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摘要：中国人民银行為了维持人民币汇率的稳定与宏观经济平稳发展，不断对外汇市场进行冲销操作。本文采用1994－2010的样本验证了我国逆风向的外汇干预目标。在沖销干预的有效性检验中，我国冲销系数范围都在[－1，－0.5]之间，冲销规模适中，不存在过度冲销的情况。分阶段样本分析显示该系数在2003年后上升，即面对不断增长的外汇占款以及人民币升值压力，我国外汇市场冲销的强度有所增加。
关键词：冲销干预；外汇干预目标；有效性；冲销系数
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1001－828X(2011)07－0003－02
引言
1994年我国着手建立起以市场供求為基础的、有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，外汇干预是对浮动汇率制度进行管理的重要方面。1996年12月我国实现了经常项目下的人民币可自由兑换。1997年我国央行收紧人民币汇率浮动区间。2005年7月汇改，根据国内外经济金融形势，以市场供求為基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节。近年来，伴随着人民币升值、金融危机引发的金融系统动荡和经济体制改革对货币政策制定的更高要求，国内国际的政治、经济环境日趋复杂。中国人民银行面对这种情况如何采用货币政策工具进行冲销操作，以往操作的绩效如何，需要更加完善的理论支持和严密的实证推理。
一、文献综述
国内一部分的学者认為我国央行的冲销干预政策从长期看不成功，武剑(2005)对中国人民银行货币冲销政策的有效性进行了研究，指出中国人民银行的货币冲销在短期内对吸收外汇占款、控制物价上涨是有效的，但从长期看，货币冲销政策的效果不够理想。陈利平(2006)认為，在外汇占款不断增加的情况下，中央银行单方面的公开市场操作(即发行票据来回笼基础货币的做法)不仅存在着较大的成本，而且只有短期效应，从长期来看不可行。何慧刚(2007)认為外汇冲销干预短期内能抵消外汇占款、控制信贷增长，但效力有限；在长期内，外汇冲销干预不仅会影响货币政策独立性，还可能导致通货膨胀、利率上升、汇率升值乃至经济“滞胀”，因而难以具有可持续性。
也有学者认為我国央行的冲销政策是有效的。如戴根有(2003)认為公开市场操作使得基础货币增长水平保持到了合理的水平。汪红驹92003)认為央行利用再贷款等政策，有效地冲销了国际收支不平衡带来的货币供给。易纲(2003)认為央行通过公开市场操作，有效地“对冲”了市场上多余的“流动性”，使金融运行保持稳定，市场利率趋于平稳，实现了央行货币政策的目标和意图。丁剑平，于群(2003)利用自回归条件异方差模型计算了亚洲金融危机后中国汇市的弹性，认為中国的干预外汇市场是成功的，但是不能持续。徐明东、田肃华(2007)经过实证研究发现2004年后央行的冲销干预强度很大，在一定程度上保证了货币供给的独立性，实现了货币政策的数量目标。
二、外汇干预概述
凡尔塞工业国家首脑会议外汇干预工作组于1983年发表了《杰根森报告》，外汇市场干预的定义如下：货币当局在外汇市场上的任何外汇买卖，以影响本国货币的汇率。如果央行进行外汇市场干预之后采取相应的对冲措施，那么将其称之為冲销干预；如果央行不采取对冲措施则是非冲销干预。
我国的外汇占款额截至2010年12月已经达到225795亿元。仅2010年中国金融机构外汇占款就新增32682亿元人民币，月均為2720亿元左右。
外汇干预目标分為平滑汇率波动的逆风向目标以及以目标汇率為标准的目标干预。建立外汇干预目标方程，被解释变量是RFOREX，表示外汇干预的相对数，采用月度数据，即本月外汇变动额占上月底外汇存量的百分比。解释变量是人民币汇率的变动量，采用直接标价法，用RRATE来表示汇率的月度相对变动。样本期间选择為1994年1月份至2010年12月份。
回归方程1中，RRATE在5％的显著性水平上对RFOREX有着显著影响。其系数小于0表明人民币升值将引发中国人民银行买入美元卖出人民币的外汇市场干预，即RFOREX＞O。回归方程1的结果体现了我国央行的逆风向干预，人民币相对于美元升值1个百分点，我国的外汇储备将会增加1.21％。回归方程2考察了汇率变化量滞后一期对外汇储备变化量的影响，方程没有通过显著性检验。二者的拟合优度分别為3.1％与4.4％，说明解释变量只能解释被总变差中很小的部分。
三、冲销系数的实证检验
由于外汇市场干预引发了冲销操作去抵消对货币供应量的影响，我们有必要对冲销系数进行考量。冲销系数由Argy和Kouri(1974)首先提出，典型的冲销系数模型可表示為：
dNDA＝β0＋β1dNFA＋xβ2＋μ
