摘要： 本文从金融理论出发，提供了股票与国债投资替代效应的理论依据，并利用2003年1月—2012年12月中国上交所股票、国债交易金额、价格指数、M2的月度数据，根据协整理论，对股票与国债投资之间的替代效应进行了实证分析。结果表明，在中国该替代效应并不显著，主要原因有二：第一是金融产品创新让资金具有广阔选择余地，第二是上交所国债交易日益冷清，与银行间国债市场发展失衡。
　　关键词： 投资替代效应；股票市场；国债市场；交易金额
　　一、文献综述
　　目前国内外文献着重研究股票与债券价格的关联现象。国外研究者倾向于认为两者价格存在关联性，但其关系并非一成不变，会受其他各种因素影响。Campbell和Ammer（1998）通过分析美国战后数据发现，股价与债券价格关联性具有时效性。Fleming 等（1998）用GMM模型分析美国1983-1998年的数据发现，股票、债券、货币市场间价格关联性很强，且与市场间信息流溢出效应有关。Scruggs等（2003）检验了Merton的ICPAM模型，发现该模型无法全面解释股票与债券收益率的跨期关联性。Lingfeng Li（2002），通过分析G7国家相关数据，在模型中加入宏观经济因素，发现实际利率、预期的和非预期的通货膨胀会影响两者价格关联性。
　　但不少学者研究中国数据后发现，两者关联性并不明显。例如，王璐等（2008）利用VAR模型分析2002年1月4日至2007年6月30日间上证指数与中国债券总指数的日收盘价格数据，发现两者间存在微弱的双向价格溢出效应。汪冬华等（2012）利用VAR—BVGJR—GARCH—BEKK模型分析2005年6月6日至2008年10月28日间上证综合指数和中债总指数的日数据后发现，不管在牛市还是在熊市，中国股票市场和债券市场均不存在均值溢出效应，不存在价格信息传导。
　　由上可见，目前研究者主要将债券作为一个整体，分析其与股价的关联现象，而对两者成交量的关联性研究较少。其实价格关联性背后的原因是资金流向问题，因此本文并不着重分析两者价格关联性，而将关注市场资金在这两种金融工具间的分配规律。通常情况下，对于投资者而言，股票是风险资产，国债是非风险资产，行情分析师也经常强调股票与国债之间存在投资“跷跷板”现象——即当股市行情好时，市场将减少对国债的投资，而增加股票投资，当股市行情不好时，市场将减少股票投资，增加国债投资。那么，市场资金对此两种资产的分配替代效应是否真的存在？该替代效应的理论依据及作用机制是什么呢？能否获得统计数据上的支持？本文余下部分将从现代金融理论及中国市场数据出发回答以上问题。本文第二部分拟分析股票与国债投资替代效应的理论基础，第三部分将用协整理论对中国市场股票、国债交易月度数据进行分析，检验两者投资替代效应的现实依据。第四部分提出结论及政策建议。