论文部分内容阅读
摘 要：对于负利率的研究多见于国外文献，我国由于货币政策实践历史短、货币政策传导渠道不通畅等原因，针对负利率的研究起步晚、文献较少。此外，对负利率问题的研究多是集中在突破“零利率下限”、负利率的影响以及最优货币政策等方面。本文拟对这些研究进行梳理和评述，以期能对我国负利率的研究提供一些线索。
关键词：名义负利率;零利率下限;影响作用;文献综述
一、引言
从2014年开始，发达经济体丹麦、欧元区、瑞士、瑞典和日本相继推出负利率政策，日本央行自2016年2月16日起实施负利率政策。一般来说，我们所谈论的负利率指的是名义负利率，名义负利率针对的是中央银行对金融机构实行的利率。与名义负利率相对的是实际负利率，它是实际利率（名义利率减去通货膨胀率）为负的情况，难以直接观察到。一般认为，是Gesell最早提出名义负利率的，他认为对货币征税可以使得负名义利率成为可能。在他之后，费雪和凯恩斯等经济学家发展完善了这一观点。本文除特别说明外，所讨论的负利率都指的是名义负利率。自2008年国际金融危机后，各国经济缓慢复苏，利用货币政策刺激经济成为多数国家的选择，但是由于传统货币政策操作的局限性，货币政策的操作空间受到了限制，实施负利率政策突破零利率下限刚好可以解决这一问题。汪川（2016）认为，负利率政策的推出是对于全球“低增长、低通胀”弱势均衡的政策反映。对于负利率的研究多见于国外文献，我国由于货币政策实践历史短、货币政策传导渠道不通畅等原因，针对负利率的研究起步晚、文献较少。此外，对负利率问题的研究多是集中在突破“零利率下限”、负利率的影响（如对经济增长、资产价格、收入不平等的影响）以及最优货币政策等方面。本文拟对这些研究进行梳理和评述，以期能对我国负利率的研究提供一些线索。
二、突破“零利率下限”
“零利率下限”问题最早由Fisher提出，他认为如果持有货币无成本，而借出货币却只能收到负的利息，则大家都不愿借出货币，只会持有更多现金，也就是说利率存在不能低于零的限制。Kimball和Agarwal（2015）也認为，在现代货币体系下，考虑到纸币的持有成本相当地小，纸币至少要保证一个零名义利率收益，中央银行就很难将政策利率降低到零一下，故利率存在一个零的下限。
通常认为，如果央行利率降至零以下，最终导致利率终端的利率也降至零以下，则储户会将他们的存款提取出来，以现金形式保存，那样他们至少可以享受零收益，而这显然不是央行所希望的。鉴于此，不少研究提出，在实行负名义利率的同时，可以通过对纸币做一些限制来突破“零利率下限”的约束。例如，Gesell提出的对纸币征税，在他之后不少学者对此观点表示了支持（如Goodfriend，2000;Buiter，2004）。除了征收货币税，Goodfriend（2000）也认为，当实施负利率时，可以让银行通过暂停支付货币来避免储户提取现金。更有甚者，Mankiw指出美联储可以从0到9中选一个数，纸币序列号尾数为此数的货币将不再是合法货币，这可以让持有货币的期望回报降低至-10%，储户将更愿意把钱存在银行。有学者提出可以通过引入电子货币，与纸币一起形成一个均衡体系（如Agarwal和 Kimball，2015）。针对负利率时如何避免大量提取现金的问题，Buiter（2010）总结性地提出了一系列解决办法，如废除货币，征收格赛尔税，对货币的功能进行分离等。综上所述，为使名义利率突破零利率下限，众多学者提出了解决办法，但至于其可行性，则有待商榷，它们在未来能否被采用，可能是最好的实践检验。除了降低名义利率，解决“零利率下限”问题，还可以在保持低名义利率或零利率的同时，提升通胀预期，以使实际利率为负，以刺激消费和投资（Mckinnon，2009;Eggertsson和 Woodford，2003）。这一办法在很多国家都得到采用，并且效果还不错。
三、负利率的影响
负利率政策受到五大央行青睐是与其作用机制分不开的。理论上，在利率传导机制通畅时，央行对商业银行实施的负利率可以传导至银行间市场隔夜利率，银行间市场利率加上期限溢价后又可传导至中长期国债利率，最后，再加上风险溢价后传导至中长期贷款利率，最终作用于实体经济（Illes 和Lombardi，2013）。负利率突破零利率下限的限制，把利率走廊起始端的政策利率降为负值，从而以期压低整个收益率曲线。Hannoun（2015）把负利率政策作用于实体经济的渠道分为五个，分别是信贷渠道（对商业银行的存款进行罚息，鼓励其增加信贷）、资产价格渠道（降低利率提升资产价格，并通过财富效应刺激消费或托宾Q效应促进投资需求）、资产组合渠道（负利率鼓励人们配置更多风险资产）、再通胀渠道（负利率可以制造通胀预期，抵抗通缩）和汇率渠道（降低本币收益率引导本币贬值，以促进出口）。在以上这些影响机制中，央行主要是希望信贷负利率能发挥它的信贷扩张作用以及本币贬值作用，以提振疲软的实体经济。
