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【摘要】本文以2010～2013年沪深两市A股上市公司为研究样本，选取投资现金流敏感性这一独特的视角，研究机构投资者的公司治理效应。结果表明，机构投资者持股的企业表现出更低的投资现金流敏感性，并且压力抵抗型机构投资者比压力敏感型的治理效应更好。
【关键词】机构投资者 异质性 投资-现金流敏感性 信息不对称 代理冲突
现实的资本市场并不完美，存在信息不对称问题和代理问题，这些问题的存在使得企业投资支出对内部现金流敏感，从而损害投资效率。自上世纪80年代以来，各种类型的机构投资者发展迅猛，在推动全球经济快速发展以及完善企业内部的公司治理等方面发挥着日益凸显的作用。本文在已有学者研究的基础上，以信息不对称和代理问题为桥梁，把机构投资者和企业投资-现金流敏感性结合起来，验证机构投资者的公司治理效应。本文根据投资现金流模型，结合A股上市公司数据，层层递进地分析和检验以下几个问题：1.有机构投资者持股的公司是否表现出更有效的公司治理，进而降低了企业投资-现金流敏感性。2.机构投资者的异质性是否成为影响公司治理的因素，压力抵制型或压力敏感型的机构投资者持股的公司是否表现出不同的投资-现金流敏感性。
一、文献综述与研究假设
机构投资者积极的股东作用表现在降低信息不对称，作为理性的投资人，能时刻关注企业公布的信息，还可能获得无法在公开市场上获得的“软信息”，这些信息通过交易向资本市场传递。Szewczy，Testseko and Varma（1992）实证结果发现，资本市场上信息的传递和披露得益于机构投资者的存在，他们显著提高上市公司和外部投资者之间的信息质量及透明度。Bushee&Noe（2000）指出对于持股比例高的机构股东，他们更需要了解公司的相关信息，也需要更多预测性披露和迎合性陈述，因此公司信息披露水平也越高。吴晓辉，姜彦福（2006）以2000～2005年有机构股东持股的公司为研究对象，结果表明上市公司的融资行为，信息披露行为以及盈余管理行为都会受到机构投资者的影响。
在缓解代理冲突方面，Huddart（1993）认为企业中大股东比小股东更有动力来监督管理公司，因为监督所带来的收益远大于所付出的成本。Hartzell and Starks（2003）研究表明机构投资者能够对管理层签订报酬契约实施监督，其持股集中度越高，管理层的报酬业绩敏感度也越高，过度报酬越低。国内学者关于机构投资者能够有效解决两类委托代理问题进行了多角度的实证研究，得出的结论不近相同。江向才（2004）认为机构投资者是否决定对公司进行投资和企业的公司治理的优劣有关。毛磊，王宗军（2011）探讨了机构投资者与高管薪酬的关系发现，基金投资者的加入能加强公司的监管，缓解融资约束和代理冲突，优化公司内部治理结构。
因此，本文认为，有机构投资者持股的公司，能在一定程度上缓解信息不对称和代理问题。借此，我们提出假设1。
假设1：机构投资者持股的公司表现出更低的投资现金流敏感性。
Brickley，Lease&Smith（1998）根据机构投资者投资行为方式及目标和对风险压力反应程度不同，将机构投资者分为压力敏感型和压力抵抗型。“压力敏感型”由于与被投资公司有着直接利益关系，不大可能发挥监督作用，更加倾向于赞同管理者的决策和提案。“压力抵抗型”由于自身的独立性及长期投资性，会主动参与公司治理。国内研究机构投资者异质性与公司治理的关系方面的文献还较少，张纯和吕伟（2007）等从机构股东持股数量上提出高持股的机构投资者的积极效应。宋渊洋与唐跃军（2009）研究发现投资基金和QFII能有效改善公司绩效，具有价值创造能力。翟光荣（2011）指出相对于短期机构投资者，长期型机构投资者更能持续监督和管理公司，进而提高企业的财务信息质量。
因此，本文认为，压力抵制型机构投资者与被投资公司的关系较为独立，可能监督作用和公司治理效应更强。借此，我们提出假设2，假设3。
假设2：随着机构投资者持股比例上升，投资现金流敏感性降低。
假设3：压力抵制型机构投资者持股的公司比压力敏感型机构投资者持股的公司，表现出更低的投资现金流敏感性。
二、研究设计
（一）模型设计与变量选择
本文主要借鉴PHP（1988）和Vogt（1994）的研究模型，在考虑投资机会的情况下，研究投资与现金流的关系。同时也结合中国资本市场的情况，加入了其他变量，诸如销售收入，公司规模，资产负债率等。本文选取模型1来验证假设1