x為控制变量向量。冲销系数，反映央行净国内资产变化对净国外资产变化的敏感度，即货币政策对国际资本流动的冲销程度。β1＝－1，表示完全冲销；β1＝0，无冲销；－1＜β1＜0，部分冲销；β1＜－1表示过度冲销。
dNDA為经国内资产变化量，dNFA為净国外资产变化量，本文采用了GDP作為规模因子修正模型。根据货币政策传导渠道以及我国央行的货币政策目标，我们将物价水平、经济增长、利率波动率等，纳入控制变量向量，对模型进行完善。
1.变量与数据
本文的数据选取范围為2000年1月至2010年12月的月度数据。并且為了考察阶段样本区间冲销系数的稳定性，本文根据央行冲销工具的转变过程划分了样本。
(1)dNFA与dNDA：数据来源為中国人民银行网站货币当局资产负债表
国内净资产NDA＝对政府债权＋对其他存款性公司债权＋对其他金融性公司债权＋对非金融性公司债权－发行债券－政府存款
国外净资产NFA＝国外资产－国外负债
并且将其变化量以GDP规模抵消。
(2)dCPI：数据来源為中国金融年鉴
(3)RR：数据来源為美联储网站、中国金融年鉴、凤凰网数据库。
RR=美国利率－中国利率。本文选取的是两个国家的基准利率，美国的联邦基准利率与中国的1年期存款利率之差。
f41dGDP：dGDP為本期GDP与上一期GDP对数值之差。
2.平稳性检验与OLS回归
根据ADF检验，dNDA，dNFA，dGDP，dCPI，RR都是平稳的。
根据最小二乘估计，我们得到以下回归结果。根据央行的冲销工具选择我们将样本分為三个部分。通过检验可以看到我国冲销系数在2003年后有所上升，其范围都在[－1，－0.5]之间，属于中等规模的冲销。随着外汇占款的不断增长带来的压力，我国冲销操作的强度上升。
考虑季节性因素可能产生的影响，在模型中加人季节性虚拟变量(S1、S2、S3)。模型的系数显著性水平明显改善，整个样本区间的冲销系数為－0.7。
可以看到，我国的外汇冲销基本上不存在过度冲销的情况。冲销强度為中等规模。美中利差变量的系数显著為负，与理论预期的方向一致。这表明货币当局均采取紧缩性货币政策来应对美元利率的相对上升，以抑制物价本币贬值的压力，进而维护物价和汇率的稳定。结论
我国中央银行的面对汇率的波动进行逆风向干预与目标干预，且我国中央银行进行的是冲销式干预，即配套地采用货币政策冲销工具抵消外汇市场干预对货币供应量等方面的影响。面对不断增长的外汇占款，我国的冲销系数增加不明显，属于中等程度冲销，表明我国中央银行的冲销工具的有效性有待提升。现阶段央行票据作為主要冲销工具成本偏高，我国应当加快改革目前的外汇管理体制的步伐，建立多层次成体系的管理方式和多样化的冲销工具，及时有效地对冲外汇干预的影响。不可使外汇政策独立于货币政策之外，要统筹兼顾，并且加大对热钱的核查监管，加强国际合作。
关键词：冲销干预；外汇干预目标；有效性；冲销系数
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1001－828X(2011)07－0003－02
引言
1994年我国着手建立起以市场供求為基础的、有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，外汇干预是对浮动汇率制度进行管理的重要方面。1996年12月我国实现了经常项目下的人民币可自由兑换。1997年我国央行收紧人民币汇率浮动区间。2005年7月汇改，根据国内外经济金融形势，以市场供求為基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节。近年来，伴随着人民币升值、金融危机引发的金融系统动荡和经济体制改革对货币政策制定的更高要求，国内国际的政治、经济环境日趋复杂。中国人民银行面对这种情况如何采用货币政策工具进行冲销操作，以往操作的绩效如何，需要更加完善的理论支持和严密的实证推理。
一、文献综述
国内一部分的学者认為我国央行的冲销干预政策从长期看不成功，武剑(2005)对中国人民银行货币冲销政策的有效性进行了研究，指出中国人民银行的货币冲销在短期内对吸收外汇占款、控制物价上涨是有效的，但从长期看，货币冲销政策的效果不够理想。陈利平(2006)认為，在外汇占款不断增加的情况下，中央银行单方面的公开市场操作(即发行票据来回笼基础货币的做法)不仅存在着较大的成本，而且只有短期效应，从长期来看不可行。何慧刚(2007)认為外汇冲销干预短期内能抵消外汇占款、控制信贷增长，但效力有限；在长期内，外汇冲销干预不仅会影响货币政策独立性，还可能导致通货膨胀、利率上升、汇率升值乃至经济“滞胀”，因而难以具有可持续性。
