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内容提要: 20世纪以来货币金融危机成为引发经济周期波动的重要因素。具体表现为资产价格泡沫的形成和破灭通过金融危机的传导影响实体经济,导致经济衰退。但是,在经济和金融制度发展的不同阶段,上述影响的反映不同,目前理论界对于这种影响的传导过程还没有形成一个系统的具有说服力的解释框架。因而,应对资产价格泡沫破灭危机的政策往往显得较为滞后,而政策的实施往往又会成为形成新的资产泡沫的诱因。本文将结合对金融结构演进过程中资产价格泡沫现象的分析,从理论上系统阐述金融结构演进过程中金融危机引发经济危机的传导过程,并结合中国金融结构情况,提出对中国金融制度发展的启示。
关键词: 金融结构 资产价格泡沫 金融危机 经济危机
中图分类号: F830.9文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2009)09-034-06
一、资产价格泡沫形成的主要诱因
关于资产价格泡沫2形成的分析,国内外理论界已有丰富的文献资料,大致可分为两类。一类是分析微观主体行为的理论,如关于理性泡沫和非理性泡沫形成原因的各种理论模型;另一类主要从货币当局是否应对资产价格泡沫实施干预的争论入手,分析资产价格泡沫与宏观经济波动的关系。笔者认为,无论从微观主体的行为还是从宏观经济变动的影响来分析,引发资产泡沫形成的首要条件是大量货币资金流入资产市场,而流动性过剩现象的出现是直接诱发原因。流动性过剩是潜在的、投资者手中的具有流动性金融资产的“过剩”。当过多的流动性追逐有限的投资机会,就自然造成了资产价格虚拟膨胀,产生泡沫。当一种或多种资产的名义价值或市场价值普遍地、极大地偏离其内在价值时,资产泡沫化现象就发生了。流动性过剩造成的资产价格泡沫不可能具有可持续性,一旦市场环境发生变化,泡沫会迅速破裂。其次,金融体系的脆弱性和金融机构之间高度相关性是导致资产泡沫破裂影响迅速蔓延,从而引发金融危机的金融体系原因。由于过剩的流动性多数集中在金融机构,而且,通过金融机构流向资产市场,当资产泡沫快速形成和破灭时,使金融机构资产快速缩水,流动性由过剩转变为短缺,进而引发金融危机和经济衰退。
无论是流动性过剩还是由此形成的资产价格泡沫风险的传播,都是通过金融体系的传导而形成的,资产价格泡沫的形成和影响与一定金融结构有密切关系。
二、 金融结构演进中的资产价格泡沫引发金融危机的现象分析
考察世界上诸多国家金融结构的发展历史可以发现,各国的金融结构几乎都沿着一条共同的路径在演变,即由银行主导向市场主导和以衍生金融市场为代表的强市场主导演进。具体表现为:首先,货币制度从实体货币制度演变为信用货币制度,使货币与金融体系的活动更加紧密的交织在一起,货币成为金融资产的一部分。其次,在金融体系结构方面,从融资方式看,由间接和债权融资占绝对主导地位演变到直接和股权融资的相对地位迅速上升乃至占据相当比重;从金融资产结构看,由银行信贷资产为主演变到证券资产乃至衍生金融工具比重迅速上升;从金融制度结构看,随着金融机构数量和种类的不断扩大,金融机构之间的业务和市场的连接更加紧密。历史经验表明,金融结构以上演变过程,也是资产价格泡沫形成和影响的条件不断增大的过程。这样的典型事例表现在:20世纪初的大萧条—银行主导金融结构下的资产价格泡沫破灭的危机;20世纪70年代—90年代末的几次金融危机—金融自由化和市场主导金融结构下的资产价格泡沫破灭的危机;2007年至今次贷危机引发的国际金融危机—强市场主导金融结构下的资产价格泡沫破灭的危机。
金融结构演变历史,揭示了一系列事实,在金融体系规模不断扩大、金融功能不断增强的过程中,信贷膨胀和流动性也得以增强。金融自由化推动下的市场导向金融结构,更易于引发信贷扩张和资产价格泡沫。尤其是在金融监管制度发展滞后情况下,银行资金大规模市场化运作,导致金融机构的不稳定性增强,使资产泡沫破灭对周期性金融危机的影响更加明显。由于,金融机构大规模持有金融资产,泡沫破灭便会通过金融体系的传导引发金融危机。这种影响在银行主导的金融结构下,还可以通过限制银行信贷资金流向资本市场的严格金融管制来加以遏制。但是,随着市场主导金融结构和金融全球化趋势的深化,金融结构日益复杂化,资产价格泡沫的现象会经常出现,泡沫破灭的影响也愈加明显。
1.伴随金融结构演变,货币供求量和结构发生变化。一方面,各种流动性金融工具的大量出现、从非流动性资产到流动性资产的易变性,造成对交易性货币需求减少,货币的功能从交换媒介更多的转化为价值储藏。交易性货币需求的减少导致滞留在金融体系的货币资金量增加,货币需求量的变化与实际产出相脱离。M2/Y的比重上升,在经济增长上升阶段出现流动性过剩现象。如果金融体系不能及时有效的将这些“过剩”资金配置到实际生产部门,短期可能导致金融市场利率下降和资产价格的上升;另一方面,滞留在金融体系的货币资金量增加,使银行信贷资金供给能力增加,货币乘数逐渐提高,货币供给更加具有内生性,导致货币当局控制货币供给量的难度加大。
在金融结构不断深化过程中,宏观经济的周期性波动,和政府反周期的扩张政策,很容易快速形成流动性过剩,引发资产价格泡沫。盯住宏观经济指标的宏观调控措施的实施(比如通胀上升所带来的持续加息等),很容易改变市场的收益预期和对金融风险正常的定价能力,很有可能会造成广大市场参与者支付和交易能力的急剧恶化,从而引发资产价格泡沫破灭的系统性风险,迫使监管部门不得不放弃原有盯住宏观经济指标的调控策略而被动地执行反向操作——投放流动性。这反过来又会恶化金融体系道德风险的问题,为下一次资产泡沫的形成创造条件。
2.金融资产结构中衍生金融工具市场的不断扩张,使得金融资产的价值与实体经济渐行渐远,经济中的虚拟成份随着衍生的层次增加而增加,成为催生资产泡沫的重要因素。衍生金融市场的不断扩张所带来的市场参与者之间的信息不对称和利益冲突问题十分明显。衍生金融市场扩张使金融市场上买卖的链条越拉越长,分散的范围越来越广,交易完成后,最终的投资者和最初的借款人之间已经相隔万水千山,彼此毫不了解。因此,很难保证市场有效地发挥确保信息准确和风险定价无误的功能。同时,衍生金融工具的杠杆效应,会进一步刺激非理性过度投机行为,在盲目投机逐利过程中,快速推高资产价格,形成高资产泡沫。同时,衍生金融市场的发展,还可能使金融机构过度依赖通过诸如资产证券化等方式在更大范围内分散风险,从而激励它们提供高信用风险的标的资产。更为严重的是,许多出于转嫁风险目的进入衍生金融市场的金融机构,往往出于投机的目的,通过各种途径又成为衍生产品的持有者和风险的承担者。其结果恰恰加剧了交易者间信息不对称的矛盾,增加了信用领域内的道德风险。标的资产市场的信用风险,及由于信用过度扩张而形成的短期资产价格上涨,很容易产生资产价格泡沫的破裂,并扩散到衍生品市场,通过羊群效应影响到借款人、贷款机构、基金公司、个人投资者和监管部门,甚至外国投资者等各个利益群体,形成十分严重的系统性风险。
