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摘 要：利用中国工业企业数据库，从银行业市场和股票市场入手，分析企业生存的决定因素，结果发现：银行业市场的发展对企业存续时间有着正面的作用，股票市场的发展对企业存续时间有着负面的作用;在不同样本分类下，这一影响存在着异质性。同时，治理环境变化是影响企业生存的又一因素，良好的治理环境能够发挥金融市场发展带来的正面效果，降低金融市场发展带来的负面作用。
关键词：企业生存;金融市场发展;治理环境;cloglog生存分析
中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1003-7217（2019）02-0027-09
一、引 言
中国企业的生存问题是研究中国经济发展的重要基础，企业的存亡是经济长期发展的“头等大事”。根据1998-2008年的样本数据显示，企业生存的平均时间约为4年，其中超过半数的企业最多存续了5年，企业市场退出率水平虽逐年下降，但市场退出率的平均值仍处于16%的高位，这似乎反映了中国企业的一个现实状况，即中国企业的平均存续时间较短，进入和退出市场的频率较高[1]。中国企业存亡变化并不是市场选择带来的“创造性毁灭”过程[2]，而是制度摩擦引发的企业资源再配置，最终产生一轮轮新旧企业的交替现象[3]。与此同时，中国金融市场迎来了新一轮的高速发展，根据中国人民银行统计数据可知①，中国金融机构的信贷额从2000年的13万亿元增长到2017年的169万亿元，年均增长速度约为16%;同期，根据Wind金融数据库统计数据显示，股票市场累积成交额从4万亿元增加到114万亿元，增长约29倍。可见，作为金融市场中最大两个部分的银行业市场和股票市场，其高速发展的时期正处于企业市场退出率不断下降的阶段。那么，银行业市场和股票市场的发展是否会影响企业的生存时间？如果是，两者的作用是否存在差异？
企业生存的问题一直倍受学者们持续关注，已有研究文献主要集中在以下几个方面：（1）企业生存影响的决定因素。根据对企业生存因素的分类，可以分为企业内部治理因素和外部环境因素，内部因素有强调企业的融资成本和债务规模[4，5]，企业内部治理结构的影响[6]，企业出口规模的作用[7]，企业规模和技术进步的功效[8]。外部因素主要包括宏观环境成分，例如社会环境对企业存续期的影响[9]，政策因素对企业发展的影响[10，11]，经济危机与企业生存的关系等等[12]。（2）金融发展对企业成长的影响。钟腾和汪昌云（2017）研究发现，不同省份的金融发展对企业专利创新有着积极影响，并进一步影响企业未来价值的增长[13]。Fafchamps（2013）也发现金融发展对当地企业投资和成长具有促进作用，银行对企业放贷限制越小，规模越小的企业增长速度越快，面临的市场风险也就越低[14]。Spaliara（2013）研究认为，金融发展有效降低了企业面临的市场退出风险，而金融发展对企业的促进作用在不同经济发展阶段有着不同的影响[15]。
与上述研究不同，本文从银行业市场和股票市场的角度入手，借助cloglog离散时间的生存分析模型，来研究不同金融市场发展对中国企业生存的影响，以期用金融市场变化来诠释企业生存的变动，寻找企业生存更替的新动因;同时，本文通过微观企业数据来剖析不同金融市场的发展其对企业生存的影响情况，以期丰富相关领域的研究，并为政策制定提供借鉴。
二、理论阐述和研究假设
（一）金融市场与企业生存
对于企业市场生存的理论研究，较早可以追溯到由Jovanovic（1982）和 Pakes（1998）建立并完善的生存学习模型，企业通过以往的生存经历来不断修正自己的生产结构，从而改善自身的经营状况，并增强在市场上的竞争能力[16，17]，这表明企业面临的市场退出风险随着企业年龄的上升逐步下降，因为他们经历过更多的市场波动，有着更为丰富的阅历和应对策略，从而在面临危机时能够化险为夷[18]。Clementi和Hopenhayn（2006）在此基础上完善了企业生存模型，将企业存在的道德风险引入模型分析中，用来描述企业与金融机构之间的信息不对称情况，强调了企业生存与金融信贷之间的相互关系：当企业与信贷机构之间存在较大信息不对称时，企业将面临更高的融资约束，这将影响企业日常经营和未来发展;若企业所处地区金融信贷机构发展较为完善，企业资金融通的渠道便更为丰富，面临的融资成本更低，指出了金融市场发展对企业生存的潜在影响[19]。
银行业市场和股票市场对金融市场整体发展有着重要作用[20]。银行业市场作为企业间接融资的重要渠道，与直接融资方式下的股票市场有着不同的资金来源，因此，企业从不同市场中融得资金的数量大相径庭，这使得企业面临的债务风险亦有不同，从而造成金融市场的变化对企业成长和研发有着不同的作用效果[13]。中国是一个高储蓄率的国家，银行业在经济快速发展中一直扮演着重要的角色[21]。銀行业的发展对于不同发展程度的经济体具有不同的影响作用，在资本市场发展较为落后的国家，银行业主导的信贷市场是企业融资和经济增长的主要推动力[22]，而银行业的发展相比其他金融机构更能促进区域金融体系的有效运转，并推动当地经济的增长。同时，金融环境的改善又为金融覆盖范围内的企业提供了经营上的便利，当企业面临不利的市场冲击时，在银行业发展更为健全的地区，一般存在着更完备的风险缓冲机制，这使得企业能够有效化解经济波动带来的不利影响，延长企业在市场中的生存期限[23，24]。
