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本文针对我国A股上市公司招商银行，分析了相关宏观和行业情况;并对该行的基本面做了系统化分析。在此基础上，选择合理而适用的估值模型，按照估值模型的自变量，对招商银行未来收益和风险做出预测;进而应用模型，得出招商银行的评估价值结论。
一、业务与发展
招商银行在我国改革开放大潮中应运而生。1986年8月，央行批准招商局集团的申请试办招商银行。1987年4月招商银行（以下简称招行）在蛇口工业区开业，成为改革开放以来第一家由企业创办的自主经营、独立核算、自负盈亏的商业银行。
作为一家区域性纯商业银行，无政策资金来源，无国营关系基础，对公业务受到限制，而个人业务则既无品牌知名度又无网点覆盖优势，可以想象招行在起步时期的艰难。
为解决发展资金问题，1989年招行进行了首次扩股增资。扩股增资后，股东由一家增加到7家，招商局的股份由100%下降为45%。1994年招行又进行了第二次增资扩股，股东增至98家。两次增资扩股吸收的股东多数都是交通企业，招行顺势优先发展与交通系统的关系，在招行当时的对公业务中，对交通企业的贷款占比达70%以上。
90年代后，信息技术在全球迅猛发展，国家启动信息化工程“金卡工程”。招行抓住机会，于1995年6月适时推出了“一卡通”，集多储种、多币种、多功能服务于一身，引领银行业迈入银行卡时代。1997年，招行又率先推出了网上银行“一网通”。
通过网上服务体系和实体分支的扩张，招行逐步突破了区域性限制。到1998年底，招行在全國已经设有13家分行、两家异地支行，在香港和海南也设有代表处，网点总数达到166个，成为以深圳为中心，覆盖全国主要中心城市的全国性银行。
2002年3月，招行（600036）实现了沪市主板股票上市（IPO），募集资金107.69亿元，成为时国内总股本最大的上市银行。2006年9月，又登陆香港联交所发行H股（03968），募集资金200亿港币，成为第一家境外上市的国内银行。两地上市为招行的发展解除了资金限制。
2003年，招行制定了转型战略，加快零售业务、中间业务和中小企业业务。这是招行的第一次转型。2004年11月，招行推出了国内第一个面向个人财富管理的金融产品——财富账户;2005年3月，推出了第一张白金信用卡，大力拓展金葵花高端客户群和金卡中端客户群;2007年，率先推出私人银行业务。招行个人银行业务年复合增长率接近100%，个人银行客户数从300多万增加到超过4300万，增长了13倍。
依靠一卡通、一网通双轮驱动，加之信用卡、财富管理、私人银行、手机银行等接连不断的业务创新，招行零售业务转型大获成功。到2008年，招行资产规模突破1.5万亿元，存、贷款余额年均增长率超过30%。2009年底，招行的零售业务占比达到35%，中小企业业务占比50%，中间收入占总收入22%左右。
2007年美国爆发次贷危机，并进一步波及到欧美和世界多国。许多国家不得不降息以刺激经济，我国央行也多次降息。另一方面，国有大行利用品牌和网点优势争夺零售市场;中小银行也加强零售市场渗透。多种不利因素叠加造成了2009年招行营收下降6.98%，净利润下降12.9%。面对新的挑战，招行开启了第二次转型——轻型化转型。
2014年，招行提出要进一步强化零售银行综合优势，加快“两小”和高价值批发客户拓展力度，推动中间业务快速发展。其他银行持续在零售业务上发力，平安、民生、中信都在加紧赶超，与招行的落差缩小，招行零售业务优势存在危机。鉴于此，2015年招行又提出“移动优先”，2017年进一步明确要建设“金融科技型银行”。
