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摘要：民营金融控股公司风险隐患问题备受关注，监管部门一再出台相关文件进行整顿，本文通过分析民营金融控股公司内部资本市场的形成，剖析其运作中存在的问题，并进一步提出监管建议。
关键词：金融控股;内部资本市场;关联交易;金融监管
作者简介：于颖（1980-），女，满族，黑龙江哈尔滨人黑龙江人。主要研究方向：公司金融、公司治理。
基金项目：广东省教育科学“十三五”规划项目“基于企业竞争力的大湾区营商环境建设研究”，（2020GXJK162）;广东省教育厅特色创新项目“广东民营企业竞争力评价指标体系研究-基于银行信贷政策支持”（项目编号：2018WTSCX163）。
一、引言
金融控股公司在我国发展历程较短，2002年国务院批准三家金融控股集团试点单位，自此拉开了金融控股公司的序幕。按照控制主体可将金融控股公司分为两大类，一类是金融机构主导的金融控股公司，另一类是非金融机构主导的金融控股公司，其中民营金融控股公司通过构建内部资本市场发展较为迅速，形成多家“系族企业”。民营金融控股公司在优化内部资源配置的同时，内部资本市场运作中诸多问题也逐渐暴露出来，受到监管部门的关注。
二、民营金融控股公司内部资本市场运作模式
（一）搭建金字塔式股权结构
金字塔式股权结构是集团内部资本市场的典型控制结构，通常以4层股权结构居多，第一层是控股股东;第二层是其设立的核心成员企业，由控股股东直接控制，但相互之间亦可交叉持股，关系复杂，为提高操作的隐蔽性，该类企业通常为非上市场企业;第三层为上市企业，由以上核心企业持股控制，是集团内部资本市场运作的主要平台;第四层通常为非上市企业，由上市企业增资入股或者直接投资成立，以实现资本运作。可见，控股股东处于金字塔最顶端的支配地位，而金字塔底端的控制权分离程度逐漸加大，内部资本市场的整体利益输送形式为：金字塔底端向顶端输送。
（二）控股上市公司
上市公司因其特殊性，往往被作为系族内部资本市场运作的主要平台。第一，上市公司融资能力强，既可以通过抵押贷款、发行债券等方式进行债权融资，也可以通过配股与增发的方式进行股权融资，还可以通过发行可转换债券的方式进行股权与债权混合融资。第二，上市公司治理机制尚不完善，按照《公司法》的规定，控股股东可以行使股东权利，包括财产分配、新股认购等自益权，还包括表决、知情、查阅账簿等共益权，这为系族控股股东操控上市公司提供了可能，上市公司不仅是系族资本市场运作的平台，更是利益由金字塔底部向上输送的主要渠道与必经之地。
通过分析民营金融控股公司的业务范围发现，其控参股公司涉及银行、保险、证券等全部金融领域，然而其目的不是经营这些公司，而是搭建金融领域完整的资本运作平台，以上市公司的实体产业为横轴，以金融产业为纵轴形成实业与金融业相结合的架构，为实现系族内幕交易与资产转移提供完整运作链条。
三、民营金融控股公司内部资本市场运作的成效与问题
（一）民营金融控股公司内部资本市场运作的成效
内部资本市场是集团内部各企业分配资金的一种机制，一方面有利于缓解融资约束，将盈余企业的资金调拨给短缺公司，另一方面有利于优化内部资源配置，集团总部是资金的所有者，并能够完全掌握成员企业的经营信息，以较高的信息优势实现集团资源在各个成员企业间的最优配置。
（二）民营金融控股公司内部资本市场运作的问题
民营金融控股公司在取得成效的同时也存在着诸多问题，内部资本市场为控股股东实现利益侵占提供了极为隐蔽的操作平台。
1.隐匿实际控制人
民营金融控股公司通过多层金字塔股权结构实现对多家金融公司的间接掌控，内部资本市场规模庞大，因持股主体的众多与平行持股、交叉持股等持股形式的复杂，旗下各公司之间相互关系极为隐蔽，尤其底层公司的实际控制人难以确认，而底层公司涵盖金融业全部业务领域，恰恰可作为系族内部资本市场运作的对外窗口，控股股东对旗下核心企业投资，核心企业直接或间接对上市公司投资，资金最终流向底层金融企业。而通过金字塔式股权结构进行层层投资，导致资本重复计算甚至虚假注资，以规避金融监管，控股股东的机会主义行为得以实施，内部资本市场也因此成为控股股东进行利益输送的渠道，为控股股东进行关联交易与掏空底层公司提供了可能。