股票市场作为企业直接融资的场所，对企业经营和发展起着重要的作用，在一定程度上能够提高企业的生产效率[25]。但与西方发达国家相比，中国股市起步时间较晚、发展程度较低，股票市场的运作往往不是有效的，其中还惨杂着政策调控因素和人为干预因素[26]，从而导致市场价格变动无法真实反映企业的价值变化，从而引起市场失灵。此外，当企业经营生产出现短期危机且内源资金不够充足时，此时的企业较难通过银行信贷审核，但在发展繁荣、风险投资较为盛行的股市中，企业可以较为容易地通过发行有价证券等方式解决部分资金的问题，从而导致股市风险泡沫的堆积和股市交易膨胀的恶性循环[27]。企业通过迎合追逐利益的投资者获得资金融通，但企业本质仍处于经营危机之中，实体生产环节一旦受到市场不利冲击，企业将面临更大经营风险，进而引致其退出市场。同时，中国股市中资本流动受到较大的限制，市场无法快速挤出股票投机带来的超额收益，加之政府对股市又施加高度管控和调节，进而造成投机者认为在任何危机中政府均能救市的心理，引发链式投机危机的爆发，而这种环境中的股票市场发展将推动经济泡沫的增长[28]，导致资源配置的低效化，最终影响企业的生存。 根据上述分析，提出假设1：
假设1：同等条件下，银行业市场发展对企业生存具有促进作用，股票市场发展对企业生存具有抑制作用。
（二）治理环境、金融市场与企业生存
企业经营水平、融资债务结构、市场竞争能力与其所处地域的治理环境有着密不可分的关系[29-32]。治理环境越好，政府对市场干预程度越低，金融信贷机构具有越高的经营独立性，从而能够根据市场信息对企业融资进行实时调整，降低市场潜在信贷风险，促进金融发展。同时，治理环境越好，股票市场运行的有效性越强，企业股价反映其内在价值的真实性越高，股市股票收益率波动与企业经营现状相背离的可能性越小，这将缓解企业股票异质性风险的增长，从而有效抑制股市投机行为膨胀而引发的金融泡沫危机，改善企业面临的市场风险[29]。相反，治理环境越差，金融市场发展受到政府更多管制，企业融资渠道因此受阻，从而造成企业与投资者之间的信息不对称程度加大，企业经理人进行谋私的动机也越大，使得相关代理人将企业经营目标从股东利润最大化转向经营代理人利益最大化，造成企业盈余管理现象激增，最终导致企业背离市场发展现象频频出现[33]。因此，企业所处地区治理环境的改善能够促进金融市场发展带来的正面效果，在保障市场机制有效运行同时，减少市场冲击给企业生存带来的不利影响。
基于以上分析，提出假设2：
假设2：同等条件下，治理环境越好，银行业市场发展对企业生存的促进作用越大，股票市场发展对企业生存的抑制作用越小。
三、数据来源与研究方法
（一）数据说明和处理
本文数据主要来源于1998-2008年国家统计局编制的中国工业企业数据库，包含所有国有企业和主营业务收入大于500万元规模以上的非国有企业。金融市场发展指标来源于世界银行下的WDI数据库，其中包括世界各国与经济发展相关的统计数据。在对数据样本进行统计回归前，参照Brandt等（2012）的方法[34]，对样本范围内的截面数据进行合并处理，得到初步的企业数据，同时为了统一行业分类口径，根据2003年颁布的《国民经济行业分类标准》对1998-2002年的样本行业情况进行重新分类，以提高最终样本数据的可信程度。此外，参考已有文献对该数据库的整合方式[35，36]，对样本数据进行以下处理：（1）删除职员人数小于10的数据;（2）删除固定资产总值、工业增加值、主营业务收入、新产品销售额等关键指标缺失的数据;（3）删除流动资产大于总资产、流动负债大于总负债等与会计准备相悖的数据;（4）删除企业年龄小于0的数据。
首先，定义样本企业的生存时间，一般定义为企业首次进入市场直到退出该市场所经历的时间，这与国内外大多文献对于企业生存时间的界定类似，即在t期时企业存在于样本之中，而t+1期时企业不存在于样本中，此时可以认为企业退出了市场[37，5]。此外，生存数据由于其独有特征，在数据分析前需要处理左删失和右删失问题。左删失是指当样本企业出现在1998年时，我们不能清楚知道该企业在1998年之前的具体生存状况，如果忽略该类样本特征，直接将1998年定义为样本首次出现的时间，将低估企业真实的存续期，因此需要对该类问题进行处理。本文对于左删失问题的处理与现有文献一致，保留企业成立时间在1998年之后的样本。右删失是指当样本企业出现在2008年时，无法得知企业2008年之后的生存状态，即无法直接定义企业最终退出市场的时刻，这将影响回归结果的准确性，而对于该问题的处理一般采用生存分析模型即可有效解决。
（二）研究方法
对于生存问题的分析往往采用生存分析模型，主要有cox比例风险模型、加速失效时间模型（AFT模型）和离散时间生存分析模型②。AFT模型为参数模型，需要对基准风险的分布进行人为设定。cox比例风险模型由于其半参分布的特征，无需对基准风险的分布进行设定，因此运用范围比AFT模型广，但与离散时间生存分析cloglog模型相比，cox比例风险模型的等比例风险假定较为苛刻，且该模型估计往往会忽略个体异质性效应的作用[38]，因此，回归结果可能出现较大的偏差。为此，参照许家云和毛其淋（2016）、Tsoukas（2011）和Byrne等（2016）等相关文献，构造如下离散时间的cloglog分析模型[39，40，41]：
