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摘要：20世纪70年代以来，一股金融自由化的浪潮席卷全球。尽管90年代的南美、东南亚金融危机令理论界产生了对金融自由化的质疑，但是金融自由化的脚步依旧快速前进。此次发生的美国次贷危机又对金融自由化理论产生了疑问。文章将从美国次贷危机的角度来研究金融自由化与金融风险的关系，并由此对中国的金融自由化进程提出建议。
关键词：金融自由化 金融风险 美国次贷危机
中图分类号：F830 文献标识码：A
文章编号：1004-491412009)03-038-02
一、有关金融自由化与金融风险的文献综述
麦金农和肖最早研究了金融自由化(1973年)。他们提出政府对金融活动的干预，抑制了金融业的发展，致使金融业效率低下。最终制约了经济的发展。
此后，金融自由化受到了很多国家的推崇。纷纷进行金融自由化改革。然而20世纪80-90年代爆发于发达国家与发展中国家几次金融危机，使得不少学者对金融自由化与金融风险的关系进行了研究。并对金融自由化提出了质疑。
Williamson对1980-1997年问的35个系统性金融危机进行研究，发现其中24个金融危机与金融自由化有关。金融自由化在相当程度上暴露了金融系统的不稳定性，加剧了金融风险。
Barth.Caprio和Levine指出截至1998年，共计超过130个国家在过去的20年中经历了损失巨大的银行危机，1997年的东南亚金融危机就是后果较严重的危机之一。爆发金融危机的大多数国家都实行了金融自由化，其经济的发展与国际资本市场有十分密切联系的。
Kaminskv,Reinhart通过对5个发达工业国家和15个新兴工业国家的金融危机进行实证分析，发现银行危机的前兆是金融自由化改革和信贷规模的大幅度扩张。
Demirguc-Kunt,Detraglache 在对1980～1995年发生过金融危机的53个国家进行的实证分析表明，金融自由化增加了发生金融危机的概率，国内信用的大规模扩张和资产泡沫的形成和膨胀是发生金融危机的兆头。
Demir提出：在信贷市场不完善的情况下，金融自由化使私人投资不是投向实业部门而是投向金融资产，从而滋生投机之风。进而加剧了金融部门的不稳定。同时，也不利于经济的增长。
二、从美国次贷危机的角度看金融自由化与金融风险
从2007年2月美国次贷风险浮出水面，到后采风险一步步扩大，美国次贷危机引发全球金融风暴，全球股市遭到重创，股指大幅下挫，股票市值大幅缩水；外汇市场剧烈波动，部分新兴国家货币大幅贬值；华尔街五大独立投资银行不复存在，数十家金融机构倒闭或被收购，美国政府被迫接管房地美、房利美及救助AIG，英国紧急注资收购RBs、HBOs及uovds TSB三大银行，荷兰、比利时、卢森堡政府和巴黎银行联手收购富通集团。日本大和生命保险申请破产；世界各国被迫联合行动，救市力度空前。爆发于美国的次贷危机规模和破坏力为什么如此之大。这主要和金融自由化有关。
从各国的实践看。金融自由化主要集中在价格的自由化、业务经营自由化、市场准入自由化和资本流动自由化。价格自由化主要指利率自由化；业务经营自由化主要指商业银行和投资银行业务的融合，也泛指金融机构开展业务不需要经过严格的审批，比如金融创新业务；市场准入自由化，对内指放宽金融机构的设立。对外指允许外资金融机构进入国内市场；资本流动自由化，包括经常项目下的资本自由流动和资本项目下的资本自由流动两个层次，主要指开放资本账户。
