10月19日,时隔34个月后,中国央行终于宣布加息,自2010年10月20日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。与此同时,银监会下发《关于提示房地产企业规避调控政策有关风险的通知》,要求“切实做好房地产信贷管理、严控房地产开发贷款风险”,房地产企业资金链存在断裂的风险,逼迫其降价销售。
　　其实半年前,央行就可以作出这样的决定。或许今天完全会是另外一番情景。
　　中国的负利率持续太长时间了,按CPI公布值算已经7个月了,若按真实通胀水平算,幅度和持续时间都远比这个要长。
　　按照哈耶克的讲法,负利率恶化资产泡沫和通胀,资源错配和不当投资才会不断发生。尽管是历史最严厉的行政手段组合(限制购买),似乎对于楼价的抑制作用也未见得乐观。为何?
　　经济中货币的“整体水位”还在快速上升,将其从楼市挤出必将推高物价通胀压力,整体负利率的加深反转过来又将导致资产价格的进一步上涨预期。道理很简单,因为市场会迫使我们改变我们长期以来所习惯的市盈率(租金回报率,内部隐含收益率等等),人们的风险忍受能力被负利率所催升。半年前你可能在25倍PE(市盈率)时才会考虑购买某公司的股票,今天即便是30倍的PE你觉得这项投资也是值得。其实这个公司什么都没变。投资者却愿意为此付出20%的涨幅。
　　资产价格的泡沫本质上是人的一种动物性的宣泄。这是金融经济学中资产定价的最基本的道理。股市、楼市会不会降,会降多少,最终还要取决于整体的负利率水平变化。
　　过去央行一直采用数量工具来管理流动性,无论提高准备金率还是公开市场操作净回笼,我们大概都清楚一次性冻结了银行多大规模的流动性。而启动价格工具的效果,则需要经过一个传导的过程,关键在于要使得被调控者相信调控者的坚决抑制通货膨胀和资产泡沫的意图和决心,然后做出相应行为的自觉调整,从而使得经济指标达到政策目标。否则,价格工具的效果将难以显现。
　　所以市场相不相信很重要,政府犹豫的时间实在是太长了,全局性紧缩政策的掣肘实在太多,出其不意的一次利息调整恐怕很难使得市场相信货币当局敢连续加息。
　　宏观当局一直通过数量管制和微观管理(行政手段)来控制信贷增长而放任资金成本过低,是不希望看到资产泡沫的刚性破裂。泡沫破裂是个很棘手的事情。因为随着人民币资产估值下沉,土地市场将落入谷底,政府平台债务将演变成银行的“幽灵”,而使得整体银行信用陷入收缩。因为中国银行业信贷的90%是以人民币资产作为抵押而发放的。经济有可能失速而“硬着陆”。
　　此次加息,政府是否就抱定了刺破泡沫、经济主动减速的决心?故此,调整者和被调控者的博弈将不可避免地延续,谁叫我们一而再再而三延误加息的时点呢。
　　本次加息带有太多妥协的成分。时间上拖得太久,总给人感觉是被动式的、倒逼式的,而且还更多地照顾强势部门利益,活期存款利息率不加,多少还可以有利于银行利差的增加。
　　至于中国加息会增加人民币升值压力,是个习惯性的误区。各类“想当然”的研究者不断地重复着这根本没有得到实证的结论,最后大家都相信它是真的。而恰恰这是一个伪命题。
　　真实经济的逻辑是这样的。人民币内在升值压力来自于经济超速增长,进来的钱是搏资产价差的,而非息差。如果国内经济坚定减速和抑制资产泡沫,跨境资本流入的压力会减少,升值压力会减轻。市场投资者也是这样理解的。
　　中国经济数据的实证研究表明,进口增速与“外汇占款增量-贸易顺差-FDI”呈现强的正相关,进口增速通常被认为对应与国内需求(投资品)的增减。过往几年的经验数据表明,当国内内需被抑制(进口减速)时,跨境资本流向将出现逆转,热钱开始减少进入国内,甚至流出境外。这是市场投资者的选择,与内在经济的逻辑相一致。
　　笔者再次说明,中国国内紧缩增加人民币升值压力的结论是荒谬的。
　　在今天,人民币资产(楼市)估值要呈现向下拐点取决于两种情况。一种情况是现在就放开人民币的自由兑换,国内居民和企业能自由地将人民币资产转换成美元;第二种情况是经济主动地有效减速,去掉实际汇率升值的“势”,减速意味着信贷需要严格地紧缩,长期利率要上抬以抑制投资的冲动和财政需求,经济要忍受结构调整的阵痛期。
　　显然这都是短期内可能性很小的政策选择。
　　(作者系中国社科院金融研究所中国经济评价中心主任)