3.金融制度结构的演变中各类金融机构和金融业务日益融合,跨越了原有金融分业经营界限的交叉性金融风险更加明显。表现为金融业务和市场的连接更加紧密,使得很多金融产品和金融业务同时涉及银行业、证券业和保险业,这种金融业务的融合会内生出跨市场金融风险,使传统商业银行脆弱性演变为整个金融体系的脆弱性特征,从而扩大了资产泡沫引发金融风险的影响。跨市场金融风险根源于资金跨越金融市场流动,资金的跨市场流动延长了各金融子市场的信用链条,使得个别子市场的风险有可能蔓延到整个金融领域,也可能使微小的风险不断积累、传递,最终演变成全局的金融危机。所以跨市场金融风险具有系统性、潜在性、复杂性等特征,在爆发之前,表现隐蔽,不易被监管机构查知,一旦爆发,就呈现出在不同金融市场之间迅速传递并难以控制的特点。
4.金融自由化趋势导致国际金融市场价格和资本流动的自由化趋势增强,加大了国际资本的流量和流速。大量国际资金通过各种渠道快速进出各国金融市场,对各国货币供求也产生巨大影响,因此,流动性过剩具有很强的国际传播性。同时,由于发达国家和发展中国家金融发展的差异,在发达国家产能过剩和资本相对过剩的情况下,国际游资会通过其发达的金融体系,流入金融体系相对薄弱的发展中国家,这些带有浓重投机目的的资金流动,引起新兴市场经济国家资产价格波动,甚至货币和金融危机。
根据行为金融学的理论论证,在宏观预期向好的情况下,人们有追求资产价格不断上升的内在冲动。而现代金融结构演变说明金融体系的发展不断为资金流入资产市场从而催生资产价格上升提供可能。因此,在这种市场客观发展规律下,资产价格泡沫成为经济和金融发展中的一种必然现象。关键是如何在发展中通过完善金融结构,避免资产价格泡沫对经济的不良影响。
三、 资产价格泡沫破裂的金融危机对于中国金融制度发展的启示
(一)中国金融结构缺陷和资产价格泡沫风险
改革开放以来,尤其是2001年加入WTO以来,中国金融制度发生了巨大变化。虽然总体上中国金融结构仍然没有转变,即金融资源仍大都集中在银行手中,近20万亿储蓄存款靠商业银行来配置,但是,一方面,中国自上世纪90年代中期整顿和改革以市场化为导向的金融制度,银行开始从政府配置资源的工具向现代商业银行转变。到2005年三大国有银行相继海外上市,逐步切断了与政府的天然联系,彻底商业化了。另一面,在金融制度仍实行分业经营模式的情况下,各种金融机构及直接融资方式的发展和资金的相互流动,说明中国已形成了从银行主导向市场主导转变的金融结构格局。同时,在中国金融结构演变中仍存在明显结构缺陷,金融发展中资产价格泡沫形成与破灭的风险很大。
1.从目前金融结构的供求状况来分析。理论上讲金融结构没有最优的标准模式存在,任何一种金融体系的选择都和企业微观基础、和经济的增长方式的变化密切相关。从中国融资需求结构来看,随着经济增长方式的转变,产业结构升级,城市化步伐加快,要素价格重估,环保、社保等管制加强,税收严格化等都会引致制造业的竞争更为残酷。目前,如果按资产定价原则衡量,许多企业的资产价格非常低,这为企业重组和并购提供了条件。同时,新型服务业或高科技快速发展,资本金需求也处于饥渴状态,如我们熟悉的银行、证券、保险、房地产、互联网、生物技术和物流等都是如此,他们需要的资金是股权投资、风险投资机制和资本运作方面的金融服务。而居民因储蓄的提高也需要更多理财产品和投资风险控制方面的金融服务。另一方面,农村经济和城市化转型过程中中小企业的发展需要与之相配套的银行服务。从金融供给结构来看,中国经济原来主要靠银行贷款完成初始资本发展,资本金充足率一直是问题。进入新世纪以后,不论是传统制造业还是新型服务业或技术创新企业都更需要股权,但银行不能再供给了,其他的金融机构又供给不足。中国一方面上万亿巨大的银行存款贷不出去,另一方面实体经济急需股权资本又难以从国内资本市场上融资。此外,我国目前的金融结构中,大量资金贷款权集中在大银行手中,资金往往流向大企业和特大企业开发的大项目,房地产、公路、港口等基础设施建设因此而纷纷上马,导致产业结构的不合理,宏观货币调控政策难以奏效。从银行的组织结构看,大中银行较多,地区性、社区性的银行较少;中小银行几乎没有,工、农、中、建四大行的集中度太高;而且,民间借贷和融资始终是非法的,时时可能会受到严重打击。在这种高度垄断的银行结构和体制下,大银行的决策行动直接关乎资金配置的效率和央行货币政策的实施效果。结构决定功能,这些纵向的特大和大型全国性银行,基本上不可能给地方的个体、微型和中小企业贷款。从贷款项目看,银行信贷资金因房产市场的高回报而主要投向房地产项目。即使政府抑制房价的政策频繁出台,大银行从逐利角度以及规模优势,仍可从容进入房产信贷市场投资获利。大银行热衷投资大项目的投资倾向,导致银行系统投放货币在这一主渠道中大量流出货币,流动性更加难以控制。尤其在实施扩张的财政货币政策时,很容易形成资金流向资产市场造成短期资产价格泡沫的风险。
2.中国金融体系功能依然不完善,还表现为市场化水平不高,政府干预、以银行为基础的金融体系并未彻底变革,金融资源配置效率低,国家集中了金融资源的同时也集中了大量风险;直接融资与间接融资结构不平衡,市场配置金融资源的能力差;金融市场信息披露、信用评级等基本市场约束与激励机制尚未完全发挥作用,逆向选择和道德风险问题严重。从货币价格的角度看,市场化机制正在形成,但仍未完全确立。虽然从1996年建立了全国统一的银行间同业拆借市场,同年6月放开了同业拆借利率之后,到目前已实现了货币市场利率和股票市场价格市场化;2000年9月,放开了外币存贷款市场,实现了外币存贷款利率的市场化;2005年汇率改革,加大了汇率弹性;但目前银行的贴现率和本币存贷款利率仍被政府严格管制,利率市场化还未实现。同时,在开放经济条件下,宏观经济面临来自金融市场的冲击。在固定汇率及结售汇制度没有彻底改革情况下,20世纪90年代以来外商直接投资快速增长,贸易顺差持续增加,外汇储备激增推动下的中央银行基础货币内生性创造使M2/GDP过快增长。特别是近几年随着人民币升值预期提升,国内外经济主体的各种套利性资金流入或回流,形成了一定的资产价格上涨冲击,这部分基础货币在中央银行向商业银行购汇时投放,之后再由商业银行购买央行票据回流中央银行,商业银行资产负债表右方增加一笔存款,货币供给量增加,但这部分新增货币与实体经济没有关系,不可能去创造GDP,从而,对资产市场价格形成巨大压力。
