完成科技自主创新的转换，是大的战略格局，所以金融边际收紧不会冲击到大局，也不会明显影响资本市场的趋势。
對于资本市场是否会由流动性驱动转向盈利驱动，我认为可以以香港市场作为借鉴，A股今年看更多的是流动性驱动估值变化，但香港市场更多是依靠盈利变化驱动估值提升，从这个角度看，盈利变化的影响相对更重要、更长期。具体而言，中国的前期受到疫情影响的板块会出现恢复性增长，科技板块一以贯之的加速发展，目前这个势头正在延续。
张可兴：确实在经历这个（市场驱动力转换的）过程。虽然有些个股仍存在估值提升的空间，但大部分优质股票提升空间有限，而是开始赚业绩的钱了。市场上永远都不缺机会，估值提升一方面来自超预期的业绩增长;另一方面则来自业绩的稳定性和可预见性。按照这个思路，我认为白酒板块的估值仍有一定的提升空间。
近年来我们也在适应市场，让投资思路与市场变化的节奏同步。过去大家估值更多考虑的是PEG指标（市盈率相对盈利增长比率），即市盈率和增速要匹配。但是现在随着外资和机构投资者占比的增高和企业透明度的增高，我们的投资思路也发生了变化。以现在的市场，我们很难像过去一样能等到某个非常便宜的价格出现了，所以我们愿意以合理的甚至偏高的估值买入高成长的企业。
一些半导体个股下跌幅度也已经接近40%，这种调整已经很充分了。从医药板块来说，主要是那几个头部公司特别高，整体的估值并不高。
《红周刊》：您怎么看当前A股市场整体估值处于最近十年来前25%分位？是否存在泡沫？
张可兴：在我看来主要原因是一些周期股的权重占比非常高，很多估值较高的板块在市场中的占比较低，从而掩盖了整个市场实际上并不低估的事实。所以如果抛开上证指数来看，比如我们参考中小板指数或者创业板指数，或许能更明显的体现我们真实的市场估值情况。其实不只是A股，这种情况在港股和美股都存在，像石油石化这些周期股，包括一些其他的传统经济板块都会影响整个指数的表现，所以我们看纳斯达克11年涨了7倍，而标普和道琼斯的涨幅只有一到两倍。
《红周刊》：最近核心资产出现了连续的下跌，市场认为是机构抱团在松动，您怎么看？市场的风险偏好还维持在高位吗？
林园：不是这些股票被机构有意抱团持有了，而是核心资产是市场的主流方向。认为很多机构要出逃了只是市场的想象，我认为这种事情不会发生，除非这些龙头公司自身的资产质量和生产经营出现问题。在中国目前环境下，不买这些资产买什么呢？资金和机构都是不见兔子不撒鹰，相对一些长期盈利不能保证的公司，核心资产是必然的选择。风险角度，其他企业更高，核心资产风险是更小的。所以最近的下跌就是涨多了就要跌，它们的跌幅远小于那些前期没涨的。
我认为，下跌的时间不会长，这些公司还会创新高。我认为这些龙头公司没有泡沫。
张可兴：我觉得现在市场的风险偏好已经处在一个相对较低的位置了，但是不是最低？我们也不好判断，未来如何发展可能还是取决于整个大的宏观环境的变化。至于四季度，我们认为有些股票的调整已经接近于末端了，继续回调的概率不是很大。甚至像估值很高的一些半导体个股下跌幅度也已经接近40%，如果公司没有什么基本面的恶化，这种调整幅度已经表现的很充分了。
李昌民：我认为近期市场回调是牛市中期的一个良性调整。由于7月初市场出现过快上涨，后来大基金减持科技股的股权，社保基金减持寿险公司的股权，再加上清理场外配资，给市场明显的一个降温信号。但是整个市场的上涨趋势已经形成了，有些个股和板块出现了高估值，但是市场整体估值水平还是比较低的，资金还是会找估值洼地。
《红周刊》：本周东北的一只“药中茅台”打了一个跌停，这会带动整个医药股的整体大幅回调吗？
林园：我认为很正常，就是前期累计升幅过高，涨多了就要跌一跌。
张可兴：这个突发事件只能算个案，至于其业绩预期的下调是短期的还是长期的，还需要继续观察。即使由于个股行情叠加风险偏好和利率等方面的原因，导致同板块的其他个股也被“冲动性”的减仓甚至清仓，也并非是持续性行情，最后还是会回到基本面。 《红周刊》：我们从医药行业来看，上半年业绩增长收入十分抢眼，但医药板块绝对估值也到了75.10倍（历史TTM_整体法，不调整），会发生杀估值的情况吗？
张可兴：我们认为医药板块是有杀估值的风险的。因为医药股的行情并不是基于整个行业或者某个个股基本面的变化产生的，比如推出了新的药品或者专利，而是由短期内宽松的流动性造成的估值大幅提升。这就会导致这个板块的行情受风险偏好的影响较大，我认为，如果未来利率回升或者货币政策收紧甚至边际收紧、保持平衡状态的情况下，都有可能面临杀估值。对于一些基本面情况并不好的个股，甚至可能同时面临估值杀和业绩杀。
李昌民：我的看法是相反的，其实整个医药板块估值以后长期高高在上是一个大趋势。部分医药股短期涨幅过高，出现了杀估值的需求，但事实上医药股跟今年的股市一样，两极分化非常严重。比如中药板块，有的个股估值接近100倍的市盈率了，有些个股现在才十几倍的市盈率，包括有些是国家绝密配方，这些估值还是非常低的，它未来的增长性确定性还很强的。
陈宇：其实医药板块看上去估值高，主要是那几个头部公司特别高，但是整体的估值并不高。有些像中药板块甚至很便宜，所以整个医药行业不同的板块的估值都会慢慢的发生调整和变化。
《红周刊》：今年许多医药股受益疫情刺激，随着疫情在国内变成“过去式”，这个板块龙头格局是不是必然出现转换？如果从短期、中期和长期逻辑来看，疫苗、创新药（化药）、中药的投资逻辑分别是怎样的？
