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摘要：并购，作为一种企业扩张的模式，受到各行各业的欢迎。医药行业由于研发风险高，更倾向于选择并购作为扩张的模式。但是，并购能否给医药企业带来合并收益？文章对华润三九并购案例进行分析，发现华润三九的并购动机主要表现在扩大生产规模以产生经营协同效应、盘活内部资金以产生财务协同效应、缩减机构层次以产生管理协同效应、遵从母公司策略以产生战略协同效应以及收购关联企业以降低代理成本等方面，并从企业财务绩效、股东财富变化等多方面对华润三九的并购活动进行评价，认为医药企业的并购活动产生了协同效应，使股东获得了短期的财富效应。
关键词：医药上市公司 ；并购动因；绩效评价
诺贝尔经济学奖得主乔治斯蒂伯格曾经说过：“几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的。”并购，作为一种提高企业竞争力并扩大企业规模的方式，正越来越受到企业经营者和外部投资者的欢迎。医药行业由于研发风险高，更倾向于选择并购作为扩张的模式。近年来我国医药行业掀起了一股并购重组的浪潮，尤其是市场占有率较高的复星医药、益佰药业等行业巨头都正在不断地收购其他企业以实现扩张的目的，而原债务重重的三九药业，更名为华润三九，在医药并购市场上频频出手，吞并了大量的医药生产企业。本文对华润三九一系列并购为例，分析我国医药企业并购的动因与绩效。
一、企业并购动机与绩效的理论分析
并购是指一家收购企业通过向被收购企业支付现金、股票或承担债务的形式获得其股权以控制另一家企业的行为。
国内外学者对并购动因研究的代表理论有交易费用理论、协同理论假说和代理委托理论等。Coase（1937）提出了交易费用理论，他认为在自由无序的市场会产生劳动分配的成本，企业组织便应运而生以降低该项成本。在微观的层面上，Müller（1957）年提出了代理委托理论，基于所有权的角度出发，他认为由于投资者目标不一致，导致管理层执行力有限从而产生了代理成本损害企业的利益。Weston的协同理论则从企业的经营效率的角度分析，把协同效应分为三个方面：（1）经营协同效应，企业的生产规模扩大的同时，企业所生产的单位产品的固定成本得以减少；（2）财务协同效应，指企业采用合理避税和会计处理等方法从而盘活企业内部的资金的行为；（3）管理协同效应，指收购方通过合理的管理收购方与被收购方的资产，使得单位时间内所创造的价值得到提高并使总回报价值得到提高。
国内外学者对并购绩效的研究则分为事件分析法和财务绩效研究法。Fama等（1969）首先提出了事件分析法，他们计算企业并购宣告日后的一段“事件期”内的股票累积超常收益，以衡量企业的并购绩效。Jensen和Ruback（1983）的研究认为企业的并购在短期内会使股东获得超常收益。但Shleifer等（1989）、 Meeks（1977）的研究表明在长期情况下并购活动会产生负效应。类似的，张隆亭（2011）以2005年沪深两市的并购案例为研究对象，认为并购活动的长期超额累计收益是边际递减的。
二、华润三九的并购情况
华润三九前身为三九医药。三九医药于2005年因盲目扩张而导致债务过高被华润集团收购，更名为华润三九。其后，华润三九进行了定向增发行为，进而在资本市场上开展并购业务。截止2013年12月31日止，华润三九自重组以来已并购11家企业，具体包括：2008年并购山东三九获得天母降压片等、并购湖南三九获得痔宁片等；2009年并购黄石三九获得雷公藤片等、并购金蟾生化获得华蟾素系列产品、并购江西百安获得皮肤用药；2011年北药集团旗下本溪三木等四家企业获得肠胃与心血管用药；2012年并购广东顺峰获得顺峰康王药品；2013年并购桂林天和获得天和骨通贴膏等。华润三九收购关联公司控制权变化见图1所示。
三、华润三九战略并购的动因
（一）扩大生产规模以产生经营协同效应
华润三九对中医药生产企业的并购活动，可以在扩大生产规模的同时降低企业的单位固定成本，使得固定成本被更多的产品配比摊销，提高单位产品的净利率。这样的横向并购可以在某种程度上降低集团在人力、构建和运营上的成本，实现经营协同效益。