1 利率自由化与金融风险。利率自由化是是指金融监管当局取消对金融机构设置的利率限制，让利率水平由市场的资金供求关系来决定。利率自由化主要通过以下两条途径作用于金融风险：
一是利率自由化后，由于决定利率变量的多变性以度人们预期的不稳定性，使得利率的变动变得难以预测，对货币政策的预期也变得很困难，利率风险加大。当政府实行宽松的货币政策时，一些行业会出现泡沫，当政府政策发生转变的时候。就是泡沫破灭的时候，也就是危机发生的时候。从2001年初开始，美联储的货币政策进入了减息的周期，到2003年底联邦基金实际利率从2001年年初的5.98％下降到了1.00％，降幅达83.28％。宽松的货币政策环境，使得房贷利率也同期下降，银行将大量的资金贷给房地产业，带动了美国房地产行业的持续繁荣，产生了严重的房地产泡沫，同时，银行也将自己的风险暴露在房地产业。从2004年6月开始，美联储的货币政策进入了加息的周期，到2006年8月，联邦基金实际利率上升到5.25％，涨幅达425％，使得房价从2006年开始止升回落。抵押贷款违约率显著提升，最终引发了次贷危机。
二是利率上限取消以及降低进入壁垒所引起的银行特许权价值降低，导致银行部门的风险管理行为扭曲，从而带来金融体系的内在不稳定。宽松的货币政策以及金融业的激烈竞争使得美国金融机构的资产收益率降低，为了提高收益率水平，金融机构纷纷扩大自身的杠杆率，扩大信贷规模，以杠杆换回报。当次贷危机爆发的时候，高杠杆加速了其破产倒闭。
2 混业经营与金融风险。混业经营是相对于分业经营而言的，是指商业银行业务、投资银行业务、保险业务、信托业务以及其他投资性金融业务在不同程度和不同范围上的相互融合的经营体制。混业经营的风险主要有：一方面，各种不同金融业务之间的差异性使金融机构的管理难度加大；另一方面，混业经营的金融机构之间的关联交易使得风险在整个金融集团内部传递。可能产生“多米诺骨牌”效应。增加整个金融体系的不稳定性，甚至造成金融危机。
1999年，美国政府正式废除1933年颁布的金融管制法“格拉斯一斯蒂格尔法”，取而代之的是“Gramm-Leach—Bliley金融服务现代化法案”，从而彻底结束了银行、证券、保险分业经营与分业监管的局面，开辟了金融业混业经营的局面。由于混业经营。美国国内投行的证券业务、商业银行的信贷业务和保险公司的保险业务相互交织、风险交叉传递，使得美国各大商业银行、五大投行以及AIG之间发生连锁危机。
3 金融创新与金融风险。以金融衍生产品为代表的金融创新主要是作为金融中介机构的风险管理手段出现的，适度的金融创新增加了金融市场上的流动性，有助于金融中介机构管理风险、转嫁风险。但是如果运用不当。过度发展。它会给金融中介机构带来巨大的风险。
(1)金融衍生产品从金融基础产品衍生而来，其价格代表授资者对未来某一时点上的预期收益，可以说，金融衍生产品本身并没有实际价值。所以金融衍生产品只有建立在良好 的信用体系基础上，才具有稳定的价格。过度地衍生新的金融产品，无限度地膨胀信用，必然会产生信用风险，使得金融衍生产品的价格和流动性下降，投资于金融衍生产品的金融机构就会面临严重亏损。
根据证券业和金融市场协会统计，截至2008年1季度末，美国MBS余额达到7.4万亿美元，规模超过公司债的5.9万亿美元和国债的5万亿美元，是美国债券市场上的最大券种，占债券存量的24.22％。在此基础上，华尔街的银行家运用各种证券化技术，创造发行了大量的CDO。根据美国财政部对美国次贷担保债务凭证(CDO)市场的统计：2005年CDO市场总值为1510亿美元，2006年为3100亿美元，2007年仅第一季度就达2000亿美元。金融衍生产品的极度膨胀导致美国金融服务业产值占到其GDP的近40％。而美国次贷资产证券化的基础——住房贷款本身就因为监管不严具有很大的信用风险，由于房地产泡沫的破灭，贷款出现呆账，使得投资次级债券的金融机构出现严重亏损。