3.从金融结构演进对货币供求的影响来分析。首先,广义货币供应量M2等于基础货币与货币乘数之积。从基础货币供给来看,一方面,由于中国经济和金融更加开放,贸易和资本流动更加自由,中央银行在对外净资产变化引发的基础货币投放方面的控制越来越被动。另一方面,自上世纪90年代中期以来,中国对金融体系的大规模整顿,和入世以来国有银行公司治理制度改革等一系列措施的实施,使中国的金融体系运行机制逐步向市场化转化,信贷规模扩张日益转向效益优先原则,从而增加了中央银行直接控制信贷规模的难度。尤其在经济处于上升阶段,同时集中在金融体系的资金又比较充裕的情况下,企业和银行投资冲动都比较大,中央银行在控制信贷投放方面往往处于非常被动的局面。2004年以来中央银行不得不动用信贷规模控制手段,来限制银行贷款规模,正说明了这样的困境。以上趋势的发展,使中国的货币供给过程逐渐表现为内生化特征,中央银行如果不能及时地提高货币政策的执行效率,对于基础货币的控制能力必然会下降。从货币乘数来看,经过多年来的改革和发展,我国社会经济的发展和金融制度的完善,支付体系创新以及银行和居民行为的变化使得货币乘数上升。在我国经济转型过程中,现金活期存款比率与准备金率的总体持续下降,是货币乘数上升的主要推动因素。现金活期存款比率下降既反映了我国居民收入在提高,同时也反映了我国金融市场的完善程度越高,则持有活期存款的机会成本越低,公众越愿意使用支票、信用卡等进行购买和支付。过去10多年来,中国银行业的服务水准得到了较大改善,借记卡和信用卡等金融工具比现金的收益更高一些,银行卡等支付形式逐步被认可和接受。所有这些因素,都在导致现金交易相对萎缩,致使10余年来现金活期存款比率已下降过半,已降至2007年二季度时的0.26。3金融机构存款准备金率从1994年末的0.69持续下降到2007年中期的0.45左右。法定准备金率在1998年之前受货币当局控制而变化大,1998年3月,央行对存款准备金制度进行了改革,从13%下调到8%,1999年11月,法定存款准备金率由8%下调到6%。2003年9月21日起,提高法定存款准备金率一个百分点至7%,之后,作为主要的货币政策工具,央行曾多次提高法定存款准备金率,2008年中已提高至17.5%的历史高位。同时,近几年商业银行超额准备金率在下降。商业银行超额准备金率下降的因素,主要包括:首先,商业银行改制和上市后,赢利性约束增强,利益动机使银行更倾向于将所吸纳的存款贷放出去,自然逐渐降低超额存款准备金比例。其次,商业银行资产质量和资产流动性明显增强,银行持有较少的流动性仍能维持正常经营(根据中国银监会的数据,近年来商业银行不良贷款比例持续下降,2004年底、2005年底、2006年底、2007年三季度分别为13.21%、8.61%、7.09%、6.17%)。这些因素共同促使了超额准备金率的降低。因此,2003年-2008年虽然法定存款准备率在提高,但由于超额准备金率在下降,二者综合的结果使金融机构准备金率下降,并相应的促进了货币乘数升高。
其次,从货币需求方面来看,货币的经济职能是形成货币需求的直接原因。在中国经济增长与体制变迁的过程中,货币运行也正在发生着从交易媒介职能为主转为资产职能为主的变化。具体表现在货币结构中,准货币占货币总量的比重呈现出由低到高的轨迹。这种职能的比例变化,进而导致了货币需求结构的变化。(李健2007)从变化的趋势看,货币结构中执行媒介职能的货币比重(M1/M2)在下降,从1978年的65.2%降至2008年的34.4%,而执行资产职能的货币比重(QM/M2)在上升,从1978年的34.76%升至2008年的65.29%4。中国货币需求结构的变化要求中国的金融体系提供出多样化的金融资产,为居民的储蓄提供更多的资产选择形式。在非银行体系和直接融资市场发展有限的情况下,执行资产职能的货币会滞留在银行体系,随着执行交换职能货币的比重下降,M2/GDP的比重必然趋于上升。同时,如果中国货币供应的增长速度依然像过去二十多年那样大大高于GDP增长速度,由于对货币需求量(储蓄存款)的相对减少,中国就有可能出现资产泡沫。
以上金融结构状况的影响,正体现在2008年至今国际金融危机以来,中国为缓解出口下降引起的经济增长和就业压力而实施的一系列保增长扩大投资的政策,在短期内快速拉高资产价格方面。根据国家统计局公布的数据,2009年上半年,银行贷款连续呈现出“大投放,高增长”态势,1月份-5月份新增人民币贷款达到了5.84万亿元,并已超过全年5万亿新增贷款目标的下限。目前,尚难跟踪或了解大量信贷资金的结构与流向,不过,一些数据显示,新增贷款的主要部分是投向了政府支持的一些基础设施建设,从各大银行的信贷投向和结构来看,一季度新增贷款主要投向了基础设施建设、民生工程和政府背景企业和项目,贷款期限向中长期贷款和政府支持的项目集中迹象明显。从一些企业的反馈来看,由于市场销售不佳或找不到合适的投资项目,企业已主动压缩生产规模,提前归还贷款或推迟贷款。在没有其他更好选择的情况下,许多银行将资源集中在由政府信用担保的固定资产投资项目、为数不多的优质企业及低风险的票据融资业务上。随着去库存化的持续发展,企业面临的现金流压力也大为减轻。在实际需求仍然疲弱以及可持续的扩张性宏观刺激政策作用下,中国经济有可能将进入货币过剩、财政刺激、低物价和低利率长期共存局面,考虑到产能过剩可能会带来企业扩张意愿下降,大量未进入实体经济领域但又要寻找机会的社会资金将进入股票和房地产市场的现象,由此会造成房地产和股票等资产价格泡沫。在全球股市普遍低迷的状态下,我国资本市场则掀起了强劲的上涨行情,半年时间里沪指上涨幅度超过50%。对于股市上扬的原因,除了国家一系列“保增长”利好措施刺激外,专家认为其中也不排除是有一些信贷资金进入到了资本市场。(张明、郭天勇等,2009)同时,2009年5月以来短短两个月内,北京、重庆、杭州、广州等重点城市相继刷新历史纪录单价和总价的“地王”已达到13块。国字号房企“一掷千金”,所涉土地款合计已超过265亿元。与此同时,国家统计局公布的数据显示,上半年房地产开发企业资金来源中,国内贷款为5381亿元,同比增长32.6%;个人按揭贷款2829亿元,增长63.1%。上半年7.37万亿元的新增贷款中,流入房地产领域的信贷资金超过8000亿元。另根据央行最新公布的数据,上半年人民币各项新增贷款中,中长期贷款新增额约为31771亿元。由于二季度货币政策延续了一季度的宽松基调,按照一季度的比例估算,上半年我国用于房地产业和制造业的中长期贷款将分别达3360亿元和2370亿元,而制造业信贷资金也可能流入地产市场。
