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摘 要：杠杆机制是金融不稳定的主要来源，本文从微观杠杆和宏观杠杆两个角度分析了目前杠杆机制的研究，指出要对杠杆进行监管来避免金融不稳定。
关键词：金融不稳定；金融杠杆；金融监管
2008年全球金融危机的爆发再次引起了经济学者对金融不稳定的广泛关注。除了对金融危机风险和监管问题的研究外，对金融不稳定性的深层次研究也大大推进了。基于美国、日本和西欧等国主要发达国家历史经验，其过去经历金融化过程就是广泛运用杠杆机制进行信用创造的过程，这可能加剧了金融系统的不稳定性。关于金融不稳定的杠杆方面的研究，大致可以划分为微观杠杆机制和宏观杠杆机制。其中微观杠杆机制包括资产负债表和内嵌式杠杆（市场金融信用交易过程中形成的临时性杠杆）；宏观杠杆是微观杠杆的广泛使用形成的宏观结果，是宏观视角下的观察。
从宏观角度来看，经济的金融化及金融加速器机制的作用加剧了金融系统的不稳定性。而从微观角度来看，在金融系统中，杠杆放大了投资的效应，催化了经济的进一步金融化及金融加速器的作用机制。使用杠杆的时候，需要保持稳定甚至是充裕的现金流，否则一旦出现资金链断裂的情况，就容易发生信用危机。
一、资产负债表杠杆
资产负债表杠杆是最明显的同时也是最广为人知的杠杆形式。其基于资产负债表的概念，任何时候只要资产的价值超过其公正的基础，则认为其资产负债表被杠杆化了。银行常通过借债来获得更多的资产，以此来扩大杠杆，这样是为了增加其净资产收益率。如果银行的在某种状况下的价值超过它的付出，则认为银行面临着经济杠杆，一个典型的例子是一份并未出现在银行的资产负债表上面的，甚至是未来只在一定情况下发生的贷款保证。对于资产负债表杠杆对金融不稳定的影响，学者大多用资产负债表机制分析次贷危机。
毛菁（2009）认为最先发生于美国次级贷款之所以演变为全球性危机的根源是，当金融中介机构的资产负债表普遍很强大时，为了利用剩余资产，放大杠杆率，有限的次级贷款风险被积极的资产负债表管理机制放大了。
叶华（2012）从金融杠杆的角度构建基于风险调整的金融资产总供求模型，提出“杠杆交易机制使得金融市场具有天然的不稳定和脆弱性。”
王玉刚（2012）定义资产负债表放大机制为“金融机构的资产负债表失衡及其调整所形成的正反馈回路通过金融网络所形成的放大机制。”在一定的初始条件下，相对小的负向初始冲击会通过金融机构资产负债表调整所形成的正反馈机制放大为金融市场的系统性冲击并对实体经济产生严重后果。
二、内嵌杠杆
内嵌杠杆是指资产暴露大于潜在市场因素这样一种状况，比如某个机构持有的杠杆化了的债券。一个简单的例子是一小部分由银行持有的投资，而这一投资本身就是由贷款作为资金来源。无论是对于私人机构还是金融系统，内嵌式的杠杆很难进行衡量。大部分的结构信贷产品都是高内嵌式杠杆的，这也导致了优先证券投资组合面临着很大的风险。双重资产证券化可以把内嵌式杠杆推向更高水平，比如以债务做抵押，对有价证券进行投资。
许多金融工具都被精确设计来提供内嵌杠杆，如期权和杠杆式交易所交易基金（ETFs）。内嵌杠杆缓解了投资者的杠杆率约束，降低了投资者要求的报酬。购买具有内嵌杠杆的证券可以增加市场风险，而不违反杠杆率约束，损失的风险不会超过100%，并不必进行动态的再平衡（借钱给彻底的杠杆则相反）。
内嵌杠杆对金融市场影响可能比资产类别的影响更广。例如，有债务企业的股权就是在企业价值上嵌入杠杆的证券。因此，未来的研究可以显示内嵌杠杆的定价如何影响企业融资决策。人们可以想像一个权衡模型中，企业对提供杠杆带来的好处和困境的成本进行权衡。此外，内嵌杠杆的考虑可能会影响整个证券化市场。例如，对一个在基本经济风险中嵌入杠杆的证券化产品的风险着迷。举例来说，房贷风险。在一个市场中，某些投资者偏好AAA级证券，而其他投资者寻求内嵌杠杆，进行分组可能是同时满足这些要求的证券设计方法。当然，在杠杆式ETF和期权的证券设计中，内嵌杠杆是一个关键的考虑，因此它也可能影响其它证券设计和经济决策。