陈宇：疫苗肯定是当下市场非常关注的热点，而且这个领域也的确能够创造一个千亿规模的市场空间。所以双重叠加之下，尤其在新冠疫苗研发出来以后，这个板块的头部公司会有非常好的投资价值。创新药方向一直是我们整个产业发展的重点，一些目前还处于管线上的在研重磅创新药，也蕴藏着很多非常好的投资机会。
中药的核心逻辑就是估值回归，中药板块和创新药相比，目前并没有完成相关的政策改革以及相关法的制定过程。所以整个板块近几年都处于比较沉寂，或者行情增长比较缓慢的状态。但中药从长期来看，无论是慢病治疗还是亚健康的调整，或者一些特效药在病症的治愈效果上来看，中药仍具有一定的优势。那么中药板块的行情启动应该要等到中药行业一些重要的改革政策推出之后，整个行业出现向头部企业迅速集中的态势之后，投资逻辑才会更加清晰。
我认为，无论市值规模还是研发投入规模占据行业前十的创新药公司都值得关注。
《红周刊》：哪些医药股能够继续走出牛市行情，投资人应该如何判断？
张可兴：我们认为，估值在四五十倍左右，能够每年维持20个点的增长的医药股是适合买入的。不过从目前来看，医药股在全球的估值都是相对偏高的，特别是一些龙头股。我们对于医药股最看重的是公司是不是有持续的研发投入和核心产品的诞生。从业务类型来看，我们一般不会投依赖单品的制药企业，而是更喜欢投平台型的医药公司，这类公司的抗风险能力较强。业务方向的话，我们长期更看好生物医药和医疗服务类的企业，特别像眼科、口腔、生殖科等这些细分领域。
白酒板块龙头的性价比还是很高的。为什么某酱油龙头估值一直在上涨？我认为就是它没有竞争对手。
《红周刊》：同样，食品饮料行业在今年上半年高速成长，股价也几乎全线上扬，那么，这个板块接下来继续溢价的空间有多大？具体到细分行业和龙头，分别面临怎样的业绩增长的优势和劣势？
張可兴：我觉得整个板块的溢价空间已经不大了，因为很多小市值公司已经出现了短期内的30%-50%的高速增长，这是因为受疫情的影响，大家对必需消费品的投资热情被激发了。但是如果这些小市值企业今年不盈利的话，可能整体估值就会回落。而且我们可以看到，一些短期内暴涨的小市值公司只是在一些小的细分领域占有少量的市场份额，并不具备优质赛道的龙头地位，但是它的估值却被抬高到八九十倍，比一些优质龙头企业的估值还高，我认为这是不合理的。
再把目光放到优质赛道的龙头上，我想说不同的板块也遵循不同的逻辑，哪怕是白酒和调味品这两个大家最看好的板块，实际上也差距巨大。我们的观点依旧是最看好消费品中的高端白酒领域，虽然这个板块的估值提升空间没有那么大，但是下跌空间也比较小，而且业绩增长的稳定性和确定性都很高。第二看好的是调味品板块，但是目前调味品龙头的估值相对处于高位，就像我刚才说的，可能已经透支了未来三五年的业绩，我认为这样的估值是不能维系的。
李昌民：受疫情的影响，受益于居家消费的快消食品今年上半年增长非常快，随着疫情好转，居家消费逐步远去，它的增速也开始降下来了。这些前期炒上去的个股最近在做一个回调的走势，因为本身之前就保持在10%左右的增长，有了疫情的影响，它可能是成倍的速度增长，但是长期来看这种增长是不可持续的。接下来这些个股估值会逐步地回归到一个合理的状态。
从长期来看，消费股是业绩确定性比较强的，市场往往会给一个比市场整体要高一些的估值，消费品的高估值我觉得是长期存在的。
《红周刊》：消费、医药调整风险大吗？
陈宇：其实科技股是首先调整的，现在已经调整的差不多了，后续再略微调整一下可能会更便宜，这样等到年底开启估值切换的时候，我认为机会会更大。而消费和医药的调整实际上还没有系统性地展开，这两个板块可能还会经历一个较长的调整期。
《红周刊》：对于目前的消费龙头您怎么看？比如当前的白酒龙头、调味品龙头还会持续享受估值溢价吗？ 林园：我认为，白酒板块龙头的性价比还是很高的。酱油龙头，它没有竞争对手，市场占有率上也占明显优势。酱油龙头从上市到现在，市场一直在讨论它的估值是否过高了，但估值一直在上涨。为什么这样？我认为就是它没有竞争对手。
陈宇：我认为这些龙头股的估值溢价短期内不会消失，直到该板块的上市数量和企业的质量进一步的提升到了一定阈值了以后，这些龙头的估值溢价才会停滞。目前资金的状态依旧是“无处可去”，所以还是要选择这些确定性和安全性最高的大龙头。
但整体来看，现在消费股的龙头包括一些小市值的消费公司都享受到了非常高的溢价，甚至是超高的溢价。不过我认为这种现象最终会被注册制终结。可以说，注册制放开之后，新股数量的增加对龙头股的估值泡沫的稀释作用已经开始有所体现了，但是体现的还不充分。因为，目前市场仍处在资金比好公司要多的阶段。
李昌民：我觉得从长期来看，像酱香白酒龙头、酱油龙头仍然属于市场的稀缺品种，它的现金流是非常丰富，未来5年甚至10年来看，保持10%以上的增速还是一个大概率事件。所以我觉得这些公司给一些溢价是长期的。
投资科技股也会面临很大的挑战，就是企业增长的同时估值也越来越高。
《红周刊》：哪些科技赛道值得关注？
陈宇：我认为，一个是存在较大的科技创新，并且能够创造出来数以千亿级的市场需求，比如新能源汽车或者半导体。然后在这些大赛道里找出最优秀的龙头，这就面临一定的难度。因为现在这些赛道的大部分科技股都是存在估值泡沫的。只不过有的公司能做成，有的做不成，做成的自然就能填平泡沫。所以我们需要寻找的就是那些未来可以创造一个千亿市值需求的标的，这种标的可以用未来的业绩消化当前的泡沫，那么我们投资的安全边际也是足够的。
