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摘 要：本文回顾有关国内金融自由化影响经济增长的大量文献，包括金融与增长的先驱性文献、McKinnon-Shaw学派的基本观点及其推广、McKinnon-Shaw学派所遭受的批评。
1、引言
金融部门在经济发展和增长中的作用是一个充满争议的问题。许多经济学家认为金融系统是经济增长的重要决定因素。W.Bagehot（1873）和J.Hicks（1969）指出，资本市场在为“巨型工程”动员资金从而引发英国工业革命上发挥了关键作用。J.Schumpeter（1912）主张，银行通过识别出那些最有可能成功的企业家并向他们提供资金，促进了技术创新。R.Merton（2004）指出，“金融系统提供了将创新转化为实施的手段。要是没有金融系统，技术进步将不会对经济发展和增长产生显著的影响”。
但是，也有经济学家对金融因素在经济增长中的作用持怀疑的态度。Robinson（1952）宣称，“企业走到哪里，金融跟到哪里”。Lucas（1988）认为，经济学家过分强调了金融在经济增长中的作用。发展经济学家们也常常通过忽视金融系统而表达其怀疑态度。
一个多世纪以来，这样的争论一直没有止歇过。辩论的结果使得这一领域涌现出了数量可观的理论与经验文献。尽管这些先导性工作改变了理论思维的方向，但因果性问在此后的理论争论中依然悬而未决。
本文回顾有关国内金融自由化影响经济增长的大量文献，它们包括金融与增长的先驱性文献、McKinnon-Shaw学派的基本观点及其推广、McKinnon-Shaw学派所遭受的批评。
2、金融与增长的理论先驱
在有关金融与经济增长间的关系上，金融抑制观点多年以来统治了理论界。在1960年代以前，理论界压倒性地支持金融发展追随经济增长的假说。Gerschenkron（1962）将银行部门的作用置于被他称之为“经济退步”的背景之下。根据其假说，一个国家在工业化初期的发展水平决定了其银行部门的作用。Patrick（1966）甚至比Gerschenkron更具体地聚焦于金融与增长之间的因果关系。他识别出“需求追随”和“供给拉动”等两种模式，并将两种模式分别赋予具体的经济发展阶段。根据Patrick的观点，供给引导模式在经济发展的早期居支配地位，并且随后逐渐转化为需求追随模式。Patrick通过这个框架提供了一个经验上可验证的清晰的假说。
Cameron et al.（1967）指出，金融系统可能既诱导增长，也追随增长。但是，他强调金融系统的服务质量及其提供效率的关键作用。Cameron等人主张，大部分技术创新是通过建立能获得银行融资的企业而引进的。然而，Cameron等人的研究的优点并不仅仅在于理论判断，他们还提供了大量的案例研究。在Cameron等人的分析中，有两组国家显现出来：在苏格兰、比利时、俄国、和日本，金融系统积极地促进工业化；在德国（1870年以前）和法国，金融发展受阻于错误的政策，而在英格兰，不恰当的政策未能阻止迅速的金融发展和创新。Cameron et al.（1972）提供了更多的国别案例研究，它们包括未能在1914年以前实现显著工业化的国家（塞尔维亚和西班牙）、工业化不彻底或滞后的国家（奥地利和意大利）以及经济发展迅速的国家（美国和日本）。第二组案例研究在表明，不当的金融部门政策阻碍了工业化进程，而且金融并不能补偿其他部门的瓶颈。
Goldsmith（1969）断言，金融中介对经济增长的积极作用可能是由于它们同时提高了投资效率和数量，尽管他指派给投资数量的作用相对较小。Goldsmith最先提供了显著的证据，显示金融与增长之间在一系列国家存在相关关系。通过构造一个定义为金融资产价值与GNP之比的金融发展指标（称之为FIR或金融相关比率），Goldsmith 为该领域后来的经验研究做出了开创性工作。对于由35个国家构成的一个样本，他发现了金融发展变量和人均国民生产总值之间存在大致的相关关系。
Gerschenkron、Patrick、Cameron以及Goldsmith等人的研究引发了一场正在进行中的学术辩论，该辩论同时影响了发展中国家和发达国家的政策制定者。他们的理论框架尚属相对简单，关于金融和增长之间的相关关系的经验证据还依然粗糙。然而，他们导致对该主题感兴趣的人们大量涌现。
3、McKinnon-Shaw学派
在详细地描述McKinnon-Shaw学派的政策主张及其经验证据之前，我们首先简要地概括金融压制政策的主要特征并解释为何许多发展中国家使用了该项政策。
