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房地产公司的融资方式，总是不缺“创新”。
5月17日，海印股份公告披露的一个专项资产管理计划，被业内解读为“变相REITs（房地产信托投资基金）”。根据公告，海印拟以旗下经营管理的15家商业物业，用未来5年租金收益作为基础资产，设立优先级和次级两种资产支持证券，合计募集资金不超过16亿元。
这将成为国内房企首个通过资产证券化融资的项目。
“目前，房地产的资金来源主要是靠民间资本、外资（热钱）和银行，但前两者的比例在上升。”一位银行人士对《财经国家周刊》记者表示。
住建部政策研究中心调研发现，房地产开发企业的融资结构正悄然变化，直接融资已成其重要的资金来源之一，所占比重由2004年的30%上升至2012年的40.5%，资金总额在8年间增长高达6.5倍。
事实上，房企融资经历了银行信贷、信托融资、PE投资、券商通道和资产证券化等多种变迁，以及应对监管变化而采取的不同排列组合形成的N种“创新”。
银行主角
2010年之前，房地产公司的融资大多以传统的银行贷款为主，但之后，这种间接融资方式发生变化。
上述人士介绍，其所在银行自2010年下半年开始仅限于给央企系的房地产开发商贷款，其他房企业务均停掉了。
当年的房产政策除了上调首付比例和抵押贷款利率、限购等行政措施外，银监会对开发贷也进行了窗口指导，银行贷款明显收紧。
此后，房地产公司的间接融资开始转道信托、担保公司、小贷公司以及银行的理财途径。
一位地产商告诉《财经国家周刊》记者，表面看地产公司融资已经转道，但实质还是银行的钱。开发商接到项目后，手续齐全的话会放在担保公司，担保公司再拿该项目去向银行贷款，之后再将银行贷款放到小贷公司去放贷。
“担保公司对银行是放大几倍的交易，其实风险全在银行。”他说，中国的金融监管不是技术监管，是行政监管，“这是中国金融体制最大的缺点”。
“房地产没有损耗，就是资金压力的问题，所以如果银行在存量业务中给它持续提供资金是没有问题的。”该人士告诉记者，中信银行有很多这种做法，其背后有中信地产，中信银行的某个房企客户出现问题时，可以通过中信地产去收购这个项目，再由中信银行给中信地产融资，来间接解决项目的融资问题。
类似的案例也出现在光大系。
一位知情人士告诉《财经国家周刊》记者，光大银行解决房地产贷款的问题主要是通过光大金控。原来的模式是通过四大资产管理公司收购银行的一些不良资产，但银行感觉通过独立第三方的机构来处理，会把真实的市场价值反映出来，就会造成当期的损益问题。而通过自己的平台，比如光大金控，就可以隐藏这些损失，还是按照原价标记。
“相当于光大银行将同金额的资产和负债注销掉，交给光大金控，银行的问题解决了，但真实的问题又没有解决，相当于把导火线拉长了。”该人士说。
信托“借新还旧”
自2011年开始，宏观调控和银行贷款继续收紧，银行曾一度全面停止对房地产开发商贷款，随后信托成为房地产融资的主力渠道。
据前述银行人士介绍，虽然信托融资的利率明面看只有9%-10%，但加上费用部分，信托融资的真实利率基本在18%-20%左右。与传统信贷利率相比，银行更乐得在此分一杯羹。
以“买入返售信托收益权”为例，里面就包含了很多房地产项目，其实质是，金融机构对非金融机构（比如房企）的一笔债权，演变成了金融机构对金融机构之间的资金往来。
举例而言，假设某家股份制银行A借钱给一家城商行B，B将钱交给信托公司C，由C给A指定的一家房地产企业贷款。B持有该信托的收益权，然后B再将收益权卖还给A。实质相当于A给房企贷款，但演变成了A的同业业务，B做了过桥贷款。在资产负债表中，A计入买入返售，B计入卖出回购。如果A和B分处两地，则两地银监部门看到的都只是合法的片段，但是组合起来之后就是不合理的。这样就绕开了监管规定。
据用益信托估算，2011年、2012年、2013年集合资金房地产信托到期规模分别是544亿元、1573亿元、1974亿元。而中金公司的统计数据更高，预计今年到期的房地产信托规模将达2816亿元，总还款额约为3100亿元。
中国信托业协会统计，2013年一季度房地产信托新增1532亿元，同比增长247%，超过去年和前年一季度的总和。
普益财富分析员范杰提到，2013年地产信托数量大增，除了房市回暖带动的相关信托业务回暖、以及一二季度是传统房企发行信托产品较多的时期之外，还有一个重要原因是“借新还旧”。