■ （1）
为了进一步研究异质型机构投资者对投资现金流敏感性的影响，在模型1的基础上加入机构股东持股变量与现金流的交互项，建立模型2来验证假设2，假设3。在假设2中机构股东持股变量INST表示机构投资者整体持股比例IS，假设3中分别表示压力抵制型机构投资者RE和压力敏感型机构投资者SE持股比例。相关变量定义见表1。
■（2）
表1 相关变量定义
（二）样本选择与数据来源
本文研究选取2010～2013年沪，深证券交易所上市的A股上市公司数据，研究机构投资者持股对企业投资现金流敏感性的影响，为保证数据的完整性，客观性和正确性。剔除以下样本：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除ST，*ST的上市公司；（3）剔除同时发行B股或H股的上市公司；（4）剔除财务数据缺失的上市公司；（5）剔除样本中高于3个标准差的异常值。经过以上筛选，最终样本涉及1375个上市公司，5263个观测值。其中机构股东持股4677个，无机构股东持股586个。本文上市公司数据主要来源于国泰安CSMAR数据库，RESSET金融研究数据库。
三、实证分析
（一）描述性统计 我们从表2可以看出有机构投资者持股的上市公司的投资支出（I/K）和内部现金流（CF/K）有一定的差异，但是差异化程度不大。整体机构投资者（IS）的平均持股比例0.076，中位数为0.039，说明我国上市公司机构投资者持股比例偏低，尚有很大提升空间。压力抵制型机构投资者（RE）平均持股0.068，显著大于压力敏感型（SE）平均持股0.020。
表2 机构投资者持股样本主要变量描述性统计
（二）回归结果及分析
首先，我们将整体样本分为有机构投资者持股的公司和无机构投资者持股的公司两组，采用模型1对两组样本分别回归，结果如表3所示。
表3 有无机构投资者持股公司的投资现金流敏感性对比分析
注：表中*表示系数的显著性水平。表中*，**，***分别表示在10%，5%，1%水平上显著
从表3中，我们看出两组面板模型的R-sq within分别为0.16和0.13。说明模型的解释能力达到16%和13%。同时两组回归F值的伴随概率显示模型整体很显著。有机构持股的上市公司的CF/K的系数为0.124，而无机构持股的公司的CF/K前面的系数为0.135，从两个系数对比下，我们可以看出有机构股东持股的公司投资支出对现金流敏感性明显降低，本文的假设1成立。资产负债率（LEV）均与投资呈负相关，因为企业负债过重时，会承担更大的风险。营业增长率（SG）和公司规模（SIZE）与投资正相关，符合预期。但是我们注意到在无机构投资者持股的公司，控制变量的显著性不高，这可能与面板数据样本过小造成。
其次，我们考察了异质型机构投资者对企业投资现金流敏感性的影响。将证券公司，保险公司，信托公司持股的公司认为是压力敏感型机构持股组，他们与持股公司存在业务关系，容易受到公司压力，监督作用下降。将证券投资基金，社保基金，QFII基金持股的公司认为是压力抵制型机构持股组，他们与被投资公司较少有业务联系，独立性较强，具有积极参与公司治理动机。采用模型2对整体样本及分组样本进行回归，结果如表4所示。
表4 异质型机构投资者持股回归分析
注：表中*表示系数的显著性水平。表中*，**，***分别表示在10%，5%，1%水平上显著
从表4，我们看出，各回归的F统计量值在1%水平下，说明该模型能够较好的适用问题的分析。模型2中加入了机构投资者持股比例与现金流的交互相乘项，相互项前面的系数代表着机构投资者的公司治理效应，三组回归结果都显示为负，说明无论是压力敏感型机构投资者还是压力抵制型机构投资者或者是整体机构投资者，随着机构投资者持股比例上升，公司投资现金流敏感性均降低，验证了假设2。从交互相乘项系数大小对比来看，整体机构持股的IS*（CF/K）的系数为-0.468，敏感型机构持股的SE*（CF/K）的系数-0.346，显著，抵制型机构持股的RE*（CF/K）的系数为-0.636，这说明压力抵制型机构投资者比压力敏感型机构投资者更能缓解投资现金流敏感性，验证了假设3，这可能是因为相较于压力敏感型机构投资者，压力抵制型机构投资者与被投资单位联系较少，独立性强，参与上市公司投资决策的收益远大于得罪上市高管的损失，更能对被投资单位实施监督管理，改善其公司治理状况。
四、结论