(2)金融衍生产品市场的发展。打破了银行业与金融市场之间、衍生产品同原生产品之间以及各国金融体系之间的传统界限。从而将金融衍生产品市场的风险传播到全球的每一个角落，使得全球金融体系的风险不断增加。由于各国金融业的不断开放，很多国家的金融机构都持有美国发明的MBS、CDO。随着美国次贷危机的不断深化，全球的金融市场受到了强烈冲击。
4 金融监管与金融风险。金融自由化的发展，使得监管屡放松了对市场的监管，全球金融市场得以呈现出超高速发展的态势。各种金融衍生工具层出不穷。资产泡沫化现象越演越烈，风险被无限制的放大。
美国的自由资本主义模式，一贯以“低税收、少调控、小政府”作为经济增长的发动机。从里根时代开始，美国就一直倡导减少国家干预，对资本放松控制、实行私有化、自由化，这得到了华尔街的拥护。由于放松金融管制，部分银行和金融机构为了自身的利益，降低贷款信用门槛。在过去几年，美国住房贷款一度出现首付率逐年下降的趋势，甚至出现了自首付；有的金融机构又将这些高风险的按揭贷款以资产证券化的形式进行打包，进而投放到市场，证券评级机构出于自身利益的考虑，将垃圾债券评为优级债券，为金融危机的发生埋下了隐患。
5 资本自由流动与金融风险。随着金融工具的不断更新、金融资产的迅速膨胀，国际资本私人化以及大量的资金在境外流通，国际资本日益显示出游资的特征并对国际金融市场产生巨大的影响。
21世纪以来，国际资本流动日益频繁，激发了对高回报的金融品种的投资需求，由于美国在金融市场上具有主导地位且其金融市场高度开放，世界各国的外汇储备、游资大量投资于美国的金融市场。面对巨大的投资需求，美国的金融机构发行了大量的MBS、CDO、CDS，为次贷危机埋下了隐患。而欧亚很多国家对美国次级房贷产品的巨额投资，又使得爆发于美国的次贷危机得以席卷全球，影响全球金融系统的稳定。
三、对中国金融自由化进程的建议
通过以上对美国次贷危机的分析，可以肯定过度的金融自由化会孳生金融风险，加剧金融系统的脆弱性，对实体经济的发展产生不利影响。但是，适度的金融自由化会提高金融系统的效率，促进经济发展。我国在实现金融自由化的进程中要坚持渐进性原则，逐步完善各种条件。
1 建立和保持良好的宏观经济环境。金融的发展必须依赖于实体经济，良好的宏观经济环境是金融自由化得以健康发展的必要前提。我国目前各区域之间、工农业之间仍存在较大差距，产业等级与发达国家相比仍比较低，房地产等部分行业存在着较大的泡沫。如果这些问题解决不好，将会对金融自由化过程中的金融稳定产生负面的影响。因此。我国要在坚持市场经济为基础的同时。配合以财政、货币政策，促进我国经济又好又快发展，为我国的金融自由化奠定扎实的经济基础。
2 加强金融监管的有效性。金融自由化并不是要放弃金融监管，金融监管有利于防范金融自由化进程中的风险。我国要进一步发挥中国人民银行、银监会、证监会、保监会在维护金融稳定中的作用，还要建立更加有效的金融监管制度，金融风险检测与预警系统、建立更加完善的金融监管协调机制。
3 合理地发展我国的金融创新。美国金融创新过度，但中国金融创新不足，我国还有很多金融问题需要金融创新去解决，如不良资产处置问题、中间业务发展问题、保险展业与投资问题等。因此，我国要大力发展金融创新，但是在发展的过程中要借鉴发达国家的经验和教训，做好风险的防范与管理。