尽管实施负利率政策的初衷是如此美好，但是其作用也受到一些质疑。例如，Stiglitz（2016）指出，负利率政策如果让商业银行将成本转嫁给存款人，则存款人利息收入减少会使他们的财富减少，对未来预期不乐观，需求进而下降，可能会抵消负利率扩大总需求的初衷。同样的，有一些学者提出持续宽松的货币政策会使那些偏好风险善于借钱的富人获益，使大多将钱存在银行只得到利息的穷人财富缩水，造成了收入再分配的不平等（Stiglitz，2015;Roubini，2015）。可以想象负利率政策的推出，会使那些习惯了银行存款的穷人不知所措，财富加剧缩水，对他们财富变相地进行掠夺。除了伤害普通储蓄者，一些学者认为负利率政策也会伤害商业银行（Stiglitz，2016;Hannoun，2015;吴晓灵，2016），考虑到如果商业银行不将负利率转移给存款者，而进行自我消化，则其可能会拒绝一些大型机构客户的存款请求、调整资产的结构和期限或者去配置高风险资产才能覆盖损失的利息，商业银行甚至也会通过给高风险的借款者收取高息来平衡其资产负债表，这可能会造成贷款利率上升。除此之外，负利率政策还会切换估值体系和交易规则，因为很多金融模型设置有零利率下限的限制，负利率出现后，它们都需要重新修改，增加了成本（Bernanke，2016;Fischer，2016）。需要注意的是，负利率政策并不是没有限制的，它是有下限的，其下限即为持有现金的成本。这在一定程度上也使负利率变得不再那么有吸引力。欧洲央行从现金保有成本计算，负利率的下限为-3%。日本的负利率下限可能更低。从这些质疑声中可以看出，负利率政策提振经济的作用机制受到诸多阻碍，这一点需要政策制定者额外注意。
四、研究展望
由于负利率推出期限短，目前对负利率的定量研究较少，未来可以从实证方面对负利率影响信贷、股市、债市、房地产价格以及经济增长等方面进行研究，看是否与理论研究相一致。若后续有其他国家推出负利率政策，则能进一步充实数据样本，将更有助于对负利率的研究。
参考文献：
[1]汪川.负利率的理论分析与政策实践[J].银行家.2016（04）
[2]吴晓灵.负利率政策的负面作用[N]. 第一财经日报. 2016-05-25 （A11）
作者简介：
王毅（1994-），女，河南洛阳人，工作单位：开源证券股份有限公司，毕业于中南财经政法大学金融工程专业，研究发现：公司金融。
关键词：名义负利率;零利率下限;影响作用;文献综述
一、引言
从2014年开始，发达经济体丹麦、欧元区、瑞士、瑞典和日本相继推出负利率政策，日本央行自2016年2月16日起实施负利率政策。一般来说，我们所谈论的负利率指的是名义负利率，名义负利率针对的是中央银行对金融机构实行的利率。与名义负利率相对的是实际负利率，它是实际利率（名义利率减去通货膨胀率）为负的情况，难以直接观察到。一般认为，是Gesell最早提出名义负利率的，他认为对货币征税可以使得负名义利率成为可能。在他之后，费雪和凯恩斯等经济学家发展完善了这一观点。本文除特别说明外，所讨论的负利率都指的是名义负利率。自2008年国际金融危机后，各国经济缓慢复苏，利用货币政策刺激经济成为多数国家的选择，但是由于传统货币政策操作的局限性，货币政策的操作空间受到了限制，实施负利率政策突破零利率下限刚好可以解决这一问题。汪川（2016）认为，负利率政策的推出是对于全球“低增长、低通胀”弱势均衡的政策反映。对于负利率的研究多见于国外文献，我国由于货币政策实践历史短、货币政策传导渠道不通畅等原因，针对负利率的研究起步晚、文献较少。此外，对负利率问题的研究多是集中在突破“零利率下限”、负利率的影响（如对经济增长、资产价格、收入不平等的影响）以及最优货币政策等方面。本文拟对这些研究进行梳理和评述，以期能对我国负利率的研究提供一些线索。
二、突破“零利率下限”
“零利率下限”问题最早由Fisher提出，他认为如果持有货币无成本，而借出货币却只能收到负的利息，则大家都不愿借出货币，只会持有更多现金，也就是说利率存在不能低于零的限制。Kimball和Agarwal（2015）也認为，在现代货币体系下，考虑到纸币的持有成本相当地小，纸币至少要保证一个零名义利率收益，中央银行就很难将政策利率降低到零一下，故利率存在一个零的下限。