其中hit=1-exp （-exp （α'Ctrlikrt+φt））为企业i在t期的离散时间风险率，F（hit）越大表示企业退出市场的风险越大;φt表示基准风险，是时间的函数。FD表示不同金融市场的发展指标，其中银行业市场发展指标bcrdt用银行部门国内信贷额占GDP的比值来表示[24，25，42]，股票市场发展指标strade用股票总交易额占GDP的比值来表示[40，43]。Ctrl为控制变量向量，主要包括：企业规模（size），用企业总资产的对数形式表示，企业规模越大，其可获得的外部融资资源越多，经历市场波动存活下来的概率越大，即退出市场的概率越小，因此预计影响符号为负;企业年龄（age），以企业当年年份减去开业年份的差值表示，企业年龄越大，有着越多的阅历和市场经验，因此受到市场冲击时，退出市场的可能性越小，预计影响为负;资产负债率（lev），越高的資产负债率表明企业债务结构失衡越严重，加大了企业外部融资的成本，增加了企业退出市场的风险，因此预计符号为正;利润率（profit）③，以企业利润总额与总资产的比值表示，当企业遭受未预期的市场冲击时，企业营业利润作为内部自有资金重要的组成部分，可以缓冲市场冲击给企业带来的不利影响，减少企业退出市场的概率，因此预期其符号为负;资本密集度（klr），以企业固定资产净值除以从业人员数值的对数形式表示，固定资产净值用1998年的固定资产投资价格指数进行平减处理，高资本密集度的企业会花费更多时间和薪酬待遇来挑选高标准的工作人员，从而面临更多的时间成本和生产成本，在企业经营周转不善时，更容易退出市场，因此预计符号为正;全要素生产率（tfp），根据OP的方法估计得到，企业拥有更高的（tfp），意味着企业生产能力越强，市场上竞争能力越强，企业退出市场的风险也就越低，预期符号为负;赫芬达尔指数（herfind），反映企业在所属行业中的垄断程度，以企业销售额与行业销售总额比值的平方来表示，其数值越大表示市场集中程度越高，整个市场的公平程度越低，使得新企业面临更大的市场退出率，预期符号为正;外商投资企业（foreign），外商企业相比本国企业而言拥有更多的海外资源和本地优惠政策，因此面临更低的融资约束，其退出市场的概率更低，预期符号为负;出口企业（ex），出口企业与海外市场联系的紧密度更高，受到本国经济波动的影响相对更低，此外出口企业一般拥有更高的生产能力，拥有足够的利润来弥补生产中的沉没成本，因此面临更低的市场退出率，预期符号为负;经济增长速度（gdp），以历年的GDP增长率表示，GDP以1998年工业品出厂价格指数进行平减，经济增长速度越快，表明企业所在的宏观环境越景气，企业退出市场的概率越小，预计符号为负。最后，本文还控制了不可观测的行业和地区固定效应δk、δr，εikrt表示多维度的随机误差项。 （三）企业生存函数的估计
对于生存时间分布的描述经常采用生存函数（survivor function）表示，Kaplan-Meier连乘项是其非参估计的主要形式，即：
其中（k）表示企业持续存活时间超过k期的概率估计值，Nt表示t期仍存活的企业个数，Dt表示t期观测到的退出市场的企业个数。同时，k期危险函数非参估计为：
其中（k）表示企业在k期退出市场的概率估计值，Nt表示t期仍存活的企业个数，Dt表示t期观测到的退出市场的企业个数。根据式（2）（3）绘制与企业生存相关的统计图如图1（a）（b）所示。
由图1（a）可以发现，样本内企业的生存曲线呈现出阶梯式下降的趋势，随着企业生存周期的延长，相邻两阶梯之间的距离在不断下降，表明随着样本企业在市场上存留时间的延长，存活企业的生存率趋于稳定。从图1（b）企业风险率曲线可以看出，样本范围内的企业存活至第二期时面临的市场退出风险最大，这也表明存活的第二期是企业生存发展的一个关键时期，进入市场初期的企业面临着较高的市场退出率，之后企业面临的市场风险随着企业生存时间的延长而呈现出迅速下降的趋势。综上可以发现，中国企业在市场中生存概率随着其生存时间的延长而不断趋于稳定，面临市场退出的风险在其进入市场初期后会得到有效的改善，这种存续时间的动态变化体现出了企业生存概率与时间的负依存性。可见，银行业市场和股票市场的高速发展时期，正处于企业市场退出率不断下降的阶段，这似乎隐喻金融市场的发展与企业生存之间存在着紧密联系，对此，我们自然会产生一个疑问，如果金融市场的发展能够影响企业的生存，那么，作为金融市场中两大重要组成部分的银行业市场和股票市场，它们的发展是否会提高企业在市场中的生存几率，抑或加大了企业面临的市场风险。
四、基本实证结果与分析
（一）基准回归结果
银行业市场和股票市场发展对企业生存的基准回归结果如表1所示。其中第（1）～（3）列为银行业市场发展对企业生存的影响结果，第（4）～（6）列为股票市场发展对企业生存的具体影响。由第（1）列和第（4）列可以发现，在仅考虑不同金融市场发展因素的情况下，银行业市场的发展显著降低了企业退出市场的风险率，即延长了企业市场上的生存时间;股票市场的发展显著提高了企业退出市场的风险率，即缩短了企业市场上的存续期。第（2）列和第（5）列加入了控制变量，并在方程中加入了非观测的行业固定效应，以控制其他因素和非观测的行业特征对回归结果可能造成的影响，结果发现银行业市场的发展依然显著降低了企业“失败”的可能性，而股票市场的发展仍旧提高了企业“失败”的可能性，从而初步证明了假设1。第（3）列和第（6）列加入了地区固定效应，结果显示银行业市场和股票市场的发展对企业市场风险率的影响仍旧为显著的一负一正，这表明在控制其他变量和非观测的各种固定效应对企业生存可能影响之后，银行业市场的发展显著提高了企业市场的生存时间，而股票市场的发展显著降低了企业在市场上的生存时间，从而进一步验证了假设1，证明了不同金融市场的发展对企业生存时间的异质性。此外，回归结果中企业年龄age显著为正，这与已有相关文献似乎存在差异，但企业年龄的增长增大了其退出市场的风险率这点与许家云和毛其淋（2016）的研究结果一致[39]，对此相应的解释是中国企业寿命的特征普遍偏短，企业后期在市场上仍具有较高的风险率水平，因此企业年龄越大，其面临的死亡率越高。