3.1、金融压制的特征与原因
金融压制是McKinnon-Shaw学派的主要焦点。他们宣称，这个政策减少了可以用于投资的资金数量，因而有害于长期经济增长。金融压制政策以Keynes（1936）的流动性偏好理论为基础。Keynes认为，充分就业均衡的实际利率水平往往低于由流动性偏好决定的实际利率水平，因此，为了避免收入的下降，政府必须让利率降下来。在Tobin（1965）模型中，存在小型的家庭生产者，他们将自己的财富在货币和生产性资本之间进行配置；金融压制减少了对货币的需求，从而提高了资本-劳动比并使经济增长加速。
不过，Fry（1995）声称，金融压制是一种严重而无意识的金融约束；金融约束对于征税能力低下的政府来说是一种次优政策。法定储备要求或利率上限帮助政府当局低成本或无成本地将储蓄转移到公共部门。在这个方面，银行和信贷部门是最合适不过了，因为从私人股票和债券市场攫取铸币税的难度要更大。
3.2、金融自由化的政策主张
1973年，R.McKinnon和E.Shaw向占主导地位的金融压制论学派发动了抨击，主张实行利率自由化并取消其它金融压制政策。他们的基本模型由金融中介、储蓄者和投资者构成。该模型是一个内源货币模型，因为发放给私人部门的贷款由私人部门的内部债务所支撑。名义利率是固定的，实际利率被保持在均衡水平之下。储蓄是实际利率的正函数，投资是实际利率的负函数。当实际利率因为通货膨胀加速或者固定的名义利率下降而降低时，储蓄趋于减少。在存贷款利率上限的情形下，必然会发生非价格的资金配给。信贷分配取决于交易费用、感觉到的违约风险、抵押品的质量、政治影响力、借款人声望、贷款规模以及给予贷款官员的隐蔽利益等诸如此类的标准，而不是投资的预期生产率。投资的平均效率下降了。此外，当贷款利率上限设置在足够低的水平上，收益率较低的投资变得有利可图了。于是，逆向选择发生了，银行的风险承担行为受到负面影响，信贷配置在某种程度上具有随机性。所以，McKinnon和Shaw提出的政策处方是取消对名义利率的制度约束并降低通货膨胀率。 McKinnon-Shaw辩论的结果是涌现出了许多研究成果，这些研究以特定的方式推广了初始框架。Kapur（1976）、Galbis（1977）、Mathieson（1980）以及Fry（1980）发展了正式的宏观经济模型，在模型中，各国政府通过将存款（而非贷款）利率定在市场出清水平之下而实行金融压制。货币需求依赖于固定的名义利率和通货膨胀，不断加速的通货膨胀使实际货币需求减少，用真实单位衡量的银行负债从而收缩了，这就减少了用于投资的信贷供给。
Kapur和Mathieson引入了一种特殊类型的金融压制：即使利率没有上限，法定准备要求可以实现同样的效果。在既定的通货膨胀率下，法定准备的下降会提高银行系统借贷活动的余地。Kapur、Mathieson和Fry还建立了动态模型，这些模型能够说明利率自由化作为稳定政策的手段所具有的效应。他们得出的结论是，从金融压制状态出发，利率自由化具有双重优点：除了对长期增长具有积极影响之外，还弱化了货币稳定项目的紧缩效应。
在所有McKinnon-Shaw类型的模型中，使得增长率最大化的存款利率是来自自由市场均衡的利率。这类模型的支持者建议取消利率上限，放弃选择性的或指导性的信贷项目，降低法定准备要求，保证金融部门的竞争条件。
4、对金融自由化政策的批评
Mckinnon-Shaw学派在受到广泛关注和传播的同时，也遭到了一些经济学家的批评。这些批评或者是针对其效果不良的政策主张，或者是针对其缺乏微观基础的理论结构。
4.1、新结构主义者的观点
由于金融自由化政策的效果好坏参半，引发了新结构主义学派。该学派从宏观经济学的角度批评金融去管制化。在Taylor（1983）和van Wijnbergen（1982，1983 a，b）提出的模型里，首先，受管制的或无组织的货币市场在决定金融自由化是否能促进经济增长上起到关键的作用。实际存款利率上升导致资产由无组织的货币市场流向正规的信贷市场，而法定准备金的存在则引起金融中介活动的下降。其次，实际利率提高引起的成本推动型通货膨胀，有可能导致实际信贷量和有效需求的急剧下降，从而使经济增长放缓。
然而，新结构主义模型建立在无组织的市场是竞争性的假设基础上，尽管事实可能并不是这样。这些模型的另一个成问题的特征是，它们考虑的是信贷和投资总量，而不是投资效率，后者可以通过信贷成本的提高而得以增进。