目前，机构投资者作为资本市场第三方力量，对完善证券市场的功能发挥了重要作用。本文选取投资现金流敏感性这一独特视角，以2010～2013年沪深两市上市公司为样本，检验了机构投资者持股对企业投资现金流敏感性的影响，从而更好地分析机构投资者的治理效应。结论是：（1）有机构投资者持股的企业，投资支出对内部现金流的敏感性更低，说明机构投资者在一定程度上缓解了企业的信息不对称问题和代理问题；（2）机构股东回归的交互相乘项系数为负，也就是说随着机构股东持股比例的上升，企业的投资现金流敏感性降低；（3）从异质性角度看，压力抵制型机构投资者比压力敏感性机构投资者更能缓解公司投资现金流敏感性，说明压力抵制型机构投资者能更有效地参与公司治理中。
参考文献
[1]Bushee B.，C.Noe. Corporate Disclosure Practices， Institutional Investors and Stock Return Volatility[J].Journal of Accounting Research，2000，（38）：171-202.
[2]Gillan Stuart L， Starks Laura T. Corporate governance proposals and shareholder activism： the role of institutional investors[J]. Journal of Financial Economics，2000（57）：122-137.
[3]Hartzell，J，C，L，T.Starks.Institutional Investors and Executive Compensation[J].Journal of Finance，2003.04.
[4]江向才.公司治理与机构投资者持股之实证研究[J].南开管理评论，2004，01.
[5]毛磊，王宗军，王玲玲.机构投资者与高管薪酬—中国上市公司研究[J].管理科学，2011（5）：99-110.
[6]吴晓辉，姜彦福.机构投资者治理效率[J].统计研究，2006（9）：33-36.
[7]肖星，王琨.证券投资基金：投资者还是投机者？[J].世界经济，2005（8）：73-79.
[8]张纯，吕伟.机构投资者、终极产权与融资约束[J].管理世界，2007（11）：119-126.
作者简介：丁巧吟（1990-），女，汉族，浙江工商大学金融学院研究生，研究方向：资本市场。
【关键词】机构投资者 异质性 投资-现金流敏感性 信息不对称 代理冲突
现实的资本市场并不完美，存在信息不对称问题和代理问题，这些问题的存在使得企业投资支出对内部现金流敏感，从而损害投资效率。自上世纪80年代以来，各种类型的机构投资者发展迅猛，在推动全球经济快速发展以及完善企业内部的公司治理等方面发挥着日益凸显的作用。本文在已有学者研究的基础上，以信息不对称和代理问题为桥梁，把机构投资者和企业投资-现金流敏感性结合起来，验证机构投资者的公司治理效应。本文根据投资现金流模型，结合A股上市公司数据，层层递进地分析和检验以下几个问题：1.有机构投资者持股的公司是否表现出更有效的公司治理，进而降低了企业投资-现金流敏感性。2.机构投资者的异质性是否成为影响公司治理的因素，压力抵制型或压力敏感型的机构投资者持股的公司是否表现出不同的投资-现金流敏感性。
一、文献综述与研究假设
机构投资者积极的股东作用表现在降低信息不对称，作为理性的投资人，能时刻关注企业公布的信息，还可能获得无法在公开市场上获得的“软信息”，这些信息通过交易向资本市场传递。Szewczy，Testseko and Varma（1992）实证结果发现，资本市场上信息的传递和披露得益于机构投资者的存在，他们显著提高上市公司和外部投资者之间的信息质量及透明度。Bushee&Noe（2000）指出对于持股比例高的机构股东，他们更需要了解公司的相关信息，也需要更多预测性披露和迎合性陈述，因此公司信息披露水平也越高。吴晓辉，姜彦福（2006）以2000～2005年有机构股东持股的公司为研究对象，结果表明上市公司的融资行为，信息披露行为以及盈余管理行为都会受到机构投资者的影响。