（二）盘活内部资金以产生财务协同效应
首先，华润三九在2007年经过重组后，盘活了企业的现金流，拥有了充沛的存款。在上市公司报表中近几年的财务费用均为负值，从反方面佐证了企业的并购有利于企业提高资金的使用效率。其次，华润三九并购了湖南三九和山东三九之后，基于整体的视角分析，使企业内部资金流向报酬率更高的项目提高企业的经济效益产生了财务协同效益。
（三）缩减机构层次以产生管理协同效应
华润三九在早期收购了原先的关联方公司，将原来的五级管理层次精简为三级管理层次。如上图1所示，三九医药通过并购将原生产基地山东三九和湖南三九收入麾下，实现了对生产经营的完全控制，由原来繁琐的五级管理变为五个业务单元的三级管理模式。通过合并不仅可以在管理上抵消繁琐的关联交易，还可以有利于减少同业竞争，通过行之有效的高效管理模式，实现管理上的协同效应。
（四）遵从母公司策略以产生战略协同效应
华润三九的并购行为也可以归因于战略协同动机。华润三九的研发能力相对来说较弱，通过并购可以立即获得被合并公司的知识产权与技术，降低了研发成本。其次，华润三九通过并购新兴药物生产企业，有利于企业执行多元化发展战略。自2010年开始，华润三九的并购对象开始转向集团外部以获取被收购方的核心产品，弥补了企业在外科皮肤用药等领域的不足。最后，我们基于总公司的角度上分析华润三九的并购活动，华润三九的一系列并购活动的目的是为了整合市场上的中药企业的资源，实现母公司打造医药板块龙头企业的愿景。 （五）收购关联企业以降低代理成本
由两个或两个以上股东控制的企业，往往会出现投资者的投资意图不一致等情况，代理成本随之上升。华润三九的前身三九医药大多采用与地方合作联营的方式获得生产基地，因此常常发生集团与地方国资委投资目标相悖的情况。在2008年至2010年间，华润三九对三九医药旗下的山东三九和湖南三九等关联公司进行合并，给上市公司充入优质的资产以扩大生产的规模，优化公司治理结构，降低代理成本。
四、华润三九并购绩效评价
（一）企业财务绩效评价
财务指标评价法是指使用收入、利润以及资产等可以计量的财务数据来评价一个企业一段时间内的经济效益和经营成果。
1. 经营协同效应的评价
从成本管理角度上分析，并购之后单位产品的成本下降并且单位产品的利润率上升。从而导致企业的主营业务利润率和主营业务毛利率也能得到提升。华润三九的合并过程主要分为两个阶段。第一个阶段是收购母公司的关联企业，第二阶段是开始收购外部企业。在第一阶段，即公司自2008年至2010年内，主营业务利润率从15%上升至22%，其成本费用利润率也从18%上升至30%。这说明华润三九的并购活动产生了明显的经营协同效应。自2010年后，华润三九逐渐在资本市场上收购外部的医药企业，伴随着2008年来金融危机下所造成的人工费用上升和通货膨胀的影响，企业的盈利能力都下降至最低水平。在2011年至2013年三年内，企业的主营业务利润虽然保持稳定，但成本费用利润率仍维持着连续的增长，在2013年重新达到23%。这说明华润三九第二阶段的并购的经营效应开始逐步呈现。
2. 财务协同效应的评价
通过对华润三九历年来财务费用的数据变化分析可以判断起并购的财务协同效应。从2008年至2013年，华润三九的财务费用从2008年的572.40万元转为负的财务费用，其中2011年最低达到-1568.51万元，表明公司内部存在大量的闲置资金，但2012年与2013年财务费用则呈现上升趋势，主要是并购新的企业资金短缺，致使内部闲置资金的减少，资金盈余公司与短缺公司的资金互补产生了财务协同效应。
3. 管理协同效应的评价
由于管理协同效应是指企业通过并购后，原本低效率的企业接受了高效率企业的领导与整改，提高了自身的经营效率从而给企业带来管理上的优势。华润三九的营业收入呈现逐年稳步增长的态势，从2008年的43亿元增长到2013年的78亿元。从数据中可以分析，2008-2010年总资产收益率和净资产收益率均呈稳定增长趋势，但经过2011年的小幅度调整之后降至谷底，在2011年至2013年期间，华润三九的总资产收益率与净资产收益率又呈上涨态势。从2008年重组至2010年，并购活动带来明显的管理协同效应。但在2011年成本的上涨挤占了利润空间。虽然表面上造成了总资产收益率与净资产收益率的明显降低，但其后三年内二者所表现的稳定的增长态势更进一步表明了该管理是行之有效，因为华润三九通过并购所产生的管理协同效应正在不断地释放。
