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摘要：文章以2009～2017年中国上市公司为研究样本，检验了货币政策对企业资本结构调整速度的影响。研究发现，数量型货币政策工具对过度负债企业向下调整具有抑制作用，而对未过度负债企业向上调整具有促进作用。
关键词：货币政策;资本结构调整速度;过度负债
一、引言
2008年金融危机后，我国出现了银行信贷、非金融企业部门宏观杠杆率持续上升，但经济增长速度、实体经济效益持续下行的剪刀差问题。一方面是非金融企业部门杠杆率超过30%的增长，另一方面是宽松的货币政策，人们很容易将两者关联起来，认为金融危机后宽松货币政策推动了微观企业加杠杆，并由此推高了整个非金融企业部门的杠杆率，“去杠杆”成为了经济领域的焦点问题。很多文献研究了我国宏观杠杆率的构成和原因以及影响企业杠杆率的宏观因素和公司层面因素（钟宁桦等，2016）。但是，微观企业去杠杆不能只片面的看杠杆率的绝对值，而是要先判断其是否过度负债，看实际杠杆率是否偏离目标杠杆率及其偏离程度（陆正飞等， 2015）。我们观测到的企业负债率是资本需求和供给两方面共同作用的结果（Faulkender and Petersen，2006），企业偏离最优杠杆率后，对杠杆率是否调整或调整速度并不完全取决于它们的意愿，而是取决于它们是否有能力进行调整，公司内部特征、行业特征和企业所处宏观环境对公司资本调整有重要影响（Faulkender et al，2012;郑曼妮等，2018）。
尽管大量文献研究了经济周期、经济政策不确定性等宏观条件对企业资本结构的影响，但是研究货币政策变动对企业杠杆率的影响相对缺乏（宋献中等，2014）。本文以2009～2017年中国沪深两市A股上市企业为样本，研究数量型货币政策工具对异质性企业调整速度的影响差异。本文可能在以下几个方面有所贡献：第一、本文以货币政策为切入点，研究货币政策对不同负债水平企业调整速度的影响，补充了国内宏观条件对中国企业降杠杆影响的文献（顾研和周强龙，2018;郑曼妮等，2018）;第二、本文通过研究企业主动调整部分，发现宽松的货币政策会抑制过度负债企业向下的调整速度，而促进未过度负债企业向上调整，与雒敏和聂文忠（2012）的结论不同，一定程度上解释2009年前后我国企业的资本结构变化差异性。
二、文献回顾与假说提出
在传统资本结构理论强调企业融资需求影响的基础上，大量文献进一步研究了宏观条件对企业资本结构调整的影响（Korajczyk and Levy，2003）。其中，部分学者关注资本供给环境变化的作用，结果表明：货币政策变动会影响企业融资组合变化（Kashyap et al，1993），规模较小、信用等级低的企业受货币冲击影响更大（Leary，2009），大型企业则可以通过得到短期负债以缓冲货币紧缩带来的冲击（Gertler and Gilchrist，1994）。
企业杠杆率本质上是资本需求和供给两方面因素作用的结果（Faulkender and Petersen，2006）。货币政策不仅会影响资金供给，而且企业的融资需求在不同货币政策时期发生变化（王义中等，2014），但是关注货币政策对企业资本结构的研究相对缺乏（宋献中等，2014）。国内文献方面，于蔚等人（2012）考虑不同货币政策工具，发现相对于贷款利率，我国企业资本结构调整更加受到贷款规模这类容量性指标影响。雒敏和聂文忠（2012）则考虑企业是否过度负债，发现扩张的价格型货币政策工具能够加快未过度负债企业的调整速度，但抑制过度负债企业的调整速度，而数量型货币政策工具则能促进所有类型企业的调整速度。
虽然我国杠杆率显著提升，但不能片面关注杠杆率的绝对值，而是先要判断其是否过度负债（陆正飞等，2015）。已有研究表明，当企业实际资本结构偏离目标水平时，调整速度具有非对称性（Byoun，2008;Faulkender et al， 2012）。根据权衡理论，即使企业上下偏离目标水平的成本一致，但其产生的收益并不相同。当企业低于目标负债率时，企业有动力使用债务融资来提高杠杆率，而且宽松货币政策会通过降低融资成本从而提高企业向上的调整速度。但当企业过度负债时，宽松货币政策降低向上的调整成本从而抑制过度负债企业向下的调整速度，因此本文提出假说：
H1：宽松货币政策会抑制过度负债企业向下的调整速度，但是会促进未过度负债企业向上的调整速度。
三、研究样本与数据
（一）样本与数据
本文以2009～2017年在沪深证券交易所A股非金融上市公司为研究样本。在样本选取的过程中，本文通过剔除ST类企业、同时B股或H股上市企业、计算资本结构调整速度所需变量有所缺失的数据，最终形成包含2189家企业15694个观测值。企业财务数据均来源于国泰安数据库，其余数据来源于Wind数据库。为消除极端值的影响，本文对核心的连续变量在1%和99%分位上进行缩尾处理。
（二）变量定义与模型
1. 資本结构部分调整模型