4.2、信息和市场的不完善性
另一批经济学家将注意力集中于宏观政策的微观基础上。Stiglitz和Weiss（1981）指出，信贷市场非均衡的原因除了政府干预之外可能还有其它因素。信贷价格可能影响交易的本质，从而可能不能使市场出清。高的或市场出清的利率可能会吸引劣质的借款者，或引致借款人从事风险较大的投资项目，其结果是借款人违约的风险就更大。这会导致银行选择不将利率提高到市场出清水平。结果是可能发生信贷配给，而且仅仅配置那些大规模的贷款。造成这些不利结果的原因是自由信贷市场的微观经济缺陷。
Mankiw（1986）在逆向选择背景下讨论了金融崩溃问题。在他的模型里，利率的微小变化可能会改变整个借款人群体的风险性。如果贷款申请人群体的风险高到不能向银行支付其必要的收益率的水平，则可能会引起信贷市场的崩溃。与此相关，紧缩性货币政策可能并不仅仅是让经济沿着资本边际效率曲线移动。在极端情况下，它可能引起金融危机。
Shleifer和Vishny（1986）以及Stiglitz（1985）研究了委托人—代理人问题。他们认为，在一家公司拥有许多小股东的情况下，对于任何小股东来说，去监督管理层都是划不来的事情。这种搭便车问题源于个别股东为了获取信息而做的昂贵的努力具有公共物品性质。
然而，有关市场失灵的另一分支的文献讨论信贷市场上的信息不对称问题。银行是因为借贷双方信息不对称而出现的。金融中介机构只有在花费监督成本之后才能核实投资的成功与失败。信息不对称之所以是一个问题，是因为它们可能会引起资本的错误配置和监督成本。
道德风险是一个人们经常讨论、与存款保险安排相关的问题。存款保险制度原本是被用来纠正银行业务活动对其客户所产生的外部性的，可是，存款保险制度也有可能引起另一种类型的市场失灵——它可能鼓励银行经理承担风险。例如，Gennotte和Pyle（1991）指出，在有存款保险时，实施更加严格的资本要求可能会导致资产风险的上升。通过监管当局监督和控制资产风险的安排必然会抵消存款保险制度所带来的风险。
参考文献：
[1]Bagehot，W.（1873），Lombard Street，Homewood，IL：Richard D.Irwin.
[2]Gerschenkron，A.（1962），Economic Backwardness in Historical Perspective：A Book of Essays，Cambridge：Harvard University Press.
[3]Goldsmith，R.W.（1969），Financial Structure and Development，New Haven，CT：Yale University Press.
[4]Hicks，J.（1969），A Theory of Economic History，Oxford：Clarendon Press.
[5]Lucas，R.E.（1988），“On the Mechanics of Economic Development”，Journal of Monetary Economics.
[6]Keynes，John Maynard（1936），The General Theory of Employment Interest and Money，London：Macmillan.
[7]McKinnon，R.I.（1973），Money and Capital in Economic Development，DC：Brookings Institution.
[8]Merton，Robert，C.（2004），“On Financial Innovation and Economic Growth”，Foreword in Harvard China Review Vol.5.
[9]Patrick，H.（1966），“Financial Development and Economic Growth in Underdeveloped Countries”，Economic Development Cultural Change.
[10]Robinson，J.（1952），“The Generalization of the General Theory”，In：The Rate of Interest and Other Essays，London：MacMillan.