（二）股东净资产变化趋势
图2表明华润三九2008～2013年每个会计期间的每股净资产上升明显。同时上市公司的公开数据表明华润三九自2008年起并未发生任何增发新股或股票合并行为，因此，我们可以得出结论：华润三九的一系列并购给股东的净资产带来了增长，使得股东的总财富有所上升。
五、结论
基于华润三九自身的角度分析，华润三九对医药企业的并购业务降低了单位产品的固定成本并提升了单位产品的净利率，从而带动了营业利润的上升给企业带来了丰厚的回报，同时华润三九市场地位得到巩固与提高。由此，我们可以认为华润三九的并购活动产生了经营协同效应、财务协同效应和管理协同效应。从企业投资者的角度分析，华润三九的一系列并购在短期内提高了投资者的总财富。
参考文献：
[1]张新.并购重组是否创造价值？——中国证券市场的理论与实证研究[J].经济研究，2003（06）.
[2]张隆亭.并购绩效的实证研究[J].中国市场，2011（02）.
[3]Geoffrey Meeks. Disappointing marriage： A Study of the Gains from Merger. Cambridge University Press[M].Cambridge，1977.
[4]E.F. Fama， L Fisher， M.C. Jensen， R. Roll. The Adjustment of Stock Prices to New Information[J].International Economic Review，1969（02）.
[5]Shleifer，A.，R. Vishny. Managerial Entrenchment：The Case of Manager-Specific Investments[J]. Journal of Financial Economics，1989（10）.
*本文受杭州电子科技大学课程教学模式改革项目（高级财务会计）、浙江省哲学社会科学规划课题（项目编号：12XKGJ02）、浙江省教育厅2012年高校科研项目（项目编号：Y201224966）、浙江省自然科学基金项目（项目编号：Y13G020117 ）的资助。
（作者单位：杭州电子科技大学会计学院）
关键词：医药上市公司 ；并购动因；绩效评价
诺贝尔经济学奖得主乔治斯蒂伯格曾经说过：“几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的。”并购，作为一种提高企业竞争力并扩大企业规模的方式，正越来越受到企业经营者和外部投资者的欢迎。医药行业由于研发风险高，更倾向于选择并购作为扩张的模式。近年来我国医药行业掀起了一股并购重组的浪潮，尤其是市场占有率较高的复星医药、益佰药业等行业巨头都正在不断地收购其他企业以实现扩张的目的，而原债务重重的三九药业，更名为华润三九，在医药并购市场上频频出手，吞并了大量的医药生产企业。本文对华润三九一系列并购为例，分析我国医药企业并购的动因与绩效。
一、企业并购动机与绩效的理论分析
并购是指一家收购企业通过向被收购企业支付现金、股票或承担债务的形式获得其股权以控制另一家企业的行为。
国内外学者对并购动因研究的代表理论有交易费用理论、协同理论假说和代理委托理论等。Coase（1937）提出了交易费用理论，他认为在自由无序的市场会产生劳动分配的成本，企业组织便应运而生以降低该项成本。在微观的层面上，Müller（1957）年提出了代理委托理论，基于所有权的角度出发，他认为由于投资者目标不一致，导致管理层执行力有限从而产生了代理成本损害企业的利益。Weston的协同理论则从企业的经营效率的角度分析，把协同效应分为三个方面：（1）经营协同效应，企业的生产规模扩大的同时，企业所生产的单位产品的固定成本得以减少；（2）财务协同效应，指企业采用合理避税和会计处理等方法从而盘活企业内部的资金的行为；（3）管理协同效应，指收购方通过合理的管理收购方与被收购方的资产，使得单位时间内所创造的价值得到提高并使总回报价值得到提高。
