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很多企业力争在目前激烈的市场竞争中谋求发展，做大做强，并购重组发挥了不可替代的作用。业绩承诺为使并购定价合理公平，保障并购方及中小股东利益被广泛应用于并购交易中。业绩补偿承诺是指标的公司对其自身在未来一段时期内的经营业绩做出承诺，并约定未达到承诺值时以股份或现金等方式做出补偿。这一制度理论上可以缓解交易双方的信息问题、并在交易完成后激励管理层加速整合、降低磨合成本、降低并购风险进而保障中小投资者利益。然而实践中，随着标的资产业绩状况恶化，很可能诱发大股东为减少将来需要付出的成本而通过各种方式进行利益输送。刘建勇，董晴（2014）通过分析海润光伏这一案例得出，标的资产业绩严重不达标时，存在大股东支配上市公司股利政策以满足未来需要履行的补偿义务的现象。但也有学者认为这一制度发挥了积极作用，如吕长江、韩慧博（2014）通过大样本实证分析得出业绩承诺制度能够提升并购绩效，使交易双方实现“双赢”。总之，目前研究成果对于这一新生产物褒贬不一。
一、案例背景
1.中泰化学并购新疆富丽达案例介绍。新疆中泰化学股份有限公司（以下简称“中泰化学”）主营化工产品，是我国规模最大的氯碱生产企业。公司成立于2001年12月，并于2006年登陆深交所中小板（股票代码：002092）。近年来中泰化学在其业绩不断上涨的同时，也加快收购的步伐，4年完成了约60亿的收购，其中规模最大的是对新疆富丽达54%股权和金富纱业41%股权共计约12亿元的收购。并购重组前，浙江富丽达对新疆富丽达持股51%，新疆富丽达对金富纱业持股51%。两家公司均属于中泰化学下游产业公司，中泰化学称此次并购是为了实现产业链整合。中泰化学董事会于2015年8月4日发布停牌公告，拟进行重大资产收购行为。2015年11月11日发布收购预案称以发行股份的方式购买标的资产。并于交易对手方浙江富丽达、泰昌实业、富达投资等签订盈利补偿协议（业绩承诺），并约定承诺期满进行资产减值测试，交易对手方在业绩承诺三年期满累计未达到承诺值时以现金做出补偿。此次并购交易中，浙江富丽达作为并购标的持股比例达43.61%大股东，获得了中泰化学203940256股权对价，股权过户完成后成为上市公司持股比例达5%以上的重要股东。
2.标的公司业绩承諾完成情况。根据中泰化学公告，交易双方就标的公司在2016年-2018年度（承诺期）的净利润实现情况进行约定。2018年3月上市公司被披露报告中显示：金富纱业 2017年业绩率为61.67%，2016年-2017年累计完成80.6%，而新疆富丽达2017年业绩完成率为80.81%，2016年-2017年累计完成105.31%。也就是说标的公司新疆富丽达勉强完成两年累计目标，但业绩相发生较大程度的下滑，金富纱业更是出现业绩“爽约”。那么此时标的资产业绩恶化是否会诱发大股东的投机行为？根据公司公告显示，截至2018年9月，中泰化学多次发布第二大股东（浙江富丽达）减持公告，显示自2017年9月以来累计减持65929522股，参考市值约 8.66亿元。另外，笔者通过整理这一系列事件发现大股东的主要减持动作都巧妙利用市场时机。此外，根据公司年报数据显示2017年度业绩有一定程度下降，却于2018年5月11宣告高于往年的现金股利分配方案。这确有大股东利用信息优势为将来可能需要履行的补偿义务进行利益输送之嫌。
二、案例分析