[11]Schumpeter，J.A.（1912），The Theory of Economic Development，translated by R.Opie.Cambridge，MA：Harvard University Press，1934.
1、引言
金融部门在经济发展和增长中的作用是一个充满争议的问题。许多经济学家认为金融系统是经济增长的重要决定因素。W.Bagehot（1873）和J.Hicks（1969）指出，资本市场在为“巨型工程”动员资金从而引发英国工业革命上发挥了关键作用。J.Schumpeter（1912）主张，银行通过识别出那些最有可能成功的企业家并向他们提供资金，促进了技术创新。R.Merton（2004）指出，“金融系统提供了将创新转化为实施的手段。要是没有金融系统，技术进步将不会对经济发展和增长产生显著的影响”。
但是，也有经济学家对金融因素在经济增长中的作用持怀疑的态度。Robinson（1952）宣称，“企业走到哪里，金融跟到哪里”。Lucas（1988）认为，经济学家过分强调了金融在经济增长中的作用。发展经济学家们也常常通过忽视金融系统而表达其怀疑态度。
一个多世纪以来，这样的争论一直没有止歇过。辩论的结果使得这一领域涌现出了数量可观的理论与经验文献。尽管这些先导性工作改变了理论思维的方向，但因果性问在此后的理论争论中依然悬而未决。
本文回顾有关国内金融自由化影响经济增长的大量文献，它们包括金融与增长的先驱性文献、McKinnon-Shaw学派的基本观点及其推广、McKinnon-Shaw学派所遭受的批评。
2、金融与增长的理论先驱
在有关金融与经济增长间的关系上，金融抑制观点多年以来统治了理论界。在1960年代以前，理论界压倒性地支持金融发展追随经济增长的假说。Gerschenkron（1962）将银行部门的作用置于被他称之为“经济退步”的背景之下。根据其假说，一个国家在工业化初期的发展水平决定了其银行部门的作用。Patrick（1966）甚至比Gerschenkron更具体地聚焦于金融与增长之间的因果关系。他识别出“需求追随”和“供给拉动”等两种模式，并将两种模式分别赋予具体的经济发展阶段。根据Patrick的观点，供给引导模式在经济发展的早期居支配地位，并且随后逐渐转化为需求追随模式。Patrick通过这个框架提供了一个经验上可验证的清晰的假说。
Cameron et al.（1967）指出，金融系统可能既诱导增长，也追随增长。但是，他强调金融系统的服务质量及其提供效率的关键作用。Cameron等人主张，大部分技术创新是通过建立能获得银行融资的企业而引进的。然而，Cameron等人的研究的优点并不仅仅在于理论判断，他们还提供了大量的案例研究。在Cameron等人的分析中，有两组国家显现出来：在苏格兰、比利时、俄国、和日本，金融系统积极地促进工业化；在德国（1870年以前）和法国，金融发展受阻于错误的政策，而在英格兰，不恰当的政策未能阻止迅速的金融发展和创新。Cameron et al.（1972）提供了更多的国别案例研究，它们包括未能在1914年以前实现显著工业化的国家（塞尔维亚和西班牙）、工业化不彻底或滞后的国家（奥地利和意大利）以及经济发展迅速的国家（美国和日本）。第二组案例研究在表明，不当的金融部门政策阻碍了工业化进程，而且金融并不能补偿其他部门的瓶颈。
Goldsmith（1969）断言，金融中介对经济增长的积极作用可能是由于它们同时提高了投资效率和数量，尽管他指派给投资数量的作用相对较小。Goldsmith最先提供了显著的证据，显示金融与增长之间在一系列国家存在相关关系。通过构造一个定义为金融资产价值与GNP之比的金融发展指标（称之为FIR或金融相关比率），Goldsmith 为该领域后来的经验研究做出了开创性工作。对于由35个国家构成的一个样本，他发现了金融发展变量和人均国民生产总值之间存在大致的相关关系。
Gerschenkron、Patrick、Cameron以及Goldsmith等人的研究引发了一场正在进行中的学术辩论，该辩论同时影响了发展中国家和发达国家的政策制定者。他们的理论框架尚属相对简单，关于金融和增长之间的相关关系的经验证据还依然粗糙。然而，他们导致对该主题感兴趣的人们大量涌现。
3、McKinnon-Shaw学派
在详细地描述McKinnon-Shaw学派的政策主张及其经验证据之前，我们首先简要地概括金融压制政策的主要特征并解释为何许多发展中国家使用了该项政策。
3.1、金融压制的特征与原因