五、进一步分析
（一）治理环境与金融市场机构
考虑到中国作为最大的发展中国家，不同地区经济发展水平和政府治理环境存在着较大的差别，而各地区治理环境的差异又会对金融市场发展产生不同的影响，因此，为了检验该效应，在基础回归方程中加入与治理环境相关的变量，构建如下方程：
其中settingsrt表示不同地区的治理环境水平，参考谢德仁和陈运森（2009）的做法[29]，治理环境变量用樊纲等（2010）编制的中国市场化指数中减少政府对企业干预的指标来表示[45]，其数值越大，表示地区治理环境越好，具体回归结果如表3所示。
表3中第（1）～（2）列是治理环境、银行业市场发展和企业生存之间的回归结果，第（3）～（4）列是治理环境与股票市场发展以及企业生存相关的回归结果。第（1）列未考虑相关控制变量的影响，从结果中可以发现，银行业市场的发展显著降低了企业市场上面临的风险，这与前文结论相一致。治理环境变量对企业生存的影响显著为负，表明治理环境的改善可以减少企业“失败”事件的发生;同时，治理环境与银行业市场发展交互项的系数也显著为负，即治理环境更好的地方，银行业市场发展对企业生存促進的作用更大，从而证明更好的治理环境能够促进银行业发展对企业生存带来的积极影响。第（2）列在此基础上加入了相关控制变量和各类非观测的固定效应，从结果可以看出治理环境与银行业市场发展交互项的系数依旧显著为负，其他关键变量的影响也未发生改变，从而有效证明了基本观点。第（3）列结果显示，股票市场的发展会显著抑制企业的生存时间，而治理环境的改善可以降低企业退出市场的风险，此外，这两者交互项的系数显著为负，说明随着治理环境的改善，股票市场发展对企业生存的抑制作用在不断下降。第（4）列结果在第（3）列基础上控制了相关控制变量和非观测的各类固定效应，结果显示相关交互项的系数依旧显著为负。上述结果较好证明了假设2，即治理环境越好的地方，银行业市场发展对企业生存的促进作用越大，股票市场发展对企业生存的抑制作用越小。
（二）稳健性检验
为了检验基本结论的稳健性，选用另一种在生存分析问题中经常用到的加速失效时间模型（AFT模型）对基础模型的回归结果进行检验④，采用AFT模型构造如下方程：
其中durait表示t期时企业i在市场上生存的累计时间，其他变量设定与前文基础方程相同。在对AFT模型进行回归之前，需要对误差项的具体分布进行设定，依照Likelihood和AIC的数值对相关分布进行筛选。具体而言，Likelihood的数值的绝对值越小，AIC的数值越小，表示方程拟合的效果越好。根据上述原则，发现Lognormal分布的结果最佳，因此，采用该形式分布对上述方程进行回归。此外，用离散时间生存分析模型中另外两种分布形式（probit分布和logit分布）作为对照回归组进行检验，结果如表4所示⑤。 从表4第（1）列结果可以发现，在控制了相关控制变量和各类非观测的固定效应后，银行业市场的发展显著延长了企业在市场上的生存时间，即减少了企业发生“失败”事件的可能性。从第（2）列结果同样可知，股票市场发展显著缩短了企业的生存时长，从而基本印证了假设1的稳健性。第（3）～（6）列中被解释变量与AFT模型有所不同，以企业在市场上面临的风险率为被解释变量，通过观察可知相关结果与cloglog模型类似，对此不再赘述。因此，上述结果较好验证了假设1的稳健成立，从而表明不同金融市场的发展对企业生存造成了不同的影响。
六、结论与政策建议
以上利用中国工业企业数据库，并结合中国金融市场的发展变化，从银行业市场和股票市场的发展角度入手，研究企业生存的决定因素，结果发现：（1）银行业市场的发展减少了企业面临的市场风险率，从而延长了企业在市场上的生存时间;股票市场的发展提高了企业在市场上发生“失败”事件的可能性，因此，缩短了企业市场上的存续期。（2）银行业市场和股票市场发展对企业生存时间的影响在企业所有制形式、所属行业保护程度、是否为新进企业这几个方面存在着差异。（3）企业面临的治理环境是企业生存的重要影响因素，企业治理环境的改善能够有效促进银行业市场发展对其生存时间带来的积极影响，降低股票市场发展对其生存时间带来的不利冲击。总之，金融市场的发展与企业生存之间存在紧密联系，银行业市场的繁荣将延长企业的生存时间，而股票市场的发展将缩短企业在市场上的生存时间。
根据上述分析，本文对调整金融市场结构、降低企业面临的市场危机，从而提高企业在市场中的存活时间提出以下几点政策建议：第一，政府部门应该加大对银行业市场的管理，规范银行业市场的信贷活动，提高相应市场的竞争活力，以高标准、严要求、全方面的准则对银行业市场实施监管，促进银行业市场有序健康发展，从而延长企业在市场上的存活时间。第二，设立交易风险监控机制和风险预警线，对股票市场投机活动进行实时监控，提高市场风险逐益者进入市场的门槛要求，并对机构投资者肆意操纵大盘的现象进行惩治，进一步减少股票市场整体风险泡沫的堆积，改善企业生产经营活动，进而提高企业市场存续期。第三，加速政府放权机制的建立，降低地区政府对企业相关合法生产活动的干涉管制，提高相关治理环境的市场调节作用，从而改善金融市场变化对企业生存发展带来的潜在作用。
注释：
① 数据详见http//www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219.