4 完善人民币汇率形成机制。在经济健康发展、对外开放逐步深化、经济自由化程度稳步提高的基础上，实现人民币汇率的渐进式改革，完善人民币汇率形成机制。
5 加快金融企业的改组改造和产权制度改革，强化资产风险管理。
责编 若佳
关键词：金融自由化 金融风险 美国次贷危机
中图分类号：F830 文献标识码：A
文章编号：1004-491412009)03-038-02
一、有关金融自由化与金融风险的文献综述
麦金农和肖最早研究了金融自由化(1973年)。他们提出政府对金融活动的干预，抑制了金融业的发展，致使金融业效率低下。最终制约了经济的发展。
此后，金融自由化受到了很多国家的推崇。纷纷进行金融自由化改革。然而20世纪80-90年代爆发于发达国家与发展中国家几次金融危机，使得不少学者对金融自由化与金融风险的关系进行了研究。并对金融自由化提出了质疑。
Williamson对1980-1997年问的35个系统性金融危机进行研究，发现其中24个金融危机与金融自由化有关。金融自由化在相当程度上暴露了金融系统的不稳定性，加剧了金融风险。
Barth.Caprio和Levine指出截至1998年，共计超过130个国家在过去的20年中经历了损失巨大的银行危机，1997年的东南亚金融危机就是后果较严重的危机之一。爆发金融危机的大多数国家都实行了金融自由化，其经济的发展与国际资本市场有十分密切联系的。
Kaminskv,Reinhart通过对5个发达工业国家和15个新兴工业国家的金融危机进行实证分析，发现银行危机的前兆是金融自由化改革和信贷规模的大幅度扩张。
Demirguc-Kunt,Detraglache 在对1980～1995年发生过金融危机的53个国家进行的实证分析表明，金融自由化增加了发生金融危机的概率，国内信用的大规模扩张和资产泡沫的形成和膨胀是发生金融危机的兆头。
Demir提出：在信贷市场不完善的情况下，金融自由化使私人投资不是投向实业部门而是投向金融资产，从而滋生投机之风。进而加剧了金融部门的不稳定。同时，也不利于经济的增长。
二、从美国次贷危机的角度看金融自由化与金融风险
从2007年2月美国次贷风险浮出水面，到后采风险一步步扩大，美国次贷危机引发全球金融风暴，全球股市遭到重创，股指大幅下挫，股票市值大幅缩水；外汇市场剧烈波动，部分新兴国家货币大幅贬值；华尔街五大独立投资银行不复存在，数十家金融机构倒闭或被收购，美国政府被迫接管房地美、房利美及救助AIG，英国紧急注资收购RBs、HBOs及uovds TSB三大银行，荷兰、比利时、卢森堡政府和巴黎银行联手收购富通集团。日本大和生命保险申请破产；世界各国被迫联合行动，救市力度空前。爆发于美国的次贷危机规模和破坏力为什么如此之大。这主要和金融自由化有关。
从各国的实践看。金融自由化主要集中在价格的自由化、业务经营自由化、市场准入自由化和资本流动自由化。价格自由化主要指利率自由化；业务经营自由化主要指商业银行和投资银行业务的融合，也泛指金融机构开展业务不需要经过严格的审批，比如金融创新业务；市场准入自由化，对内指放宽金融机构的设立。对外指允许外资金融机构进入国内市场；资本流动自由化，包括经常项目下的资本自由流动和资本项目下的资本自由流动两个层次，主要指开放资本账户。
1 利率自由化与金融风险。利率自由化是是指金融监管当局取消对金融机构设置的利率限制，让利率水平由市场的资金供求关系来决定。利率自由化主要通过以下两条途径作用于金融风险：