张可兴：A股的云计算板块是我们一直在关注的，我们会跟踪在云计算垂直赛道占据寡头垄断地位的龙头股。但是这类股票目前的估值实在太高了，所以我们也只是关注，一直没有布局。
刘跃：我认为，经过这段时间的回调后很多龙头适合介入。因为现在的科技发展是大势所趋，这就推动了这些企业的成长。那么，这些企业在未来的确定性就有了保障。尤其是在国内5G还没有全覆盖的情况下，那种“你有我有”的公司最令人期待。以深南电路为例，公司不仅是PCB行业的加工制造，还负责全产业链。其中，公司的封装基板业务是全球领先的，好像也只有美、日两国有这样的企业。并且现在国内跟国外相比可能还是有些差距，而为了防止国外的“卡脖子”，对这类企业也会有一些政策的“倾斜”。
当然，投资科技股也会面临很大的挑战，就是企业增长的同时估值也越来越高。由于国产替代、产业升级和政策支持三方面的共同作用，使得科技龙头在短期内的估值高于其他任何时期，尤其是在现在的特殊时期。但我认为，只要盯住龙头和核心，就会有不错的收益。因为他们每次在回调之后，还会继续往上走。
《红周刊》：目前的一些科技龙头是否提前透支了他们的成长性？该如何对这些龙头进行估值以及投资？
刘跃：坦白讲，对于一些短期估值涨得非常高的个股，我会保持一点谨慎。例如，立讯精密和歌尔股份都是受益于耳机业务，但我们知道，当一个产品大家都可以做的时候，就需要谨慎对待了。另外，如果与深南电路对比的话，我可能更倾向于深南电路。首先是近一段时间相较于立讯精密，深南电路的回调比较大;其次从行业发展前景来看，深南电路可以和智能化包括无人驾驶等相结合，是整个行业科技领域无法替代的。所以，如果立訊精密处在比较高的位置以后，我可能会调仓换股。
总结来看，如果某家公司迎合了科技行业的发展，就算被套我也不会担心，因为真的增长可以“以时间换空间”。但如果我无法看清某家公司的未来，甚至它可能被随时替代，我就会很谨慎。
另外，当科创板的ETF50出来之后，科创板的很多东西我都会建议大家关注，其中最典型的就是操作系统方向。据特斯拉方面表示，他们未来并不会赚整部车的钱，还会收取安装其操作系统的费用。根据国产替代的逻辑，中国不可能完全依赖国外的技术。这就意味着，特斯拉有一套系统，在A股的上市公司中未来也会有这样的系统出现，这也是我认为的历史性机遇。
《红周刊》：您会介入允许非盈利公司上市的科创板吗？
刘跃：其实，我更关注的是这些公司解决盈利问题后的市场空间有多大。在调研的时候，有些公司会介绍说某项技术多么厉害，我就会问他们这项技术的应用场景，然后去体验就会知道这项技术的市场空间。如阿里巴巴、腾讯等一系列公司都是有市场需求的。并且，如果某家公司拥有领先的技术，他就不会缺钱，大家肯定都愿意去做投资。我就会比较看重国家产业基金等一些大基金的动向，因为这些大资本肯定不会“屁股决定脑袋”。
四季度如果有“两个基本点”的话，那么一是科技股，二是券商股。
《红周刊》：最后，我们聊一下低估板块。以银行股为例，破净高发，低估板块值得配置吗？
林园：我认为这些板块没有很好的投资机会，过去12个月都没跑赢过指数。
陈宇：我认为现在大金融里面的银行股是属于问题比机会多的板块，而券商股大概率会比银行股的机会多得多。现在很显而易见的趋势是，整个资本市场的直接融资在取代间接融资，所以券商是直接受益的，保险是间接受益的，而银行是直接受损的。所以本着我们“极品投资”的理念，我们看好券商股，就不会再去看另外两个了。我们只关注当下最有优势的行业。 王卓：银行股的估值不能简单地归为一类来看。银行在10年前是同质化的，从2014年、2015年往后，银行分化趋势一直在加强。一些优质的银行已经把历史坏账的包袱甩干净了，财报利润表现比较真实。而大部分的银行，尤其是股份制银行，历史坏账的包袱实际没有处理干净，那么利润表现就有水分。我们看一下银行拨备覆盖率就知道了，优秀银行的拨备覆盖率已经非常高了，但更多的银行还在监管的及格线上，所以同样是六七百亿的利润，可能真实价值是完全不一样的。
当然，整个银行业的资产质量比前几年是有比较明显的进步的。分化也是明显的，有些银行低估是因为它就值那个钱，有的优质银行则是受了拖累，估值受到压制，但这恰恰是机会。我们这几年对龙头银行股保持关注。
《红周刊》：券商和保险的“成色“如何？
林园：我个人认为会有，只要市场出现牛市，会出现这种涨幅超过10倍的券商股。而且我认为中国券商中，会出现超过美国高盛、摩根的大投行，因为中国已经成为全球第二的股票市场和债券市场。我认为未来20年中国会出现全球的投行巨头。
陈宇：我觉得券商机会最好，毕竟最不受疫情影响的就是炒股票了。
《红周刊》：您眼里的低估板块有哪些，具体怎么看他们的低估特征和投资逻辑的？
王卓：我们觉得可能没有哪个行业是整体被低估的，还是要具体地去看公司。
一些传统行业里具有垄断地位的龙头公司，目前有被低估的现象。以家电龙头为例，因为疫情，今年以来的利润表现不是很好，所以股价也受到很大压制。我们认为这是短期的，尤其是下半年又进入新一轮的补库存周期，那么这些龙头未来的业绩增长潜力还是比较可观的。我们投资了一些估值10来倍、未来增速可能达到20%左右的这类公司，我们觉得当前的价格确实还是挺便宜的。
李昌民：从成长的逻辑来看，如果说你可能算清3年5年甚至更长时间的一个账，它现在的估值是相对合理的，未来的ROE增长是非常快的，短期股价可能会出现一个低估状态，目前低估值的板块我认为有券商和保险。另外，从价格、股息率的角度来说，就是银行、地产还有基建，这几个板块股息率比较高的。