金融压制是McKinnon-Shaw学派的主要焦点。他们宣称，这个政策减少了可以用于投资的资金数量，因而有害于长期经济增长。金融压制政策以Keynes（1936）的流动性偏好理论为基础。Keynes认为，充分就业均衡的实际利率水平往往低于由流动性偏好决定的实际利率水平，因此，为了避免收入的下降，政府必须让利率降下来。在Tobin（1965）模型中，存在小型的家庭生产者，他们将自己的财富在货币和生产性资本之间进行配置；金融压制减少了对货币的需求，从而提高了资本-劳动比并使经济增长加速。
不过，Fry（1995）声称，金融压制是一种严重而无意识的金融约束；金融约束对于征税能力低下的政府来说是一种次优政策。法定储备要求或利率上限帮助政府当局低成本或无成本地将储蓄转移到公共部门。在这个方面，银行和信贷部门是最合适不过了，因为从私人股票和债券市场攫取铸币税的难度要更大。
3.2、金融自由化的政策主张
1973年，R.McKinnon和E.Shaw向占主导地位的金融压制论学派发动了抨击，主张实行利率自由化并取消其它金融压制政策。他们的基本模型由金融中介、储蓄者和投资者构成。该模型是一个内源货币模型，因为发放给私人部门的贷款由私人部门的内部债务所支撑。名义利率是固定的，实际利率被保持在均衡水平之下。储蓄是实际利率的正函数，投资是实际利率的负函数。当实际利率因为通货膨胀加速或者固定的名义利率下降而降低时，储蓄趋于减少。在存贷款利率上限的情形下，必然会发生非价格的资金配给。信贷分配取决于交易费用、感觉到的违约风险、抵押品的质量、政治影响力、借款人声望、贷款规模以及给予贷款官员的隐蔽利益等诸如此类的标准，而不是投资的预期生产率。投资的平均效率下降了。此外，当贷款利率上限设置在足够低的水平上，收益率较低的投资变得有利可图了。于是，逆向选择发生了，银行的风险承担行为受到负面影响，信贷配置在某种程度上具有随机性。所以，McKinnon和Shaw提出的政策处方是取消对名义利率的制度约束并降低通货膨胀率。 McKinnon-Shaw辩论的结果是涌现出了许多研究成果，这些研究以特定的方式推广了初始框架。Kapur（1976）、Galbis（1977）、Mathieson（1980）以及Fry（1980）发展了正式的宏观经济模型，在模型中，各国政府通过将存款（而非贷款）利率定在市场出清水平之下而实行金融压制。货币需求依赖于固定的名义利率和通货膨胀，不断加速的通货膨胀使实际货币需求减少，用真实单位衡量的银行负债从而收缩了，这就减少了用于投资的信贷供给。
Kapur和Mathieson引入了一种特殊类型的金融压制：即使利率没有上限，法定准备要求可以实现同样的效果。在既定的通货膨胀率下，法定准备的下降会提高银行系统借贷活动的余地。Kapur、Mathieson和Fry还建立了动态模型，这些模型能够说明利率自由化作为稳定政策的手段所具有的效应。他们得出的结论是，从金融压制状态出发，利率自由化具有双重优点：除了对长期增长具有积极影响之外，还弱化了货币稳定项目的紧缩效应。
在所有McKinnon-Shaw类型的模型中，使得增长率最大化的存款利率是来自自由市场均衡的利率。这类模型的支持者建议取消利率上限，放弃选择性的或指导性的信贷项目，降低法定准备要求，保证金融部门的竞争条件。
4、对金融自由化政策的批评
Mckinnon-Shaw学派在受到广泛关注和传播的同时，也遭到了一些经济学家的批评。这些批评或者是针对其效果不良的政策主张，或者是针对其缺乏微观基础的理论结构。
4.1、新结构主义者的观点
由于金融自由化政策的效果好坏参半，引发了新结构主义学派。该学派从宏观经济学的角度批评金融去管制化。在Taylor（1983）和van Wijnbergen（1982，1983 a，b）提出的模型里，首先，受管制的或无组织的货币市场在决定金融自由化是否能促进经济增长上起到关键的作用。实际存款利率上升导致资产由无组织的货币市场流向正规的信贷市场，而法定准备金的存在则引起金融中介活动的下降。其次，实际利率提高引起的成本推动型通货膨胀，有可能导致实际信贷量和有效需求的急剧下降，从而使经济增长放缓。
然而，新结构主义模型建立在无组织的市场是竞争性的假设基础上，尽管事实可能并不是这样。这些模型的另一个成问题的特征是，它们考虑的是信贷和投资总量，而不是投资效率，后者可以通过信贷成本的提高而得以增进。
4.2、信息和市场的不完善性
