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摘要：本文使用2007——2012年的月度数据，运用VAR模型对货币政策与资产价格的波动关系进行了分析。实证结果表明，货币政策能引起资产价格明显的变化，说明使用货币政策调节资产价格的手段是有效的。在股票市场，股价对货币供应量反应更为迅速；而房价对货币信息反应相对迟缓。因此货币当局在制定货币政策时，要将资产价格的变化考虑在内，避免货币工具频繁变动带来资本市场的剧烈波动。
关键词：货币政策；资产价格；VAR模型
2007年爆发的全球经济危机中，资产价格波动较为剧烈。货币市场与资本市场的关系越来越密切，货币政策是否能够对资产价格造成影响是当今经济学的前沿问题之一。资产价格剧烈波动会影响整个经济体的稳定，货币政策在制定时就需要考虑是否会对资产价格造成剧烈影响。同样的，当资产价格发生剧烈波动时，研究货币政策该如何应对的问题也是具有现实意义。
一、货币政策对资产价格的影响机制
货币政策一般对中介目标进行调控和观察来达到实现最终目标的目的，常见的中介目标有利率、货币供应量和法定存款准备金率。
1.利率对资产价格的影响。利率下降使人们持有货币的机会成本上升，资本收益率将会高于存款利率，刺激人们投资股票，进入股票市场的货币量增多，会导致股票价格的上涨。同时，利率下降使得企业的融资成本下降，根据托宾Q说，企业此时更倾向于扩大经营，有利于股价上升。在房地产市场，利率下降使得个人获得房贷的成本减少，个人对房地产需求增大，房价顺势上涨。
2.货币供应量对资产价格的影响。央行可以通过公开市场操作等行为影响市场上流通的货币量，通过改变货币供应量影响经济指标。货币供应量的变化会影响居民和企业可得到的资金数量，若居民手中货币持有量增多，会使得居民将剩余的资金投资于资本市场，引起股市的上涨和房价的提高。
3.法定存款准备金率对资产价格的影响。法定存款准备金率直接影响银行的可贷资金。法定存款准备金率的提高迫使银行提高准备金数量，可用于放贷资金紧缩，货币乘数导致整个市场的货币供应量减少，进而影响资本产品的价格。信贷紧缩的情况下，实体企业与个人得到资金的困难加大，实体企业不会轻易进行生产扩张，人们对股票的收益率预期下降。
二、货币政策对资产价格冲击的实证分析
（一）变量选择与数据处理
本文所探讨的资产价格使用股票价格和房地产价格来代替，分别用上证综合指数（SZ）和国房景气指数（HI）来表示。此外，为检验货币政策对资产价格的冲击，选取如下变量：经济增长变量选用工业增加值增长速度IV，居民消费价格指数CPI（基期为2006年12月），货币政策变量为广义货币供应量M2，利率（R）选取一月期的上海银行间同业拆放利率Shibor。
选取的数据样本期为2007年1月至2012年12月份的月度数据，一月份的缺失数据采取移动平均的方法进行填补。除了利率以外，为了保证时间序列的数据平稳性，其他变量均取自然对数，变为序列：LSZ、LHI、LIV、LCPI、LM、R。所有数据来源于国家统计局网站、新浪财经、中国人民银行网站、上海银行间同业拆放利率等网站。
（二）单位根检验
为了判断序列的平稳性，需要将序列LCPI、LHI、LIV、LM、LSZ、R进行ADF单位根检验，其中滞后项的确定采用AIC准则。检验结果表明以上序列的一阶差分是平稳的，结果见表1。后续分析中均采用以上变量的一阶差分形式。
表1 单位根检验结果
注：其中检验形式（C，T，K）分别表示单位根检验方程中的常数项、时间趋势和滞后项的阶数，D表示差分算子，﹡﹡﹡、﹡分别表示在10%、1%显著水平下的临界值。
（三）滞后期的选择与模型稳定性