在缓解代理冲突方面，Huddart（1993）认为企业中大股东比小股东更有动力来监督管理公司，因为监督所带来的收益远大于所付出的成本。Hartzell and Starks（2003）研究表明机构投资者能够对管理层签订报酬契约实施监督，其持股集中度越高，管理层的报酬业绩敏感度也越高，过度报酬越低。国内学者关于机构投资者能够有效解决两类委托代理问题进行了多角度的实证研究，得出的结论不近相同。江向才（2004）认为机构投资者是否决定对公司进行投资和企业的公司治理的优劣有关。毛磊，王宗军（2011）探讨了机构投资者与高管薪酬的关系发现，基金投资者的加入能加强公司的监管，缓解融资约束和代理冲突，优化公司内部治理结构。
因此，本文认为，有机构投资者持股的公司，能在一定程度上缓解信息不对称和代理问题。借此，我们提出假设1。
假设1：机构投资者持股的公司表现出更低的投资现金流敏感性。
Brickley，Lease&Smith（1998）根据机构投资者投资行为方式及目标和对风险压力反应程度不同，将机构投资者分为压力敏感型和压力抵抗型。“压力敏感型”由于与被投资公司有着直接利益关系，不大可能发挥监督作用，更加倾向于赞同管理者的决策和提案。“压力抵抗型”由于自身的独立性及长期投资性，会主动参与公司治理。国内研究机构投资者异质性与公司治理的关系方面的文献还较少，张纯和吕伟（2007）等从机构股东持股数量上提出高持股的机构投资者的积极效应。宋渊洋与唐跃军（2009）研究发现投资基金和QFII能有效改善公司绩效，具有价值创造能力。翟光荣（2011）指出相对于短期机构投资者，长期型机构投资者更能持续监督和管理公司，进而提高企业的财务信息质量。
因此，本文认为，压力抵制型机构投资者与被投资公司的关系较为独立，可能监督作用和公司治理效应更强。借此，我们提出假设2，假设3。
假设2：随着机构投资者持股比例上升，投资现金流敏感性降低。
假设3：压力抵制型机构投资者持股的公司比压力敏感型机构投资者持股的公司，表现出更低的投资现金流敏感性。
二、研究设计
（一）模型设计与变量选择
本文主要借鉴PHP（1988）和Vogt（1994）的研究模型，在考虑投资机会的情况下，研究投资与现金流的关系。同时也结合中国资本市场的情况，加入了其他变量，诸如销售收入，公司规模，资产负债率等。本文选取模型1来验证假设1
■ （1）
为了进一步研究异质型机构投资者对投资现金流敏感性的影响，在模型1的基础上加入机构股东持股变量与现金流的交互项，建立模型2来验证假设2，假设3。在假设2中机构股东持股变量INST表示机构投资者整体持股比例IS，假设3中分别表示压力抵制型机构投资者RE和压力敏感型机构投资者SE持股比例。相关变量定义见表1。
■（2）
表1 相关变量定义
（二）样本选择与数据来源
本文研究选取2010～2013年沪，深证券交易所上市的A股上市公司数据，研究机构投资者持股对企业投资现金流敏感性的影响，为保证数据的完整性，客观性和正确性。剔除以下样本：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除ST，*ST的上市公司；（3）剔除同时发行B股或H股的上市公司；（4）剔除财务数据缺失的上市公司；（5）剔除样本中高于3个标准差的异常值。经过以上筛选，最终样本涉及1375个上市公司，5263个观测值。其中机构股东持股4677个，无机构股东持股586个。本文上市公司数据主要来源于国泰安CSMAR数据库，RESSET金融研究数据库。
三、实证分析
（一）描述性统计 我们从表2可以看出有机构投资者持股的上市公司的投资支出（I/K）和内部现金流（CF/K）有一定的差异，但是差异化程度不大。整体机构投资者（IS）的平均持股比例0.076，中位数为0.039，说明我国上市公司机构投资者持股比例偏低，尚有很大提升空间。压力抵制型机构投资者（RE）平均持股0.068，显著大于压力敏感型（SE）平均持股0.020。
表2 机构投资者持股样本主要变量描述性统计
（二）回归结果及分析
首先，我们将整体样本分为有机构投资者持股的公司和无机构投资者持股的公司两组，采用模型1对两组样本分别回归，结果如表3所示。
表3 有无机构投资者持股公司的投资现金流敏感性对比分析
注：表中*表示系数的显著性水平。表中*，**，***分别表示在10%，5%，1%水平上显著
从表3中，我们看出两组面板模型的R-sq within分别为0.16和0.13。说明模型的解释能力达到16%和13%。同时两组回归F值的伴随概率显示模型整体很显著。有机构持股的上市公司的CF/K的系数为0.124，而无机构持股的公司的CF/K前面的系数为0.135，从两个系数对比下，我们可以看出有机构股东持股的公司投资支出对现金流敏感性明显降低，本文的假设1成立。资产负债率（LEV）均与投资呈负相关，因为企业负债过重时，会承担更大的风险。营业增长率（SG）和公司规模（SIZE）与投资正相关，符合预期。但是我们注意到在无机构投资者持股的公司，控制变量的显著性不高，这可能与面板数据样本过小造成。