一是利率自由化后，由于决定利率变量的多变性以度人们预期的不稳定性，使得利率的变动变得难以预测，对货币政策的预期也变得很困难，利率风险加大。当政府实行宽松的货币政策时，一些行业会出现泡沫，当政府政策发生转变的时候。就是泡沫破灭的时候，也就是危机发生的时候。从2001年初开始，美联储的货币政策进入了减息的周期，到2003年底联邦基金实际利率从2001年年初的5.98％下降到了1.00％，降幅达83.28％。宽松的货币政策环境，使得房贷利率也同期下降，银行将大量的资金贷给房地产业，带动了美国房地产行业的持续繁荣，产生了严重的房地产泡沫，同时，银行也将自己的风险暴露在房地产业。从2004年6月开始，美联储的货币政策进入了加息的周期，到2006年8月，联邦基金实际利率上升到5.25％，涨幅达425％，使得房价从2006年开始止升回落。抵押贷款违约率显著提升，最终引发了次贷危机。
二是利率上限取消以及降低进入壁垒所引起的银行特许权价值降低，导致银行部门的风险管理行为扭曲，从而带来金融体系的内在不稳定。宽松的货币政策以及金融业的激烈竞争使得美国金融机构的资产收益率降低，为了提高收益率水平，金融机构纷纷扩大自身的杠杆率，扩大信贷规模，以杠杆换回报。当次贷危机爆发的时候，高杠杆加速了其破产倒闭。
2 混业经营与金融风险。混业经营是相对于分业经营而言的，是指商业银行业务、投资银行业务、保险业务、信托业务以及其他投资性金融业务在不同程度和不同范围上的相互融合的经营体制。混业经营的风险主要有：一方面，各种不同金融业务之间的差异性使金融机构的管理难度加大；另一方面，混业经营的金融机构之间的关联交易使得风险在整个金融集团内部传递。可能产生“多米诺骨牌”效应。增加整个金融体系的不稳定性，甚至造成金融危机。
1999年，美国政府正式废除1933年颁布的金融管制法“格拉斯一斯蒂格尔法”，取而代之的是“Gramm-Leach—Bliley金融服务现代化法案”，从而彻底结束了银行、证券、保险分业经营与分业监管的局面，开辟了金融业混业经营的局面。由于混业经营。美国国内投行的证券业务、商业银行的信贷业务和保险公司的保险业务相互交织、风险交叉传递，使得美国各大商业银行、五大投行以及AIG之间发生连锁危机。
3 金融创新与金融风险。以金融衍生产品为代表的金融创新主要是作为金融中介机构的风险管理手段出现的，适度的金融创新增加了金融市场上的流动性，有助于金融中介机构管理风险、转嫁风险。但是如果运用不当。过度发展。它会给金融中介机构带来巨大的风险。
(1)金融衍生产品从金融基础产品衍生而来，其价格代表授资者对未来某一时点上的预期收益，可以说，金融衍生产品本身并没有实际价值。所以金融衍生产品只有建立在良好 的信用体系基础上，才具有稳定的价格。过度地衍生新的金融产品，无限度地膨胀信用，必然会产生信用风险，使得金融衍生产品的价格和流动性下降，投资于金融衍生产品的金融机构就会面临严重亏损。
根据证券业和金融市场协会统计，截至2008年1季度末，美国MBS余额达到7.4万亿美元，规模超过公司债的5.9万亿美元和国债的5万亿美元，是美国债券市场上的最大券种，占债券存量的24.22％。在此基础上，华尔街的银行家运用各种证券化技术，创造发行了大量的CDO。根据美国财政部对美国次贷担保债务凭证(CDO)市场的统计：2005年CDO市场总值为1510亿美元，2006年为3100亿美元，2007年仅第一季度就达2000亿美元。金融衍生产品的极度膨胀导致美国金融服务业产值占到其GDP的近40％。而美国次贷资产证券化的基础——住房贷款本身就因为监管不严具有很大的信用风险，由于房地产泡沫的破灭，贷款出现呆账，使得投资次级债券的金融机构出现严重亏损。