VAR模型可以考察多个变量之间的动态互动关系，其中比较关键的是滞后期数的选择。通常选用AIC和SIC信息准则来判断最优滞后期数。首先给定最大的滞后期数值，然后分别计算该数值内所有其他期数对应的信息准则统计量值，最后选择时的AIC或SIC达到最小值时的滞后期数p。对滞后期检验结果如下：
从表2中我们可以看到，LR、FPE和AIC都指向同样的2阶滞后期，按“多数原则”，选取VAR（2）进行后续分析。进一步地，我们对VAR（2）模型进行稳定性检验，防止模型不稳定带来的脉冲响应函数结果无效的问题。如果被估计的VAR模型所有根模的倒数小于1，即位于单位圆内，则该VAR模型是稳定的。由图1的检验结果可知，所有单位根均落在单位圆内，该模型稳定。
图1 VAR模型特征根检验
（四）Johansen协整检验
协整检验用来检验时间序列变量是否存在长期均衡关系，通过检验可知，在5%的检验水平下，文中6个变量存在2个协整关系。这也保证了脉冲响应分析有意义。协整检验结果如下：
表3 协整检验结果
（五）脉冲响应分析
为了全面反应各个变量之间的动态影响，我们用脉冲响应函数分析货币政策的变化对资产价格的影响，即分析DR、DLM、DLIV、DLCPI对DLHI、DLSZ的不同影响，结果如图2所示。首先分析对股价的影响。利率增速提高一单位标准差会使得上证指数在第2期提高0.1%，随后该冲击逐渐衰减。货币供应量增速的改变使得上证指数在第二期迅速上升0.5%，在第三期开始下降0.1%，随即影响慢慢消失。工业增加值的上涨也会使得上证指数在第二期上升0.25%，在第四期影响消失。可以看到，货币供应量的冲击对上证指数的冲击反应最明显，是货币政策调控股市的最佳手段。在对房价的调控上，可以看到，利率、货币供应量、通货膨胀这些外部的因素对房价的增速都有明显变化，但变化量不大，而且房价由于具有刚需、价格刚性的特点，外部冲击在第7期以后才趋于平稳。 图2 DR、DLM、DLIV、DLCPI对DLHI、DLSZ一个标准差的脉冲响应
三、结论与建议
（一）结论
本文基于2006年1月——2012年12月的月度数据，对我国货币政策对资产价格的冲击进行了检验，通过实证结果得出一些有意义的结论。
在对股市价格的影响中，货币供应量比利率的调节手段更为明显，股市对货币政策的反应速度快，而且影响时间短，说明我国股票市场日趋成熟，能对货币信号做出较为迅速的反应。股市对工业增加值的反应较为明显，说明好的宏观经济环境对股市有正的刺激作用，也说明了股市的“晴雨表”作用。
在对房价的脉冲响应分析中，可以看到房地产作为固定资产有其特有的属性，房价的波动性不强，对货币政策的反应是一个缓慢而且长期的过程。对房价的调控货币政策并不十分有效，需要借助于财政政策、行政管制等多种途径进行管理。单凭货币政策很难达到调控房价的目的。
利率对资产价格的影响较小，没有起到显著的效果。我国金融市场还未完成利率市场化，利率管制严重，造成了我国代表经济发展的变量对利率的反应不明显，资本市场对利率变化不敏感，因此我国运用利率工具调控市场时，调控效果较差。需要我国不断推进利率市场化进程，才能使得利率工具更加有效。
（二）政策建议
基于货币政策对资产价格影响的实证分析，货币政策对资产价格的调控效果并非完全可期，且存在一定的时滞性。为进一步提高货币政策的效果，提出如下政策建议：
1.在货币政策的制定中，需要将资本价格考虑在内
股票市场作为资源配置的重要场所之一，是货币政策的重要传导渠道。目前货币政策制定的主要着力点在于实体经济的宏观调控，对股票市场的货币政策关注较少。目前股票市场的制度建设不足，投资者对资本市场的投资主要以投机为主，在货币政策的制定中，要防止投机需求过热，充分利用资本市场的资本配置功能。
2.加快市场利率化进程