另一批经济学家将注意力集中于宏观政策的微观基础上。Stiglitz和Weiss（1981）指出，信贷市场非均衡的原因除了政府干预之外可能还有其它因素。信贷价格可能影响交易的本质，从而可能不能使市场出清。高的或市场出清的利率可能会吸引劣质的借款者，或引致借款人从事风险较大的投资项目，其结果是借款人违约的风险就更大。这会导致银行选择不将利率提高到市场出清水平。结果是可能发生信贷配给，而且仅仅配置那些大规模的贷款。造成这些不利结果的原因是自由信贷市场的微观经济缺陷。
Mankiw（1986）在逆向选择背景下讨论了金融崩溃问题。在他的模型里，利率的微小变化可能会改变整个借款人群体的风险性。如果贷款申请人群体的风险高到不能向银行支付其必要的收益率的水平，则可能会引起信贷市场的崩溃。与此相关，紧缩性货币政策可能并不仅仅是让经济沿着资本边际效率曲线移动。在极端情况下，它可能引起金融危机。
Shleifer和Vishny（1986）以及Stiglitz（1985）研究了委托人—代理人问题。他们认为，在一家公司拥有许多小股东的情况下，对于任何小股东来说，去监督管理层都是划不来的事情。这种搭便车问题源于个别股东为了获取信息而做的昂贵的努力具有公共物品性质。
然而，有关市场失灵的另一分支的文献讨论信贷市场上的信息不对称问题。银行是因为借贷双方信息不对称而出现的。金融中介机构只有在花费监督成本之后才能核实投资的成功与失败。信息不对称之所以是一个问题，是因为它们可能会引起资本的错误配置和监督成本。
道德风险是一个人们经常讨论、与存款保险安排相关的问题。存款保险制度原本是被用来纠正银行业务活动对其客户所产生的外部性的，可是，存款保险制度也有可能引起另一种类型的市场失灵——它可能鼓励银行经理承担风险。例如，Gennotte和Pyle（1991）指出，在有存款保险时，实施更加严格的资本要求可能会导致资产风险的上升。通过监管当局监督和控制资产风险的安排必然会抵消存款保险制度所带来的风险。
参考文献：
[1]Bagehot，W.（1873），Lombard Street，Homewood，IL：Richard D.Irwin.
[2]Gerschenkron，A.（1962），Economic Backwardness in Historical Perspective：A Book of Essays，Cambridge：Harvard University Press.
[3]Goldsmith，R.W.（1969），Financial Structure and Development，New Haven，CT：Yale University Press.
[4]Hicks，J.（1969），A Theory of Economic History，Oxford：Clarendon Press.
[5]Lucas，R.E.（1988），“On the Mechanics of Economic Development”，Journal of Monetary Economics.
[6]Keynes，John Maynard（1936），The General Theory of Employment Interest and Money，London：Macmillan.
[7]McKinnon，R.I.（1973），Money and Capital in Economic Development，DC：Brookings Institution.
[8]Merton，Robert，C.（2004），“On Financial Innovation and Economic Growth”，Foreword in Harvard China Review Vol.5.
[9]Patrick，H.（1966），“Financial Development and Economic Growth in Underdeveloped Countries”，Economic Development Cultural Change.
[10]Robinson，J.（1952），“The Generalization of the General Theory”，In：The Rate of Interest and Other Essays，London：MacMillan.
[11]Schumpeter，J.A.（1912），The Theory of Economic Development，translated by R.Opie.Cambridge，MA：Harvard University Press，1934.