《红周刊》：最后，您对国内投资人四季度攻略的建议是什么？
张可兴：我觉得现在选股是件非常艰难的事情，因为好的标的估值已经特别高，而投资人要分清楚什么样的消费企业或者科技企业未来能够持续增长5倍甚至10倍，难度很大。另一边像银行、地产这类周期股确实也有很大的诱惑力，估值很低。
面对这样艰难的抉择时，我们的视角还是从长期出发，既然我们决定投资一个标的并持有三五年甚至十年，我们的目标是获得10倍20倍的回报，那么我们就不要在意短期内比如四季度或者明年是不是会出现一个周期股估值修复的行情。我们虽然牺牲这个短期内的利润，但是能在这个过程中关注并捕捉一些消费或者互联网领域真正具有高成长潜力的投资价值，然后通过未来五年或者十年的布局，实现一个更高的收益。当然，我不排除低估值周期股短期内会有一波行情，但都是阶段性的，我们很难期待周期股在未来5年或10年内能涨多少倍。
陈宇：四季度如果只有一个中心的话，就是以股市为中心，以券商为中心。如果有“两个基本点”的话，那么一是科技股，二是券商股。
刘跃：很多人都在问我这波牛市的情况，我跟他们说，这是中国历史性的政策性牛市，如果注冊制没有完成，它就不会结束。
我认为大家可以选择一些疫情后复苏的板块如家居定制和医疗等，以家居定制为例，在疫情期间很多装修被暂停了，但在下半年疫情得到有效控制后，此前被推迟的装修工作还得继续。需要注意的是，此次疫情加速了家居定制板块的集中度提升，行业龙头开始侵蚀小公司的市场份额，因为面对行业龙头30亿～50亿的投入，小公司完全跟不上节奏。医疗板块也是如此，上半年药械公司的半年基本都下滑了，原因就是疫情打断了医院耗材的使用。不过，疫情过后，该做的手术也得赶紧去做。
除此之外，还可以配置一些估值比较低的板块。
（本文提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）
9月以来的市场，调整十分凌厉。这和经济复苏向好的趋势相比，无论如何都“不搭”。那么，在接下来的四季度乃至明年，市场会如何演绎？
《红周刊》荣誉顾问林园在接受采访时指出，牛市初期震荡会比较剧烈，一些消费牛股虽然现在回调了，但用不了多久还会创新高。
当然，也有职业投资人表示，在综合市场资金和估值因素后会发现，估值切换的概率可能正在发生。有投资人认为，四季度如果有“两个基本点”的话，那么一个是券商，一个是科技。
但即便准确“预见”到了风口，还是应以研究好公司为前提，因为结构牛只属于一部分公司的牛市，而不是全部。
在此也一并感谢接受本刊采访的深圳市林园投资董事长林园、北京格雷资产董事长张可兴、北京神农投资董事长陈宇、银杏环球资本创始人张峰、卓铸投资董事长王卓、广州雪球投资董事长李昌民和广东潮金投资总监刘跃。
估值切换概率较大 美国大选影响甚微
外在因素不能改变市场内在的趋势，市场的趋势是要走牛，这些突发的风险点引起的是调整和震荡，但不会改变牛市趋势。
《红周刊》：每年四季度都容易发生蓝筹类的估值切换，今年四季度会否“重复”历史？您对整个四季度市场的判断是怎样的？
林园：我们的策略还是不变，认为目前是牛市初期、往牛市方向发展的过程中。市场最近一直在震荡，但随着市场向牛市发展，震荡的频率会越来越小。
张可兴：我觉得这个概率是存在的，而且可能还不小。很显然，周期股和蓝筹股今年以来的整体表现并不好。假设没有疫情，按照正常的经济周期来看，去年四季度或者今年一季度就会启动库存推升的周期，也就是我们说的经济的弱复苏。虽然疫情打乱了这个节奏，但只是让这个阶段迟到了，不会消失。
另一方面，无论从国家经济数据的复苏和新增货币的边际放缓，还是消费和医药板块一些确定性较强的龙头标的今年的涨幅来看，成长股和周期股的估值差距已经达到了一个历史极限。综合这几方面的因素，四季度很有可能出现一个蓝筹股的估值修复。
陈宇：肯定会的。因为现在整体而言，所谓的核心资产的估值都处在历史的上限，我们也看到市场在这个位置开始出现盘整。那么等到明年初基本会回到中值附近，所以根据我们的判断，目前估值切换已经打开了。
《红周刊》：今年四季度有什么独特的内在和外围因素存在？
陈宇：今年外在因素主要受中美贸易战的影响比较大，这对科技股的估值带来了典型的压制，反而是不怎么受贸易摩擦影响的消费和医药估值相对比较高;内在因素就是注册制的影响，一开始推动科创板注册制的时候，整个市场刚有“活水”进来，投资端的资金增量也在变多，会导致期初的新股估值比较高。但是随着上市公司的数量越来越多，好公司也越来越多，整体的估值会发生回归，这个现象在年底也会显现。
张可兴：今年的情况其实和往年的差别并不大，因为资本市场近期受到的影响更是偏全球性的，全球都处在货币相对宽松且低利率的环境中，像欧美国家的经济复苏其实比较弱，欧美股市的周期股也处在一个相对低位。当然随着美国大选日期的接近，整个市场还会产生一定的波动，特朗普还是会采取各种措施来拉票，但是长期影响不大，毕竟现在港股和A股的下跌空间非常有限。
因为我们可以看到，在全球经济体中，只有美国的货币宽松幅度是最大的，推出了无限量的宽松政策。所以在美国的经济数据没有大幅好转的情况下，美国股市的反弹幅度却是全球最大的，而且创出新高。反观A股，只是反弹到了前期的一个高点，港股的反弹更弱。所以即使美股未来可能发生震荡，对A股和港股的影响空间也是有限的。