通常认为，如果央行利率降至零以下，最终导致利率终端的利率也降至零以下，则储户会将他们的存款提取出来，以现金形式保存，那样他们至少可以享受零收益，而这显然不是央行所希望的。鉴于此，不少研究提出，在实行负名义利率的同时，可以通过对纸币做一些限制来突破“零利率下限”的约束。例如，Gesell提出的对纸币征税，在他之后不少学者对此观点表示了支持（如Goodfriend，2000;Buiter，2004）。除了征收货币税，Goodfriend（2000）也认为，当实施负利率时，可以让银行通过暂停支付货币来避免储户提取现金。更有甚者，Mankiw指出美联储可以从0到9中选一个数，纸币序列号尾数为此数的货币将不再是合法货币，这可以让持有货币的期望回报降低至-10%，储户将更愿意把钱存在银行。有学者提出可以通过引入电子货币，与纸币一起形成一个均衡体系（如Agarwal和 Kimball，2015）。针对负利率时如何避免大量提取现金的问题，Buiter（2010）总结性地提出了一系列解决办法，如废除货币，征收格赛尔税，对货币的功能进行分离等。综上所述，为使名义利率突破零利率下限，众多学者提出了解决办法，但至于其可行性，则有待商榷，它们在未来能否被采用，可能是最好的实践检验。除了降低名义利率，解决“零利率下限”问题，还可以在保持低名义利率或零利率的同时，提升通胀预期，以使实际利率为负，以刺激消费和投资（Mckinnon，2009;Eggertsson和 Woodford，2003）。这一办法在很多国家都得到采用，并且效果还不错。
三、负利率的影响
负利率政策受到五大央行青睐是与其作用机制分不开的。理论上，在利率传导机制通畅时，央行对商业银行实施的负利率可以传导至银行间市场隔夜利率，银行间市场利率加上期限溢价后又可传导至中长期国债利率，最后，再加上风险溢价后传导至中长期贷款利率，最终作用于实体经济（Illes 和Lombardi，2013）。负利率突破零利率下限的限制，把利率走廊起始端的政策利率降为负值，从而以期压低整个收益率曲线。Hannoun（2015）把负利率政策作用于实体经济的渠道分为五个，分别是信贷渠道（对商业银行的存款进行罚息，鼓励其增加信贷）、资产价格渠道（降低利率提升资产价格，并通过财富效应刺激消费或托宾Q效应促进投资需求）、资产组合渠道（负利率鼓励人们配置更多风险资产）、再通胀渠道（负利率可以制造通胀预期，抵抗通缩）和汇率渠道（降低本币收益率引导本币贬值，以促进出口）。在以上这些影响机制中，央行主要是希望信贷负利率能发挥它的信贷扩张作用以及本币贬值作用，以提振疲软的实体经济。
尽管实施负利率政策的初衷是如此美好，但是其作用也受到一些质疑。例如，Stiglitz（2016）指出，负利率政策如果让商业银行将成本转嫁给存款人，则存款人利息收入减少会使他们的财富减少，对未来预期不乐观，需求进而下降，可能会抵消负利率扩大总需求的初衷。同样的，有一些学者提出持续宽松的货币政策会使那些偏好风险善于借钱的富人获益，使大多将钱存在银行只得到利息的穷人财富缩水，造成了收入再分配的不平等（Stiglitz，2015;Roubini，2015）。可以想象负利率政策的推出，会使那些习惯了银行存款的穷人不知所措，财富加剧缩水，对他们财富变相地进行掠夺。除了伤害普通储蓄者，一些学者认为负利率政策也会伤害商业银行（Stiglitz，2016;Hannoun，2015;吴晓灵，2016），考虑到如果商业银行不将负利率转移给存款者，而进行自我消化，则其可能会拒绝一些大型机构客户的存款请求、调整资产的结构和期限或者去配置高风险资产才能覆盖损失的利息，商业银行甚至也会通过给高风险的借款者收取高息来平衡其资产负债表，这可能会造成贷款利率上升。除此之外，负利率政策还会切换估值体系和交易规则，因为很多金融模型设置有零利率下限的限制，负利率出现后，它们都需要重新修改，增加了成本（Bernanke，2016;Fischer，2016）。需要注意的是，负利率政策并不是没有限制的，它是有下限的，其下限即为持有现金的成本。这在一定程度上也使负利率变得不再那么有吸引力。欧洲央行从现金保有成本计算，负利率的下限为-3%。日本的负利率下限可能更低。从这些质疑声中可以看出，负利率政策提振经济的作用机制受到诸多阻碍，这一点需要政策制定者额外注意。
四、研究展望
由于负利率推出期限短，目前对负利率的定量研究较少，未来可以从实证方面对负利率影响信贷、股市、债市、房地产价格以及经济增长等方面进行研究，看是否与理论研究相一致。若后续有其他国家推出负利率政策，则能进一步充实数据样本，将更有助于对负利率的研究。
参考文献：
[1]汪川.负利率的理论分析与政策实践[J].银行家.2016（04）
[2]吴晓灵.负利率政策的负面作用[N]. 第一财经日报. 2016-05-25 （A11）
作者简介：
王毅（1994-），女，河南洛阳人，工作单位：开源证券股份有限公司，毕业于中南财经政法大学金融工程专业，研究发现：公司金融。