利率作为货币政策的重要工具之一，在货币政策制定中至关重要，利率变化对资产价格具有显著的影响并且具有一定的时滞性，因此优化市场利率的传导机制有助于货币政策更好的发挥作用。目前我国尚未实现利率市场化，利率与真实的资金供求价格有一定偏差。利率市场化能够将市场上对货币真实的需求价格显现出来，有利于进行资金融通，缩短货币政策的时滞。
3.货币政策制定应该更加具有前瞻性
货币政策具有时滞性，因此在货币政策的制定中，应该充分考虑未来政策实施时宏观经济的变化，如果对未来宏观经济判断有误，只会加剧市场恶化。同时货币政策在对股票价格、房价进行调控时，需要对市场流动性、通货膨胀等指标予以关注，控制房价而采取的上调存款准备金等行为在短期内对房价作用力度较小，反而可能提高了房地产开发商的资金成本，进而转嫁到房价的提高。货币政策不是独立的，货币政策的有效执行需要财政政策、行政制度等措施相互配合。
4. 进一步完善股票市场，使得股票市场能够更好的进行资源配置
目前我国股票市场投机性强，需要通过进一步的制度建设对股票市场予以完善。做到抑制投机性需求需要提高上市公司质量，对已有的上市公司做到有效信息披露，防止财务报表作假，让广大投资者能够了解公司的真实运营情况。通过对股民的投资教育，主导股民进行价值投资。通过对股票市场的建设，有利于资本市场的资金融通，实现货币市场与资本市场更好的互动。
参考文献：
[1] 周晖. 货币政策、股票资产价格与经济增长[J]. 金融研究，2010，（2）
[2] 邹昆仑，张晶.货币政策、通货膨胀与股票资产价格波动[J]. 统计与决策，2013，（1）
[3] 邓富民，王刚.货币政策对房地产价格与投资影响的实证分析 [J]. 管理世界，2012，（6）
[4] 岳欣， 闻歆.资本市场中货币政策传导机制研究——基于我国资本市场的实证分析[J]. 宏观经济研究，2012，（5）
[5]Simon Gilchrist，John V.Leahy.Monetary policy and asset prices[J].Journal of Monetary Economics，2002，49（1）
关键词：货币政策；资产价格；VAR模型
2007年爆发的全球经济危机中，资产价格波动较为剧烈。货币市场与资本市场的关系越来越密切，货币政策是否能够对资产价格造成影响是当今经济学的前沿问题之一。资产价格剧烈波动会影响整个经济体的稳定，货币政策在制定时就需要考虑是否会对资产价格造成剧烈影响。同样的，当资产价格发生剧烈波动时，研究货币政策该如何应对的问题也是具有现实意义。
一、货币政策对资产价格的影响机制
货币政策一般对中介目标进行调控和观察来达到实现最终目标的目的，常见的中介目标有利率、货币供应量和法定存款准备金率。
1.利率对资产价格的影响。利率下降使人们持有货币的机会成本上升，资本收益率将会高于存款利率，刺激人们投资股票，进入股票市场的货币量增多，会导致股票价格的上涨。同时，利率下降使得企业的融资成本下降，根据托宾Q说，企业此时更倾向于扩大经营，有利于股价上升。在房地产市场，利率下降使得个人获得房贷的成本减少，个人对房地产需求增大，房价顺势上涨。
2.货币供应量对资产价格的影响。央行可以通过公开市场操作等行为影响市场上流通的货币量，通过改变货币供应量影响经济指标。货币供应量的变化会影响居民和企业可得到的资金数量，若居民手中货币持有量增多，会使得居民将剩余的资金投资于资本市场，引起股市的上涨和房价的提高。
3.法定存款准备金率对资产价格的影响。法定存款准备金率直接影响银行的可贷资金。法定存款准备金率的提高迫使银行提高准备金数量，可用于放贷资金紧缩，货币乘数导致整个市场的货币供应量减少，进而影响资本产品的价格。信贷紧缩的情况下，实体企业与个人得到资金的困难加大，实体企业不会轻易进行生产扩张，人们对股票的收益率预期下降。