《红周刊》：美国大选11月份出结果，您认为对A股会有哪些影响？
林园：外在因素不能改变市场内在的趋势，市场的趋势是要走牛，这些突发的风险点引起的是调整和震荡，但不会改变牛市趋势。
流动性稳健预期和盈利恢复构成市场两大驱动力量
市场正在经历这个（市场驱动力转换的）过程。虽然有些个股仍存在估值提升的空间，但大部分优质股票提升空间有限，而是开始赚业绩的钱了。
《红周刊》：如果货币政策有所收紧，甚至可能迎来利率上升，这对A股的估值会有影响吗？
张可兴：会有影响。毕竟今年之所以有大量资金涌入市场，和利率的变化有很大关系。但是我们也要看到，如今A股的行情已经不像从前那样仅仅受制于资金市了。房地产主导的经济周期已经差不多到底了，房地产投资所驱动和吸收的资金量越来越低，国家每年10个点的货币增量会越来越多的进入股票市场。
上述现象从今年权益市场的增量规模中也能看出一些端倪。2020年以来，公募基金和私募基金的增量规模超过2万亿，已经超过了2015年的数据。这些增量资金并不是负利率带来的，而是中国的财富管理时代已经从房地产市场转向了权益市场。因此利率变化对市场估值的和市场流动性的影响权重在降低。
另外很重要的一点是，整个市场的估值体系也在發生变化，注册制的到来会加速中国企业的上市和退市，机构投资者的占比也越来越高，他们不会像散户一样去炒小炒差，而是更倾向于持有通过调研并且具有一定业绩保障的股票。就像在美股市场，20%的股票带动了整个指数7倍的涨幅，而剩下的大部分股票则一直横盘甚至下跌。因此A股投资风格的机构化，也会使整个市场估值受利率波动的影响降低。不会像过去一样由于货币政策的收紧，龙头股的估值就掉得特别厉害，这种现象会明显减少。 《红周刊》：据您的观察，目前的市场是否正在经历从流动性驱动转向盈利驱动的过程？您眼中的投资主线是什么？
林园：我认为说市场受流动性推动，还是盈利推动，都是伪命题，因为股价上涨只有配合盈利能力的上涨，这才是一致的，也一直都是这样的。
陈宇：流动性预期没有改变。用六个字总结现在的市场就是“钱多、价贵、事紧”。当前我们不止是资本市场出现了变革，这个资产配置的环境也出现了变革。一方面是实业经济的经营变得困难了;另一方便面是资本出海的阀门被关闭了;第三方面是投资的通路严重受阻，大量的资金无处可去。因此充裕的流动性会持续推动市场行情。
当然随着“疫情后”经济的复苏，那么盈利和业绩释放这个驱动因素所扮演的角色也会不断加强。在这个过程中，我认为科技股应该是最重要的投资主线。一方面整个资本市场的核心目标之一还是要推动科技创新，资本市场运行的核心驱动力;其次从市场出发，现在我们又面临外围的打压，逼迫我们转向自主可控，而产业链内部的动能也很充分。叠加在一起的话，科技板块的行情将是非常热闹，非常踊跃的。
张峰：目前来看，中国实行的策略是严监管，对于资金的放松略有回缓，目前在用监管的手段在各个薄弱环节控制金融泡沫。但我们不能对此太过松懈，整体来说还是要做好“紧货币”的准备。
对于资本市场带来的影响，我个人认为，会有一定影响，但不要过度担忧。因为在经济发展中，补短板，也就是完成科技自主创新的转换，是大的战略格局，所以金融边际收紧不会冲击到大局，也不会明显影响资本市场的趋势。
對于资本市场是否会由流动性驱动转向盈利驱动，我认为可以以香港市场作为借鉴，A股今年看更多的是流动性驱动估值变化，但香港市场更多是依靠盈利变化驱动估值提升，从这个角度看，盈利变化的影响相对更重要、更长期。具体而言，中国的前期受到疫情影响的板块会出现恢复性增长，科技板块一以贯之的加速发展，目前这个势头正在延续。
张可兴：确实在经历这个（市场驱动力转换的）过程。虽然有些个股仍存在估值提升的空间，但大部分优质股票提升空间有限，而是开始赚业绩的钱了。市场上永远都不缺机会，估值提升一方面来自超预期的业绩增长;另一方面则来自业绩的稳定性和可预见性。按照这个思路，我认为白酒板块的估值仍有一定的提升空间。
近年来我们也在适应市场，让投资思路与市场变化的节奏同步。过去大家估值更多考虑的是PEG指标（市盈率相对盈利增长比率），即市盈率和增速要匹配。但是现在随着外资和机构投资者占比的增高和企业透明度的增高，我们的投资思路也发生了变化。以现在的市场，我们很难像过去一样能等到某个非常便宜的价格出现了，所以我们愿意以合理的甚至偏高的估值买入高成长的企业。
部分个股回调到位创新力前十的医药龙头值得关注
一些半导体个股下跌幅度也已经接近40%，这种调整已经很充分了。从医药板块来说，主要是那几个头部公司特别高，整体的估值并不高。
《红周刊》：您怎么看当前A股市场整体估值处于最近十年来前25%分位？是否存在泡沫？
张可兴：在我看来主要原因是一些周期股的权重占比非常高，很多估值较高的板块在市场中的占比较低，从而掩盖了整个市场实际上并不低估的事实。所以如果抛开上证指数来看，比如我们参考中小板指数或者创业板指数，或许能更明显的体现我们真实的市场估值情况。其实不只是A股，这种情况在港股和美股都存在，像石油石化这些周期股，包括一些其他的传统经济板块都会影响整个指数的表现，所以我们看纳斯达克11年涨了7倍，而标普和道琼斯的涨幅只有一到两倍。
《红周刊》：最近核心资产出现了连续的下跌，市场认为是机构抱团在松动，您怎么看？市场的风险偏好还维持在高位吗？