1.大股东减持过程分析。①大股东减持过程。浙江富丽达所持中泰化学股份解禁时间为2017年5月12日。解禁于2017年9月后便开启减持之路，根据公司披露信息显示，截至2018年9月浙江富丽达已经减持套现813，093，022.12元，同时减持时机也非常巧妙。那么这一行为背后真的如浙江富丽达所说只是为补充公司流动资金？②减持动因分析。随着标的资产业绩下滑，一旦触发补偿条款，资产出让方需要按照约定做出补偿。王竞达、范庆泉（2017）认为业绩承诺达标率落在100%-120%区间内的，下一年度极可能出现业绩不达标。而公司巨资收购的新疆富丽达2017年业绩仅完成约80%，2016年-2017年业绩完成情况仅为105%。因此新疆富丽达可能存在业绩无法实现的风险，大股东极有可能利用信息优势知晓这一情况，为满足未来巨额补偿款的支付选择高位套现。另外，公司主要原材料价格不断上涨，营业成本不断攀升;而主要产品PVC的价格和烧碱的价格持续下降。所以，上市公司业绩有可能进一步下降，大股东也可能存在为避免业绩恶化引起股价下跌致使自身利益受损继而选择累计减持。但是标的公司业绩下滑，大股东累计减持行为进一步引起股价下跌，造成资本市场动荡，使得中小投资者利益受损。③大股东成本收益分析。根据瑞华事务出具的评估报告，使用收益法对新疆富丽达净资产评估值为约34亿元，增值105，044.01万元，增值率44.47%。持股43.61%的浙江富丽达获得评估增值约为8481.93万元。此外，浙江富丽达在此次并购中以每股7.3元对的低价获得203940256.00对价股，从低价定向增发中至少获益3.5亿元。再次，已经套现金额合计约8.13亿元。最后，从股利分配方案中获得派现收益19366879.82元。经初略合计浙江富丽达本次并购中已累计获益约11.2亿元，但其出让资产的成本约仅为10.3亿元。由此可见，虽然业绩补偿承诺给大股东带来了支付补偿款的风险，但是前期的低价定向增发使其获得的对价股数大增，后期有股利政策、减持套现等手段进行利益输送，大股东所获取的收益远大于付出的成本，早已赚的盆满钵满提前离场。
2.公司股票的市场反应。根据信号传递理论，资本市场上的公开信息向市场发出了不同的信号，进而影响着市场投资者的判断，最终影响上市公司股价。本文选取业绩不达标情况公告日（2018年3月6日）、2017年度股利分配宣告日（2018年5月11日），采用事件研究法，使用市场调整模型计算事件窗口期的CAR。据此判断市场对于事件的态度。①公告业绩情况的市场反应。中泰化学于2018年3月6日公布新疆富丽达及金富纱业业绩完成情况，本文选取事件公告前后5日作为事件窗口期，通过市场调整模型计算得出事件窗口期的CAR变化情况。中泰化学在发布标的公司业绩承诺未达标的公告前几日的累计超额收益率急剧下降，可能存在市场上对新疆富丽达和金富纱业业绩未达标消息的泄露。整个事件窗口期获得累计为负的超额收益率，说明标的公司业绩未达承诺时的利润对于市场来说是利空消息，市场对业绩承诺未达标这一事件持消极态度。而大股东可能提前预知这一业绩变化，于股价高位就开始累计减持套现。那么为业绩承诺不达标买单的便是中小投资者。③上市公司高股利分配的市场反应。吕长江等（2008）认为上市公司派发股利的市场反应代表了投资者对上市公司股利政策的满意程度。基于此，本文通过计算股利分配这一事件窗口期的CAR，分析市场对上市公司高股利现金分配的态度。中泰化学在公告现金股利分配后，公司股票的累计超额收益率由正变负，股票的累计超额收益率大幅下跌并持续为负。这说明，市场对中泰化学现金股利分配持消极态度，中小股东的利益受到侵害。虽然董军、李若山（2008）认为现金股利分配可以缓解代理问题，约束管理层过度投资，保护中小股东利益。而就中泰化学这一案例来看，现金股利分配反倒成为大股东利益谋求更高收益的工具。
三、结论与启示
1.结论。本文通过分析中泰化学并购中的业绩承诺，得出大股东以业绩承诺为契机，获得低价对价股权，以做出业绩承诺拉升股价，在标的资产业绩下滑后巧妙利用市场时机在一系列利好消息的“噪声”下累计套现，以及通过股利政策等方式获得高额回报。通过对中泰化学这一案例的分析结果来看，大股东做出的业绩补偿很可能成为其进行利益输送的动机和手段。另外协议中的现金补偿条款也是“隧道挖掘”的原因之一。饶艳超、段良晓等（2018）也支持这一结论。