同一开发商借助其关联项目发新信托替换旧信托，通过不同项目间的资金腾挪解决刚性兑付问题。也正因此，房地产信托的兑付危机虽然自2012年已有显现，但尚能化险为夷。
一位知情人士告诉记者，一家以房地产信托起家的信托公司近期的一个房地产产品即采用此操作，该产品到期时，先找了一笔民间的高息资金去垫付，等市场兑付过去之后，隔三四个月再发一款信托产品，且第二次的信托计划资金规模会比第一次高，一方面依然是为之前的项目融资，同时还可以覆盖之前借的高息资金的利息。
借道券商资管
2012年下半年起，房企融资的较大变化是，券商资产管理通道越来越灵活。
银行借道券商资管变相为房企贷款，即银行理财资金去认购券商的资管产品，然后再要求资管的资金投向银行认可的房地产项目。
不过，业界普遍认为，这是“换汤不换药”，只是换个通道而已，原来通过信托搭建的结构，现在借道券商来做，可以称为“类信托产品”。
“券商资管更多是沦为银行的通道，就是代替了原来信托的一部分作用。”前述银行人士称，银行在这里有很多渠道赚钱，比如投资人的回报是7%，项目回报是10%，这样就产生3个百分点的收益；另一方面，银行代理券商产品，可再收取2个百分点收益。 普益财富分析员范杰指出，券商和信托主要是比资产管理能力和项目管理能力，但券商资管是新业务，因而在融资成本和其他条件上都会给一些优惠。
例如宏源证券的部分业务通道费已经接近零，目的就是冲规模。
“从去年的通道类业务来看，信托对通道类业务要求还是比较高的，而券商和基金公司对此类业务费用一降再降，他们的想法是不管赚不赚钱，先把这块地盘占下来再说。”前述银行人士表示。
从监管来看，券商通道也更占优势。
“相比来说，证监会的监管思路比银监会要放得更开，因而券商在审批上会做得灵活一些。”一位曾长期做银行表外业务的人士告诉《财经国家周刊》记者，券商资管也会看“432”（四证齐全、30%自有资金、二级开发资质）条件，这是门槛性的要求，但在项目的监管审批上更宽松，比如对于“自有资金占30%”这一要求就会稍微松一点。
范杰提到，2012年以来“银证信合作”的融资模式开始流行，信托也在利用券商渠道去做业务，从而避开监管。
鼎信长城基金董事长章华认为，目前银行的风险在房地产领域在下降，因为信托的资金来源70%-80%都是社会化的私募。反倒是国内一些非常大的券商，缺乏成熟经验，包括中间会有利益输送，站在一个非理性的角度做一些东西，虽然规模不大，但是风险是不小的。
地产PE大行其道
记者采访的一些业内人士认为，未来房企融资，银行将有两条路好走，一是券商通道，另一个是房地产基金。
双汇地产一位高管告诉《财经国家周刊》记者，为规避监管层对银信合作的规定，房企可以通过第三方机构（比如合伙制的私募股权基金或者房地产基金）作为路径或者载体来做。
据悉，双汇地产正在做国内一个商业地产项目，募集资金规模三、四十个亿，主要募集方式就是私募股权基金。
该高管举例说，一家地产企业要融资10个亿，PE有3个亿，剩下的7个亿可以找信托。信托通过向银行出售产品获取这7个亿资金，并承诺给银行10%的回报率。银行直接对公众出售表外资产可能只赚5%的收益，而通过信托，刨去管理费用和其他成本，银行也能净赚4%左右。
然后信托再用这7个亿把PE的产品买过来。通过谈判，PE带着10亿资金以股权加债权的形式（即“夹层投资”模式）进入该房企，同时获得50%-60%的股权，股权部分以该项目的土地做担保，债权部分可以获得适当的利息。
“股权+债权”的运作模式与房地产信托类似，许多房地产基金基于一个项目一只基金的模式，也与房地产信托极为相似，但失去了基金本身聚集资金、多项目投资分散风险的能力。
章华强调，私募基金是股权投资，如果不是站在股权和投资的角度看问题，就没有私募基金公司的基本影子。
近年兴起的地产PE鱼龙混杂，恰恰在做着银行的渠道业务。
“这两年的股权投资实际上就是‘明股实债’，就是披着股权融资的外衣，实际上还是债权。一般是先以一种股权的形式进去，然后投到项目里，等到项目进行到某些阶段、或者快终止时再以一个溢价终止股权，实际本质上就是一种债权。”一位曾从事地产PE的人士指出。
据清科资料显示，目前活跃在中国市场的私募房地产投资基金可大致分为两类，一类是以鼎晖房地产基金、普凯投资和高和投资等为代表的独立私募房地产投资基金，另一种是由房地产企业成立基金管理公司并发起设立的房地产基金，后者包括万科、金地、复地、中海、华润、绿城、海尔、保利地产等。