由于投资组合公司通常利用杠杆，私募股权行业也提供了内嵌杠杆，如通过杠杆收购（LBOs）。同样，对冲基金行业通过多种策略提供内嵌杠杆，这些策略在一个非杠杆基础上获取低风险和预期收益。
三、宏观杠杆
（一）宏观杠杆的实证研究
Moritz Schularick 和Alan M Taylor（2009）研究货币、信用和产出的长期动态，收集了从1870年到2009年14个发达国家的新的年度数据集合，使用这些数据去研究与金融危机相关的事件。研究认为在20世纪下半叶金融机构的杠杆已经具有越来越大的影响，这通过货币与信用总规模呈现脱钩的情况显出出来，而且银行资产负债表中的安全资产呈现下降趋势，二战后对金融危机的积极货币政策已经成为推动金融系统杠杆持续增长的因素。
他们指出了“金融资本主义的两个时代”。第一个金融时代从1870年到1939年。在这个时代，货币和信用都是波动的，但是在长期它们彼此保持大致的稳定，而且相对用GDP衡量的经济规模也保持了大致稳定。在这个规律中，唯一的例外是大萧条时期：在1930年代，货币和信用总量崩溃。第二个金融时代起始于1945年代，在这个时代，货币和信用开始了长期的二战后的复苏，迅速上升，在1970年左右，货币与信用相对GDP的水平（比率）超过了1940年代以前的水平，这个上升趋势一直持续到现在；另外本身相对于脱离广义货币，并且迅速上升，表现为混合着杠杆和通过银行的非货币资产增加的资金的上升。银行的资产负债表中的“安全资产”迅速下降。在第二个金融时代，随着银行部门逐步被更多的杠杆化。Moritz Schularick 和Alan M Taylor认为我们已经进入了前所未有的金融风险和杠杆时代。 根据不同金融时代的划分，Moritz Schularick 和Alan M Taylor研究了1870-1939 和1945-2009年两个时期的金融危机。结论显示在二战后的危机中，中央银行已经大大推动了货币基础的增长，而且危机已经不再伴随着广义货币的崩溃。在二战之前的广义货币年增长率为3.57%，贷款年增长率3.96%，资产年增长率4.11%，这些指标相当接近。相比而言，二战后，广义货币年平均增长率为8.61%，明显小于贷款的年平均增长率10.92%和资产的年增长率10.48%。二战前，贷款/货币比率年平均增长0.11%；而二战后，贷款/货币比率年平均增长2.19%，这个关键杠杆测量指标的年增长率上升了20倍。类似的情况是，资产/货币比率的平均年增长率从二战前的0.4%，上升到二战后的年平均1.82%，翻了两番。
采用银行信用/非货币负债比率作为资金杠杆的信号，那就很容易发现杠杆水平是以一种历史上史无前例方式提高的。而且这也意味着银行获得的非货币融资来源已经成为总信用储备。因此，金融市场中发生的——借款条件，流动性，市场信心——开始比以前对信用创造和金融稳定，可能放大的金融周期特性有了更大的影响。
（二）关于杠杆、总需求与总产出的宏观理论发展
Hicks（1937）、Krugman（1998）、Eggertsson（2003）、Woodford（2004）研究名义利率的零下限和流动性陷阱的经济类文献有关。Eggertsson（2011），Christiano et al（2011），Werning（2012），Correia等（2013）研究了应对流动性陷阱的最佳财政政策和货币政策。