近年来，招行在零售业务上的成效开始显现。2016年，招行的零售业务规模、收入、净利润都超过50%，成为国内零售业务过半的首家商业银行，巩固了“零售之王”的地位。2018年，在宏观经济下行、中美贸易战、金融去杠杆等多重不利因素影响下，招行仍然获得了超外界预期的成绩。年度营业收入、净利润均保持两位数增长，不良率也继续下降，资产和净资产收益率继续保持行业领先。招行A股自上市以来累计涨幅15倍多;累计分红1313.91亿元，仅次于工行、农行和中行，排名第四[ 刘筱攸，招行32年启示录，证券时报，2019年8月18日。]。2019年，招行继续保持业内“创利”领先，营业收入2697.50亿元，同比增长8.53%;净利润928.67亿元、同比增长15.28%。
在取得经营和财务业绩的同时，招行也赢得的业内和社会的认可和声誉。在银监会对商业银行的综合评级中，招行多年来一直名列前茅。同时荣膺英国《金融时报》、《欧洲货币》、《财资》（The Asset）等权威媒体授予的“最佳商业银行”、“最佳零售银行”、“中国区最佳私人银行”、“中国最佳托管专业银行”等多项殊荣。
二、行业前景
改革开放之后，银行业也加入到改革浪潮之中。1979至1984年间，四大专业银行相继从人民银行中分离出来，专业银行体系初具形态。随着经济改革的不断推进，四大专业银行之间打破分工界限，相互形成良性竞争;自1986年开始，随着交通银行按照股份制商业银行重新组建，招商、兴业、广发、光大、华夏、浦发等股份制银行相继组建。
党的十八大以来，我国基本形成了以央行为核心，以国有商业银行为主体多层次的银行体系，包括开发性银行、政策性银行、大型国有商业银行、股份制银行、外资银行等全国性银行，城市商业银行、农村合作金融机构、村镇银行、民营银行等。从资产总额来看，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行五家银行占比达37%。
得益于经济整体的扩张、居民收入的增加以及有关行业（如房地产等）的发展，我国银行业改革开放40年来得到了快速的发展。2006-2016年间，银行总资产年均复合增速达到18.86%;贷款增速也保持较高水平，在10%-30%区间波动。近几年贷款增速虽有放缓，但仍达15%左右。受准入限制和经济增长的推动，我国商业银行盈利性较好，2010-2017我国银行业净利润年均复合增长率为12.6%。 不仅如此，我国龙头银行资产结构也得到优化。传统四大行净贷款占比均在50%以上，证券投资占比在24%-30%左右，现金及同业资产累计占比约为15%左右，其他资产占比约为5%左右，与美国商业银行资产结构雷同。随着银行业改革向纵深发展，利率市场化、互联网金融等都会加剧银行业竞争，但相当长时期中银行贷款还将是我国企业融资的主渠道，银行业务和盈利都有望维持较高的增速。
三、公司基本面
（一）总资产增长及其质量
资产是获得收益的基础。在过去10年中，招行的资产、负债和股东权益等保持长期增长趋势，具体如表1所示。
由表1数据可以看出，招行过去9年中，总资产和发放贷款以及负债总额和股东权益都快速而稳步增长，年均复合增长分别为13.2%、13.5%、12.8%、18.2%，粗略判断相当于国民经济增长的两倍。在稳步增长的同时，贷款占比保持稳定，股东权益增长更快，负债率略有下降。这些反映出招行零售业务对主业的强化效果。总之，招行不但总资产和净资产都稳步高速增长，而且主业由大到强，资本结构得到改善，资产质量也得到提升。
（二）总收益增长及其质量
由表2数据可知，招行过去9年中，营业收入、营业利润以及净利润都快速而稳步增长。营业收入、利息收入、手续费及佣金收入、投资收益、营业支出、营业利润、利润总额、净利润、每股收益的年复合增长率分别为16.3%、13.3%、23.6%、31.9%、15.9%、16.6%、16.5%、16.7%、14.2%。可以看出，这些收入和利润的增长率都明显快于前面总资产和净资产的增长率;这反映了招行转型战略的效果，也进一步印证了招行资产质量的提升。