如复地集团旗下的智盈投资管理的资金总量约有12亿元，目前全部投资复地集团的房地产项目。
不仅如此，一些信托公司也正在通过各种方式试图突破相关监管标准，例如借道其所控股的公募基金子公司，后者在房地产项目投资方式上所受监管相对宽松，从而使信托公司自己想做但报批困难的项目得以成行。
资产证券化新宠
2013年，房企融资又有新变化。海印股份5月17日公告披露的专项资产管理计划，被业内解读为“变相REITs”。
REITs是由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划。今年3月份，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，其中提到，商业物业等不动产财产可作为基础资产进行资产证券化。
这被视为REITs开闸的信号，海印股份开创了房企融资的又一个创新模式。
“但实际上与真正的REITs有很大差别。”一位PE人士直言，海印股份最大的问题是，旗下的物业都不是其自身持有的，说白了就是一个二房东。
海印股份也公开表示，其采用的是“租入-租出”的轻资产模式，并不拥有产权，也就不存在银行抵押贷款或担保问题。同时，券商只针对机构投资者兜售，不针对散户。
问题是，如果按照此前的银证合作模式，银行作为机构认购券商的资产证券化产品，最终风险还是由银行承担。
鼎信长城基金董事长章华告诉记者，资产证券化背后的含义是房子租金回报与售价之间有一个比较好的比率，现在国内大概是2%-3%，房地产现在是售价高、租金低，“随便投一个信托就是8%-10%的收益，一个私募基金有10%-20%的收益，谁会去投收益才2%的产品呢。”因而REITs不具备推行的基础。
但一位曾从事地产PE的人士称，如果国际上通行的REITs放开的话，即便收益率很低，一些机构投资者特别是一些偏外资背景的投资者还是会愿意持有。“它只要赌人民币升值就行了。”他说。
一次公开论坛上，国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任陈道富提到，资产证券化及REITs是中国房地产金融未来可能的发展和创新方向。
5月17日，海印股份公告披露的一个专项资产管理计划，被业内解读为“变相REITs（房地产信托投资基金）”。根据公告，海印拟以旗下经营管理的15家商业物业，用未来5年租金收益作为基础资产，设立优先级和次级两种资产支持证券，合计募集资金不超过16亿元。
这将成为国内房企首个通过资产证券化融资的项目。
“目前，房地产的资金来源主要是靠民间资本、外资（热钱）和银行，但前两者的比例在上升。”一位银行人士对《财经国家周刊》记者表示。
住建部政策研究中心调研发现，房地产开发企业的融资结构正悄然变化，直接融资已成其重要的资金来源之一，所占比重由2004年的30%上升至2012年的40.5%，资金总额在8年间增长高达6.5倍。
事实上，房企融资经历了银行信贷、信托融资、PE投资、券商通道和资产证券化等多种变迁，以及应对监管变化而采取的不同排列组合形成的N种“创新”。
银行主角
2010年之前，房地产公司的融资大多以传统的银行贷款为主，但之后，这种间接融资方式发生变化。
上述人士介绍，其所在银行自2010年下半年开始仅限于给央企系的房地产开发商贷款，其他房企业务均停掉了。
当年的房产政策除了上调首付比例和抵押贷款利率、限购等行政措施外，银监会对开发贷也进行了窗口指导，银行贷款明显收紧。
此后，房地产公司的间接融资开始转道信托、担保公司、小贷公司以及银行的理财途径。
一位地产商告诉《财经国家周刊》记者，表面看地产公司融资已经转道，但实质还是银行的钱。开发商接到项目后，手续齐全的话会放在担保公司，担保公司再拿该项目去向银行贷款，之后再将银行贷款放到小贷公司去放贷。
“担保公司对银行是放大几倍的交易，其实风险全在银行。”他说，中国的金融监管不是技术监管，是行政监管，“这是中国金融体制最大的缺点”。
“房地产没有损耗，就是资金压力的问题，所以如果银行在存量业务中给它持续提供资金是没有问题的。”该人士告诉记者，中信银行有很多这种做法，其背后有中信地产，中信银行的某个房企客户出现问题时，可以通过中信地产去收购这个项目，再由中信银行给中信地产融资，来间接解决项目的融资问题。