(二)启示和政策建议
综上所述,自从2000年以来中国粗放式的快速经济增长方式面临越来越多的结构性难题和资源与环境的约束。经济增长方式及推动力逐步向技术推进和内需促进型转变。同时,为防范金融结构演变中资产价格泡沫引发金融危机的风险,要求金融制度和结构发生相应的变化。因此,中国面临着金融结构深化和风险控制的双重任务。
1.为适应储蓄和融资需求的变化金融结构的构成应更加多样化。如前所述,中国金融结构的问题集中表现为:一方面上万亿巨大的银行存款贷不出去,另一方面实体经济急需股权资本又难以从国内资本市场上融资。中国金融结构和发展需求的不匹配,还表现为储蓄增长过快,而投资还没有充分利用好它们,这导致了流动性过剩和中国的福利损失。调整金融结构的突破口首先是进一步完善资本市场,提高资本市场的投融资功能,为金融体系提供多样化的金融服务创造平台。此外,应提高市场化资金配置的作用,进一步明确政府在金融体系中的职能,转变政府主导的信用担保机制,建立符合市场经济模式的资金融通机制。其次,适应国际资本流动自由化趋势,进一步推进利率和汇率体制的市场化改革,使金融市场的价格更具有弹性,为更加灵活地运用资金价格来调控资金流向,稳定价格预期,降低风险,提高货币政策的主动性创造条件。
2.金融发展不能远离实体经济。金融结构演变过程,使金融资产比例上升,导致经济虚拟化程度加深。虚拟经济本身就是一种极易滋长泡沫的经济,监管稍有疏忽,很容易导致泡沫破裂——发生金融危机或经济危机。因此,远离实体经济的金融发展模式要特别引起关注。
首先,资本市场要发展与实体经济联系最密切的、有效把资源配置给有成长有价值的行业和公司的不同层次的市场。只有以上市公司的价值增长和发债公司的价值增长为投资目标的市场,才是金融证券市场的基础,也是金融证券市场发展的基础。加强基础“标的”多层次市场的建设,应坚持伴随实体经济发展而持续发展的方向。
其次,银行贷款是金融体系的基础风险资产,银行的基本风险管理是控制金融体系风险的基础。银行信贷资金的使用不能脱离风险管理的一些基本原则,比如关注贷款人信用基础、贷款集中度问题等。另外,银行任何时候不应对流动性管理过于乐观,过度依赖货币市场和衍生金融市场透支资金。在经济繁荣期,尤其要限制使用股票和房地产抵押品;对于高杠杆的银行增加资本要求。
第三,虚拟经济离实体经济越远,泡沫越大,泡沫破灭后的灾难也越大。虚拟的成份随着衍生的层次增加而增加。因此,多层次衍生产品的市场要审慎渐进,应对衍生产品的创新做出限制,并禁止在衍生品基础上多次衍生。衍生产品市场应该以对冲风险管理风险为目标发展,切忌以投资为目标推出。同时,在证券化过程中,应该将部分风险保留在银行的资产负债表上,而不能通过证券化将所有的金融风险全部转移出去。
3.对金融创新的应用和推广应作辩证分析。金融创新为人们提供了更丰富的产品和服务,更有效率的交易机制,并将金融市场的完备性推上新的高度。从这个意义上讲,金融创新是金融体系发展演进的动力。但是,金融创新是一把双刃剑,收益与风险并存。因此,对于金融创新的评价和使用不能盲目趋从,只有辩证分析,趋利避害,才能真正实现其价值。首先,不能因为金融结构的复杂性易引发危机就放弃金融创新,关键是把创新和风险控制结合。其次,不宜过度宣扬金融自由化和过早撤除了资本市场和银行体系之间的防火墙;在产品创新的同时不应忽视金融体系的制度建设;防止金融机构经营理念的改变助长道德风险的情况发生。最后,金融监管当局要密切关注新的金融工具、新的金融制度设计带来的新的风险。特别是这些创新工具和制度会如何绕开“防火墙”进而产生交叉性的风险感染,最终导致市场上所有的参与主体都受到风险的侵袭。同时还要把握风险易向哪些金融子市场或金融机构传递和积累,通过什么样的路径传递,这样才能在危机刚刚发生时及时进行化解。
4.货币政策的目标选择应更明确为控制通货膨胀。目前中国经济发展的阶段变了,货币金融制度实施的环境不一样了,政策效果自然不一样,货币的职能也应变化。各类金融创新扩大了货币的内容,货币供给内生化,国家控制货币量的难度加大。处在目前的经济发展阶段,货币政策在兼顾经济增长和通货膨胀控制时,应将重点转向通货膨胀控制,逐渐淡化经济增长目标。因为,首先目前企业融资来源正在多样化,促进经济增长的货币政策成本也越来越高。中国未来的货币政策应依环境变化构造一个有效的通货膨胀控制机制,其目的是为经济增长创造一个稳定的环境,将货币政策从激励经济增长的负担中解脱出来。其次,如前所述,随着金融结构的演进,金融资产持有量的增加,资产价格对利率和汇率的敏感性增强,因此,通过变动利率和汇率的刺激经济增长或反危机的货币政策措施具有明显的局限性,它会通过对市场流动性的影响,促进资产泡沫的扩大和破裂及金融危机的形成。因此,应尽可能谨慎使用货币政策应对经济衰退,货币政策目标选择应更明确为控制通货膨胀和保持经济稳定。同时,金融监管部门,应关注引起资产价格泡沫的各种因素,实施缓解并减轻泡沫影响的防范措施。此外,应在完善和发展本国金融制度的同时,更加关注因自身金融结构缺陷而遭受外部短期国际资本冲击的可能性,避免国际游资大进大出给国内资产市场和金融体系带来的不稳定影响。
注:
1.该研究为“中国金融结构缺陷与流动性过剩问题研究”首都经济贸易大学科技创新平台资助项目(项目号:00490856721006)的阶段成果。
2.经济学中关于“资产价格泡沫”的一般定义为:一种资产的名义价值与其内在价值的偏离。具有虚拟经济特征的金融和不动产资产具有高风险、高收益的特点,由于这类资产可以脱离实物产品和劳务独立运动,短时间内投资回报率的上涨空间很大,很容易吸引大批资金滞留于资产市场进行投机活动,因此泡沫更容易在资产市场发生。
3.数据来源:《中国人民银行统计季报》及中国人民银行公告。
4.《中国金融年鉴》、《中国人民银行统计季报》计算得出。
参考文献:
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4.恩格尔曼等著,高德步等译,剑桥美国经济史(第三卷20世纪),中国人民大学出版社,2008年7月。
5.高圣智:《日本版金融“大爆炸”述评》《金融研究》1997,11
6.江其务:《制度变迁与金融发展》浙江大学出版社, 2003, (11)
7.中国增长与宏观稳定课题组:金融发展与经济增长:从动员性扩张向市场配置的转变,经济研究, sss2007(4)
8.李健:结构变化:“中国货币之谜”的一种新解,金融研究,2007(1)
作者简介:
马方方 首都经济贸易大学经济学院
关键词: 金融结构 资产价格泡沫 金融危机 经济危机
中图分类号: F830.9文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2009)09-034-06
一、资产价格泡沫形成的主要诱因
关于资产价格泡沫2形成的分析,国内外理论界已有丰富的文献资料,大致可分为两类。一类是分析微观主体行为的理论,如关于理性泡沫和非理性泡沫形成原因的各种理论模型;另一类主要从货币当局是否应对资产价格泡沫实施干预的争论入手,分析资产价格泡沫与宏观经济波动的关系。笔者认为,无论从微观主体的行为还是从宏观经济变动的影响来分析,引发资产泡沫形成的首要条件是大量货币资金流入资产市场,而流动性过剩现象的出现是直接诱发原因。流动性过剩是潜在的、投资者手中的具有流动性金融资产的“过剩”。当过多的流动性追逐有限的投资机会,就自然造成了资产价格虚拟膨胀,产生泡沫。当一种或多种资产的名义价值或市场价值普遍地、极大地偏离其内在价值时,资产泡沫化现象就发生了。流动性过剩造成的资产价格泡沫不可能具有可持续性,一旦市场环境发生变化,泡沫会迅速破裂。其次,金融体系的脆弱性和金融机构之间高度相关性是导致资产泡沫破裂影响迅速蔓延,从而引发金融危机的金融体系原因。由于过剩的流动性多数集中在金融机构,而且,通过金融机构流向资产市场,当资产泡沫快速形成和破灭时,使金融机构资产快速缩水,流动性由过剩转变为短缺,进而引发金融危机和经济衰退。
无论是流动性过剩还是由此形成的资产价格泡沫风险的传播,都是通过金融体系的传导而形成的,资产价格泡沫的形成和影响与一定金融结构有密切关系。
二、 金融结构演进中的资产价格泡沫引发金融危机的现象分析
考察世界上诸多国家金融结构的发展历史可以发现,各国的金融结构几乎都沿着一条共同的路径在演变,即由银行主导向市场主导和以衍生金融市场为代表的强市场主导演进。具体表现为:首先,货币制度从实体货币制度演变为信用货币制度,使货币与金融体系的活动更加紧密的交织在一起,货币成为金融资产的一部分。其次,在金融体系结构方面,从融资方式看,由间接和债权融资占绝对主导地位演变到直接和股权融资的相对地位迅速上升乃至占据相当比重;从金融资产结构看,由银行信贷资产为主演变到证券资产乃至衍生金融工具比重迅速上升;从金融制度结构看,随着金融机构数量和种类的不断扩大,金融机构之间的业务和市场的连接更加紧密。历史经验表明,金融结构以上演变过程,也是资产价格泡沫形成和影响的条件不断增大的过程。这样的典型事例表现在:20世纪初的大萧条—银行主导金融结构下的资产价格泡沫破灭的危机;20世纪70年代—90年代末的几次金融危机—金融自由化和市场主导金融结构下的资产价格泡沫破灭的危机;2007年至今次贷危机引发的国际金融危机—强市场主导金融结构下的资产价格泡沫破灭的危机。
金融结构演变历史,揭示了一系列事实,在金融体系规模不断扩大、金融功能不断增强的过程中,信贷膨胀和流动性也得以增强。金融自由化推动下的市场导向金融结构,更易于引发信贷扩张和资产价格泡沫。尤其是在金融监管制度发展滞后情况下,银行资金大规模市场化运作,导致金融机构的不稳定性增强,使资产泡沫破灭对周期性金融危机的影响更加明显。由于,金融机构大规模持有金融资产,泡沫破灭便会通过金融体系的传导引发金融危机。这种影响在银行主导的金融结构下,还可以通过限制银行信贷资金流向资本市场的严格金融管制来加以遏制。但是,随着市场主导金融结构和金融全球化趋势的深化,金融结构日益复杂化,资产价格泡沫的现象会经常出现,泡沫破灭的影响也愈加明显。
1.伴随金融结构演变,货币供求量和结构发生变化。一方面,各种流动性金融工具的大量出现、从非流动性资产到流动性资产的易变性,造成对交易性货币需求减少,货币的功能从交换媒介更多的转化为价值储藏。交易性货币需求的减少导致滞留在金融体系的货币资金量增加,货币需求量的变化与实际产出相脱离。M2/Y的比重上升,在经济增长上升阶段出现流动性过剩现象。如果金融体系不能及时有效的将这些“过剩”资金配置到实际生产部门,短期可能导致金融市场利率下降和资产价格的上升;另一方面,滞留在金融体系的货币资金量增加,使银行信贷资金供给能力增加,货币乘数逐渐提高,货币供给更加具有内生性,导致货币当局控制货币供给量的难度加大。
在金融结构不断深化过程中,宏观经济的周期性波动,和政府反周期的扩张政策,很容易快速形成流动性过剩,引发资产价格泡沫。盯住宏观经济指标的宏观调控措施的实施(比如通胀上升所带来的持续加息等),很容易改变市场的收益预期和对金融风险正常的定价能力,很有可能会造成广大市场参与者支付和交易能力的急剧恶化,从而引发资产价格泡沫破灭的系统性风险,迫使监管部门不得不放弃原有盯住宏观经济指标的调控策略而被动地执行反向操作——投放流动性。这反过来又会恶化金融体系道德风险的问题,为下一次资产泡沫的形成创造条件。
2.金融资产结构中衍生金融工具市场的不断扩张,使得金融资产的价值与实体经济渐行渐远,经济中的虚拟成份随着衍生的层次增加而增加,成为催生资产泡沫的重要因素。衍生金融市场的不断扩张所带来的市场参与者之间的信息不对称和利益冲突问题十分明显。衍生金融市场扩张使金融市场上买卖的链条越拉越长,分散的范围越来越广,交易完成后,最终的投资者和最初的借款人之间已经相隔万水千山,彼此毫不了解。因此,很难保证市场有效地发挥确保信息准确和风险定价无误的功能。同时,衍生金融工具的杠杆效应,会进一步刺激非理性过度投机行为,在盲目投机逐利过程中,快速推高资产价格,形成高资产泡沫。同时,衍生金融市场的发展,还可能使金融机构过度依赖通过诸如资产证券化等方式在更大范围内分散风险,从而激励它们提供高信用风险的标的资产。更为严重的是,许多出于转嫁风险目的进入衍生金融市场的金融机构,往往出于投机的目的,通过各种途径又成为衍生产品的持有者和风险的承担者。其结果恰恰加剧了交易者间信息不对称的矛盾,增加了信用领域内的道德风险。标的资产市场的信用风险,及由于信用过度扩张而形成的短期资产价格上涨,很容易产生资产价格泡沫的破裂,并扩散到衍生品市场,通过羊群效应影响到借款人、贷款机构、基金公司、个人投资者和监管部门,甚至外国投资者等各个利益群体,形成十分严重的系统性风险。
