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[摘 要] 本文在借鉴前人研究的基础上，尝试以中国上市公司中有代表性的制造业和商品流通业这两大行业为样本，建立用于实证研究的统计模型。利用SPSS15.0统计软件，运用所建立的模型通过多元回归分析的方法对样本数据进行统计分析。根据实证的结果，分析处于不同行业公司的负债总体水平对其公司业绩的影响是否有实质性的不同。
[关键词] 上市公司 债务融资 公司业绩
一、实证研究的设计
本文对最近5年我国上市公司的样本数据进行回归分析，选择的研究期间为2003年～2007年。最终选取了46家制造业A股上市公司和35家商品流通业A股上市公司为分析样本。
1.变量的界定
(1)应变量的选取。选取总资产收益率作为衡量公司业绩的指标，还选取了主营业务利润率作为参照的绩效指标。计算公式：总资产收益率(ROA)=当期净利润/期末资产总额；主营业务利润率(ROC)=当期主营业务利润/当期主营业务收入。
(2)自变量的选取。采用与国内大多数学者一样的指标,资产负债率来反映公司的债务融资水平。计算公式：资产负债率(LEV)=期末负债总额账面价值/期末资产总额账面价值。
(3)控制变量的选取。根据相关文献的研究结果，本文设置了以下控制变量:公司规模(SIZE)=LN(期末资产总额)；主营业务收入增长率(GR)=(主营业务收入本年数一主营业务收入上年数)/主营业务收入上年数;现金流量(CASH)=经营活动产生的现金流量净额。
2.模型的建立及假设的提出
结合选取的变量构建如下线性回归模型:
ROA=α+β1.Lev+β2.SIZE+β3.GR+β4.CASH+ε
ROC=α+β1.Lev+β2.SIZE+β3.GR+β4.CASH+ε
基于权衡理论的观点，笔者提出如下假设: 两大行业中，负债总体水平对公司经营业绩的影响均呈“倒U型”，存在一个最优的负债比例区间,只是两大行业最优负债比例区间存在明显差异。
二、实证检验
1.制造业负债总体水平与公司业绩关系的实证检验及结果分析
(1)制造业负债总体水平与公司业绩关系直方图
注：分类标准为：1.00代表负债率小于30%的样本数据; 2.00代表负债率在30%～50%的样本数据; 3.00代表负债率大于50%的数据;图3、图4中分类标准与此相同
上图显示出自变量和相应应变量的关系为:制造业中总资产收益率（ROA）随资产负债率的提高而下降；主营业务利润率(ROC)也同样随资产负债率的提高而下降。
(2)制造业负债总体水平与公司业绩关系回归分析
在以总资产收益率(ROA)为被解释变量时，Durbin-WatsonR的取值1.761接近2,说明残差间没有明显的相关性。F检验的结果显示了多元回归关系在总体上是显著的。资产负债率与总资产收益率的偏相关系数为负，并且在1%范围内显著异于0；在以主营业务利润率(ROC)为被解释变量时，Durbin-WatsonR的取值1.974,非常接近2,说明残差间没有明显的相关性。F检验的结果显示了多元回归关系在总体上是显著的。资产负债率与总资产收益率的偏相关系数为负，并且在10%范围内显著异于0。
2.商品流通业负债总体水平与公司业绩关系的实证检验及结果分析
(1)商品流通业负债总体水平与公司业绩关系直方图
如上图所示：在商品流通业中总资产收益率(ROA)随资产负债率的提高而下降；在以主营业务利润率(ROC)为被解释变量时，当30%<资产负债率(Lev)<50%时，主营业务利润率最大。说明在商品流通业主营业务利润率随资产负债率的提高而先升后降。最优的负债区间应为30%～50%,资产负债率与主营业务利润率之间明显呈“倒U型”结构。商品流通业中的主营业务利润率与资产负债率之间不能按照线性回归分析模型进行拟合分析。
(2)商品流通业负债总体水平与公司业绩关系回归分析
结果显示，在以总资产收益率(ROA)为被解释变量时，Durbin-WatsonR的取值2.376,接近2,说明残差间没有明显的相关性。F检验的结果显示了多元回归关系在总体上是显著的。资产负债率与总资产收益率的偏相关系数为负, 并且在1%范围内显著异于0。
三、结论
制造业和商品流通业负债总体水平与经营业绩关系存在行业间的差异；其中商品流通业的资产负债率与主营业务利润率呈“倒U型”结构；制造业的资产负债率与总资产收益率、主营业务收益率呈线性负相关关系，商品流通业的资产负债率与总资产收益率也呈线性负相关关系。资产负债率与绩效指标负相关，说明负债融资的增加会降低公司的经营业绩，体现出负债治理的无效性。可见债务融资在我国上市公司中，并没有发挥很好的治理效应，总体上表现出债务治理的无效性。这与西方理论界提出的负债融资可以提高公司业绩的观点不符。