2.关联交易与利益输送
关联交易是系族内部资本市场进行利益操控的主要手段，民营金融控股公司因涉及行业众多，因此关联交易对象更多，涉及业务领域更为广泛，交易更为隐蔽。系族内部交叉持股与相互任职较为普遍，通过违规共享客户信息实现多笔关联交易，为抵偿无法收回的款项，通过内部资本市场层层关联关系替借款人发行证券，以此转嫁风险。另外，由于信息披露制度的不完善，内部关联交易难以有效识别，通过刻意隐瞒关联关系向实际控股股东进行利益输送。系族集团以其完整的金融运作平台、复杂的股权结构、规避金融监管的天然屏障、隐蔽且分散的社会布局为系族实现内幕交易提供了绝佳的内部资本市场运作环境。
3.加剧实体经济脱实向虚
实体企业通过实物资产交易创造价值，金融企业则是通过提供资金服务获利，从功能角度分析，金融企业在为实体经济提供资金服务平台的同时促进实体经济发展。然而部分民营金融控股公司通过内部资本市场功能的完整性，将借贷、兼并、增资扩股等一系列交易环节通过自身金融平台完成，目的是促使控股股东利益最大化。第一，系族内部上市公司将主营业务从实体转向金融，将原本应投入实业的资金转向虚拟股票市场，持有金融企业股权，并将资金投资于信托、基金、理财产品等，公司业务领域的转变使得交易对象由货物转向金融产品，进而再转向期货与期权，由实物到虚拟对象的转变加剧了企业经济脱实向虚。第二，以上市公司为平台通过质押金融企业股权获得银行借款，将借款资金继续投向保险、信托等金融领域，资金在循环过程中并未经过实业，而是用于推高股价等投机行为，而股价虚高容易形成资产泡沫，即资金在循环过程中带动银行、保险、实业等外部资本市场整体链条，其后果是加剧外部资本市场经济的整体脱实向虚。 4.导致金融业与实业风险传递
金融控股公司内部资本市场往往涉足（控股、参股）多家金融机构，包括银行、保险、证券、信托、基金、期货、金融租赁等，如此庞大的金融链条必然加大风险传递的规模。系族集团借用其持有的其他金融机构股权作为质押获取银行借款，而股权的虚拟性与波动性给金融系统带来极大风险，因为资金在不同机构间流转，在任何一个机构都要获利才可以继续周转下去，但因资金未经过实业，全部在金融机构之间流转，那么只有不断加大杠杆才能套取利益，而中间某一机构无法加大杠杆，丧失获利空间便会发生违约，即导致初步风险的形成，进而波及到链条中其他金融机构，甚至传导至实体经济，致使链条各方承受巨大损失。正如2020年包商银行的破产，将金融业风险向众多实业债权人传递，进而产生跨机构、跨市场、跨业态的大规模风险传递，严重影響外部资本市场稳定。
四、监管建议
（一）明确监管主体
由于我国金融控股公司类型较多、发展较快，而不同类型金融控股公司的风险特征差异较大，目前分业监管体制下，民营金融控股公司的监管主体不明确，存在监管空白，部分高风险业务游离于监管之外，因此，应明确监管主体，针对金融控股公司进行专门立法，要求母公司保证子公司的资本充足性，资本充足率低于标准线以下时应由母公司补齐，避免掏空子公司、损害中小股东及社会公众权益。
（二）严格市场准入
对非金融机构主导的金融控股公司应严格市场准入，收紧非金融企业对金融企业的投资端口，限制非金融机构对金融机构的控股与参股权，支持金融机构主导的金融控股公司发展，以提高金融控股公司整体水平。
（三）强化股东资质要求
对于投资金融机构的非金融企业强化股东资质要求，应具备清晰股权结构及良好财务状况，并建立股东黑名单，对曾经虚假投资或内幕关联交易的主体禁止其作为金融机构股东。
（四）严控资金来源真实性
金融机构股东应以自有合法资金进行投资，禁止股东之间交叉持股与反向持股。坚持实体经济是金融业的根基，正确发挥金融的辅助作用，促进实体经济健康有序发展。
五、结语
民营金融控股公司在我国迅速发展的近20年间，内部资本市场运作问题较为突出，监管部门应进一步明确监管主体，强化股东资质，促使民营金融控股公司在我国经济发展中发挥积极作用。
参考文献
[1]许艳芳，张伟华，文旷宇.系族企业内部资本市场功能异化及其经济后果[J].管理世界，2009（2）：103-109.