从营业收入的构成来看，利息收入占总收入的较大比重，说明招行主业突出，也说明息差收入是收入的主要部分。2014年以来，利息收入占比下降到70%以下，这也反映了招行转型战略的效果。可以想象，随着第二次战略转型的实施和进展，即便未来利差收入减少，招行的营业收入也在一定程度上有可持续性。
招行的营业利润率、总资产利润率和净资产利润率如表3所示。
由表3可以看出，营业利润率超过10%，且长期平稳。总资产利润率稳中有升，从1.1%增长到1.4%，超过行业平均水平30%左右。净资产利润率远高于总资产利润率。
下面基于招行的现金流量表情况做进一步分析，如表4所示。
基于表4可知，招行近10年来有4年现金流量净额为负数，也就是说，支出的现金数额大于收到的现金数额。同时经营活动产生的现金流量净额也有4年为负数，且是最近4年。这似乎看起来不妙，但值得注意的是，银行的经营不同于一般企业。
银行经营的是资金或现金。经营现金净流量多说明“原材料存货”太多;相反，在经营现金流入和流出都增长的情况下，经营现金净流量少恰恰说明库存现金已经贷出，是好事。从过去10年的长周期来看，不考虑货币的时间价值，招行的经营现金流量总和为918，005百万元，净利润总和为590，500百万元，利润的现金含量超过100%，为155.46%。由此判断，招行的收益属于真金白银，其收益质量较好。
（三）经营风险与财务风险
关于招行的资产和收益分析已经部分涉及对其风险的分析，比如，资产和收益质量好在很大程度上就代表风险低。下面再对招行的风险做进一步分析。
就经营单位而言，风险往往包含经营风险和财务风险两方面。招行各种收益率保持平稳上升，营业收入、净利润以及总资产和净资产都长期保持高速增长，可以判断，招行业务结构合理，未来时期经营风险不大。
财务风险与公司的财务操作特别是负债相关。通常用流动比率和资产负债率分别反映公司的短期和长期偿债能力，即财务风险或信用风险。由表1数据计算可得，招行过去10年中的资产负债率（总负债/总资产）保持稳中有降，分别为94.42%下降到91.75%。说明公司有长期稳定的资本结构，未来财务风险可控。
银行业有业内专用的指标反映短期偿债的风险，包括资本充足率、坏账率/不良率、拨备覆盖率三大指标（也在很大程度上反映了经营风险）。
1.资本充足率 = 资本总额/风险加权资产;监管规定不得低于8%。
2.贷款不良率 = 不良贷款/总贷款余额;监管规定不得高于15%。
3.拨备覆盖率 = 贷款损失准备/不良贷款余额;监管规定不得低于120%～150%。
从表5可以看出，招行的三个风险指标都明显高于监管规定，也在业内保持领先。联系招行近几年股权融资不多的情况可以判断，招行的内生增长能力确实很强，没有意外情况的话，未来几年资本充足率也不成問题。作为零售之王，招行不仅不良率低，而且拨备覆盖率属于业内最高的之一。充足的贷款损失准备提升了招行的资产质量和收益质量，也降低了招行的经营和财务风险。
四、招行股票价值评估
价值决定的基本原理是，未来的风险和收益决定资产的价值。要评估股票价值，就要找到合适的方法或技术综合考虑风险和收益情况得出相应价值量。
（一）估值模型选择
评估股票价值的方法大致分为两类，即相对价值评估和绝对价值评估。
绝对价值评估按照股票的风险与收益特征评估其价值。目前通行的方法即为收益折现（或DCF）方法。相对价值评估不追究价值决定的本质，通过资产之间的类比得出资产价值的结论。对于股票价值评估而言即为市盈率、市净率等倍数方法。
相对价值评估的优点是简单、方便，缺点是主观、随意，缺乏科学性和合理性。其应用的前提是市场价格符合价值。显然，如果这个前提成立，就没必要评估价值了。 绝对价值评估要综合考虑风险和收益，较为复杂;但具有科学性和合理性，因此，本文选择绝对价值评估方法。1956年，Gordon教授基于收益折现的思路推导出股利增长模型，成为绝对价值评估的主流甚至是唯一模型，即：