② 离散时间生存分析模型的形式主要有cloglog、probit和logit三种，其中cloglog模型应用最为广泛。
③ 利润率变量的表示形式为水平数量级，不是百分比的形式。
④ 由于经过PH检验发现，cox比例风险模型在本文中不符合等比例风险的基础假设，因此，并未采取该方法作为稳健性检验的模型。
⑤ 本文对AFT模型回归结果未采取风险比率（Hazard Ratios）的形式，因此，系数符号与一般回归结果的表达形式相同。
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（责任编辑：宁晓青）
关键词：企业生存;金融市场发展;治理环境;cloglog生存分析
中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1003-7217（2019）02-0027-09
一、引 言
中国企业的生存问题是研究中国经济发展的重要基础，企业的存亡是经济长期发展的“头等大事”。根据1998-2008年的样本数据显示，企业生存的平均时间约为4年，其中超过半数的企业最多存续了5年，企业市场退出率水平虽逐年下降，但市场退出率的平均值仍处于16%的高位，这似乎反映了中国企业的一个现实状况，即中国企业的平均存续时间较短，进入和退出市场的频率较高[1]。中国企业存亡变化并不是市场选择带来的“创造性毁灭”过程[2]，而是制度摩擦引发的企业资源再配置，最终产生一轮轮新旧企业的交替现象[3]。与此同时，中国金融市场迎来了新一轮的高速发展，根据中国人民银行统计数据可知①，中国金融机构的信贷额从2000年的13万亿元增长到2017年的169万亿元，年均增长速度约为16%;同期，根据Wind金融数据库统计数据显示，股票市场累积成交额从4万亿元增加到114万亿元，增长约29倍。可见，作为金融市场中最大两个部分的银行业市场和股票市场，其高速发展的时期正处于企业市场退出率不断下降的阶段。那么，银行业市场和股票市场的发展是否会影响企业的生存时间？如果是，两者的作用是否存在差异？
企业生存的问题一直倍受学者们持续关注，已有研究文献主要集中在以下几个方面：（1）企业生存影响的决定因素。根据对企业生存因素的分类，可以分为企业内部治理因素和外部环境因素，内部因素有强调企业的融资成本和债务规模[4，5]，企业内部治理结构的影响[6]，企业出口规模的作用[7]，企业规模和技术进步的功效[8]。外部因素主要包括宏观环境成分，例如社会环境对企业存续期的影响[9]，政策因素对企业发展的影响[10，11]，经济危机与企业生存的关系等等[12]。（2）金融发展对企业成长的影响。钟腾和汪昌云（2017）研究发现，不同省份的金融发展对企业专利创新有着积极影响，并进一步影响企业未来价值的增长[13]。Fafchamps（2013）也发现金融发展对当地企业投资和成长具有促进作用，银行对企业放贷限制越小，规模越小的企业增长速度越快，面临的市场风险也就越低[14]。Spaliara（2013）研究认为，金融发展有效降低了企业面临的市场退出风险，而金融发展对企业的促进作用在不同经济发展阶段有着不同的影响[15]。
与上述研究不同，本文从银行业市场和股票市场的角度入手，借助cloglog离散时间的生存分析模型，来研究不同金融市场发展对中国企业生存的影响，以期用金融市场变化来诠释企业生存的变动，寻找企业生存更替的新动因;同时，本文通过微观企业数据来剖析不同金融市场的发展其对企业生存的影响情况，以期丰富相关领域的研究，并为政策制定提供借鉴。
二、理论阐述和研究假设
（一）金融市场与企业生存
对于企业市场生存的理论研究，较早可以追溯到由Jovanovic（1982）和 Pakes（1998）建立并完善的生存学习模型，企业通过以往的生存经历来不断修正自己的生产结构，从而改善自身的经营状况，并增强在市场上的竞争能力[16，17]，这表明企业面临的市场退出风险随着企业年龄的上升逐步下降，因为他们经历过更多的市场波动，有着更为丰富的阅历和应对策略，从而在面临危机时能够化险为夷[18]。Clementi和Hopenhayn（2006）在此基础上完善了企业生存模型，将企业存在的道德风险引入模型分析中，用来描述企业与金融机构之间的信息不对称情况，强调了企业生存与金融信贷之间的相互关系：当企业与信贷机构之间存在较大信息不对称时，企业将面临更高的融资约束，这将影响企业日常经营和未来发展;若企业所处地区金融信贷机构发展较为完善，企业资金融通的渠道便更为丰富，面临的融资成本更低，指出了金融市场发展对企业生存的潜在影响[19]。
银行业市场和股票市场对金融市场整体发展有着重要作用[20]。银行业市场作为企业间接融资的重要渠道，与直接融资方式下的股票市场有着不同的资金来源，因此，企业从不同市场中融得资金的数量大相径庭，这使得企业面临的债务风险亦有不同，从而造成金融市场的变化对企业成长和研发有着不同的作用效果[13]。中国是一个高储蓄率的国家，银行业在经济快速发展中一直扮演着重要的角色[21]。銀行业的发展对于不同发展程度的经济体具有不同的影响作用，在资本市场发展较为落后的国家，银行业主导的信贷市场是企业融资和经济增长的主要推动力[22]，而银行业的发展相比其他金融机构更能促进区域金融体系的有效运转，并推动当地经济的增长。同时，金融环境的改善又为金融覆盖范围内的企业提供了经营上的便利，当企业面临不利的市场冲击时，在银行业发展更为健全的地区，一般存在着更完备的风险缓冲机制，这使得企业能够有效化解经济波动带来的不利影响，延长企业在市场中的生存期限[23，24]。