林园：不是这些股票被机构有意抱团持有了，而是核心资产是市场的主流方向。认为很多机构要出逃了只是市场的想象，我认为这种事情不会发生，除非这些龙头公司自身的资产质量和生产经营出现问题。在中国目前环境下，不买这些资产买什么呢？资金和机构都是不见兔子不撒鹰，相对一些长期盈利不能保证的公司，核心资产是必然的选择。风险角度，其他企业更高，核心资产风险是更小的。所以最近的下跌就是涨多了就要跌，它们的跌幅远小于那些前期没涨的。
我认为，下跌的时间不会长，这些公司还会创新高。我认为这些龙头公司没有泡沫。
张可兴：我觉得现在市场的风险偏好已经处在一个相对较低的位置了，但是不是最低？我们也不好判断，未来如何发展可能还是取决于整个大的宏观环境的变化。至于四季度，我们认为有些股票的调整已经接近于末端了，继续回调的概率不是很大。甚至像估值很高的一些半导体个股下跌幅度也已经接近40%，如果公司没有什么基本面的恶化，这种调整幅度已经表现的很充分了。
李昌民：我认为近期市场回调是牛市中期的一个良性调整。由于7月初市场出现过快上涨，后来大基金减持科技股的股权，社保基金减持寿险公司的股权，再加上清理场外配资，给市场明显的一个降温信号。但是整个市场的上涨趋势已经形成了，有些个股和板块出现了高估值，但是市场整体估值水平还是比较低的，资金还是会找估值洼地。
《红周刊》：本周东北的一只“药中茅台”打了一个跌停，这会带动整个医药股的整体大幅回调吗？
林园：我认为很正常，就是前期累计升幅过高，涨多了就要跌一跌。
张可兴：这个突发事件只能算个案，至于其业绩预期的下调是短期的还是长期的，还需要继续观察。即使由于个股行情叠加风险偏好和利率等方面的原因，导致同板块的其他个股也被“冲动性”的减仓甚至清仓，也并非是持续性行情，最后还是会回到基本面。 《红周刊》：我们从医药行业来看，上半年业绩增长收入十分抢眼，但医药板块绝对估值也到了75.10倍（历史TTM_整体法，不调整），会发生杀估值的情况吗？
张可兴：我们认为医药板块是有杀估值的风险的。因为医药股的行情并不是基于整个行业或者某个个股基本面的变化产生的，比如推出了新的药品或者专利，而是由短期内宽松的流动性造成的估值大幅提升。这就会导致这个板块的行情受风险偏好的影响较大，我认为，如果未来利率回升或者货币政策收紧甚至边际收紧、保持平衡状态的情况下，都有可能面临杀估值。对于一些基本面情况并不好的个股，甚至可能同时面临估值杀和业绩杀。
李昌民：我的看法是相反的，其实整个医药板块估值以后长期高高在上是一个大趋势。部分医药股短期涨幅过高，出现了杀估值的需求，但事实上医药股跟今年的股市一样，两极分化非常严重。比如中药板块，有的个股估值接近100倍的市盈率了，有些个股现在才十几倍的市盈率，包括有些是国家绝密配方，这些估值还是非常低的，它未来的增长性确定性还很强的。
陈宇：其实医药板块看上去估值高，主要是那几个头部公司特别高，但是整体的估值并不高。有些像中药板块甚至很便宜，所以整个医药行业不同的板块的估值都会慢慢的发生调整和变化。
《红周刊》：今年许多医药股受益疫情刺激，随着疫情在国内变成“过去式”，这个板块龙头格局是不是必然出现转换？如果从短期、中期和长期逻辑来看，疫苗、创新药（化药）、中药的投资逻辑分别是怎样的？
陈宇：疫苗肯定是当下市场非常关注的热点，而且这个领域也的确能够创造一个千亿规模的市场空间。所以双重叠加之下，尤其在新冠疫苗研发出来以后，这个板块的头部公司会有非常好的投资价值。创新药方向一直是我们整个产业发展的重点，一些目前还处于管线上的在研重磅创新药，也蕴藏着很多非常好的投资机会。
中药的核心逻辑就是估值回归，中药板块和创新药相比，目前并没有完成相关的政策改革以及相关法的制定过程。所以整个板块近几年都处于比较沉寂，或者行情增长比较缓慢的状态。但中药从长期来看，无论是慢病治疗还是亚健康的调整，或者一些特效药在病症的治愈效果上来看，中药仍具有一定的优势。那么中药板块的行情启动应该要等到中药行业一些重要的改革政策推出之后，整个行业出现向头部企业迅速集中的态势之后，投资逻辑才会更加清晰。
我认为，无论市值规模还是研发投入规模占据行业前十的创新药公司都值得关注。
《红周刊》：哪些医药股能够继续走出牛市行情，投资人应该如何判断？
张可兴：我们认为，估值在四五十倍左右，能够每年维持20个点的增长的医药股是适合买入的。不过从目前来看，医药股在全球的估值都是相对偏高的，特别是一些龙头股。我们对于医药股最看重的是公司是不是有持续的研发投入和核心产品的诞生。从业务类型来看，我们一般不会投依赖单品的制药企业，而是更喜欢投平台型的医药公司，这类公司的抗风险能力较强。业务方向的话，我们长期更看好生物医药和医疗服务类的企业，特别像眼科、口腔、生殖科等这些细分领域。
食品饮料“风口”仍在龙头估值溢价的持续性或超预期
白酒板块龙头的性价比还是很高的。为什么某酱油龙头估值一直在上涨？我认为就是它没有竞争对手。
《红周刊》：同样，食品饮料行业在今年上半年高速成长，股价也几乎全线上扬，那么，这个板块接下来继续溢价的空间有多大？具体到细分行业和龙头，分别面临怎样的业绩增长的优势和劣势？
張可兴：我觉得整个板块的溢价空间已经不大了，因为很多小市值公司已经出现了短期内的30%-50%的高速增长，这是因为受疫情的影响，大家对必需消费品的投资热情被激发了。但是如果这些小市值企业今年不盈利的话，可能整体估值就会回落。而且我们可以看到，一些短期内暴涨的小市值公司只是在一些小的细分领域占有少量的市场份额，并不具备优质赛道的龙头地位，但是它的估值却被抬高到八九十倍，比一些优质龙头企业的估值还高，我认为这是不合理的。