D1为下年度每股红利;k为投资者要求收益率;g为红利增长率，准确地说是未来无限长时期中每股红利的年均增长率，也称为永续增长率。
近年来，该模型受到严重质疑。其一，模型要求增长率必须小于要求收益率，意味着增长率不能太高，由此决定了模型对高增长公司不适用。其二，模型对增长率过于敏感，增长率的微小误差可能会引起评估值的巨大差异。这意味着对增长率的估计必须非常精确。其三，至今为止人们并没有搞清楚这个增长率应该是正是负[ 张志强、赵全海，确实存在正的永续增长率吗？，《当代财经》2010年第6期。]。由此可知，尽管得到广泛应用，其实Gordon增长模型基本没有应用可行性。
鉴于Gordon增长模型的严重缺陷，本文尝试选择ZZ增长模型评估招行的股票价值。ZZ增长模型同样综合考虑股票风险和收益评估其价值，但没有Gordon增长模型的严重缺陷;不需要预测无限长时期中的永续增长率;增长率的取值正负、大小都可;评估值对增长率也不过度敏感。具体模型[ 张志强、俞明轩，2010年4月，理论比率模型与股票价值评估，《中国资产评估》2010年第4期。]如下：
应用ZZ增长模型没有特殊要求，但应注意应用任何模型都有的基本要求，如，E和g应该最大限度地拟合公司未来的每股收益;预测期不需要很长，但应该尽可能长。
（二）变量参数估算
ZZ增长模型基于三个变量评估股票价值，即起始每股收益E、每股收益增长率g和投资者要求回收期n。与Gordon增长模型中的三个变量相比，这三个变量的估算都更容易;而且模型对变量估计的误差有一定的容忍度（适度敏感而不是过度敏感）。
从2010年到2019年，招行每股收益分别为：1.23、1.67、2.1、2.3、2.22、2.29、2.46、2.78、3.13、4.07元。由于2019年每股收益增长较快，为稳健（谨慎）起见，取2018年和2019年的平均数作为2019年的每股收益，即E为3.60元。
按照3.60元计算，从2010年到2019年，每股收益复合增长率为12.7%。鉴于国民经济增速从曾经的10%下降到目前的6%，假定我国银行业未来达到长期稳定的增长率也会出现类似的阶段性落差，取12.7%的60%，可得增长率为7.6%。
增长率是决定股票价值的重要指标，但在股票估值中没有得到足够重视。直接按照每股收益计算增长率会受到除息除权的影响。其实净资产收益率是收益或每股收益增长率的更好代表指标。取招行2010年到2019年净资产收益率，简单平均为17.9%;取60%，得出增长率为10.7%。再与前面的增长率取简单平均，得9.15%。
模型中投资者要求回收期n与风险相关。根据股市经验，长期中股票投资的平均收益大约为10%。以此作为风险中等股票的合理收益。则，中等风险情况下，投资者合理要求的回收期应该为：1/10% = 10年。根据前面分析，招行的风险不大。稳健起见，适当高估其风险，取要求回收期n = 9年。
（三） 计算与评估
前面通过分析得出参数的估计值，即：E = 3.6元，g = 9.15%，n = 9年，将这些参数值代入ZZ增长模型，可以得出招行的每股价值为：
P = [（1+g）n – 1]（1+g）E/g = 51.49（元）
做最保守估计，假定招行收益增长率等于经济整体增长率，即6%，代入ZZ增长模型，可以得出招行的每股价值为43.85（元）。
即便银行业整体增长由于意外原因慢于经济整体，招行作为业内标杆，达到经济整体增速也问题不大。因此，以43.85元作为估值下限有可靠性。
五、评估结论
经过分析与评估，招行股票价值在43.85到51.49元之间。截至2019年12月31日收盘，招行股价为37.58元。两相比较，招行股票还有16.7%到37.0%的升值空间。
以下几点值得注意：
1. 评估值代表无泡沫的股票价值。考虑到股市通常有一定泡沫，招行股票可能有30%左右的升值空間。
2. 评估值有若干假设前提，其中至少包括：国民经济和社会、银行业竞争格局以及国际局势基本稳定。