股票市场作为企业直接融资的场所，对企业经营和发展起着重要的作用，在一定程度上能够提高企业的生产效率[25]。但与西方发达国家相比，中国股市起步时间较晚、发展程度较低，股票市场的运作往往不是有效的，其中还惨杂着政策调控因素和人为干预因素[26]，从而导致市场价格变动无法真实反映企业的价值变化，从而引起市场失灵。此外，当企业经营生产出现短期危机且内源资金不够充足时，此时的企业较难通过银行信贷审核，但在发展繁荣、风险投资较为盛行的股市中，企业可以较为容易地通过发行有价证券等方式解决部分资金的问题，从而导致股市风险泡沫的堆积和股市交易膨胀的恶性循环[27]。企业通过迎合追逐利益的投资者获得资金融通，但企业本质仍处于经营危机之中，实体生产环节一旦受到市场不利冲击，企业将面临更大经营风险，进而引致其退出市场。同时，中国股市中资本流动受到较大的限制，市场无法快速挤出股票投机带来的超额收益，加之政府对股市又施加高度管控和调节，进而造成投机者认为在任何危机中政府均能救市的心理，引发链式投机危机的爆发，而这种环境中的股票市场发展将推动经济泡沫的增长[28]，导致资源配置的低效化，最终影响企业的生存。 根据上述分析，提出假设1：
假设1：同等条件下，银行业市场发展对企业生存具有促进作用，股票市场发展对企业生存具有抑制作用。
（二）治理环境、金融市场与企业生存
企业经营水平、融资债务结构、市场竞争能力与其所处地域的治理环境有着密不可分的关系[29-32]。治理环境越好，政府对市场干预程度越低，金融信贷机构具有越高的经营独立性，从而能够根据市场信息对企业融资进行实时调整，降低市场潜在信贷风险，促进金融发展。同时，治理环境越好，股票市场运行的有效性越强，企业股价反映其内在价值的真实性越高，股市股票收益率波动与企业经营现状相背离的可能性越小，这将缓解企业股票异质性风险的增长，从而有效抑制股市投机行为膨胀而引发的金融泡沫危机，改善企业面临的市场风险[29]。相反，治理环境越差，金融市场发展受到政府更多管制，企业融资渠道因此受阻，从而造成企业与投资者之间的信息不对称程度加大，企业经理人进行谋私的动机也越大，使得相关代理人将企业经营目标从股东利润最大化转向经营代理人利益最大化，造成企业盈余管理现象激增，最终导致企业背离市场发展现象频频出现[33]。因此，企业所处地区治理环境的改善能够促进金融市场发展带来的正面效果，在保障市场机制有效运行同时，减少市场冲击给企业生存带来的不利影响。
基于以上分析，提出假设2：
假设2：同等条件下，治理环境越好，银行业市场发展对企业生存的促进作用越大，股票市场发展对企业生存的抑制作用越小。
三、数据来源与研究方法
（一）数据说明和处理
本文数据主要来源于1998-2008年国家统计局编制的中国工业企业数据库，包含所有国有企业和主营业务收入大于500万元规模以上的非国有企业。金融市场发展指标来源于世界银行下的WDI数据库，其中包括世界各国与经济发展相关的统计数据。在对数据样本进行统计回归前，参照Brandt等（2012）的方法[34]，对样本范围内的截面数据进行合并处理，得到初步的企业数据，同时为了统一行业分类口径，根据2003年颁布的《国民经济行业分类标准》对1998-2002年的样本行业情况进行重新分类，以提高最终样本数据的可信程度。此外，参考已有文献对该数据库的整合方式[35，36]，对样本数据进行以下处理：（1）删除职员人数小于10的数据;（2）删除固定资产总值、工业增加值、主营业务收入、新产品销售额等关键指标缺失的数据;（3）删除流动资产大于总资产、流动负债大于总负债等与会计准备相悖的数据;（4）删除企业年龄小于0的数据。
首先，定义样本企业的生存时间，一般定义为企业首次进入市场直到退出该市场所经历的时间，这与国内外大多文献对于企业生存时间的界定类似，即在t期时企业存在于样本之中，而t+1期时企业不存在于样本中，此时可以认为企业退出了市场[37，5]。此外，生存数据由于其独有特征，在数据分析前需要处理左删失和右删失问题。左删失是指当样本企业出现在1998年时，我们不能清楚知道该企业在1998年之前的具体生存状况，如果忽略该类样本特征，直接将1998年定义为样本首次出现的时间，将低估企业真实的存续期，因此需要对该类问题进行处理。本文对于左删失问题的处理与现有文献一致，保留企业成立时间在1998年之后的样本。右删失是指当样本企业出现在2008年时，无法得知企业2008年之后的生存状态，即无法直接定义企业最终退出市场的时刻，这将影响回归结果的准确性，而对于该问题的处理一般采用生存分析模型即可有效解决。
（二）研究方法
对于生存问题的分析往往采用生存分析模型，主要有cox比例风险模型、加速失效时间模型（AFT模型）和离散时间生存分析模型②。AFT模型为参数模型，需要对基准风险的分布进行人为设定。cox比例风险模型由于其半参分布的特征，无需对基准风险的分布进行设定，因此运用范围比AFT模型广，但与离散时间生存分析cloglog模型相比，cox比例风险模型的等比例风险假定较为苛刻，且该模型估计往往会忽略个体异质性效应的作用[38]，因此，回归结果可能出现较大的偏差。为此，参照许家云和毛其淋（2016）、Tsoukas（2011）和Byrne等（2016）等相关文献，构造如下离散时间的cloglog分析模型[39，40，41]：