类似的案例也出现在光大系。
一位知情人士告诉《财经国家周刊》记者，光大银行解决房地产贷款的问题主要是通过光大金控。原来的模式是通过四大资产管理公司收购银行的一些不良资产，但银行感觉通过独立第三方的机构来处理，会把真实的市场价值反映出来，就会造成当期的损益问题。而通过自己的平台，比如光大金控，就可以隐藏这些损失，还是按照原价标记。
“相当于光大银行将同金额的资产和负债注销掉，交给光大金控，银行的问题解决了，但真实的问题又没有解决，相当于把导火线拉长了。”该人士说。
信托“借新还旧”
自2011年开始，宏观调控和银行贷款继续收紧，银行曾一度全面停止对房地产开发商贷款，随后信托成为房地产融资的主力渠道。
据前述银行人士介绍，虽然信托融资的利率明面看只有9%-10%，但加上费用部分，信托融资的真实利率基本在18%-20%左右。与传统信贷利率相比，银行更乐得在此分一杯羹。
以“买入返售信托收益权”为例，里面就包含了很多房地产项目，其实质是，金融机构对非金融机构（比如房企）的一笔债权，演变成了金融机构对金融机构之间的资金往来。
举例而言，假设某家股份制银行A借钱给一家城商行B，B将钱交给信托公司C，由C给A指定的一家房地产企业贷款。B持有该信托的收益权，然后B再将收益权卖还给A。实质相当于A给房企贷款，但演变成了A的同业业务，B做了过桥贷款。在资产负债表中，A计入买入返售，B计入卖出回购。如果A和B分处两地，则两地银监部门看到的都只是合法的片段，但是组合起来之后就是不合理的。这样就绕开了监管规定。
据用益信托估算，2011年、2012年、2013年集合资金房地产信托到期规模分别是544亿元、1573亿元、1974亿元。而中金公司的统计数据更高，预计今年到期的房地产信托规模将达2816亿元，总还款额约为3100亿元。
中国信托业协会统计，2013年一季度房地产信托新增1532亿元，同比增长247%，超过去年和前年一季度的总和。
普益财富分析员范杰提到，2013年地产信托数量大增，除了房市回暖带动的相关信托业务回暖、以及一二季度是传统房企发行信托产品较多的时期之外，还有一个重要原因是“借新还旧”。
同一开发商借助其关联项目发新信托替换旧信托，通过不同项目间的资金腾挪解决刚性兑付问题。也正因此，房地产信托的兑付危机虽然自2012年已有显现，但尚能化险为夷。
一位知情人士告诉记者，一家以房地产信托起家的信托公司近期的一个房地产产品即采用此操作，该产品到期时，先找了一笔民间的高息资金去垫付，等市场兑付过去之后，隔三四个月再发一款信托产品，且第二次的信托计划资金规模会比第一次高，一方面依然是为之前的项目融资，同时还可以覆盖之前借的高息资金的利息。
借道券商资管
2012年下半年起，房企融资的较大变化是，券商资产管理通道越来越灵活。
银行借道券商资管变相为房企贷款，即银行理财资金去认购券商的资管产品，然后再要求资管的资金投向银行认可的房地产项目。
不过，业界普遍认为，这是“换汤不换药”，只是换个通道而已，原来通过信托搭建的结构，现在借道券商来做，可以称为“类信托产品”。
“券商资管更多是沦为银行的通道，就是代替了原来信托的一部分作用。”前述银行人士称，银行在这里有很多渠道赚钱，比如投资人的回报是7%，项目回报是10%，这样就产生3个百分点的收益；另一方面，银行代理券商产品，可再收取2个百分点收益。 普益财富分析员范杰指出，券商和信托主要是比资产管理能力和项目管理能力，但券商资管是新业务，因而在融资成本和其他条件上都会给一些优惠。
例如宏源证券的部分业务通道费已经接近零，目的就是冲规模。
“从去年的通道类业务来看，信托对通道类业务要求还是比较高的，而券商和基金公司对此类业务费用一降再降，他们的想法是不管赚不赚钱，先把这块地盘占下来再说。”前述银行人士表示。
从监管来看，券商通道也更占优势。
“相比来说，证监会的监管思路比银监会要放得更开，因而券商在审批上会做得灵活一些。”一位曾长期做银行表外业务的人士告诉《财经国家周刊》记者，券商资管也会看“432”（四证齐全、30%自有资金、二级开发资质）条件，这是门槛性的要求，但在项目的监管审批上更宽松，比如对于“自有资金占30%”这一要求就会稍微松一点。
范杰提到，2012年以来“银证信合作”的融资模式开始流行，信托也在利用券商渠道去做业务，从而避开监管。