3. 由于篇幅所限，没有分业务板块进行分析。考虑息差收益的比重较大，最终的估值应该某种程度上向下调整。（作者单位：中国人民大学 继续教育学院）
一、业务与发展
招商银行在我国改革开放大潮中应运而生。1986年8月，央行批准招商局集团的申请试办招商银行。1987年4月招商银行（以下简称招行）在蛇口工业区开业，成为改革开放以来第一家由企业创办的自主经营、独立核算、自负盈亏的商业银行。
作为一家区域性纯商业银行，无政策资金来源，无国营关系基础，对公业务受到限制，而个人业务则既无品牌知名度又无网点覆盖优势，可以想象招行在起步时期的艰难。
为解决发展资金问题，1989年招行进行了首次扩股增资。扩股增资后，股东由一家增加到7家，招商局的股份由100%下降为45%。1994年招行又进行了第二次增资扩股，股东增至98家。两次增资扩股吸收的股东多数都是交通企业，招行顺势优先发展与交通系统的关系，在招行当时的对公业务中，对交通企业的贷款占比达70%以上。
90年代后，信息技术在全球迅猛发展，国家启动信息化工程“金卡工程”。招行抓住机会，于1995年6月适时推出了“一卡通”，集多储种、多币种、多功能服务于一身，引领银行业迈入银行卡时代。1997年，招行又率先推出了网上银行“一网通”。
通过网上服务体系和实体分支的扩张，招行逐步突破了区域性限制。到1998年底，招行在全國已经设有13家分行、两家异地支行，在香港和海南也设有代表处，网点总数达到166个，成为以深圳为中心，覆盖全国主要中心城市的全国性银行。
2002年3月，招行（600036）实现了沪市主板股票上市（IPO），募集资金107.69亿元，成为时国内总股本最大的上市银行。2006年9月，又登陆香港联交所发行H股（03968），募集资金200亿港币，成为第一家境外上市的国内银行。两地上市为招行的发展解除了资金限制。
2003年，招行制定了转型战略，加快零售业务、中间业务和中小企业业务。这是招行的第一次转型。2004年11月，招行推出了国内第一个面向个人财富管理的金融产品——财富账户;2005年3月，推出了第一张白金信用卡，大力拓展金葵花高端客户群和金卡中端客户群;2007年，率先推出私人银行业务。招行个人银行业务年复合增长率接近100%，个人银行客户数从300多万增加到超过4300万，增长了13倍。
依靠一卡通、一网通双轮驱动，加之信用卡、财富管理、私人银行、手机银行等接连不断的业务创新，招行零售业务转型大获成功。到2008年，招行资产规模突破1.5万亿元，存、贷款余额年均增长率超过30%。2009年底，招行的零售业务占比达到35%，中小企业业务占比50%，中间收入占总收入22%左右。
2007年美国爆发次贷危机，并进一步波及到欧美和世界多国。许多国家不得不降息以刺激经济，我国央行也多次降息。另一方面，国有大行利用品牌和网点优势争夺零售市场;中小银行也加强零售市场渗透。多种不利因素叠加造成了2009年招行营收下降6.98%，净利润下降12.9%。面对新的挑战，招行开启了第二次转型——轻型化转型。
2014年，招行提出要进一步强化零售银行综合优势，加快“两小”和高价值批发客户拓展力度，推动中间业务快速发展。其他银行持续在零售业务上发力，平安、民生、中信都在加紧赶超，与招行的落差缩小，招行零售业务优势存在危机。鉴于此，2015年招行又提出“移动优先”，2017年进一步明确要建设“金融科技型银行”。
近年来，招行在零售业务上的成效开始显现。2016年，招行的零售业务规模、收入、净利润都超过50%，成为国内零售业务过半的首家商业银行，巩固了“零售之王”的地位。2018年，在宏观经济下行、中美贸易战、金融去杠杆等多重不利因素影响下，招行仍然获得了超外界预期的成绩。年度营业收入、净利润均保持两位数增长，不良率也继续下降，资产和净资产收益率继续保持行业领先。招行A股自上市以来累计涨幅15倍多;累计分红1313.91亿元，仅次于工行、农行和中行，排名第四[ 刘筱攸，招行32年启示录，证券时报，2019年8月18日。]。2019年，招行继续保持业内“创利”领先，营业收入2697.50亿元，同比增长8.53%;净利润928.67亿元、同比增长15.28%。
