房地产泡沫破灭一直被认为是全球金融危机及其余波的重要特征之一。因此，了解以往房地产泡沫破灭后的宏观经济和金融市场经验，将有助于形成我们对2008年以来全球经济的看法。
　　在美国房价从2006年至今下降了30%-35%的同时，其他国家房价的降幅也相当显著，包括澳大利亚（9%）、丹麦（26%）、希腊（26%）、爱尔兰（46%）、西班牙（25%）、英国（17%）。历史上，相似情形也有很多。为了得出较为可靠的结论，我们把分析的样本来源扩大至11个发达国家，时间则追溯至1890年。按照房价从波峰到谷底回落至少15%的基准，共发现了65个样本，其中，43个发生在和平时期，其余的22个则与战争有关。前者是研究的重点，毕竟它更接近我们现在的情形。
　　为了衡量后萧条时期主要宏观经济变量的演变，我们以每一个样本的GDP下滑至谷底的那一年为起点，进而得出了各变量的典型进程。
　　就GDP而言，在下滑至谷底后会有初步的反弹，但后续的增长速度较一般的经济复苏更为疲弱。被视为经典案例的上世纪90年代的日本，在房地产泡沫破裂后，即便其下滑的谷底高于样本的平均水平，但后续的经济复苏速度非常疲软；与典型进程相比，美国此次的谷底更深、反弹更为虚弱，随后的恢复也更为疲弱，这可能在某种程度上反应了。美国经济所受最初冲击的严重，以及在私人部门去杠杆化及复杂的财政前景的条件下经济恢复到潜在增长趋势的困难。
　　与此同时，产出缺口非常缓慢地收窄与失业率持续高位并存。美国产出缺口的谷底出现更早，最初的恢复也更为陡峭，但经过几个季度后就失去了部分动力，且低于上世纪70年代以来最大的五起房地产危机的平均水平；美国的失业率达到最高点的速度更快，并如预期般缓慢的向正常水平恢复。这一异常可能违反了奥肯法则，背后的原因之一可能是对金融危机早期失业人数过度增长的纠正。
　　与私营部门去杠杆化相对应的是，政府财政平衡急剧恶化且后续的改善较为缓慢。一般而言，公共债务会在温和增长后的几年里缓慢下降，但日本的公共债务在泡沫破裂后稳定增长并无回落，美国亦然。
　　至于物价走势，在经济到达谷底后往往出现下降。日本则面临较大的通缩压力，在积极货币政策的刺激下，美国的物价很快从2009年的底部反弹，并可能在不久的将来保持中等水平。
　　除宏观经济之外，我们还可以从股票、票据、债券的收益变化中丰富后泡沫破灭时期的典型模式。
　　股票收益倾向于在反弹后，于危机中段微幅下降，与疲弱的经济增长一致的是，实际股票收益尽管为正，但不是很大。在此次危机中，伴随更深的底部，美国的股票收益的反弹也较一般情形更为有力，但随后又下降，接近增长缓慢的5个最大样本的走势。
　　比较美国此次危机与典型的后房地产泡沫破灭时的复苏，可以发现，票据的平均收益率倾向于先增长，然后稳定在某个较高的水平，美国则不然。本次危机中，美国票据收益率反弹到一定高度后开始下降，真实回报率低于一般情形，甚至为负。这可能是对积极政策的反应，也受“零边界”的限制。
　　危机后的债券收益，在典型情况下，持续保持低位，走势呈驼峰状。美国的变化则更为陡峭，底部是很低的负回报率，回升时也更为迅速、幅度也比较大。这显示了惊人的风险厌恶以及政策反应。
　　对历史的回顾印证了我们之前研究的多个结论，同时提供了一些新的启示。这使我们更好地理解不同的政策反应、风险偏好变化以及其他因素可能导致的异于寻常的走势。在其他发达经济体经历各自的房产泡沫时，上述路线图将有助于我们更好地了解这些经济体目前的形式，更重要的是它们的未来潜在走势。
　　
　　作者为高盛全球经济学家 刘林译