其次，我们考察了异质型机构投资者对企业投资现金流敏感性的影响。将证券公司，保险公司，信托公司持股的公司认为是压力敏感型机构持股组，他们与持股公司存在业务关系，容易受到公司压力，监督作用下降。将证券投资基金，社保基金，QFII基金持股的公司认为是压力抵制型机构持股组，他们与被投资公司较少有业务联系，独立性较强，具有积极参与公司治理动机。采用模型2对整体样本及分组样本进行回归，结果如表4所示。
表4 异质型机构投资者持股回归分析
注：表中*表示系数的显著性水平。表中*，**，***分别表示在10%，5%，1%水平上显著
从表4，我们看出，各回归的F统计量值在1%水平下，说明该模型能够较好的适用问题的分析。模型2中加入了机构投资者持股比例与现金流的交互相乘项，相互项前面的系数代表着机构投资者的公司治理效应，三组回归结果都显示为负，说明无论是压力敏感型机构投资者还是压力抵制型机构投资者或者是整体机构投资者，随着机构投资者持股比例上升，公司投资现金流敏感性均降低，验证了假设2。从交互相乘项系数大小对比来看，整体机构持股的IS*（CF/K）的系数为-0.468，敏感型机构持股的SE*（CF/K）的系数-0.346，显著，抵制型机构持股的RE*（CF/K）的系数为-0.636，这说明压力抵制型机构投资者比压力敏感型机构投资者更能缓解投资现金流敏感性，验证了假设3，这可能是因为相较于压力敏感型机构投资者，压力抵制型机构投资者与被投资单位联系较少，独立性强，参与上市公司投资决策的收益远大于得罪上市高管的损失，更能对被投资单位实施监督管理，改善其公司治理状况。
四、结论
目前，机构投资者作为资本市场第三方力量，对完善证券市场的功能发挥了重要作用。本文选取投资现金流敏感性这一独特视角，以2010～2013年沪深两市上市公司为样本，检验了机构投资者持股对企业投资现金流敏感性的影响，从而更好地分析机构投资者的治理效应。结论是：（1）有机构投资者持股的企业，投资支出对内部现金流的敏感性更低，说明机构投资者在一定程度上缓解了企业的信息不对称问题和代理问题；（2）机构股东回归的交互相乘项系数为负，也就是说随着机构股东持股比例的上升，企业的投资现金流敏感性降低；（3）从异质性角度看，压力抵制型机构投资者比压力敏感性机构投资者更能缓解公司投资现金流敏感性，说明压力抵制型机构投资者能更有效地参与公司治理中。
参考文献
[1]Bushee B.，C.Noe. Corporate Disclosure Practices， Institutional Investors and Stock Return Volatility[J].Journal of Accounting Research，2000，（38）：171-202.
[2]Gillan Stuart L， Starks Laura T. Corporate governance proposals and shareholder activism： the role of institutional investors[J]. Journal of Financial Economics，2000（57）：122-137.
[3]Hartzell，J，C，L，T.Starks.Institutional Investors and Executive Compensation[J].Journal of Finance，2003.04.
[4]江向才.公司治理与机构投资者持股之实证研究[J].南开管理评论，2004，01.
[5]毛磊，王宗军，王玲玲.机构投资者与高管薪酬—中国上市公司研究[J].管理科学，2011（5）：99-110.
[6]吴晓辉，姜彦福.机构投资者治理效率[J].统计研究，2006（9）：33-36.
[7]肖星，王琨.证券投资基金：投资者还是投机者？[J].世界经济，2005（8）：73-79.
[8]张纯，吕伟.机构投资者、终极产权与融资约束[J].管理世界，2007（11）：119-126.
作者简介：丁巧吟（1990-），女，汉族，浙江工商大学金融学院研究生，研究方向：资本市场。