在取得经营和财务业绩的同时，招行也赢得的业内和社会的认可和声誉。在银监会对商业银行的综合评级中，招行多年来一直名列前茅。同时荣膺英国《金融时报》、《欧洲货币》、《财资》（The Asset）等权威媒体授予的“最佳商业银行”、“最佳零售银行”、“中国区最佳私人银行”、“中国最佳托管专业银行”等多项殊荣。
二、行业前景
改革开放之后，银行业也加入到改革浪潮之中。1979至1984年间，四大专业银行相继从人民银行中分离出来，专业银行体系初具形态。随着经济改革的不断推进，四大专业银行之间打破分工界限，相互形成良性竞争;自1986年开始，随着交通银行按照股份制商业银行重新组建，招商、兴业、广发、光大、华夏、浦发等股份制银行相继组建。
党的十八大以来，我国基本形成了以央行为核心，以国有商业银行为主体多层次的银行体系，包括开发性银行、政策性银行、大型国有商业银行、股份制银行、外资银行等全国性银行，城市商业银行、农村合作金融机构、村镇银行、民营银行等。从资产总额来看，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行五家银行占比达37%。
得益于经济整体的扩张、居民收入的增加以及有关行业（如房地产等）的发展，我国银行业改革开放40年来得到了快速的发展。2006-2016年间，银行总资产年均复合增速达到18.86%;贷款增速也保持较高水平，在10%-30%区间波动。近几年贷款增速虽有放缓，但仍达15%左右。受准入限制和经济增长的推动，我国商业银行盈利性较好，2010-2017我国银行业净利润年均复合增长率为12.6%。 不仅如此，我国龙头银行资产结构也得到优化。传统四大行净贷款占比均在50%以上，证券投资占比在24%-30%左右，现金及同业资产累计占比约为15%左右，其他资产占比约为5%左右，与美国商业银行资产结构雷同。随着银行业改革向纵深发展，利率市场化、互联网金融等都会加剧银行业竞争，但相当长时期中银行贷款还将是我国企业融资的主渠道，银行业务和盈利都有望维持较高的增速。
三、公司基本面
（一）总资产增长及其质量
资产是获得收益的基础。在过去10年中，招行的资产、负债和股东权益等保持长期增长趋势，具体如表1所示。
由表1数据可以看出，招行过去9年中，总资产和发放贷款以及负债总额和股东权益都快速而稳步增长，年均复合增长分别为13.2%、13.5%、12.8%、18.2%，粗略判断相当于国民经济增长的两倍。在稳步增长的同时，贷款占比保持稳定，股东权益增长更快，负债率略有下降。这些反映出招行零售业务对主业的强化效果。总之，招行不但总资产和净资产都稳步高速增长，而且主业由大到强，资本结构得到改善，资产质量也得到提升。
（二）总收益增长及其质量
由表2数据可知，招行过去9年中，营业收入、营业利润以及净利润都快速而稳步增长。营业收入、利息收入、手续费及佣金收入、投资收益、营业支出、营业利润、利润总额、净利润、每股收益的年复合增长率分别为16.3%、13.3%、23.6%、31.9%、15.9%、16.6%、16.5%、16.7%、14.2%。可以看出，这些收入和利润的增长率都明显快于前面总资产和净资产的增长率;这反映了招行转型战略的效果，也进一步印证了招行资产质量的提升。
从营业收入的构成来看，利息收入占总收入的较大比重，说明招行主业突出，也说明息差收入是收入的主要部分。2014年以来，利息收入占比下降到70%以下，这也反映了招行转型战略的效果。可以想象，随着第二次战略转型的实施和进展，即便未来利差收入减少，招行的营业收入也在一定程度上有可持续性。