参考文献：
[1]郭春丽:融资结构与公司业绩研究.人民出版社，2006
[2]张玉明 张会丽 吴有红:我国上市公司最佳资本结构与公司业绩.山东:经济，2005
[关键词] 上市公司 债务融资 公司业绩
一、实证研究的设计
本文对最近5年我国上市公司的样本数据进行回归分析，选择的研究期间为2003年～2007年。最终选取了46家制造业A股上市公司和35家商品流通业A股上市公司为分析样本。
1.变量的界定
(1)应变量的选取。选取总资产收益率作为衡量公司业绩的指标，还选取了主营业务利润率作为参照的绩效指标。计算公式：总资产收益率(ROA)=当期净利润/期末资产总额；主营业务利润率(ROC)=当期主营业务利润/当期主营业务收入。
(2)自变量的选取。采用与国内大多数学者一样的指标,资产负债率来反映公司的债务融资水平。计算公式：资产负债率(LEV)=期末负债总额账面价值/期末资产总额账面价值。
(3)控制变量的选取。根据相关文献的研究结果，本文设置了以下控制变量:公司规模(SIZE)=LN(期末资产总额)；主营业务收入增长率(GR)=(主营业务收入本年数一主营业务收入上年数)/主营业务收入上年数;现金流量(CASH)=经营活动产生的现金流量净额。
2.模型的建立及假设的提出
结合选取的变量构建如下线性回归模型:
ROA=α+β1.Lev+β2.SIZE+β3.GR+β4.CASH+ε
ROC=α+β1.Lev+β2.SIZE+β3.GR+β4.CASH+ε
基于权衡理论的观点，笔者提出如下假设: 两大行业中，负债总体水平对公司经营业绩的影响均呈“倒U型”，存在一个最优的负债比例区间,只是两大行业最优负债比例区间存在明显差异。
二、实证检验
1.制造业负债总体水平与公司业绩关系的实证检验及结果分析
(1)制造业负债总体水平与公司业绩关系直方图
注：分类标准为：1.00代表负债率小于30%的样本数据; 2.00代表负债率在30%～50%的样本数据; 3.00代表负债率大于50%的数据;图3、图4中分类标准与此相同
上图显示出自变量和相应应变量的关系为:制造业中总资产收益率（ROA）随资产负债率的提高而下降；主营业务利润率(ROC)也同样随资产负债率的提高而下降。
(2)制造业负债总体水平与公司业绩关系回归分析
在以总资产收益率(ROA)为被解释变量时，Durbin-WatsonR的取值1.761接近2,说明残差间没有明显的相关性。F检验的结果显示了多元回归关系在总体上是显著的。资产负债率与总资产收益率的偏相关系数为负，并且在1%范围内显著异于0；在以主营业务利润率(ROC)为被解释变量时，Durbin-WatsonR的取值1.974,非常接近2,说明残差间没有明显的相关性。F检验的结果显示了多元回归关系在总体上是显著的。资产负债率与总资产收益率的偏相关系数为负，并且在10%范围内显著异于0。
2.商品流通业负债总体水平与公司业绩关系的实证检验及结果分析
(1)商品流通业负债总体水平与公司业绩关系直方图
如上图所示：在商品流通业中总资产收益率(ROA)随资产负债率的提高而下降；在以主营业务利润率(ROC)为被解释变量时，当30%<资产负债率(Lev)<50%时，主营业务利润率最大。说明在商品流通业主营业务利润率随资产负债率的提高而先升后降。最优的负债区间应为30%～50%,资产负债率与主营业务利润率之间明显呈“倒U型”结构。商品流通业中的主营业务利润率与资产负债率之间不能按照线性回归分析模型进行拟合分析。
(2)商品流通业负债总体水平与公司业绩关系回归分析
结果显示，在以总资产收益率(ROA)为被解释变量时，Durbin-WatsonR的取值2.376,接近2,说明残差间没有明显的相关性。F检验的结果显示了多元回归关系在总体上是显著的。资产负债率与总资产收益率的偏相关系数为负, 并且在1%范围内显著异于0。
三、结论
制造业和商品流通业负债总体水平与经营业绩关系存在行业间的差异；其中商品流通业的资产负债率与主营业务利润率呈“倒U型”结构；制造业的资产负债率与总资产收益率、主营业务收益率呈线性负相关关系，商品流通业的资产负债率与总资产收益率也呈线性负相关关系。资产负债率与绩效指标负相关，说明负债融资的增加会降低公司的经营业绩，体现出负债治理的无效性。可见债务融资在我国上市公司中，并没有发挥很好的治理效应，总体上表现出债务治理的无效性。这与西方理论界提出的负债融资可以提高公司业绩的观点不符。
参考文献：
[1]郭春丽:融资结构与公司业绩研究.人民出版社，2006
[2]张玉明 张会丽 吴有红:我国上市公司最佳资本结构与公司业绩.山东:经济，2005