3.金融制度结构的演变中各类金融机构和金融业务日益融合,跨越了原有金融分业经营界限的交叉性金融风险更加明显。表现为金融业务和市场的连接更加紧密,使得很多金融产品和金融业务同时涉及银行业、证券业和保险业,这种金融业务的融合会内生出跨市场金融风险,使传统商业银行脆弱性演变为整个金融体系的脆弱性特征,从而扩大了资产泡沫引发金融风险的影响。跨市场金融风险根源于资金跨越金融市场流动,资金的跨市场流动延长了各金融子市场的信用链条,使得个别子市场的风险有可能蔓延到整个金融领域,也可能使微小的风险不断积累、传递,最终演变成全局的金融危机。所以跨市场金融风险具有系统性、潜在性、复杂性等特征,在爆发之前,表现隐蔽,不易被监管机构查知,一旦爆发,就呈现出在不同金融市场之间迅速传递并难以控制的特点。
4.金融自由化趋势导致国际金融市场价格和资本流动的自由化趋势增强,加大了国际资本的流量和流速。大量国际资金通过各种渠道快速进出各国金融市场,对各国货币供求也产生巨大影响,因此,流动性过剩具有很强的国际传播性。同时,由于发达国家和发展中国家金融发展的差异,在发达国家产能过剩和资本相对过剩的情况下,国际游资会通过其发达的金融体系,流入金融体系相对薄弱的发展中国家,这些带有浓重投机目的的资金流动,引起新兴市场经济国家资产价格波动,甚至货币和金融危机。
根据行为金融学的理论论证,在宏观预期向好的情况下,人们有追求资产价格不断上升的内在冲动。而现代金融结构演变说明金融体系的发展不断为资金流入资产市场从而催生资产价格上升提供可能。因此,在这种市场客观发展规律下,资产价格泡沫成为经济和金融发展中的一种必然现象。关键是如何在发展中通过完善金融结构,避免资产价格泡沫对经济的不良影响。
三、 资产价格泡沫破裂的金融危机对于中国金融制度发展的启示
(一)中国金融结构缺陷和资产价格泡沫风险
改革开放以来,尤其是2001年加入WTO以来,中国金融制度发生了巨大变化。虽然总体上中国金融结构仍然没有转变,即金融资源仍大都集中在银行手中,近20万亿储蓄存款靠商业银行来配置,但是,一方面,中国自上世纪90年代中期整顿和改革以市场化为导向的金融制度,银行开始从政府配置资源的工具向现代商业银行转变。到2005年三大国有银行相继海外上市,逐步切断了与政府的天然联系,彻底商业化了。另一面,在金融制度仍实行分业经营模式的情况下,各种金融机构及直接融资方式的发展和资金的相互流动,说明中国已形成了从银行主导向市场主导转变的金融结构格局。同时,在中国金融结构演变中仍存在明显结构缺陷,金融发展中资产价格泡沫形成与破灭的风险很大。
1.从目前金融结构的供求状况来分析。理论上讲金融结构没有最优的标准模式存在,任何一种金融体系的选择都和企业微观基础、和经济的增长方式的变化密切相关。从中国融资需求结构来看,随着经济增长方式的转变,产业结构升级,城市化步伐加快,要素价格重估,环保、社保等管制加强,税收严格化等都会引致制造业的竞争更为残酷。目前,如果按资产定价原则衡量,许多企业的资产价格非常低,这为企业重组和并购提供了条件。同时,新型服务业或高科技快速发展,资本金需求也处于饥渴状态,如我们熟悉的银行、证券、保险、房地产、互联网、生物技术和物流等都是如此,他们需要的资金是股权投资、风险投资机制和资本运作方面的金融服务。而居民因储蓄的提高也需要更多理财产品和投资风险控制方面的金融服务。另一方面,农村经济和城市化转型过程中中小企业的发展需要与之相配套的银行服务。从金融供给结构来看,中国经济原来主要靠银行贷款完成初始资本发展,资本金充足率一直是问题。进入新世纪以后,不论是传统制造业还是新型服务业或技术创新企业都更需要股权,但银行不能再供给了,其他的金融机构又供给不足。中国一方面上万亿巨大的银行存款贷不出去,另一方面实体经济急需股权资本又难以从国内资本市场上融资。此外,我国目前的金融结构中,大量资金贷款权集中在大银行手中,资金往往流向大企业和特大企业开发的大项目,房地产、公路、港口等基础设施建设因此而纷纷上马,导致产业结构的不合理,宏观货币调控政策难以奏效。从银行的组织结构看,大中银行较多,地区性、社区性的银行较少;中小银行几乎没有,工、农、中、建四大行的集中度太高;而且,民间借贷和融资始终是非法的,时时可能会受到严重打击。在这种高度垄断的银行结构和体制下,大银行的决策行动直接关乎资金配置的效率和央行货币政策的实施效果。结构决定功能,这些纵向的特大和大型全国性银行,基本上不可能给地方的个体、微型和中小企业贷款。从贷款项目看,银行信贷资金因房产市场的高回报而主要投向房地产项目。即使政府抑制房价的政策频繁出台,大银行从逐利角度以及规模优势,仍可从容进入房产信贷市场投资获利。大银行热衷投资大项目的投资倾向,导致银行系统投放货币在这一主渠道中大量流出货币,流动性更加难以控制。尤其在实施扩张的财政货币政策时,很容易形成资金流向资产市场造成短期资产价格泡沫的风险。
2.中国金融体系功能依然不完善,还表现为市场化水平不高,政府干预、以银行为基础的金融体系并未彻底变革,金融资源配置效率低,国家集中了金融资源的同时也集中了大量风险;直接融资与间接融资结构不平衡,市场配置金融资源的能力差;金融市场信息披露、信用评级等基本市场约束与激励机制尚未完全发挥作用,逆向选择和道德风险问题严重。从货币价格的角度看,市场化机制正在形成,但仍未完全确立。虽然从1996年建立了全国统一的银行间同业拆借市场,同年6月放开了同业拆借利率之后,到目前已实现了货币市场利率和股票市场价格市场化;2000年9月,放开了外币存贷款市场,实现了外币存贷款利率的市场化;2005年汇率改革,加大了汇率弹性;但目前银行的贴现率和本币存贷款利率仍被政府严格管制,利率市场化还未实现。同时,在开放经济条件下,宏观经济面临来自金融市场的冲击。在固定汇率及结售汇制度没有彻底改革情况下,20世纪90年代以来外商直接投资快速增长,贸易顺差持续增加,外汇储备激增推动下的中央银行基础货币内生性创造使M2/GDP过快增长。特别是近几年随着人民币升值预期提升,国内外经济主体的各种套利性资金流入或回流,形成了一定的资产价格上涨冲击,这部分基础货币在中央银行向商业银行购汇时投放,之后再由商业银行购买央行票据回流中央银行,商业银行资产负债表右方增加一笔存款,货币供给量增加,但这部分新增货币与实体经济没有关系,不可能去创造GDP,从而,对资产市场价格形成巨大压力。