(2)金融衍生产品市场的发展。打破了银行业与金融市场之间、衍生产品同原生产品之间以及各国金融体系之间的传统界限。从而将金融衍生产品市场的风险传播到全球的每一个角落，使得全球金融体系的风险不断增加。由于各国金融业的不断开放，很多国家的金融机构都持有美国发明的MBS、CDO。随着美国次贷危机的不断深化，全球的金融市场受到了强烈冲击。
4 金融监管与金融风险。金融自由化的发展，使得监管屡放松了对市场的监管，全球金融市场得以呈现出超高速发展的态势。各种金融衍生工具层出不穷。资产泡沫化现象越演越烈，风险被无限制的放大。
美国的自由资本主义模式，一贯以“低税收、少调控、小政府”作为经济增长的发动机。从里根时代开始，美国就一直倡导减少国家干预，对资本放松控制、实行私有化、自由化，这得到了华尔街的拥护。由于放松金融管制，部分银行和金融机构为了自身的利益，降低贷款信用门槛。在过去几年，美国住房贷款一度出现首付率逐年下降的趋势，甚至出现了自首付；有的金融机构又将这些高风险的按揭贷款以资产证券化的形式进行打包，进而投放到市场，证券评级机构出于自身利益的考虑，将垃圾债券评为优级债券，为金融危机的发生埋下了隐患。
5 资本自由流动与金融风险。随着金融工具的不断更新、金融资产的迅速膨胀，国际资本私人化以及大量的资金在境外流通，国际资本日益显示出游资的特征并对国际金融市场产生巨大的影响。
21世纪以来，国际资本流动日益频繁，激发了对高回报的金融品种的投资需求，由于美国在金融市场上具有主导地位且其金融市场高度开放，世界各国的外汇储备、游资大量投资于美国的金融市场。面对巨大的投资需求，美国的金融机构发行了大量的MBS、CDO、CDS，为次贷危机埋下了隐患。而欧亚很多国家对美国次级房贷产品的巨额投资，又使得爆发于美国的次贷危机得以席卷全球，影响全球金融系统的稳定。
三、对中国金融自由化进程的建议
通过以上对美国次贷危机的分析，可以肯定过度的金融自由化会孳生金融风险，加剧金融系统的脆弱性，对实体经济的发展产生不利影响。但是，适度的金融自由化会提高金融系统的效率，促进经济发展。我国在实现金融自由化的进程中要坚持渐进性原则，逐步完善各种条件。
1 建立和保持良好的宏观经济环境。金融的发展必须依赖于实体经济，良好的宏观经济环境是金融自由化得以健康发展的必要前提。我国目前各区域之间、工农业之间仍存在较大差距，产业等级与发达国家相比仍比较低，房地产等部分行业存在着较大的泡沫。如果这些问题解决不好，将会对金融自由化过程中的金融稳定产生负面的影响。因此。我国要在坚持市场经济为基础的同时。配合以财政、货币政策，促进我国经济又好又快发展，为我国的金融自由化奠定扎实的经济基础。
2 加强金融监管的有效性。金融自由化并不是要放弃金融监管，金融监管有利于防范金融自由化进程中的风险。我国要进一步发挥中国人民银行、银监会、证监会、保监会在维护金融稳定中的作用，还要建立更加有效的金融监管制度，金融风险检测与预警系统、建立更加完善的金融监管协调机制。
3 合理地发展我国的金融创新。美国金融创新过度，但中国金融创新不足，我国还有很多金融问题需要金融创新去解决，如不良资产处置问题、中间业务发展问题、保险展业与投资问题等。因此，我国要大力发展金融创新，但是在发展的过程中要借鉴发达国家的经验和教训，做好风险的防范与管理。
4 完善人民币汇率形成机制。在经济健康发展、对外开放逐步深化、经济自由化程度稳步提高的基础上，实现人民币汇率的渐进式改革，完善人民币汇率形成机制。
5 加快金融企业的改组改造和产权制度改革，强化资产风险管理。
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