借鉴已有文献做法（Faulkender et al.，2012;郑曼妮等，2018），本文以标准的部分调整模型来估计资本结构调整速度，模型设定如下：
其中账面杠杆Levi，t=Di，t/Ai，t，Di，t为i公司t年末的负债总额，Ai，t为i公司t年末的资产总额。通过分离出资本结构主动调整的部分，对模型（1）进行了修改：
2. 目标资本结构估计
参考已有做法，采用模型（3）进行估计：
其中，Xi，t-1是用于估计目标资本结构的公司特征变量，具体变量定义见表1。将模型（3）代入模型（1），并控制公司和年度固定效应来估计目标资本结构，得到模型（4），以估计目标杠杆率。
γ1表示资本结构偏离程度与M2增长率交互项的回归系数，它衡量了货币政策对资本结构调整的影响。为了便于经济解释，本文对M2增长率进行了均值为0标准差为1的标准化处理。
3. 过度负债的识别
（三）描述性统计
四、实证结果与分析
表3反映的是货币政策对不同负债水平下企业资本结构调整的影响。与雒敏和聂文忠（2012）的研究结果不同，本文发现宽松货币政策对过度负债企业向下调整起到抑制作用，而促进了未过度负债企业向上的调整速度。具体来说，M2增长率每增加1个标准差，过度负债企业向下调整的速度将降低8.5%，而未过度负债企业向上调整的速度将提高3.8%，因此假设得证。
五、结论与建议
本文基于2009～2017年中国非金融类上市企业的年度财务数据，检验了货币政策对不同负债水平企业资本结构调整速度的影响。结果表明，不同负债水平下企业资本结构调整对货币政策调整具有非对称性，宽松货币政策会抑制过度负债企业向下调整，而促进未过度负债企业向上调整，一定程度上解释了我国杠杆率逐年攀升的原因。
基于研究得出的主要结论，本文提出以下政策建议：首先，央行需要制定相关政策，积极运用各种货币政策工具提高对企业资本结构调整的效率;其次，要关注企业的负债水平是否合理，要结构化去杠杆。
参考文献：
[1]Byoun S. How and When Do Firms Adjust Their Capital Structures toward Targets？[J].The Journal of Finance，2008（06）.
[2]Faulkender M， Petersen M A. Does the Source of Capital Affect Capital Structure？[J].Review of Financial Studies，2006（01）.
[3]Faulkender M， Flannery M J， Hankins K W. Cash flows and leverage adjustments[J].Journal of Financial Economics， 2012（03）.
[4]Gertler M， Gilchrist S. Monetary Policy， Business Cycles， and the Behavior of Small Manufacturing Firms[J].The Quarterly Journal of Economics，1994（02）.
[5]Korajczyk R A，Levy A.Capital structure choice： macroeconomic conditions and financial constraints[J].Journal of Financial Economics，2003（01）.
[6]Leary M T. Bank Loan Supply， Lender Choice，and Corporate Capital Structure[J].Journal of Finance，2009（03）.
[7]Petersen M A. Estimating Standard Errors in Finance Panel Data Sets：Comparing Approaches[J].The Review of Financial Studies，2009（01）.
[8]鐘宁桦，刘志阔，何嘉鑫.我国企业债务的结构性问题[J].经济研究，2016（07）.
[9]陆正飞，何捷，窦欢.谁更过度负债：国有还是非有过企业？[J].经济研究，2015（12）.
[10]郑曼妮，黎文靖，柳建华.利率市场化与过度负债企业降杠杆：资本结构动态调整视角[J].世界经济，2018（08）.
[11]顾研，周强龙.政策不确定性、财务柔性价值与资本结构动态调整[J].世界经济，2018（06）.
[12]王义中，陈丽芳，宋敏.中国信贷供给周期的实际效果：基于公司层面的经验证据[J].经济研究，2015（01）.
[13]于蔚，金祥荣，钱彦敏.宏观冲击、融资约束与公司资本结构动态调整[J].世界经济，2012（03）.
[14]雒敏，聂文忠.财政政策、货币政策与企业资本结构动态调整——基于我国上市公司的经验证据[J].经济科学，2012（05）.
