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【摘 要】本文研究了指数基金的策略性交易，分析了当标的指数成分股调整时，指数基金面临的价格压力，和指数基金面临价格压力时的交易策略选择。还进一步分析了，指数基金进行策略性交易的利弊。
【关键词】追踪误差；策略性交易；指数基金；价格压力
指数基金，顾名思义就是以指数成份股为投资对象的基金，作为投资基金的一个重要品种，属于被动型风格的投资基金，它依据证券价格指数的构成，采用指数化投资方法，复制并跟踪基准指数，使基金自身的收益与基准指数收益保持基本一致。因此，指数基金的收益与基准指数的收益密切相关，并随着基准指数收益的波动而变动。当指数调整样本股时，基金经理们就不得不重新调整他们的投资组合以保持跟踪误差最小。
一、指数基金面临的价格压力与追踪误差
追踪误差，是指数基金的收益率与标的指数收益率之间的偏差，是指数基金进行风险管理的重要指标。跟踪误差是一个风险指标，跟踪误差越大，反应其偏离标的越大，风险越高，跟踪误差小，反应其跟踪标的偏离度小，风险也就相对低。影响指数基金跟踪误差的因素主要包括基金仓位的影响、标的指数成份股的变化、增强型指数化组合、计算尾差及基金资产的费用支出等。总的来说，提高跟踪标的指数的精度，降低跟踪误差是指数投资最为核心的技术，也是指数基金这一投资工具能够用之于投资者大类资产配置的前提。
作为一种被动型的基金，当其标的指数调整成分股时，指数基金就不得不调整自己的投资组合。为了保持追踪误差最小化，指数基金最好的选择是在生效日当天调整自己的投资组合，但是这样指数基金将面临较大的价格压力。以标准普尔500指数为例，其新增的股票在公布日期和生效日期期间价格平均增长7.35%。陈建安，江伟（2012）发现沪深300指数调入股票在生效日当天获得1.21%的超额收益。黄长青，陈伟忠（2005）发现调出股票一般会获得显著的负的超额收益，这将降低指数基金的市值和购买力。指数构成的调整对股票价格有大的影响，关于这一现象已有一些解释。Shleifer（1986）认为因为指数成分股调整的信息是免费的，市场替代品的缺乏使得投资者可以向消极管理的指数基金要求有利的交易价格。国内学者的研究也得出了相似的结论。
二、指数基金在价格压力和追踪误差两者中的选择
为保持追踪误差最小化，流行的说法是指数基金应该在生效日调整他们的投资组合。但国内外的学者研究发现：最优的交易策略取决于指数基金对避开生效期交易所带来的收益与大的追踪误差所带来的损失之间的权衡。Beneish和Whaley（1996）提出在公布期交易可以给指数带来高的收益，但Blume和Edelen（2004）发现提前交易带来的追踪误差与实际观测到的是高度相关的。另一方面，Elton，Gruber和Busse（2004）发现追踪误差与指数基金市场的投资流是不相关的，这意味着投资者支持在指数调整期间策略性地交易。
亢洁（2010）通过对指数基金跟踪误差的研究，发现指数基金的跟踪误差在生效日前后都明显增大，而在生效日一段时间后，跟踪误差恢复到一般水平，这也说明指数基金不是在生效日当天调整投资组合，而是在生效日前后的一段时间来陆续调整投资组合。Green和Jame（2011）研究了指数基金的交易情况和与标准普尔500指数新增股票相关机构的交易行为，发现当其追踪指数公布构成调整时，指数基金开始调整它们的资产组合，但是直到过了生效期数周之后它们才能彻底完成相应调整。不在生效日进行交易的做法对于低流动性的股票和大型基金更流行，与指数基金接受高追踪误差的目的一致——减少交易带来的价格压力。当指数构成调整时中小盘股可以给指数基金提供流动资金来源，如果新增股票很大比例上具有自然流动性的供应者将会得到较低的收益。
学者们的实证分析还得出，是不是进行策略性的交易是由资金的特点决定的。他们发现要求很高流动性的大指数基金更愿意在生效期前后进行交易。而且，一旦一个基金提出在生效日前后进行交易的计划，它在以后的指数调整中也会做同样的决定。对于股票而言，我们发现指数基金更倾向于在生效日之前交易流动性低的股票。当控制了流动性风险以后，指数基金倾向于早点交易在基金中占重要地位的大盘股。观察到的这些现象与指数基金面对指数调整带来的价格压力所做的反应是一致的。指数基金需求的新增股票主要被其余的机构投资者所提供。特别是，中小盘股为指数共同基金提供了70%的股票。这与基金包含的股票会过早的经历一段时期的波动（发行量增大，对强调小盘股的基金的吸引力变小）的说法是一致的。我们进一步提出，那些大部分的股份都被自然流动的提供者所持有的股票会经历更小的价格波动。举例说明，中小盘股变动百分之一个标准差将使得它们在宣布日到生效日之间的收益减少2.99%。
三、指数基金进行策略性交易的利弊
指数基金在指数调整期间的策略性交易对股票有好的影响。在Green和Jame （2011）的例子中，在生效日前后而不是以与生效日接近的价格进行交易将会得到额外的$500，000，000的收益。以指数变化的年度数据和新增股票的权重为基础，他们发现在宣布日后的第二天交易会使得投资组合的收益每年改善十个基本点。当然这种策略不是毫无风险的，它在其中的一个样本年份导致了损失，以及多年后造成11个基本点的偏差。
【参考文献】
[1]黄长青，陈伟忠.中国股票市场指数效应的实证研究[J].同济大学学报，2005，（2）：35—38.