2.建议。业绩承诺引入正是为了遏制并购重组中大股东的自利行为以保障中小股东利益。但在业绩承诺不达标情况下这一制度在实际应用中很可能背离初衷。为充分发挥这一制度的积极作用，业绩承诺有待进一步完善。一方面加强资本市场透明度和加大信息披露力度、加大监管和审查力度。本案例的减持信息都是完成以后才进行提示性公告，上市公司不及时披露重要股东减持的行为违反了证监会做出的相关规定，扰乱了资本市场秩序，对此应当加强监管，严厉打击大股东投机目的，保护中小投资者的权益。另外，林川、曹国华（2012）发现大股东减持通常不在年末，可能非年报期间的监管和审查力度不足给了大股东可乘之机。另一方面签订业绩承诺的交易双方应当合理设计业绩补偿方式抑制大股东投机行为，若大股东以现金进行补偿此时可以参照限制性股票的处理方式。
（作者单位：石河子大学）
一、案例背景
1.中泰化学并购新疆富丽达案例介绍。新疆中泰化学股份有限公司（以下简称“中泰化学”）主营化工产品，是我国规模最大的氯碱生产企业。公司成立于2001年12月，并于2006年登陆深交所中小板（股票代码：002092）。近年来中泰化学在其业绩不断上涨的同时，也加快收购的步伐，4年完成了约60亿的收购，其中规模最大的是对新疆富丽达54%股权和金富纱业41%股权共计约12亿元的收购。并购重组前，浙江富丽达对新疆富丽达持股51%，新疆富丽达对金富纱业持股51%。两家公司均属于中泰化学下游产业公司，中泰化学称此次并购是为了实现产业链整合。中泰化学董事会于2015年8月4日发布停牌公告，拟进行重大资产收购行为。2015年11月11日发布收购预案称以发行股份的方式购买标的资产。并于交易对手方浙江富丽达、泰昌实业、富达投资等签订盈利补偿协议（业绩承诺），并约定承诺期满进行资产减值测试，交易对手方在业绩承诺三年期满累计未达到承诺值时以现金做出补偿。此次并购交易中，浙江富丽达作为并购标的持股比例达43.61%大股东，获得了中泰化学203940256股权对价，股权过户完成后成为上市公司持股比例达5%以上的重要股东。
2.标的公司业绩承諾完成情况。根据中泰化学公告，交易双方就标的公司在2016年-2018年度（承诺期）的净利润实现情况进行约定。2018年3月上市公司被披露报告中显示：金富纱业 2017年业绩率为61.67%，2016年-2017年累计完成80.6%，而新疆富丽达2017年业绩完成率为80.81%，2016年-2017年累计完成105.31%。也就是说标的公司新疆富丽达勉强完成两年累计目标，但业绩相发生较大程度的下滑，金富纱业更是出现业绩“爽约”。那么此时标的资产业绩恶化是否会诱发大股东的投机行为？根据公司公告显示，截至2018年9月，中泰化学多次发布第二大股东（浙江富丽达）减持公告，显示自2017年9月以来累计减持65929522股，参考市值约 8.66亿元。另外，笔者通过整理这一系列事件发现大股东的主要减持动作都巧妙利用市场时机。此外，根据公司年报数据显示2017年度业绩有一定程度下降，却于2018年5月11宣告高于往年的现金股利分配方案。这确有大股东利用信息优势为将来可能需要履行的补偿义务进行利益输送之嫌。
二、案例分析
1.大股东减持过程分析。①大股东减持过程。浙江富丽达所持中泰化学股份解禁时间为2017年5月12日。解禁于2017年9月后便开启减持之路，根据公司披露信息显示，截至2018年9月浙江富丽达已经减持套现813，093，022.12元，同时减持时机也非常巧妙。那么这一行为背后真的如浙江富丽达所说只是为补充公司流动资金？②减持动因分析。随着标的资产业绩下滑，一旦触发补偿条款，资产出让方需要按照约定做出补偿。王竞达、范庆泉（2017）认为业绩承诺达标率落在100%-120%区间内的，下一年度极可能出现业绩不达标。而公司巨资收购的新疆富丽达2017年业绩仅完成约80%，2016年-2017年业绩完成情况仅为105%。因此新疆富丽达可能存在业绩无法实现的风险，大股东极有可能利用信息优势知晓这一情况，为满足未来巨额补偿款的支付选择高位套现。另外，公司主要原材料价格不断上涨，营业成本不断攀升;而主要产品PVC的价格和烧碱的价格持续下降。所以，上市公司业绩有可能进一步下降，大股东也可能存在为避免业绩恶化引起股价下跌致使自身利益受损继而选择累计减持。