招行的营业利润率、总资产利润率和净资产利润率如表3所示。
由表3可以看出，营业利润率超过10%，且长期平稳。总资产利润率稳中有升，从1.1%增长到1.4%，超过行业平均水平30%左右。净资产利润率远高于总资产利润率。
下面基于招行的现金流量表情况做进一步分析，如表4所示。
基于表4可知，招行近10年来有4年现金流量净额为负数，也就是说，支出的现金数额大于收到的现金数额。同时经营活动产生的现金流量净额也有4年为负数，且是最近4年。这似乎看起来不妙，但值得注意的是，银行的经营不同于一般企业。
银行经营的是资金或现金。经营现金净流量多说明“原材料存货”太多;相反，在经营现金流入和流出都增长的情况下，经营现金净流量少恰恰说明库存现金已经贷出，是好事。从过去10年的长周期来看，不考虑货币的时间价值，招行的经营现金流量总和为918，005百万元，净利润总和为590，500百万元，利润的现金含量超过100%，为155.46%。由此判断，招行的收益属于真金白银，其收益质量较好。
（三）经营风险与财务风险
关于招行的资产和收益分析已经部分涉及对其风险的分析，比如，资产和收益质量好在很大程度上就代表风险低。下面再对招行的风险做进一步分析。
就经营单位而言，风险往往包含经营风险和财务风险两方面。招行各种收益率保持平稳上升，营业收入、净利润以及总资产和净资产都长期保持高速增长，可以判断，招行业务结构合理，未来时期经营风险不大。
财务风险与公司的财务操作特别是负债相关。通常用流动比率和资产负债率分别反映公司的短期和长期偿债能力，即财务风险或信用风险。由表1数据计算可得，招行过去10年中的资产负债率（总负债/总资产）保持稳中有降，分别为94.42%下降到91.75%。说明公司有长期稳定的资本结构，未来财务风险可控。
银行业有业内专用的指标反映短期偿债的风险，包括资本充足率、坏账率/不良率、拨备覆盖率三大指标（也在很大程度上反映了经营风险）。
1.资本充足率 = 资本总额/风险加权资产;监管规定不得低于8%。
2.贷款不良率 = 不良贷款/总贷款余额;监管规定不得高于15%。
3.拨备覆盖率 = 贷款损失准备/不良贷款余额;监管规定不得低于120%～150%。
从表5可以看出，招行的三个风险指标都明显高于监管规定，也在业内保持领先。联系招行近几年股权融资不多的情况可以判断，招行的内生增长能力确实很强，没有意外情况的话，未来几年资本充足率也不成問题。作为零售之王，招行不仅不良率低，而且拨备覆盖率属于业内最高的之一。充足的贷款损失准备提升了招行的资产质量和收益质量，也降低了招行的经营和财务风险。
四、招行股票价值评估
价值决定的基本原理是，未来的风险和收益决定资产的价值。要评估股票价值，就要找到合适的方法或技术综合考虑风险和收益情况得出相应价值量。
（一）估值模型选择
评估股票价值的方法大致分为两类，即相对价值评估和绝对价值评估。
绝对价值评估按照股票的风险与收益特征评估其价值。目前通行的方法即为收益折现（或DCF）方法。相对价值评估不追究价值决定的本质，通过资产之间的类比得出资产价值的结论。对于股票价值评估而言即为市盈率、市净率等倍数方法。
相对价值评估的优点是简单、方便，缺点是主观、随意，缺乏科学性和合理性。其应用的前提是市场价格符合价值。显然，如果这个前提成立，就没必要评估价值了。 绝对价值评估要综合考虑风险和收益，较为复杂;但具有科学性和合理性，因此，本文选择绝对价值评估方法。1956年，Gordon教授基于收益折现的思路推导出股利增长模型，成为绝对价值评估的主流甚至是唯一模型，即：
D1为下年度每股红利;k为投资者要求收益率;g为红利增长率，准确地说是未来无限长时期中每股红利的年均增长率，也称为永续增长率。