国内外学者对并购绩效的研究则分为事件分析法和财务绩效研究法。Fama等（1969）首先提出了事件分析法，他们计算企业并购宣告日后的一段“事件期”内的股票累积超常收益，以衡量企业的并购绩效。Jensen和Ruback（1983）的研究认为企业的并购在短期内会使股东获得超常收益。但Shleifer等（1989）、 Meeks（1977）的研究表明在长期情况下并购活动会产生负效应。类似的，张隆亭（2011）以2005年沪深两市的并购案例为研究对象，认为并购活动的长期超额累计收益是边际递减的。
二、华润三九的并购情况
华润三九前身为三九医药。三九医药于2005年因盲目扩张而导致债务过高被华润集团收购，更名为华润三九。其后，华润三九进行了定向增发行为，进而在资本市场上开展并购业务。截止2013年12月31日止，华润三九自重组以来已并购11家企业，具体包括：2008年并购山东三九获得天母降压片等、并购湖南三九获得痔宁片等；2009年并购黄石三九获得雷公藤片等、并购金蟾生化获得华蟾素系列产品、并购江西百安获得皮肤用药；2011年北药集团旗下本溪三木等四家企业获得肠胃与心血管用药；2012年并购广东顺峰获得顺峰康王药品；2013年并购桂林天和获得天和骨通贴膏等。华润三九收购关联公司控制权变化见图1所示。
三、华润三九战略并购的动因
（一）扩大生产规模以产生经营协同效应
华润三九对中医药生产企业的并购活动，可以在扩大生产规模的同时降低企业的单位固定成本，使得固定成本被更多的产品配比摊销，提高单位产品的净利率。这样的横向并购可以在某种程度上降低集团在人力、构建和运营上的成本，实现经营协同效益。
（二）盘活内部资金以产生财务协同效应
首先，华润三九在2007年经过重组后，盘活了企业的现金流，拥有了充沛的存款。在上市公司报表中近几年的财务费用均为负值，从反方面佐证了企业的并购有利于企业提高资金的使用效率。其次，华润三九并购了湖南三九和山东三九之后，基于整体的视角分析，使企业内部资金流向报酬率更高的项目提高企业的经济效益产生了财务协同效益。
（三）缩减机构层次以产生管理协同效应
华润三九在早期收购了原先的关联方公司，将原来的五级管理层次精简为三级管理层次。如上图1所示，三九医药通过并购将原生产基地山东三九和湖南三九收入麾下，实现了对生产经营的完全控制，由原来繁琐的五级管理变为五个业务单元的三级管理模式。通过合并不仅可以在管理上抵消繁琐的关联交易，还可以有利于减少同业竞争，通过行之有效的高效管理模式，实现管理上的协同效应。
（四）遵从母公司策略以产生战略协同效应
华润三九的并购行为也可以归因于战略协同动机。华润三九的研发能力相对来说较弱，通过并购可以立即获得被合并公司的知识产权与技术，降低了研发成本。其次，华润三九通过并购新兴药物生产企业，有利于企业执行多元化发展战略。自2010年开始，华润三九的并购对象开始转向集团外部以获取被收购方的核心产品，弥补了企业在外科皮肤用药等领域的不足。最后，我们基于总公司的角度上分析华润三九的并购活动，华润三九的一系列并购活动的目的是为了整合市场上的中药企业的资源，实现母公司打造医药板块龙头企业的愿景。 （五）收购关联企业以降低代理成本
由两个或两个以上股东控制的企业，往往会出现投资者的投资意图不一致等情况，代理成本随之上升。华润三九的前身三九医药大多采用与地方合作联营的方式获得生产基地，因此常常发生集团与地方国资委投资目标相悖的情况。在2008年至2010年间，华润三九对三九医药旗下的山东三九和湖南三九等关联公司进行合并，给上市公司充入优质的资产以扩大生产的规模，优化公司治理结构，降低代理成本。
四、华润三九并购绩效评价
（一）企业财务绩效评价
财务指标评价法是指使用收入、利润以及资产等可以计量的财务数据来评价一个企业一段时间内的经济效益和经营成果。
1. 经营协同效应的评价