鼎信长城基金董事长章华认为，目前银行的风险在房地产领域在下降，因为信托的资金来源70%-80%都是社会化的私募。反倒是国内一些非常大的券商，缺乏成熟经验，包括中间会有利益输送，站在一个非理性的角度做一些东西，虽然规模不大，但是风险是不小的。
地产PE大行其道
记者采访的一些业内人士认为，未来房企融资，银行将有两条路好走，一是券商通道，另一个是房地产基金。
双汇地产一位高管告诉《财经国家周刊》记者，为规避监管层对银信合作的规定，房企可以通过第三方机构（比如合伙制的私募股权基金或者房地产基金）作为路径或者载体来做。
据悉，双汇地产正在做国内一个商业地产项目，募集资金规模三、四十个亿，主要募集方式就是私募股权基金。
该高管举例说，一家地产企业要融资10个亿，PE有3个亿，剩下的7个亿可以找信托。信托通过向银行出售产品获取这7个亿资金，并承诺给银行10%的回报率。银行直接对公众出售表外资产可能只赚5%的收益，而通过信托，刨去管理费用和其他成本，银行也能净赚4%左右。
然后信托再用这7个亿把PE的产品买过来。通过谈判，PE带着10亿资金以股权加债权的形式（即“夹层投资”模式）进入该房企，同时获得50%-60%的股权，股权部分以该项目的土地做担保，债权部分可以获得适当的利息。
“股权+债权”的运作模式与房地产信托类似，许多房地产基金基于一个项目一只基金的模式，也与房地产信托极为相似，但失去了基金本身聚集资金、多项目投资分散风险的能力。
章华强调，私募基金是股权投资，如果不是站在股权和投资的角度看问题，就没有私募基金公司的基本影子。
近年兴起的地产PE鱼龙混杂，恰恰在做着银行的渠道业务。
“这两年的股权投资实际上就是‘明股实债’，就是披着股权融资的外衣，实际上还是债权。一般是先以一种股权的形式进去，然后投到项目里，等到项目进行到某些阶段、或者快终止时再以一个溢价终止股权，实际本质上就是一种债权。”一位曾从事地产PE的人士指出。
据清科资料显示，目前活跃在中国市场的私募房地产投资基金可大致分为两类，一类是以鼎晖房地产基金、普凯投资和高和投资等为代表的独立私募房地产投资基金，另一种是由房地产企业成立基金管理公司并发起设立的房地产基金，后者包括万科、金地、复地、中海、华润、绿城、海尔、保利地产等。
如复地集团旗下的智盈投资管理的资金总量约有12亿元，目前全部投资复地集团的房地产项目。
不仅如此，一些信托公司也正在通过各种方式试图突破相关监管标准，例如借道其所控股的公募基金子公司，后者在房地产项目投资方式上所受监管相对宽松，从而使信托公司自己想做但报批困难的项目得以成行。
资产证券化新宠
2013年，房企融资又有新变化。海印股份5月17日公告披露的专项资产管理计划，被业内解读为“变相REITs”。
REITs是由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划。今年3月份，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，其中提到，商业物业等不动产财产可作为基础资产进行资产证券化。
这被视为REITs开闸的信号，海印股份开创了房企融资的又一个创新模式。
“但实际上与真正的REITs有很大差别。”一位PE人士直言，海印股份最大的问题是，旗下的物业都不是其自身持有的，说白了就是一个二房东。
海印股份也公开表示，其采用的是“租入-租出”的轻资产模式，并不拥有产权，也就不存在银行抵押贷款或担保问题。同时，券商只针对机构投资者兜售，不针对散户。
问题是，如果按照此前的银证合作模式，银行作为机构认购券商的资产证券化产品，最终风险还是由银行承担。
鼎信长城基金董事长章华告诉记者，资产证券化背后的含义是房子租金回报与售价之间有一个比较好的比率，现在国内大概是2%-3%，房地产现在是售价高、租金低，“随便投一个信托就是8%-10%的收益，一个私募基金有10%-20%的收益，谁会去投收益才2%的产品呢。”因而REITs不具备推行的基础。
但一位曾从事地产PE的人士称，如果国际上通行的REITs放开的话，即便收益率很低，一些机构投资者特别是一些偏外资背景的投资者还是会愿意持有。“它只要赌人民币升值就行了。”他说。
一次公开论坛上，国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任陈道富提到，资产证券化及REITs是中国房地产金融未来可能的发展和创新方向。