近年来，该模型受到严重质疑。其一，模型要求增长率必须小于要求收益率，意味着增长率不能太高，由此决定了模型对高增长公司不适用。其二，模型对增长率过于敏感，增长率的微小误差可能会引起评估值的巨大差异。这意味着对增长率的估计必须非常精确。其三，至今为止人们并没有搞清楚这个增长率应该是正是负[ 张志强、赵全海，确实存在正的永续增长率吗？，《当代财经》2010年第6期。]。由此可知，尽管得到广泛应用，其实Gordon增长模型基本没有应用可行性。
鉴于Gordon增长模型的严重缺陷，本文尝试选择ZZ增长模型评估招行的股票价值。ZZ增长模型同样综合考虑股票风险和收益评估其价值，但没有Gordon增长模型的严重缺陷;不需要预测无限长时期中的永续增长率;增长率的取值正负、大小都可;评估值对增长率也不过度敏感。具体模型[ 张志强、俞明轩，2010年4月，理论比率模型与股票价值评估，《中国资产评估》2010年第4期。]如下：
应用ZZ增长模型没有特殊要求，但应注意应用任何模型都有的基本要求，如，E和g应该最大限度地拟合公司未来的每股收益;预测期不需要很长，但应该尽可能长。
（二）变量参数估算
ZZ增长模型基于三个变量评估股票价值，即起始每股收益E、每股收益增长率g和投资者要求回收期n。与Gordon增长模型中的三个变量相比，这三个变量的估算都更容易;而且模型对变量估计的误差有一定的容忍度（适度敏感而不是过度敏感）。
从2010年到2019年，招行每股收益分别为：1.23、1.67、2.1、2.3、2.22、2.29、2.46、2.78、3.13、4.07元。由于2019年每股收益增长较快，为稳健（谨慎）起见，取2018年和2019年的平均数作为2019年的每股收益，即E为3.60元。
按照3.60元计算，从2010年到2019年，每股收益复合增长率为12.7%。鉴于国民经济增速从曾经的10%下降到目前的6%，假定我国银行业未来达到长期稳定的增长率也会出现类似的阶段性落差，取12.7%的60%，可得增长率为7.6%。
增长率是决定股票价值的重要指标，但在股票估值中没有得到足够重视。直接按照每股收益计算增长率会受到除息除权的影响。其实净资产收益率是收益或每股收益增长率的更好代表指标。取招行2010年到2019年净资产收益率，简单平均为17.9%;取60%，得出增长率为10.7%。再与前面的增长率取简单平均，得9.15%。
模型中投资者要求回收期n与风险相关。根据股市经验，长期中股票投资的平均收益大约为10%。以此作为风险中等股票的合理收益。则，中等风险情况下，投资者合理要求的回收期应该为：1/10% = 10年。根据前面分析，招行的风险不大。稳健起见，适当高估其风险，取要求回收期n = 9年。
（三） 计算与评估
前面通过分析得出参数的估计值，即：E = 3.6元，g = 9.15%，n = 9年，将这些参数值代入ZZ增长模型，可以得出招行的每股价值为：
P = [（1+g）n – 1]（1+g）E/g = 51.49（元）
做最保守估计，假定招行收益增长率等于经济整体增长率，即6%，代入ZZ增长模型，可以得出招行的每股价值为43.85（元）。
即便银行业整体增长由于意外原因慢于经济整体，招行作为业内标杆，达到经济整体增速也问题不大。因此，以43.85元作为估值下限有可靠性。
五、评估结论
经过分析与评估，招行股票价值在43.85到51.49元之间。截至2019年12月31日收盘，招行股价为37.58元。两相比较，招行股票还有16.7%到37.0%的升值空间。
以下几点值得注意：
1. 评估值代表无泡沫的股票价值。考虑到股市通常有一定泡沫，招行股票可能有30%左右的升值空間。
2. 评估值有若干假设前提，其中至少包括：国民经济和社会、银行业竞争格局以及国际局势基本稳定。
3. 由于篇幅所限，没有分业务板块进行分析。考虑息差收益的比重较大，最终的估值应该某种程度上向下调整。（作者单位：中国人民大学 继续教育学院）