其中hit=1-exp （-exp （α'Ctrlikrt+φt））为企业i在t期的离散时间风险率，F（hit）越大表示企业退出市场的风险越大;φt表示基准风险，是时间的函数。FD表示不同金融市场的发展指标，其中银行业市场发展指标bcrdt用银行部门国内信贷额占GDP的比值来表示[24，25，42]，股票市场发展指标strade用股票总交易额占GDP的比值来表示[40，43]。Ctrl为控制变量向量，主要包括：企业规模（size），用企业总资产的对数形式表示，企业规模越大，其可获得的外部融资资源越多，经历市场波动存活下来的概率越大，即退出市场的概率越小，因此预计影响符号为负;企业年龄（age），以企业当年年份减去开业年份的差值表示，企业年龄越大，有着越多的阅历和市场经验，因此受到市场冲击时，退出市场的可能性越小，预计影响为负;资产负债率（lev），越高的資产负债率表明企业债务结构失衡越严重，加大了企业外部融资的成本，增加了企业退出市场的风险，因此预计符号为正;利润率（profit）③，以企业利润总额与总资产的比值表示，当企业遭受未预期的市场冲击时，企业营业利润作为内部自有资金重要的组成部分，可以缓冲市场冲击给企业带来的不利影响，减少企业退出市场的概率，因此预期其符号为负;资本密集度（klr），以企业固定资产净值除以从业人员数值的对数形式表示，固定资产净值用1998年的固定资产投资价格指数进行平减处理，高资本密集度的企业会花费更多时间和薪酬待遇来挑选高标准的工作人员，从而面临更多的时间成本和生产成本，在企业经营周转不善时，更容易退出市场，因此预计符号为正;全要素生产率（tfp），根据OP的方法估计得到，企业拥有更高的（tfp），意味着企业生产能力越强，市场上竞争能力越强，企业退出市场的风险也就越低，预期符号为负;赫芬达尔指数（herfind），反映企业在所属行业中的垄断程度，以企业销售额与行业销售总额比值的平方来表示，其数值越大表示市场集中程度越高，整个市场的公平程度越低，使得新企业面临更大的市场退出率，预期符号为正;外商投资企业（foreign），外商企业相比本国企业而言拥有更多的海外资源和本地优惠政策，因此面临更低的融资约束，其退出市场的概率更低，预期符号为负;出口企业（ex），出口企业与海外市场联系的紧密度更高，受到本国经济波动的影响相对更低，此外出口企业一般拥有更高的生产能力，拥有足够的利润来弥补生产中的沉没成本，因此面临更低的市场退出率，预期符号为负;经济增长速度（gdp），以历年的GDP增长率表示，GDP以1998年工业品出厂价格指数进行平减，经济增长速度越快，表明企业所在的宏观环境越景气，企业退出市场的概率越小，预计符号为负。最后，本文还控制了不可观测的行业和地区固定效应δk、δr，εikrt表示多维度的随机误差项。 （三）企业生存函数的估计
对于生存时间分布的描述经常采用生存函数（survivor function）表示，Kaplan-Meier连乘项是其非参估计的主要形式，即：
其中（k）表示企业持续存活时间超过k期的概率估计值，Nt表示t期仍存活的企业个数，Dt表示t期观测到的退出市场的企业个数。同时，k期危险函数非参估计为：
其中（k）表示企业在k期退出市场的概率估计值，Nt表示t期仍存活的企业个数，Dt表示t期观测到的退出市场的企业个数。根据式（2）（3）绘制与企业生存相关的统计图如图1（a）（b）所示。
由图1（a）可以发现，样本内企业的生存曲线呈现出阶梯式下降的趋势，随着企业生存周期的延长，相邻两阶梯之间的距离在不断下降，表明随着样本企业在市场上存留时间的延长，存活企业的生存率趋于稳定。从图1（b）企业风险率曲线可以看出，样本范围内的企业存活至第二期时面临的市场退出风险最大，这也表明存活的第二期是企业生存发展的一个关键时期，进入市场初期的企业面临着较高的市场退出率，之后企业面临的市场风险随着企业生存时间的延长而呈现出迅速下降的趋势。综上可以发现，中国企业在市场中生存概率随着其生存时间的延长而不断趋于稳定，面临市场退出的风险在其进入市场初期后会得到有效的改善，这种存续时间的动态变化体现出了企业生存概率与时间的负依存性。可见，银行业市场和股票市场的高速发展时期，正处于企业市场退出率不断下降的阶段，这似乎隐喻金融市场的发展与企业生存之间存在着紧密联系，对此，我们自然会产生一个疑问，如果金融市场的发展能够影响企业的生存，那么，作为金融市场中两大重要组成部分的银行业市场和股票市场，它们的发展是否会提高企业在市场中的生存几率，抑或加大了企业面临的市场风险。
四、基本实证结果与分析
（一）基准回归结果
银行业市场和股票市场发展对企业生存的基准回归结果如表1所示。其中第（1）～（3）列为银行业市场发展对企业生存的影响结果，第（4）～（6）列为股票市场发展对企业生存的具体影响。由第（1）列和第（4）列可以发现，在仅考虑不同金融市场发展因素的情况下，银行业市场的发展显著降低了企业退出市场的风险率，即延长了企业市场上的生存时间;股票市场的发展显著提高了企业退出市场的风险率，即缩短了企业市场上的存续期。第（2）列和第（5）列加入了控制变量，并在方程中加入了非观测的行业固定效应，以控制其他因素和非观测的行业特征对回归结果可能造成的影响，结果发现银行业市场的发展依然显著降低了企业“失败”的可能性，而股票市场的发展仍旧提高了企业“失败”的可能性，从而初步证明了假设1。第（3）列和第（6）列加入了地区固定效应，结果显示银行业市场和股票市场的发展对企业市场风险率的影响仍旧为显著的一负一正，这表明在控制其他变量和非观测的各种固定效应对企业生存可能影响之后，银行业市场的发展显著提高了企业市场的生存时间，而股票市场的发展显著降低了企业在市场上的生存时间，从而进一步验证了假设1，证明了不同金融市场的发展对企业生存时间的异质性。此外，回归结果中企业年龄age显著为正，这与已有相关文献似乎存在差异，但企业年龄的增长增大了其退出市场的风险率这点与许家云和毛其淋（2016）的研究结果一致[39]，对此相应的解释是中国企业寿命的特征普遍偏短，企业后期在市场上仍具有较高的风险率水平，因此企业年龄越大，其面临的死亡率越高。
五、进一步分析
（一）治理环境与金融市场机构
考虑到中国作为最大的发展中国家，不同地区经济发展水平和政府治理环境存在着较大的差别，而各地区治理环境的差异又会对金融市场发展产生不同的影响，因此，为了检验该效应，在基础回归方程中加入与治理环境相关的变量，构建如下方程：