Eggertsson和Krugman（2012）、Guerrieri和Lorenzoni（2012）描述了引导借款人去杠杆的金融市场的冲击是如何导致可能引发流动性陷阱的利率的下降的。Mankiw（1985），Akerlof和Yellen（1985），Blanchard和Kiyotaki（1987）在讨论公司做出价格设定决定时，提出总需求存在外部性。一种广泛认识是，当总产出没有处在最优水平上，并且被总需求所影响的情况下，影响总需求的分散式配置就变得社会无效率的。在Blanchard和Kiyotaki的观点里，垄断的扭曲造成了产出不会在其最佳的水平上，企业需要的互补性决定了企业的价格设定影响总需求。最新文献也分析了总需求外部性，例如Farhi和Werning（2012ab，2013）和Schmitt-Grohe和Uribe（2012abc）。Schmitt-Grohe和Uribe用表现名义工资价格刚性的固定汇率来分析经济。他们通过分析经济繁荣时期涨工资的行为来确定总需求的负外部性，因为这些行为在经济萧条时期导致了更严重的失业。在Farhi和Werning（2012ab）看来，由于价格是粘性的并且国家都是在一个货币联盟中的，也就是在相同的货币政策下，所以产出是会对总需求做出反应的。他们强调跨国家的保险安排中的无效率。Farhi和Werning（2013）发展了一种在名义指标刚性和货币政策约束性下，总需求外部性的一般理论，包括流动性陷阱和货币联盟的应用。
基于上述对微观杠杆和宏观杠杆研究的分析，本文认为随着经济发展和金融深化，金融化越来越依赖于金融杠杆，过度的杠杆加剧了金融系统的不稳定性。当借款者被迫解除杠杆，利率就要下降来引导没有受到约束的代理人以阻止总需求的下降，但是如果利率的下降受到下限是零的限制，那么总需求就会不足，经济就会进入流动性陷阱，呈现出一种预期的需求驱动的经济衰退。从政策上来说运用简单的事前宏观审慎政策（例如贷款限制）对杠杆进行限制可以让所有行为者的状况变好。（作者单位：渤海证券公司总部）
参考文献：
[1] Moritz Schularick.Alan M Taylor.Credit Booms Gone Bust：Monetary Policy，Leverage Cycles and Financial Crises，1870-2008[J].American Economic Review，2012，vol.102（2）：1029-61
[2] 迈克尔·赫德森.从马克思到高盛：虚拟资本的幻想和产业的金融化（上）[J].国外理论动态，2010，09：1-9
[3] 毛菁.从积极的资产负债表管理机制看次贷危机的去杠杆化[J].世界经济究，2009，03：38-42
关键词：金融不稳定；金融杠杆；金融监管
2008年全球金融危机的爆发再次引起了经济学者对金融不稳定的广泛关注。除了对金融危机风险和监管问题的研究外，对金融不稳定性的深层次研究也大大推进了。基于美国、日本和西欧等国主要发达国家历史经验，其过去经历金融化过程就是广泛运用杠杆机制进行信用创造的过程，这可能加剧了金融系统的不稳定性。关于金融不稳定的杠杆方面的研究，大致可以划分为微观杠杆机制和宏观杠杆机制。其中微观杠杆机制包括资产负债表和内嵌式杠杆（市场金融信用交易过程中形成的临时性杠杆）；宏观杠杆是微观杠杆的广泛使用形成的宏观结果，是宏观视角下的观察。
从宏观角度来看，经济的金融化及金融加速器机制的作用加剧了金融系统的不稳定性。而从微观角度来看，在金融系统中，杠杆放大了投资的效应，催化了经济的进一步金融化及金融加速器的作用机制。使用杠杆的时候，需要保持稳定甚至是充裕的现金流，否则一旦出现资金链断裂的情况，就容易发生信用危机。
一、资产负债表杠杆
资产负债表杠杆是最明显的同时也是最广为人知的杠杆形式。其基于资产负债表的概念，任何时候只要资产的价值超过其公正的基础，则认为其资产负债表被杠杆化了。银行常通过借债来获得更多的资产，以此来扩大杠杆，这样是为了增加其净资产收益率。如果银行的在某种状况下的价值超过它的付出，则认为银行面临着经济杠杆，一个典型的例子是一份并未出现在银行的资产负债表上面的，甚至是未来只在一定情况下发生的贷款保证。对于资产负债表杠杆对金融不稳定的影响，学者大多用资产负债表机制分析次贷危机。
毛菁（2009）认为最先发生于美国次级贷款之所以演变为全球性危机的根源是，当金融中介机构的资产负债表普遍很强大时，为了利用剩余资产，放大杠杆率，有限的次级贷款风险被积极的资产负债表管理机制放大了。