[2] 罗会俊.集团公司资金集中管理探析-基于内部资本市场运作视角分析[J].商讯，2019（23）：58-59.
关键词：金融控股;内部资本市场;关联交易;金融监管
作者简介：于颖（1980-），女，满族，黑龙江哈尔滨人黑龙江人。主要研究方向：公司金融、公司治理。
基金项目：广东省教育科学“十三五”规划项目“基于企业竞争力的大湾区营商环境建设研究”，（2020GXJK162）;广东省教育厅特色创新项目“广东民营企业竞争力评价指标体系研究-基于银行信贷政策支持”（项目编号：2018WTSCX163）。
一、引言
金融控股公司在我国发展历程较短，2002年国务院批准三家金融控股集团试点单位，自此拉开了金融控股公司的序幕。按照控制主体可将金融控股公司分为两大类，一类是金融机构主导的金融控股公司，另一类是非金融机构主导的金融控股公司，其中民营金融控股公司通过构建内部资本市场发展较为迅速，形成多家“系族企业”。民营金融控股公司在优化内部资源配置的同时，内部资本市场运作中诸多问题也逐渐暴露出来，受到监管部门的关注。
二、民营金融控股公司内部资本市场运作模式
（一）搭建金字塔式股权结构
金字塔式股权结构是集团内部资本市场的典型控制结构，通常以4层股权结构居多，第一层是控股股东;第二层是其设立的核心成员企业，由控股股东直接控制，但相互之间亦可交叉持股，关系复杂，为提高操作的隐蔽性，该类企业通常为非上市场企业;第三层为上市企业，由以上核心企业持股控制，是集团内部资本市场运作的主要平台;第四层通常为非上市企业，由上市企业增资入股或者直接投资成立，以实现资本运作。可见，控股股东处于金字塔最顶端的支配地位，而金字塔底端的控制权分离程度逐漸加大，内部资本市场的整体利益输送形式为：金字塔底端向顶端输送。
（二）控股上市公司
上市公司因其特殊性，往往被作为系族内部资本市场运作的主要平台。第一，上市公司融资能力强，既可以通过抵押贷款、发行债券等方式进行债权融资，也可以通过配股与增发的方式进行股权融资，还可以通过发行可转换债券的方式进行股权与债权混合融资。第二，上市公司治理机制尚不完善，按照《公司法》的规定，控股股东可以行使股东权利，包括财产分配、新股认购等自益权，还包括表决、知情、查阅账簿等共益权，这为系族控股股东操控上市公司提供了可能，上市公司不仅是系族资本市场运作的平台，更是利益由金字塔底部向上输送的主要渠道与必经之地。
通过分析民营金融控股公司的业务范围发现，其控参股公司涉及银行、保险、证券等全部金融领域，然而其目的不是经营这些公司，而是搭建金融领域完整的资本运作平台，以上市公司的实体产业为横轴，以金融产业为纵轴形成实业与金融业相结合的架构，为实现系族内幕交易与资产转移提供完整运作链条。
三、民营金融控股公司内部资本市场运作的成效与问题
（一）民营金融控股公司内部资本市场运作的成效
内部资本市场是集团内部各企业分配资金的一种机制，一方面有利于缓解融资约束，将盈余企业的资金调拨给短缺公司，另一方面有利于优化内部资源配置，集团总部是资金的所有者，并能够完全掌握成员企业的经营信息，以较高的信息优势实现集团资源在各个成员企业间的最优配置。
（二）民营金融控股公司内部资本市场运作的问题
民营金融控股公司在取得成效的同时也存在着诸多问题，内部资本市场为控股股东实现利益侵占提供了极为隐蔽的操作平台。
1.隐匿实际控制人
民营金融控股公司通过多层金字塔股权结构实现对多家金融公司的间接掌控，内部资本市场规模庞大，因持股主体的众多与平行持股、交叉持股等持股形式的复杂，旗下各公司之间相互关系极为隐蔽，尤其底层公司的实际控制人难以确认，而底层公司涵盖金融业全部业务领域，恰恰可作为系族内部资本市场运作的对外窗口，控股股东对旗下核心企业投资，核心企业直接或间接对上市公司投资，资金最终流向底层金融企业。而通过金字塔式股权结构进行层层投资，导致资本重复计算甚至虚假注资，以规避金融监管，控股股东的机会主义行为得以实施，内部资本市场也因此成为控股股东进行利益输送的渠道，为控股股东进行关联交易与掏空底层公司提供了可能。
2.关联交易与利益输送