从成本管理角度上分析，并购之后单位产品的成本下降并且单位产品的利润率上升。从而导致企业的主营业务利润率和主营业务毛利率也能得到提升。华润三九的合并过程主要分为两个阶段。第一个阶段是收购母公司的关联企业，第二阶段是开始收购外部企业。在第一阶段，即公司自2008年至2010年内，主营业务利润率从15%上升至22%，其成本费用利润率也从18%上升至30%。这说明华润三九的并购活动产生了明显的经营协同效应。自2010年后，华润三九逐渐在资本市场上收购外部的医药企业，伴随着2008年来金融危机下所造成的人工费用上升和通货膨胀的影响，企业的盈利能力都下降至最低水平。在2011年至2013年三年内，企业的主营业务利润虽然保持稳定，但成本费用利润率仍维持着连续的增长，在2013年重新达到23%。这说明华润三九第二阶段的并购的经营效应开始逐步呈现。
2. 财务协同效应的评价
通过对华润三九历年来财务费用的数据变化分析可以判断起并购的财务协同效应。从2008年至2013年，华润三九的财务费用从2008年的572.40万元转为负的财务费用，其中2011年最低达到-1568.51万元，表明公司内部存在大量的闲置资金，但2012年与2013年财务费用则呈现上升趋势，主要是并购新的企业资金短缺，致使内部闲置资金的减少，资金盈余公司与短缺公司的资金互补产生了财务协同效应。
3. 管理协同效应的评价
由于管理协同效应是指企业通过并购后，原本低效率的企业接受了高效率企业的领导与整改，提高了自身的经营效率从而给企业带来管理上的优势。华润三九的营业收入呈现逐年稳步增长的态势，从2008年的43亿元增长到2013年的78亿元。从数据中可以分析，2008-2010年总资产收益率和净资产收益率均呈稳定增长趋势，但经过2011年的小幅度调整之后降至谷底，在2011年至2013年期间，华润三九的总资产收益率与净资产收益率又呈上涨态势。从2008年重组至2010年，并购活动带来明显的管理协同效应。但在2011年成本的上涨挤占了利润空间。虽然表面上造成了总资产收益率与净资产收益率的明显降低，但其后三年内二者所表现的稳定的增长态势更进一步表明了该管理是行之有效，因为华润三九通过并购所产生的管理协同效应正在不断地释放。
（二）股东净资产变化趋势
图2表明华润三九2008～2013年每个会计期间的每股净资产上升明显。同时上市公司的公开数据表明华润三九自2008年起并未发生任何增发新股或股票合并行为，因此，我们可以得出结论：华润三九的一系列并购给股东的净资产带来了增长，使得股东的总财富有所上升。
五、结论
基于华润三九自身的角度分析，华润三九对医药企业的并购业务降低了单位产品的固定成本并提升了单位产品的净利率，从而带动了营业利润的上升给企业带来了丰厚的回报，同时华润三九市场地位得到巩固与提高。由此，我们可以认为华润三九的并购活动产生了经营协同效应、财务协同效应和管理协同效应。从企业投资者的角度分析，华润三九的一系列并购在短期内提高了投资者的总财富。
参考文献：
[1]张新.并购重组是否创造价值？——中国证券市场的理论与实证研究[J].经济研究，2003（06）.
[2]张隆亭.并购绩效的实证研究[J].中国市场，2011（02）.
[3]Geoffrey Meeks. Disappointing marriage： A Study of the Gains from Merger. Cambridge University Press[M].Cambridge，1977.
[4]E.F. Fama， L Fisher， M.C. Jensen， R. Roll. The Adjustment of Stock Prices to New Information[J].International Economic Review，1969（02）.
[5]Shleifer，A.，R. Vishny. Managerial Entrenchment：The Case of Manager-Specific Investments[J]. Journal of Financial Economics，1989（10）.
*本文受杭州电子科技大学课程教学模式改革项目（高级财务会计）、浙江省哲学社会科学规划课题（项目编号：12XKGJ02）、浙江省教育厅2012年高校科研项目（项目编号：Y201224966）、浙江省自然科学基金项目（项目编号：Y13G020117 ）的资助。
（作者单位：杭州电子科技大学会计学院）