3.从金融结构演进对货币供求的影响来分析。首先,广义货币供应量M2等于基础货币与货币乘数之积。从基础货币供给来看,一方面,由于中国经济和金融更加开放,贸易和资本流动更加自由,中央银行在对外净资产变化引发的基础货币投放方面的控制越来越被动。另一方面,自上世纪90年代中期以来,中国对金融体系的大规模整顿,和入世以来国有银行公司治理制度改革等一系列措施的实施,使中国的金融体系运行机制逐步向市场化转化,信贷规模扩张日益转向效益优先原则,从而增加了中央银行直接控制信贷规模的难度。尤其在经济处于上升阶段,同时集中在金融体系的资金又比较充裕的情况下,企业和银行投资冲动都比较大,中央银行在控制信贷投放方面往往处于非常被动的局面。2004年以来中央银行不得不动用信贷规模控制手段,来限制银行贷款规模,正说明了这样的困境。以上趋势的发展,使中国的货币供给过程逐渐表现为内生化特征,中央银行如果不能及时地提高货币政策的执行效率,对于基础货币的控制能力必然会下降。从货币乘数来看,经过多年来的改革和发展,我国社会经济的发展和金融制度的完善,支付体系创新以及银行和居民行为的变化使得货币乘数上升。在我国经济转型过程中,现金活期存款比率与准备金率的总体持续下降,是货币乘数上升的主要推动因素。现金活期存款比率下降既反映了我国居民收入在提高,同时也反映了我国金融市场的完善程度越高,则持有活期存款的机会成本越低,公众越愿意使用支票、信用卡等进行购买和支付。过去10多年来,中国银行业的服务水准得到了较大改善,借记卡和信用卡等金融工具比现金的收益更高一些,银行卡等支付形式逐步被认可和接受。所有这些因素,都在导致现金交易相对萎缩,致使10余年来现金活期存款比率已下降过半,已降至2007年二季度时的0.26。3金融机构存款准备金率从1994年末的0.69持续下降到2007年中期的0.45左右。法定准备金率在1998年之前受货币当局控制而变化大,1998年3月,央行对存款准备金制度进行了改革,从13%下调到8%,1999年11月,法定存款准备金率由8%下调到6%。2003年9月21日起,提高法定存款准备金率一个百分点至7%,之后,作为主要的货币政策工具,央行曾多次提高法定存款准备金率,2008年中已提高至17.5%的历史高位。同时,近几年商业银行超额准备金率在下降。商业银行超额准备金率下降的因素,主要包括:首先,商业银行改制和上市后,赢利性约束增强,利益动机使银行更倾向于将所吸纳的存款贷放出去,自然逐渐降低超额存款准备金比例。其次,商业银行资产质量和资产流动性明显增强,银行持有较少的流动性仍能维持正常经营(根据中国银监会的数据,近年来商业银行不良贷款比例持续下降,2004年底、2005年底、2006年底、2007年三季度分别为13.21%、8.61%、7.09%、6.17%)。这些因素共同促使了超额准备金率的降低。因此,2003年-2008年虽然法定存款准备率在提高,但由于超额准备金率在下降,二者综合的结果使金融机构准备金率下降,并相应的促进了货币乘数升高。
其次,从货币需求方面来看,货币的经济职能是形成货币需求的直接原因。在中国经济增长与体制变迁的过程中,货币运行也正在发生着从交易媒介职能为主转为资产职能为主的变化。具体表现在货币结构中,准货币占货币总量的比重呈现出由低到高的轨迹。这种职能的比例变化,进而导致了货币需求结构的变化。(李健2007)从变化的趋势看,货币结构中执行媒介职能的货币比重(M1/M2)在下降,从1978年的65.2%降至2008年的34.4%,而执行资产职能的货币比重(QM/M2)在上升,从1978年的34.76%升至2008年的65.29%4。中国货币需求结构的变化要求中国的金融体系提供出多样化的金融资产,为居民的储蓄提供更多的资产选择形式。在非银行体系和直接融资市场发展有限的情况下,执行资产职能的货币会滞留在银行体系,随着执行交换职能货币的比重下降,M2/GDP的比重必然趋于上升。同时,如果中国货币供应的增长速度依然像过去二十多年那样大大高于GDP增长速度,由于对货币需求量(储蓄存款)的相对减少,中国就有可能出现资产泡沫。
以上金融结构状况的影响,正体现在2008年至今国际金融危机以来,中国为缓解出口下降引起的经济增长和就业压力而实施的一系列保增长扩大投资的政策,在短期内快速拉高资产价格方面。根据国家统计局公布的数据,2009年上半年,银行贷款连续呈现出“大投放,高增长”态势,1月份-5月份新增人民币贷款达到了5.84万亿元,并已超过全年5万亿新增贷款目标的下限。目前,尚难跟踪或了解大量信贷资金的结构与流向,不过,一些数据显示,新增贷款的主要部分是投向了政府支持的一些基础设施建设,从各大银行的信贷投向和结构来看,一季度新增贷款主要投向了基础设施建设、民生工程和政府背景企业和项目,贷款期限向中长期贷款和政府支持的项目集中迹象明显。从一些企业的反馈来看,由于市场销售不佳或找不到合适的投资项目,企业已主动压缩生产规模,提前归还贷款或推迟贷款。在没有其他更好选择的情况下,许多银行将资源集中在由政府信用担保的固定资产投资项目、为数不多的优质企业及低风险的票据融资业务上。随着去库存化的持续发展,企业面临的现金流压力也大为减轻。在实际需求仍然疲弱以及可持续的扩张性宏观刺激政策作用下,中国经济有可能将进入货币过剩、财政刺激、低物价和低利率长期共存局面,考虑到产能过剩可能会带来企业扩张意愿下降,大量未进入实体经济领域但又要寻找机会的社会资金将进入股票和房地产市场的现象,由此会造成房地产和股票等资产价格泡沫。在全球股市普遍低迷的状态下,我国资本市场则掀起了强劲的上涨行情,半年时间里沪指上涨幅度超过50%。对于股市上扬的原因,除了国家一系列“保增长”利好措施刺激外,专家认为其中也不排除是有一些信贷资金进入到了资本市场。(张明、郭天勇等,2009)同时,2009年5月以来短短两个月内,北京、重庆、杭州、广州等重点城市相继刷新历史纪录单价和总价的“地王”已达到13块。国字号房企“一掷千金”,所涉土地款合计已超过265亿元。与此同时,国家统计局公布的数据显示,上半年房地产开发企业资金来源中,国内贷款为5381亿元,同比增长32.6%;个人按揭贷款2829亿元,增长63.1%。上半年7.37万亿元的新增贷款中,流入房地产领域的信贷资金超过8000亿元。另根据央行最新公布的数据,上半年人民币各项新增贷款中,中长期贷款新增额约为31771亿元。由于二季度货币政策延续了一季度的宽松基调,按照一季度的比例估算,上半年我国用于房地产业和制造业的中长期贷款将分别达3360亿元和2370亿元,而制造业信贷资金也可能流入地产市场。