关联交易是系族内部资本市场进行利益操控的主要手段，民营金融控股公司因涉及行业众多，因此关联交易对象更多，涉及业务领域更为广泛，交易更为隐蔽。系族内部交叉持股与相互任职较为普遍，通过违规共享客户信息实现多笔关联交易，为抵偿无法收回的款项，通过内部资本市场层层关联关系替借款人发行证券，以此转嫁风险。另外，由于信息披露制度的不完善，内部关联交易难以有效识别，通过刻意隐瞒关联关系向实际控股股东进行利益输送。系族集团以其完整的金融运作平台、复杂的股权结构、规避金融监管的天然屏障、隐蔽且分散的社会布局为系族实现内幕交易提供了绝佳的内部资本市场运作环境。
3.加剧实体经济脱实向虚
实体企业通过实物资产交易创造价值，金融企业则是通过提供资金服务获利，从功能角度分析，金融企业在为实体经济提供资金服务平台的同时促进实体经济发展。然而部分民营金融控股公司通过内部资本市场功能的完整性，将借贷、兼并、增资扩股等一系列交易环节通过自身金融平台完成，目的是促使控股股东利益最大化。第一，系族内部上市公司将主营业务从实体转向金融，将原本应投入实业的资金转向虚拟股票市场，持有金融企业股权，并将资金投资于信托、基金、理财产品等，公司业务领域的转变使得交易对象由货物转向金融产品，进而再转向期货与期权，由实物到虚拟对象的转变加剧了企业经济脱实向虚。第二，以上市公司为平台通过质押金融企业股权获得银行借款，将借款资金继续投向保险、信托等金融领域，资金在循环过程中并未经过实业，而是用于推高股价等投机行为，而股价虚高容易形成资产泡沫，即资金在循环过程中带动银行、保险、实业等外部资本市场整体链条，其后果是加剧外部资本市场经济的整体脱实向虚。 4.导致金融业与实业风险传递
金融控股公司内部资本市场往往涉足（控股、参股）多家金融机构，包括银行、保险、证券、信托、基金、期货、金融租赁等，如此庞大的金融链条必然加大风险传递的规模。系族集团借用其持有的其他金融机构股权作为质押获取银行借款，而股权的虚拟性与波动性给金融系统带来极大风险，因为资金在不同机构间流转，在任何一个机构都要获利才可以继续周转下去，但因资金未经过实业，全部在金融机构之间流转，那么只有不断加大杠杆才能套取利益，而中间某一机构无法加大杠杆，丧失获利空间便会发生违约，即导致初步风险的形成，进而波及到链条中其他金融机构，甚至传导至实体经济，致使链条各方承受巨大损失。正如2020年包商银行的破产，将金融业风险向众多实业债权人传递，进而产生跨机构、跨市场、跨业态的大规模风险传递，严重影響外部资本市场稳定。
四、监管建议
（一）明确监管主体
由于我国金融控股公司类型较多、发展较快，而不同类型金融控股公司的风险特征差异较大，目前分业监管体制下，民营金融控股公司的监管主体不明确，存在监管空白，部分高风险业务游离于监管之外，因此，应明确监管主体，针对金融控股公司进行专门立法，要求母公司保证子公司的资本充足性，资本充足率低于标准线以下时应由母公司补齐，避免掏空子公司、损害中小股东及社会公众权益。
（二）严格市场准入
对非金融机构主导的金融控股公司应严格市场准入，收紧非金融企业对金融企业的投资端口，限制非金融机构对金融机构的控股与参股权，支持金融机构主导的金融控股公司发展，以提高金融控股公司整体水平。
（三）强化股东资质要求
对于投资金融机构的非金融企业强化股东资质要求，应具备清晰股权结构及良好财务状况，并建立股东黑名单，对曾经虚假投资或内幕关联交易的主体禁止其作为金融机构股东。
（四）严控资金来源真实性
金融机构股东应以自有合法资金进行投资，禁止股东之间交叉持股与反向持股。坚持实体经济是金融业的根基，正确发挥金融的辅助作用，促进实体经济健康有序发展。
五、结语
民营金融控股公司在我国迅速发展的近20年间，内部资本市场运作问题较为突出，监管部门应进一步明确监管主体，强化股东资质，促使民营金融控股公司在我国经济发展中发挥积极作用。
参考文献
[1]许艳芳，张伟华，文旷宇.系族企业内部资本市场功能异化及其经济后果[J].管理世界，2009（2）：103-109.
[2] 罗会俊.集团公司资金集中管理探析-基于内部资本市场运作视角分析[J].商讯，2019（23）：58-59.