再把目光放到优质赛道的龙头上，我想说不同的板块也遵循不同的逻辑，哪怕是白酒和调味品这两个大家最看好的板块，实际上也差距巨大。我们的观点依旧是最看好消费品中的高端白酒领域，虽然这个板块的估值提升空间没有那么大，但是下跌空间也比较小，而且业绩增长的稳定性和确定性都很高。第二看好的是调味品板块，但是目前调味品龙头的估值相对处于高位，就像我刚才说的，可能已经透支了未来三五年的业绩，我认为这样的估值是不能维系的。
李昌民：受疫情的影响，受益于居家消费的快消食品今年上半年增长非常快，随着疫情好转，居家消费逐步远去，它的增速也开始降下来了。这些前期炒上去的个股最近在做一个回调的走势，因为本身之前就保持在10%左右的增长，有了疫情的影响，它可能是成倍的速度增长，但是长期来看这种增长是不可持续的。接下来这些个股估值会逐步地回归到一个合理的状态。
从长期来看，消费股是业绩确定性比较强的，市场往往会给一个比市场整体要高一些的估值，消费品的高估值我觉得是长期存在的。
《红周刊》：消费、医药调整风险大吗？
陈宇：其实科技股是首先调整的，现在已经调整的差不多了，后续再略微调整一下可能会更便宜，这样等到年底开启估值切换的时候，我认为机会会更大。而消费和医药的调整实际上还没有系统性地展开，这两个板块可能还会经历一个较长的调整期。
《红周刊》：对于目前的消费龙头您怎么看？比如当前的白酒龙头、调味品龙头还会持续享受估值溢价吗？ 林园：我认为，白酒板块龙头的性价比还是很高的。酱油龙头，它没有竞争对手，市场占有率上也占明显优势。酱油龙头从上市到现在，市场一直在讨论它的估值是否过高了，但估值一直在上涨。为什么这样？我认为就是它没有竞争对手。
陈宇：我认为这些龙头股的估值溢价短期内不会消失，直到该板块的上市数量和企业的质量进一步的提升到了一定阈值了以后，这些龙头的估值溢价才会停滞。目前资金的状态依旧是“无处可去”，所以还是要选择这些确定性和安全性最高的大龙头。
但整体来看，现在消费股的龙头包括一些小市值的消费公司都享受到了非常高的溢价，甚至是超高的溢价。不过我认为这种现象最终会被注册制终结。可以说，注册制放开之后，新股数量的增加对龙头股的估值泡沫的稀释作用已经开始有所体现了，但是体现的还不充分。因为，目前市场仍处在资金比好公司要多的阶段。
李昌民：我觉得从长期来看，像酱香白酒龙头、酱油龙头仍然属于市场的稀缺品种，它的现金流是非常丰富，未来5年甚至10年来看，保持10%以上的增速还是一个大概率事件。所以我觉得这些公司给一些溢价是长期的。
科技创新前景佳、择股难度同样艰巨 新能源汽车、半导体和云计算等方向都有机会
投资科技股也会面临很大的挑战，就是企业增长的同时估值也越来越高。
《红周刊》：哪些科技赛道值得关注？
陈宇：我认为，一个是存在较大的科技创新，并且能够创造出来数以千亿级的市场需求，比如新能源汽车或者半导体。然后在这些大赛道里找出最优秀的龙头，这就面临一定的难度。因为现在这些赛道的大部分科技股都是存在估值泡沫的。只不过有的公司能做成，有的做不成，做成的自然就能填平泡沫。所以我们需要寻找的就是那些未来可以创造一个千亿市值需求的标的，这种标的可以用未来的业绩消化当前的泡沫，那么我们投资的安全边际也是足够的。
张可兴：A股的云计算板块是我们一直在关注的，我们会跟踪在云计算垂直赛道占据寡头垄断地位的龙头股。但是这类股票目前的估值实在太高了，所以我们也只是关注，一直没有布局。
刘跃：我认为，经过这段时间的回调后很多龙头适合介入。因为现在的科技发展是大势所趋，这就推动了这些企业的成长。那么，这些企业在未来的确定性就有了保障。尤其是在国内5G还没有全覆盖的情况下，那种“你有我有”的公司最令人期待。以深南电路为例，公司不仅是PCB行业的加工制造，还负责全产业链。其中，公司的封装基板业务是全球领先的，好像也只有美、日两国有这样的企业。并且现在国内跟国外相比可能还是有些差距，而为了防止国外的“卡脖子”，对这类企业也会有一些政策的“倾斜”。
当然，投资科技股也会面临很大的挑战，就是企业增长的同时估值也越来越高。由于国产替代、产业升级和政策支持三方面的共同作用，使得科技龙头在短期内的估值高于其他任何时期，尤其是在现在的特殊时期。但我认为，只要盯住龙头和核心，就会有不错的收益。因为他们每次在回调之后，还会继续往上走。
《红周刊》：目前的一些科技龙头是否提前透支了他们的成长性？该如何对这些龙头进行估值以及投资？
刘跃：坦白讲，对于一些短期估值涨得非常高的个股，我会保持一点谨慎。例如，立讯精密和歌尔股份都是受益于耳机业务，但我们知道，当一个产品大家都可以做的时候，就需要谨慎对待了。另外，如果与深南电路对比的话，我可能更倾向于深南电路。首先是近一段时间相较于立讯精密，深南电路的回调比较大;其次从行业发展前景来看，深南电路可以和智能化包括无人驾驶等相结合，是整个行业科技领域无法替代的。所以，如果立訊精密处在比较高的位置以后，我可能会调仓换股。
总结来看，如果某家公司迎合了科技行业的发展，就算被套我也不会担心，因为真的增长可以“以时间换空间”。但如果我无法看清某家公司的未来，甚至它可能被随时替代，我就会很谨慎。