(二)启示和政策建议
综上所述,自从2000年以来中国粗放式的快速经济增长方式面临越来越多的结构性难题和资源与环境的约束。经济增长方式及推动力逐步向技术推进和内需促进型转变。同时,为防范金融结构演变中资产价格泡沫引发金融危机的风险,要求金融制度和结构发生相应的变化。因此,中国面临着金融结构深化和风险控制的双重任务。
1.为适应储蓄和融资需求的变化金融结构的构成应更加多样化。如前所述,中国金融结构的问题集中表现为:一方面上万亿巨大的银行存款贷不出去,另一方面实体经济急需股权资本又难以从国内资本市场上融资。中国金融结构和发展需求的不匹配,还表现为储蓄增长过快,而投资还没有充分利用好它们,这导致了流动性过剩和中国的福利损失。调整金融结构的突破口首先是进一步完善资本市场,提高资本市场的投融资功能,为金融体系提供多样化的金融服务创造平台。此外,应提高市场化资金配置的作用,进一步明确政府在金融体系中的职能,转变政府主导的信用担保机制,建立符合市场经济模式的资金融通机制。其次,适应国际资本流动自由化趋势,进一步推进利率和汇率体制的市场化改革,使金融市场的价格更具有弹性,为更加灵活地运用资金价格来调控资金流向,稳定价格预期,降低风险,提高货币政策的主动性创造条件。
2.金融发展不能远离实体经济。金融结构演变过程,使金融资产比例上升,导致经济虚拟化程度加深。虚拟经济本身就是一种极易滋长泡沫的经济,监管稍有疏忽,很容易导致泡沫破裂——发生金融危机或经济危机。因此,远离实体经济的金融发展模式要特别引起关注。
首先,资本市场要发展与实体经济联系最密切的、有效把资源配置给有成长有价值的行业和公司的不同层次的市场。只有以上市公司的价值增长和发债公司的价值增长为投资目标的市场,才是金融证券市场的基础,也是金融证券市场发展的基础。加强基础“标的”多层次市场的建设,应坚持伴随实体经济发展而持续发展的方向。
其次,银行贷款是金融体系的基础风险资产,银行的基本风险管理是控制金融体系风险的基础。银行信贷资金的使用不能脱离风险管理的一些基本原则,比如关注贷款人信用基础、贷款集中度问题等。另外,银行任何时候不应对流动性管理过于乐观,过度依赖货币市场和衍生金融市场透支资金。在经济繁荣期,尤其要限制使用股票和房地产抵押品;对于高杠杆的银行增加资本要求。
第三,虚拟经济离实体经济越远,泡沫越大,泡沫破灭后的灾难也越大。虚拟的成份随着衍生的层次增加而增加。因此,多层次衍生产品的市场要审慎渐进,应对衍生产品的创新做出限制,并禁止在衍生品基础上多次衍生。衍生产品市场应该以对冲风险管理风险为目标发展,切忌以投资为目标推出。同时,在证券化过程中,应该将部分风险保留在银行的资产负债表上,而不能通过证券化将所有的金融风险全部转移出去。
3.对金融创新的应用和推广应作辩证分析。金融创新为人们提供了更丰富的产品和服务,更有效率的交易机制,并将金融市场的完备性推上新的高度。从这个意义上讲,金融创新是金融体系发展演进的动力。但是,金融创新是一把双刃剑,收益与风险并存。因此,对于金融创新的评价和使用不能盲目趋从,只有辩证分析,趋利避害,才能真正实现其价值。首先,不能因为金融结构的复杂性易引发危机就放弃金融创新,关键是把创新和风险控制结合。其次,不宜过度宣扬金融自由化和过早撤除了资本市场和银行体系之间的防火墙;在产品创新的同时不应忽视金融体系的制度建设;防止金融机构经营理念的改变助长道德风险的情况发生。最后,金融监管当局要密切关注新的金融工具、新的金融制度设计带来的新的风险。特别是这些创新工具和制度会如何绕开“防火墙”进而产生交叉性的风险感染,最终导致市场上所有的参与主体都受到风险的侵袭。同时还要把握风险易向哪些金融子市场或金融机构传递和积累,通过什么样的路径传递,这样才能在危机刚刚发生时及时进行化解。
4.货币政策的目标选择应更明确为控制通货膨胀。目前中国经济发展的阶段变了,货币金融制度实施的环境不一样了,政策效果自然不一样,货币的职能也应变化。各类金融创新扩大了货币的内容,货币供给内生化,国家控制货币量的难度加大。处在目前的经济发展阶段,货币政策在兼顾经济增长和通货膨胀控制时,应将重点转向通货膨胀控制,逐渐淡化经济增长目标。因为,首先目前企业融资来源正在多样化,促进经济增长的货币政策成本也越来越高。中国未来的货币政策应依环境变化构造一个有效的通货膨胀控制机制,其目的是为经济增长创造一个稳定的环境,将货币政策从激励经济增长的负担中解脱出来。其次,如前所述,随着金融结构的演进,金融资产持有量的增加,资产价格对利率和汇率的敏感性增强,因此,通过变动利率和汇率的刺激经济增长或反危机的货币政策措施具有明显的局限性,它会通过对市场流动性的影响,促进资产泡沫的扩大和破裂及金融危机的形成。因此,应尽可能谨慎使用货币政策应对经济衰退,货币政策目标选择应更明确为控制通货膨胀和保持经济稳定。同时,金融监管部门,应关注引起资产价格泡沫的各种因素,实施缓解并减轻泡沫影响的防范措施。此外,应在完善和发展本国金融制度的同时,更加关注因自身金融结构缺陷而遭受外部短期国际资本冲击的可能性,避免国际游资大进大出给国内资产市场和金融体系带来的不稳定影响。
注:
1.该研究为“中国金融结构缺陷与流动性过剩问题研究”首都经济贸易大学科技创新平台资助项目(项目号:00490856721006)的阶段成果。
2.经济学中关于“资产价格泡沫”的一般定义为:一种资产的名义价值与其内在价值的偏离。具有虚拟经济特征的金融和不动产资产具有高风险、高收益的特点,由于这类资产可以脱离实物产品和劳务独立运动,短时间内投资回报率的上涨空间很大,很容易吸引大批资金滞留于资产市场进行投机活动,因此泡沫更容易在资产市场发生。
3.数据来源:《中国人民银行统计季报》及中国人民银行公告。
4.《中国金融年鉴》、《中国人民银行统计季报》计算得出。
参考文献:
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作者简介:
马方方 首都经济贸易大学经济学院