二、货币政策对资产价格冲击的实证分析
（一）变量选择与数据处理
本文所探讨的资产价格使用股票价格和房地产价格来代替，分别用上证综合指数（SZ）和国房景气指数（HI）来表示。此外，为检验货币政策对资产价格的冲击，选取如下变量：经济增长变量选用工业增加值增长速度IV，居民消费价格指数CPI（基期为2006年12月），货币政策变量为广义货币供应量M2，利率（R）选取一月期的上海银行间同业拆放利率Shibor。
选取的数据样本期为2007年1月至2012年12月份的月度数据，一月份的缺失数据采取移动平均的方法进行填补。除了利率以外，为了保证时间序列的数据平稳性，其他变量均取自然对数，变为序列：LSZ、LHI、LIV、LCPI、LM、R。所有数据来源于国家统计局网站、新浪财经、中国人民银行网站、上海银行间同业拆放利率等网站。
（二）单位根检验
为了判断序列的平稳性，需要将序列LCPI、LHI、LIV、LM、LSZ、R进行ADF单位根检验，其中滞后项的确定采用AIC准则。检验结果表明以上序列的一阶差分是平稳的，结果见表1。后续分析中均采用以上变量的一阶差分形式。
表1 单位根检验结果
注：其中检验形式（C，T，K）分别表示单位根检验方程中的常数项、时间趋势和滞后项的阶数，D表示差分算子，﹡﹡﹡、﹡分别表示在10%、1%显著水平下的临界值。
（三）滞后期的选择与模型稳定性
VAR模型可以考察多个变量之间的动态互动关系，其中比较关键的是滞后期数的选择。通常选用AIC和SIC信息准则来判断最优滞后期数。首先给定最大的滞后期数值，然后分别计算该数值内所有其他期数对应的信息准则统计量值，最后选择时的AIC或SIC达到最小值时的滞后期数p。对滞后期检验结果如下：
从表2中我们可以看到，LR、FPE和AIC都指向同样的2阶滞后期，按“多数原则”，选取VAR（2）进行后续分析。进一步地，我们对VAR（2）模型进行稳定性检验，防止模型不稳定带来的脉冲响应函数结果无效的问题。如果被估计的VAR模型所有根模的倒数小于1，即位于单位圆内，则该VAR模型是稳定的。由图1的检验结果可知，所有单位根均落在单位圆内，该模型稳定。
图1 VAR模型特征根检验
（四）Johansen协整检验
协整检验用来检验时间序列变量是否存在长期均衡关系，通过检验可知，在5%的检验水平下，文中6个变量存在2个协整关系。这也保证了脉冲响应分析有意义。协整检验结果如下：
表3 协整检验结果
（五）脉冲响应分析
为了全面反应各个变量之间的动态影响，我们用脉冲响应函数分析货币政策的变化对资产价格的影响，即分析DR、DLM、DLIV、DLCPI对DLHI、DLSZ的不同影响，结果如图2所示。首先分析对股价的影响。利率增速提高一单位标准差会使得上证指数在第2期提高0.1%，随后该冲击逐渐衰减。货币供应量增速的改变使得上证指数在第二期迅速上升0.5%，在第三期开始下降0.1%，随即影响慢慢消失。工业增加值的上涨也会使得上证指数在第二期上升0.25%，在第四期影响消失。可以看到，货币供应量的冲击对上证指数的冲击反应最明显，是货币政策调控股市的最佳手段。在对房价的调控上，可以看到，利率、货币供应量、通货膨胀这些外部的因素对房价的增速都有明显变化，但变化量不大，而且房价由于具有刚需、价格刚性的特点，外部冲击在第7期以后才趋于平稳。 图2 DR、DLM、DLIV、DLCPI对DLHI、DLSZ一个标准差的脉冲响应
三、结论与建议
（一）结论
本文基于2006年1月——2012年12月的月度数据，对我国货币政策对资产价格的冲击进行了检验，通过实证结果得出一些有意义的结论。