但是标的公司业绩下滑，大股东累计减持行为进一步引起股价下跌，造成资本市场动荡，使得中小投资者利益受损。③大股东成本收益分析。根据瑞华事务出具的评估报告，使用收益法对新疆富丽达净资产评估值为约34亿元，增值105，044.01万元，增值率44.47%。持股43.61%的浙江富丽达获得评估增值约为8481.93万元。此外，浙江富丽达在此次并购中以每股7.3元对的低价获得203940256.00对价股，从低价定向增发中至少获益3.5亿元。再次，已经套现金额合计约8.13亿元。最后，从股利分配方案中获得派现收益19366879.82元。经初略合计浙江富丽达本次并购中已累计获益约11.2亿元，但其出让资产的成本约仅为10.3亿元。由此可见，虽然业绩补偿承诺给大股东带来了支付补偿款的风险，但是前期的低价定向增发使其获得的对价股数大增，后期有股利政策、减持套现等手段进行利益输送，大股东所获取的收益远大于付出的成本，早已赚的盆满钵满提前离场。
2.公司股票的市场反应。根据信号传递理论，资本市场上的公开信息向市场发出了不同的信号，进而影响着市场投资者的判断，最终影响上市公司股价。本文选取业绩不达标情况公告日（2018年3月6日）、2017年度股利分配宣告日（2018年5月11日），采用事件研究法，使用市场调整模型计算事件窗口期的CAR。据此判断市场对于事件的态度。①公告业绩情况的市场反应。中泰化学于2018年3月6日公布新疆富丽达及金富纱业业绩完成情况，本文选取事件公告前后5日作为事件窗口期，通过市场调整模型计算得出事件窗口期的CAR变化情况。中泰化学在发布标的公司业绩承诺未达标的公告前几日的累计超额收益率急剧下降，可能存在市场上对新疆富丽达和金富纱业业绩未达标消息的泄露。整个事件窗口期获得累计为负的超额收益率，说明标的公司业绩未达承诺时的利润对于市场来说是利空消息，市场对业绩承诺未达标这一事件持消极态度。而大股东可能提前预知这一业绩变化，于股价高位就开始累计减持套现。那么为业绩承诺不达标买单的便是中小投资者。③上市公司高股利分配的市场反应。吕长江等（2008）认为上市公司派发股利的市场反应代表了投资者对上市公司股利政策的满意程度。基于此，本文通过计算股利分配这一事件窗口期的CAR，分析市场对上市公司高股利现金分配的态度。中泰化学在公告现金股利分配后，公司股票的累计超额收益率由正变负，股票的累计超额收益率大幅下跌并持续为负。这说明，市场对中泰化学现金股利分配持消极态度，中小股东的利益受到侵害。虽然董军、李若山（2008）认为现金股利分配可以缓解代理问题，约束管理层过度投资，保护中小股东利益。而就中泰化学这一案例来看，现金股利分配反倒成为大股东利益谋求更高收益的工具。
三、结论与启示
1.结论。本文通过分析中泰化学并购中的业绩承诺，得出大股东以业绩承诺为契机，获得低价对价股权，以做出业绩承诺拉升股价，在标的资产业绩下滑后巧妙利用市场时机在一系列利好消息的“噪声”下累计套现，以及通过股利政策等方式获得高额回报。通过对中泰化学这一案例的分析结果来看，大股东做出的业绩补偿很可能成为其进行利益输送的动机和手段。另外协议中的现金补偿条款也是“隧道挖掘”的原因之一。饶艳超、段良晓等（2018）也支持这一结论。
2.建议。业绩承诺引入正是为了遏制并购重组中大股东的自利行为以保障中小股东利益。但在业绩承诺不达标情况下这一制度在实际应用中很可能背离初衷。为充分发挥这一制度的积极作用，业绩承诺有待进一步完善。一方面加强资本市场透明度和加大信息披露力度、加大监管和审查力度。本案例的减持信息都是完成以后才进行提示性公告，上市公司不及时披露重要股东减持的行为违反了证监会做出的相关规定，扰乱了资本市场秩序，对此应当加强监管，严厉打击大股东投机目的，保护中小投资者的权益。另外，林川、曹国华（2012）发现大股东减持通常不在年末，可能非年报期间的监管和审查力度不足给了大股东可乘之机。另一方面签订业绩承诺的交易双方应当合理设计业绩补偿方式抑制大股东投机行为，若大股东以现金进行补偿此时可以参照限制性股票的处理方式。
（作者单位：石河子大学）