[15]宋献中，吴一能，宁吉安.货币政策、企业成长性与资本结构动态调整[J].国际金融研究，2014（11）.
（作者单位：浙江理工大学经济管理学院）
关键词：货币政策;资本结构调整速度;过度负债
一、引言
2008年金融危机后，我国出现了银行信贷、非金融企业部门宏观杠杆率持续上升，但经济增长速度、实体经济效益持续下行的剪刀差问题。一方面是非金融企业部门杠杆率超过30%的增长，另一方面是宽松的货币政策，人们很容易将两者关联起来，认为金融危机后宽松货币政策推动了微观企业加杠杆，并由此推高了整个非金融企业部门的杠杆率，“去杠杆”成为了经济领域的焦点问题。很多文献研究了我国宏观杠杆率的构成和原因以及影响企业杠杆率的宏观因素和公司层面因素（钟宁桦等，2016）。但是，微观企业去杠杆不能只片面的看杠杆率的绝对值，而是要先判断其是否过度负债，看实际杠杆率是否偏离目标杠杆率及其偏离程度（陆正飞等， 2015）。我们观测到的企业负债率是资本需求和供给两方面共同作用的结果（Faulkender and Petersen，2006），企业偏离最优杠杆率后，对杠杆率是否调整或调整速度并不完全取决于它们的意愿，而是取决于它们是否有能力进行调整，公司内部特征、行业特征和企业所处宏观环境对公司资本调整有重要影响（Faulkender et al，2012;郑曼妮等，2018）。
尽管大量文献研究了经济周期、经济政策不确定性等宏观条件对企业资本结构的影响，但是研究货币政策变动对企业杠杆率的影响相对缺乏（宋献中等，2014）。本文以2009～2017年中国沪深两市A股上市企业为样本，研究数量型货币政策工具对异质性企业调整速度的影响差异。本文可能在以下几个方面有所贡献：第一、本文以货币政策为切入点，研究货币政策对不同负债水平企业调整速度的影响，补充了国内宏观条件对中国企业降杠杆影响的文献（顾研和周强龙，2018;郑曼妮等，2018）;第二、本文通过研究企业主动调整部分，发现宽松的货币政策会抑制过度负债企业向下的调整速度，而促进未过度负债企业向上调整，与雒敏和聂文忠（2012）的结论不同，一定程度上解释2009年前后我国企业的资本结构变化差异性。
二、文献回顾与假说提出
在传统资本结构理论强调企业融资需求影响的基础上，大量文献进一步研究了宏观条件对企业资本结构调整的影响（Korajczyk and Levy，2003）。其中，部分学者关注资本供给环境变化的作用，结果表明：货币政策变动会影响企业融资组合变化（Kashyap et al，1993），规模较小、信用等级低的企业受货币冲击影响更大（Leary，2009），大型企业则可以通过得到短期负债以缓冲货币紧缩带来的冲击（Gertler and Gilchrist，1994）。
企业杠杆率本质上是资本需求和供给两方面因素作用的结果（Faulkender and Petersen，2006）。货币政策不仅会影响资金供给，而且企业的融资需求在不同货币政策时期发生变化（王义中等，2014），但是关注货币政策对企业资本结构的研究相对缺乏（宋献中等，2014）。国内文献方面，于蔚等人（2012）考虑不同货币政策工具，发现相对于贷款利率，我国企业资本结构调整更加受到贷款规模这类容量性指标影响。雒敏和聂文忠（2012）则考虑企业是否过度负债，发现扩张的价格型货币政策工具能够加快未过度负债企业的调整速度，但抑制过度负债企业的调整速度，而数量型货币政策工具则能促进所有类型企业的调整速度。
虽然我国杠杆率显著提升，但不能片面关注杠杆率的绝对值，而是先要判断其是否过度负债（陆正飞等，2015）。已有研究表明，当企业实际资本结构偏离目标水平时，调整速度具有非对称性（Byoun，2008;Faulkender et al， 2012）。根据权衡理论，即使企业上下偏离目标水平的成本一致，但其产生的收益并不相同。当企业低于目标负债率时，企业有动力使用债务融资来提高杠杆率，而且宽松货币政策会通过降低融资成本从而提高企业向上的调整速度。但当企业过度负债时，宽松货币政策降低向上的调整成本从而抑制过度负债企业向下的调整速度，因此本文提出假说：
H1：宽松货币政策会抑制过度负债企业向下的调整速度，但是会促进未过度负债企业向上的调整速度。
三、研究样本与数据
（一）样本与数据
本文以2009～2017年在沪深证券交易所A股非金融上市公司为研究样本。在样本选取的过程中，本文通过剔除ST类企业、同时B股或H股上市企业、计算资本结构调整速度所需变量有所缺失的数据，最终形成包含2189家企业15694个观测值。企业财务数据均来源于国泰安数据库，其余数据来源于Wind数据库。为消除极端值的影响，本文对核心的连续变量在1%和99%分位上进行缩尾处理。
（二）变量定义与模型
1. 資本结构部分调整模型
借鉴已有文献做法（Faulkender et al.，2012;郑曼妮等，2018），本文以标准的部分调整模型来估计资本结构调整速度，模型设定如下：