叶华（2012）从金融杠杆的角度构建基于风险调整的金融资产总供求模型，提出“杠杆交易机制使得金融市场具有天然的不稳定和脆弱性。”
王玉刚（2012）定义资产负债表放大机制为“金融机构的资产负债表失衡及其调整所形成的正反馈回路通过金融网络所形成的放大机制。”在一定的初始条件下，相对小的负向初始冲击会通过金融机构资产负债表调整所形成的正反馈机制放大为金融市场的系统性冲击并对实体经济产生严重后果。
二、内嵌杠杆
内嵌杠杆是指资产暴露大于潜在市场因素这样一种状况，比如某个机构持有的杠杆化了的债券。一个简单的例子是一小部分由银行持有的投资，而这一投资本身就是由贷款作为资金来源。无论是对于私人机构还是金融系统，内嵌式的杠杆很难进行衡量。大部分的结构信贷产品都是高内嵌式杠杆的，这也导致了优先证券投资组合面临着很大的风险。双重资产证券化可以把内嵌式杠杆推向更高水平，比如以债务做抵押，对有价证券进行投资。
许多金融工具都被精确设计来提供内嵌杠杆，如期权和杠杆式交易所交易基金（ETFs）。内嵌杠杆缓解了投资者的杠杆率约束，降低了投资者要求的报酬。购买具有内嵌杠杆的证券可以增加市场风险，而不违反杠杆率约束，损失的风险不会超过100%，并不必进行动态的再平衡（借钱给彻底的杠杆则相反）。
内嵌杠杆对金融市场影响可能比资产类别的影响更广。例如，有债务企业的股权就是在企业价值上嵌入杠杆的证券。因此，未来的研究可以显示内嵌杠杆的定价如何影响企业融资决策。人们可以想像一个权衡模型中，企业对提供杠杆带来的好处和困境的成本进行权衡。此外，内嵌杠杆的考虑可能会影响整个证券化市场。例如，对一个在基本经济风险中嵌入杠杆的证券化产品的风险着迷。举例来说，房贷风险。在一个市场中，某些投资者偏好AAA级证券，而其他投资者寻求内嵌杠杆，进行分组可能是同时满足这些要求的证券设计方法。当然，在杠杆式ETF和期权的证券设计中，内嵌杠杆是一个关键的考虑，因此它也可能影响其它证券设计和经济决策。
由于投资组合公司通常利用杠杆，私募股权行业也提供了内嵌杠杆，如通过杠杆收购（LBOs）。同样，对冲基金行业通过多种策略提供内嵌杠杆，这些策略在一个非杠杆基础上获取低风险和预期收益。
三、宏观杠杆
（一）宏观杠杆的实证研究
Moritz Schularick 和Alan M Taylor（2009）研究货币、信用和产出的长期动态，收集了从1870年到2009年14个发达国家的新的年度数据集合，使用这些数据去研究与金融危机相关的事件。研究认为在20世纪下半叶金融机构的杠杆已经具有越来越大的影响，这通过货币与信用总规模呈现脱钩的情况显出出来，而且银行资产负债表中的安全资产呈现下降趋势，二战后对金融危机的积极货币政策已经成为推动金融系统杠杆持续增长的因素。
他们指出了“金融资本主义的两个时代”。第一个金融时代从1870年到1939年。在这个时代，货币和信用都是波动的，但是在长期它们彼此保持大致的稳定，而且相对用GDP衡量的经济规模也保持了大致稳定。在这个规律中，唯一的例外是大萧条时期：在1930年代，货币和信用总量崩溃。第二个金融时代起始于1945年代，在这个时代，货币和信用开始了长期的二战后的复苏，迅速上升，在1970年左右，货币与信用相对GDP的水平（比率）超过了1940年代以前的水平，这个上升趋势一直持续到现在；另外本身相对于脱离广义货币，并且迅速上升，表现为混合着杠杆和通过银行的非货币资产增加的资金的上升。银行的资产负债表中的“安全资产”迅速下降。在第二个金融时代，随着银行部门逐步被更多的杠杆化。Moritz Schularick 和Alan M Taylor认为我们已经进入了前所未有的金融风险和杠杆时代。 根据不同金融时代的划分，Moritz Schularick 和Alan M Taylor研究了1870-1939 和1945-2009年两个时期的金融危机。结论显示在二战后的危机中，中央银行已经大大推动了货币基础的增长，而且危机已经不再伴随着广义货币的崩溃。在二战之前的广义货币年增长率为3.57%，贷款年增长率3.96%，资产年增长率4.11%，这些指标相当接近。相比而言，二战后，广义货币年平均增长率为8.61%，明显小于贷款的年平均增长率10.92%和资产的年增长率10.48%。二战前，贷款/货币比率年平均增长0.11%；而二战后，贷款/货币比率年平均增长2.19%，这个关键杠杆测量指标的年增长率上升了20倍。类似的情况是，资产/货币比率的平均年增长率从二战前的0.4%，上升到二战后的年平均1.82%，翻了两番。