也有学者认為我国央行的冲销政策是有效的。如戴根有(2003)认為公开市场操作使得基础货币增长水平保持到了合理的水平。汪红驹92003)认為央行利用再贷款等政策，有效地冲销了国际收支不平衡带来的货币供给。易纲(2003)认為央行通过公开市场操作，有效地“对冲”了市场上多余的“流动性”，使金融运行保持稳定，市场利率趋于平稳，实现了央行货币政策的目标和意图。丁剑平，于群(2003)利用自回归条件异方差模型计算了亚洲金融危机后中国汇市的弹性，认為中国的干预外汇市场是成功的，但是不能持续。徐明东、田肃华(2007)经过实证研究发现2004年后央行的冲销干预强度很大，在一定程度上保证了货币供给的独立性，实现了货币政策的数量目标。
二、外汇干预概述
凡尔塞工业国家首脑会议外汇干预工作组于1983年发表了《杰根森报告》，外汇市场干预的定义如下：货币当局在外汇市场上的任何外汇买卖，以影响本国货币的汇率。如果央行进行外汇市场干预之后采取相应的对冲措施，那么将其称之為冲销干预；如果央行不采取对冲措施则是非冲销干预。
我国的外汇占款额截至2010年12月已经达到225795亿元。仅2010年中国金融机构外汇占款就新增32682亿元人民币，月均為2720亿元左右。
外汇干预目标分為平滑汇率波动的逆风向目标以及以目标汇率為标准的目标干预。建立外汇干预目标方程，被解释变量是RFOREX，表示外汇干预的相对数，采用月度数据，即本月外汇变动额占上月底外汇存量的百分比。解释变量是人民币汇率的变动量，采用直接标价法，用RRATE来表示汇率的月度相对变动。样本期间选择為1994年1月份至2010年12月份。
回归方程1中，RRATE在5％的显著性水平上对RFOREX有着显著影响。其系数小于0表明人民币升值将引发中国人民银行买入美元卖出人民币的外汇市场干预，即RFOREX＞O。回归方程1的结果体现了我国央行的逆风向干预，人民币相对于美元升值1个百分点，我国的外汇储备将会增加1.21％。回归方程2考察了汇率变化量滞后一期对外汇储备变化量的影响，方程没有通过显著性检验。二者的拟合优度分别為3.1％与4.4％，说明解释变量只能解释被总变差中很小的部分。
三、冲销系数的实证检验
由于外汇市场干预引发了冲销操作去抵消对货币供应量的影响，我们有必要对冲销系数进行考量。冲销系数由Argy和Kouri(1974)首先提出，典型的冲销系数模型可表示為：
dNDA＝β0＋β1dNFA＋xβ2＋μ
x為控制变量向量。冲销系数，反映央行净国内资产变化对净国外资产变化的敏感度，即货币政策对国际资本流动的冲销程度。β1＝－1，表示完全冲销；β1＝0，无冲销；－1＜β1＜0，部分冲销；β1＜－1表示过度冲销。
dNDA為经国内资产变化量，dNFA為净国外资产变化量，本文采用了GDP作為规模因子修正模型。根据货币政策传导渠道以及我国央行的货币政策目标，我们将物价水平、经济增长、利率波动率等，纳入控制变量向量，对模型进行完善。
1.变量与数据
本文的数据选取范围為2000年1月至2010年12月的月度数据。并且為了考察阶段样本区间冲销系数的稳定性，本文根据央行冲销工具的转变过程划分了样本。
(1)dNFA与dNDA：数据来源為中国人民银行网站货币当局资产负债表
国内净资产NDA＝对政府债权＋对其他存款性公司债权＋对其他金融性公司债权＋对非金融性公司债权－发行债券－政府存款
国外净资产NFA＝国外资产－国外负债
并且将其变化量以GDP规模抵消。
(2)dCPI：数据来源為中国金融年鉴
(3)RR：数据来源為美联储网站、中国金融年鉴、凤凰网数据库。
RR=美国利率－中国利率。本文选取的是两个国家的基准利率，美国的联邦基准利率与中国的1年期存款利率之差。
f41dGDP：dGDP為本期GDP与上一期GDP对数值之差。
2.平稳性检验与OLS回归
根据ADF检验，dNDA，dNFA，dGDP，dCPI，RR都是平稳的。
根据最小二乘估计，我们得到以下回归结果。根据央行的冲销工具选择我们将样本分為三个部分。通过检验可以看到我国冲销系数在2003年后有所上升，其范围都在[－1，－0.5]之间，属于中等规模的冲销。随着外汇占款的不断增长带来的压力，我国冲销操作的强度上升。
考虑季节性因素可能产生的影响，在模型中加人季节性虚拟变量(S1、S2、S3)。模型的系数显著性水平明显改善，整个样本区间的冲销系数為－0.7。
可以看到，我国的外汇冲销基本上不存在过度冲销的情况。冲销强度為中等规模。美中利差变量的系数显著為负，与理论预期的方向一致。这表明货币当局均采取紧缩性货币政策来应对美元利率的相对上升，以抑制物价本币贬值的压力，进而维护物价和汇率的稳定。结论
我国中央银行的面对汇率的波动进行逆风向干预与目标干预，且我国中央银行进行的是冲销式干预，即配套地采用货币政策冲销工具抵消外汇市场干预对货币供应量等方面的影响。面对不断增长的外汇占款，我国的冲销系数增加不明显，属于中等程度冲销，表明我国中央银行的冲销工具的有效性有待提升。现阶段央行票据作為主要冲销工具成本偏高，我国应当加快改革目前的外汇管理体制的步伐，建立多层次成体系的管理方式和多样化的冲销工具，及时有效地对冲外汇干预的影响。不可使外汇政策独立于货币政策之外，要统筹兼顾，并且加大对热钱的核查监管，加强国际合作。