其中账面杠杆Levi，t=Di，t/Ai，t，Di，t为i公司t年末的负债总额，Ai，t为i公司t年末的资产总额。通过分离出资本结构主动调整的部分，对模型（1）进行了修改：
2. 目标资本结构估计
参考已有做法，采用模型（3）进行估计：
其中，Xi，t-1是用于估计目标资本结构的公司特征变量，具体变量定义见表1。将模型（3）代入模型（1），并控制公司和年度固定效应来估计目标资本结构，得到模型（4），以估计目标杠杆率。
γ1表示资本结构偏离程度与M2增长率交互项的回归系数，它衡量了货币政策对资本结构调整的影响。为了便于经济解释，本文对M2增长率进行了均值为0标准差为1的标准化处理。
3. 过度负债的识别
（三）描述性统计
四、实证结果与分析
表3反映的是货币政策对不同负债水平下企业资本结构调整的影响。与雒敏和聂文忠（2012）的研究结果不同，本文发现宽松货币政策对过度负债企业向下调整起到抑制作用，而促进了未过度负债企业向上的调整速度。具体来说，M2增长率每增加1个标准差，过度负债企业向下调整的速度将降低8.5%，而未过度负债企业向上调整的速度将提高3.8%，因此假设得证。
五、结论与建议
本文基于2009～2017年中国非金融类上市企业的年度财务数据，检验了货币政策对不同负债水平企业资本结构调整速度的影响。结果表明，不同负债水平下企业资本结构调整对货币政策调整具有非对称性，宽松货币政策会抑制过度负债企业向下调整，而促进未过度负债企业向上调整，一定程度上解释了我国杠杆率逐年攀升的原因。
基于研究得出的主要结论，本文提出以下政策建议：首先，央行需要制定相关政策，积极运用各种货币政策工具提高对企业资本结构调整的效率;其次，要关注企业的负债水平是否合理，要结构化去杠杆。
参考文献：
[1]Byoun S. How and When Do Firms Adjust Their Capital Structures toward Targets？[J].The Journal of Finance，2008（06）.
[2]Faulkender M， Petersen M A. Does the Source of Capital Affect Capital Structure？[J].Review of Financial Studies，2006（01）.
[3]Faulkender M， Flannery M J， Hankins K W. Cash flows and leverage adjustments[J].Journal of Financial Economics， 2012（03）.
[4]Gertler M， Gilchrist S. Monetary Policy， Business Cycles， and the Behavior of Small Manufacturing Firms[J].The Quarterly Journal of Economics，1994（02）.
[5]Korajczyk R A，Levy A.Capital structure choice： macroeconomic conditions and financial constraints[J].Journal of Financial Economics，2003（01）.
[6]Leary M T. Bank Loan Supply， Lender Choice，and Corporate Capital Structure[J].Journal of Finance，2009（03）.
[7]Petersen M A. Estimating Standard Errors in Finance Panel Data Sets：Comparing Approaches[J].The Review of Financial Studies，2009（01）.
[8]鐘宁桦，刘志阔，何嘉鑫.我国企业债务的结构性问题[J].经济研究，2016（07）.
[9]陆正飞，何捷，窦欢.谁更过度负债：国有还是非有过企业？[J].经济研究，2015（12）.
[10]郑曼妮，黎文靖，柳建华.利率市场化与过度负债企业降杠杆：资本结构动态调整视角[J].世界经济，2018（08）.
[11]顾研，周强龙.政策不确定性、财务柔性价值与资本结构动态调整[J].世界经济，2018（06）.
[12]王义中，陈丽芳，宋敏.中国信贷供给周期的实际效果：基于公司层面的经验证据[J].经济研究，2015（01）.
[13]于蔚，金祥荣，钱彦敏.宏观冲击、融资约束与公司资本结构动态调整[J].世界经济，2012（03）.
[14]雒敏，聂文忠.财政政策、货币政策与企业资本结构动态调整——基于我国上市公司的经验证据[J].经济科学，2012（05）.
[15]宋献中，吴一能，宁吉安.货币政策、企业成长性与资本结构动态调整[J].国际金融研究，2014（11）.
（作者单位：浙江理工大学经济管理学院）