采用银行信用/非货币负债比率作为资金杠杆的信号，那就很容易发现杠杆水平是以一种历史上史无前例方式提高的。而且这也意味着银行获得的非货币融资来源已经成为总信用储备。因此，金融市场中发生的——借款条件，流动性，市场信心——开始比以前对信用创造和金融稳定，可能放大的金融周期特性有了更大的影响。
（二）关于杠杆、总需求与总产出的宏观理论发展
Hicks（1937）、Krugman（1998）、Eggertsson（2003）、Woodford（2004）研究名义利率的零下限和流动性陷阱的经济类文献有关。Eggertsson（2011），Christiano et al（2011），Werning（2012），Correia等（2013）研究了应对流动性陷阱的最佳财政政策和货币政策。
Eggertsson和Krugman（2012）、Guerrieri和Lorenzoni（2012）描述了引导借款人去杠杆的金融市场的冲击是如何导致可能引发流动性陷阱的利率的下降的。Mankiw（1985），Akerlof和Yellen（1985），Blanchard和Kiyotaki（1987）在讨论公司做出价格设定决定时，提出总需求存在外部性。一种广泛认识是，当总产出没有处在最优水平上，并且被总需求所影响的情况下，影响总需求的分散式配置就变得社会无效率的。在Blanchard和Kiyotaki的观点里，垄断的扭曲造成了产出不会在其最佳的水平上，企业需要的互补性决定了企业的价格设定影响总需求。最新文献也分析了总需求外部性，例如Farhi和Werning（2012ab，2013）和Schmitt-Grohe和Uribe（2012abc）。Schmitt-Grohe和Uribe用表现名义工资价格刚性的固定汇率来分析经济。他们通过分析经济繁荣时期涨工资的行为来确定总需求的负外部性，因为这些行为在经济萧条时期导致了更严重的失业。在Farhi和Werning（2012ab）看来，由于价格是粘性的并且国家都是在一个货币联盟中的，也就是在相同的货币政策下，所以产出是会对总需求做出反应的。他们强调跨国家的保险安排中的无效率。Farhi和Werning（2013）发展了一种在名义指标刚性和货币政策约束性下，总需求外部性的一般理论，包括流动性陷阱和货币联盟的应用。
基于上述对微观杠杆和宏观杠杆研究的分析，本文认为随着经济发展和金融深化，金融化越来越依赖于金融杠杆，过度的杠杆加剧了金融系统的不稳定性。当借款者被迫解除杠杆，利率就要下降来引导没有受到约束的代理人以阻止总需求的下降，但是如果利率的下降受到下限是零的限制，那么总需求就会不足，经济就会进入流动性陷阱，呈现出一种预期的需求驱动的经济衰退。从政策上来说运用简单的事前宏观审慎政策（例如贷款限制）对杠杆进行限制可以让所有行为者的状况变好。（作者单位：渤海证券公司总部）
参考文献：
[1] Moritz Schularick.Alan M Taylor.Credit Booms Gone Bust：Monetary Policy，Leverage Cycles and Financial Crises，1870-2008[J].American Economic Review，2012，vol.102（2）：1029-61
[2] 迈克尔·赫德森.从马克思到高盛：虚拟资本的幻想和产业的金融化（上）[J].国外理论动态，2010，09：1-9
[3] 毛菁.从积极的资产负债表管理机制看次贷危机的去杠杆化[J].世界经济究，2009，03：38-42