在对股市价格的影响中，货币供应量比利率的调节手段更为明显，股市对货币政策的反应速度快，而且影响时间短，说明我国股票市场日趋成熟，能对货币信号做出较为迅速的反应。股市对工业增加值的反应较为明显，说明好的宏观经济环境对股市有正的刺激作用，也说明了股市的“晴雨表”作用。
在对房价的脉冲响应分析中，可以看到房地产作为固定资产有其特有的属性，房价的波动性不强，对货币政策的反应是一个缓慢而且长期的过程。对房价的调控货币政策并不十分有效，需要借助于财政政策、行政管制等多种途径进行管理。单凭货币政策很难达到调控房价的目的。
利率对资产价格的影响较小，没有起到显著的效果。我国金融市场还未完成利率市场化，利率管制严重，造成了我国代表经济发展的变量对利率的反应不明显，资本市场对利率变化不敏感，因此我国运用利率工具调控市场时，调控效果较差。需要我国不断推进利率市场化进程，才能使得利率工具更加有效。
（二）政策建议
基于货币政策对资产价格影响的实证分析，货币政策对资产价格的调控效果并非完全可期，且存在一定的时滞性。为进一步提高货币政策的效果，提出如下政策建议：
1.在货币政策的制定中，需要将资本价格考虑在内
股票市场作为资源配置的重要场所之一，是货币政策的重要传导渠道。目前货币政策制定的主要着力点在于实体经济的宏观调控，对股票市场的货币政策关注较少。目前股票市场的制度建设不足，投资者对资本市场的投资主要以投机为主，在货币政策的制定中，要防止投机需求过热，充分利用资本市场的资本配置功能。
2.加快市场利率化进程
利率作为货币政策的重要工具之一，在货币政策制定中至关重要，利率变化对资产价格具有显著的影响并且具有一定的时滞性，因此优化市场利率的传导机制有助于货币政策更好的发挥作用。目前我国尚未实现利率市场化，利率与真实的资金供求价格有一定偏差。利率市场化能够将市场上对货币真实的需求价格显现出来，有利于进行资金融通，缩短货币政策的时滞。
3.货币政策制定应该更加具有前瞻性
货币政策具有时滞性，因此在货币政策的制定中，应该充分考虑未来政策实施时宏观经济的变化，如果对未来宏观经济判断有误，只会加剧市场恶化。同时货币政策在对股票价格、房价进行调控时，需要对市场流动性、通货膨胀等指标予以关注，控制房价而采取的上调存款准备金等行为在短期内对房价作用力度较小，反而可能提高了房地产开发商的资金成本，进而转嫁到房价的提高。货币政策不是独立的，货币政策的有效执行需要财政政策、行政制度等措施相互配合。
4. 进一步完善股票市场，使得股票市场能够更好的进行资源配置
目前我国股票市场投机性强，需要通过进一步的制度建设对股票市场予以完善。做到抑制投机性需求需要提高上市公司质量，对已有的上市公司做到有效信息披露，防止财务报表作假，让广大投资者能够了解公司的真实运营情况。通过对股民的投资教育，主导股民进行价值投资。通过对股票市场的建设，有利于资本市场的资金融通，实现货币市场与资本市场更好的互动。
参考文献：
[1] 周晖. 货币政策、股票资产价格与经济增长[J]. 金融研究，2010，（2）
[2] 邹昆仑，张晶.货币政策、通货膨胀与股票资产价格波动[J]. 统计与决策，2013，（1）
[3] 邓富民，王刚.货币政策对房地产价格与投资影响的实证分析 [J]. 管理世界，2012，（6）
[4] 岳欣， 闻歆.资本市场中货币政策传导机制研究——基于我国资本市场的实证分析[J]. 宏观经济研究，2012，（5）
[5]Simon Gilchrist，John V.Leahy.Monetary policy and asset prices[J].Journal of Monetary Economics，2002，49（1）