另外，当科创板的ETF50出来之后，科创板的很多东西我都会建议大家关注，其中最典型的就是操作系统方向。据特斯拉方面表示，他们未来并不会赚整部车的钱，还会收取安装其操作系统的费用。根据国产替代的逻辑，中国不可能完全依赖国外的技术。这就意味着，特斯拉有一套系统，在A股的上市公司中未来也会有这样的系统出现，这也是我认为的历史性机遇。
《红周刊》：您会介入允许非盈利公司上市的科创板吗？
刘跃：其实，我更关注的是这些公司解决盈利问题后的市场空间有多大。在调研的时候，有些公司会介绍说某项技术多么厉害，我就会问他们这项技术的应用场景，然后去体验就会知道这项技术的市场空间。如阿里巴巴、腾讯等一系列公司都是有市场需求的。并且，如果某家公司拥有领先的技术，他就不会缺钱，大家肯定都愿意去做投资。我就会比较看重国家产业基金等一些大基金的动向，因为这些大资本肯定不会“屁股决定脑袋”。
银行、券商和保险券商的机会确定性相对更高
四季度如果有“两个基本点”的话，那么一是科技股，二是券商股。
《红周刊》：最后，我们聊一下低估板块。以银行股为例，破净高发，低估板块值得配置吗？
林园：我认为这些板块没有很好的投资机会，过去12个月都没跑赢过指数。
陈宇：我认为现在大金融里面的银行股是属于问题比机会多的板块，而券商股大概率会比银行股的机会多得多。现在很显而易见的趋势是，整个资本市场的直接融资在取代间接融资，所以券商是直接受益的，保险是间接受益的，而银行是直接受损的。所以本着我们“极品投资”的理念，我们看好券商股，就不会再去看另外两个了。我们只关注当下最有优势的行业。 王卓：银行股的估值不能简单地归为一类来看。银行在10年前是同质化的，从2014年、2015年往后，银行分化趋势一直在加强。一些优质的银行已经把历史坏账的包袱甩干净了，财报利润表现比较真实。而大部分的银行，尤其是股份制银行，历史坏账的包袱实际没有处理干净，那么利润表现就有水分。我们看一下银行拨备覆盖率就知道了，优秀银行的拨备覆盖率已经非常高了，但更多的银行还在监管的及格线上，所以同样是六七百亿的利润，可能真实价值是完全不一样的。
当然，整个银行业的资产质量比前几年是有比较明显的进步的。分化也是明显的，有些银行低估是因为它就值那个钱，有的优质银行则是受了拖累，估值受到压制，但这恰恰是机会。我们这几年对龙头银行股保持关注。
《红周刊》：券商和保险的“成色“如何？
林园：我个人认为会有，只要市场出现牛市，会出现这种涨幅超过10倍的券商股。而且我认为中国券商中，会出现超过美国高盛、摩根的大投行，因为中国已经成为全球第二的股票市场和债券市场。我认为未来20年中国会出现全球的投行巨头。
陈宇：我觉得券商机会最好，毕竟最不受疫情影响的就是炒股票了。
《红周刊》：您眼里的低估板块有哪些，具体怎么看他们的低估特征和投资逻辑的？
王卓：我们觉得可能没有哪个行业是整体被低估的，还是要具体地去看公司。
一些传统行业里具有垄断地位的龙头公司，目前有被低估的现象。以家电龙头为例，因为疫情，今年以来的利润表现不是很好，所以股价也受到很大压制。我们认为这是短期的，尤其是下半年又进入新一轮的补库存周期，那么这些龙头未来的业绩增长潜力还是比较可观的。我们投资了一些估值10来倍、未来增速可能达到20%左右的这类公司，我们觉得当前的价格确实还是挺便宜的。
李昌民：从成长的逻辑来看，如果说你可能算清3年5年甚至更长时间的一个账，它现在的估值是相对合理的，未来的ROE增长是非常快的，短期股价可能会出现一个低估状态，目前低估值的板块我认为有券商和保险。另外，从价格、股息率的角度来说，就是银行、地产还有基建，这几个板块股息率比较高的。
《红周刊》：最后，您对国内投资人四季度攻略的建议是什么？
张可兴：我觉得现在选股是件非常艰难的事情，因为好的标的估值已经特别高，而投资人要分清楚什么样的消费企业或者科技企业未来能够持续增长5倍甚至10倍，难度很大。另一边像银行、地产这类周期股确实也有很大的诱惑力，估值很低。
面对这样艰难的抉择时，我们的视角还是从长期出发，既然我们决定投资一个标的并持有三五年甚至十年，我们的目标是获得10倍20倍的回报，那么我们就不要在意短期内比如四季度或者明年是不是会出现一个周期股估值修复的行情。我们虽然牺牲这个短期内的利润，但是能在这个过程中关注并捕捉一些消费或者互联网领域真正具有高成长潜力的投资价值，然后通过未来五年或者十年的布局，实现一个更高的收益。当然，我不排除低估值周期股短期内会有一波行情，但都是阶段性的，我们很难期待周期股在未来5年或10年内能涨多少倍。
陈宇：四季度如果只有一个中心的话，就是以股市为中心，以券商为中心。如果有“两个基本点”的话，那么一是科技股，二是券商股。
刘跃：很多人都在问我这波牛市的情况，我跟他们说，这是中国历史性的政策性牛市，如果注冊制没有完成，它就不会结束。
我认为大家可以选择一些疫情后复苏的板块如家居定制和医疗等，以家居定制为例，在疫情期间很多装修被暂停了，但在下半年疫情得到有效控制后，此前被推迟的装修工作还得继续。需要注意的是，此次疫情加速了家居定制板块的集中度提升，行业龙头开始侵蚀小公司的市场份额，因为面对行业龙头30亿～50亿的投入，小公司完全跟不上节奏。医疗板块也是如此，上半年药械公司的半年基本都下滑了，原因就是疫情打断了医院耗材的使用。不过，疫情过后，该做的手术也得赶紧去做。
除此之外，还可以配置一些估值比较低的板块。
（本文提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）