其中settingsrt表示不同地区的治理环境水平，参考谢德仁和陈运森（2009）的做法[29]，治理环境变量用樊纲等（2010）编制的中国市场化指数中减少政府对企业干预的指标来表示[45]，其数值越大，表示地区治理环境越好，具体回归结果如表3所示。
表3中第（1）～（2）列是治理环境、银行业市场发展和企业生存之间的回归结果，第（3）～（4）列是治理环境与股票市场发展以及企业生存相关的回归结果。第（1）列未考虑相关控制变量的影响，从结果中可以发现，银行业市场的发展显著降低了企业市场上面临的风险，这与前文结论相一致。治理环境变量对企业生存的影响显著为负，表明治理环境的改善可以减少企业“失败”事件的发生;同时，治理环境与银行业市场发展交互项的系数也显著为负，即治理环境更好的地方，银行业市场发展对企业生存促進的作用更大，从而证明更好的治理环境能够促进银行业发展对企业生存带来的积极影响。第（2）列在此基础上加入了相关控制变量和各类非观测的固定效应，从结果可以看出治理环境与银行业市场发展交互项的系数依旧显著为负，其他关键变量的影响也未发生改变，从而有效证明了基本观点。第（3）列结果显示，股票市场的发展会显著抑制企业的生存时间，而治理环境的改善可以降低企业退出市场的风险，此外，这两者交互项的系数显著为负，说明随着治理环境的改善，股票市场发展对企业生存的抑制作用在不断下降。第（4）列结果在第（3）列基础上控制了相关控制变量和非观测的各类固定效应，结果显示相关交互项的系数依旧显著为负。上述结果较好证明了假设2，即治理环境越好的地方，银行业市场发展对企业生存的促进作用越大，股票市场发展对企业生存的抑制作用越小。
（二）稳健性检验
为了检验基本结论的稳健性，选用另一种在生存分析问题中经常用到的加速失效时间模型（AFT模型）对基础模型的回归结果进行检验④，采用AFT模型构造如下方程：
其中durait表示t期时企业i在市场上生存的累计时间，其他变量设定与前文基础方程相同。在对AFT模型进行回归之前，需要对误差项的具体分布进行设定，依照Likelihood和AIC的数值对相关分布进行筛选。具体而言，Likelihood的数值的绝对值越小，AIC的数值越小，表示方程拟合的效果越好。根据上述原则，发现Lognormal分布的结果最佳，因此，采用该形式分布对上述方程进行回归。此外，用离散时间生存分析模型中另外两种分布形式（probit分布和logit分布）作为对照回归组进行检验，结果如表4所示⑤。 从表4第（1）列结果可以发现，在控制了相关控制变量和各类非观测的固定效应后，银行业市场的发展显著延长了企业在市场上的生存时间，即减少了企业发生“失败”事件的可能性。从第（2）列结果同样可知，股票市场发展显著缩短了企业的生存时长，从而基本印证了假设1的稳健性。第（3）～（6）列中被解释变量与AFT模型有所不同，以企业在市场上面临的风险率为被解释变量，通过观察可知相关结果与cloglog模型类似，对此不再赘述。因此，上述结果较好验证了假设1的稳健成立，从而表明不同金融市场的发展对企业生存造成了不同的影响。
六、结论与政策建议
以上利用中国工业企业数据库，并结合中国金融市场的发展变化，从银行业市场和股票市场的发展角度入手，研究企业生存的决定因素，结果发现：（1）银行业市场的发展减少了企业面临的市场风险率，从而延长了企业在市场上的生存时间;股票市场的发展提高了企业在市场上发生“失败”事件的可能性，因此，缩短了企业市场上的存续期。（2）银行业市场和股票市场发展对企业生存时间的影响在企业所有制形式、所属行业保护程度、是否为新进企业这几个方面存在着差异。（3）企业面临的治理环境是企业生存的重要影响因素，企业治理环境的改善能够有效促进银行业市场发展对其生存时间带来的积极影响，降低股票市场发展对其生存时间带来的不利冲击。总之，金融市场的发展与企业生存之间存在紧密联系，银行业市场的繁荣将延长企业的生存时间，而股票市场的发展将缩短企业在市场上的生存时间。
根据上述分析，本文对调整金融市场结构、降低企业面临的市场危机，从而提高企业在市场中的存活时间提出以下几点政策建议：第一，政府部门应该加大对银行业市场的管理，规范银行业市场的信贷活动，提高相应市场的竞争活力，以高标准、严要求、全方面的准则对银行业市场实施监管，促进银行业市场有序健康发展，从而延长企业在市场上的存活时间。第二，设立交易风险监控机制和风险预警线，对股票市场投机活动进行实时监控，提高市场风险逐益者进入市场的门槛要求，并对机构投资者肆意操纵大盘的现象进行惩治，进一步减少股票市场整体风险泡沫的堆积，改善企业生产经营活动，进而提高企业市场存续期。第三，加速政府放权机制的建立，降低地区政府对企业相关合法生产活动的干涉管制，提高相关治理环境的市场调节作用，从而改善金融市场变化对企业生存发展带来的潜在作用。
注释：
① 数据详见http//www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219.
② 离散时间生存分析模型的形式主要有cloglog、probit和logit三种，其中cloglog模型应用最为广泛。
③ 利润率变量的表示形式为水平数量级，不是百分比的形式。
④ 由于经过PH检验发现，cox比例风险模型在本文中不符合等比例风险的基础假设，因此，并未采取该方法作为稳健性检验的模型。
⑤ 本文对AFT模型回归结果未采取风险比率（Hazard Ratios）的形式，因此，系数符号与一般回归结果的表达形式相同。
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（责任编辑：宁晓青）