[2]张建刚，张维.上证180指数效应实证研究[J].北京航空航天大学学报，2007，（3）：67—71.
[3]Shleifer A.Do demand curves for stocks slope down[J].Journal of Financial Economics，1986，41（3）：579—590.
[4]Green T.C， Jame R. Strategic trading by index funds and liquidity provision around S&P500 index additions [J].Journal of Financial Markets，2011.02.004.
[5]Ahern.K.R. Sample selection and Event Study Estimation [J].2006，Available at SSRN： http：//ssrn.com/abstract=970351.
【作者简介】
张静（1984— ），女，山西临汾人，陕西师范大学国际商学院硕士研究生。研究方向：金融统计。
【关键词】追踪误差；策略性交易；指数基金；价格压力
指数基金，顾名思义就是以指数成份股为投资对象的基金，作为投资基金的一个重要品种，属于被动型风格的投资基金，它依据证券价格指数的构成，采用指数化投资方法，复制并跟踪基准指数，使基金自身的收益与基准指数收益保持基本一致。因此，指数基金的收益与基准指数的收益密切相关，并随着基准指数收益的波动而变动。当指数调整样本股时，基金经理们就不得不重新调整他们的投资组合以保持跟踪误差最小。
一、指数基金面临的价格压力与追踪误差
追踪误差，是指数基金的收益率与标的指数收益率之间的偏差，是指数基金进行风险管理的重要指标。跟踪误差是一个风险指标，跟踪误差越大，反应其偏离标的越大，风险越高，跟踪误差小，反应其跟踪标的偏离度小，风险也就相对低。影响指数基金跟踪误差的因素主要包括基金仓位的影响、标的指数成份股的变化、增强型指数化组合、计算尾差及基金资产的费用支出等。总的来说，提高跟踪标的指数的精度，降低跟踪误差是指数投资最为核心的技术，也是指数基金这一投资工具能够用之于投资者大类资产配置的前提。
作为一种被动型的基金，当其标的指数调整成分股时，指数基金就不得不调整自己的投资组合。为了保持追踪误差最小化，指数基金最好的选择是在生效日当天调整自己的投资组合，但是这样指数基金将面临较大的价格压力。以标准普尔500指数为例，其新增的股票在公布日期和生效日期期间价格平均增长7.35%。陈建安，江伟（2012）发现沪深300指数调入股票在生效日当天获得1.21%的超额收益。黄长青，陈伟忠（2005）发现调出股票一般会获得显著的负的超额收益，这将降低指数基金的市值和购买力。指数构成的调整对股票价格有大的影响，关于这一现象已有一些解释。Shleifer（1986）认为因为指数成分股调整的信息是免费的，市场替代品的缺乏使得投资者可以向消极管理的指数基金要求有利的交易价格。国内学者的研究也得出了相似的结论。
二、指数基金在价格压力和追踪误差两者中的选择
为保持追踪误差最小化，流行的说法是指数基金应该在生效日调整他们的投资组合。但国内外的学者研究发现：最优的交易策略取决于指数基金对避开生效期交易所带来的收益与大的追踪误差所带来的损失之间的权衡。Beneish和Whaley（1996）提出在公布期交易可以给指数带来高的收益，但Blume和Edelen（2004）发现提前交易带来的追踪误差与实际观测到的是高度相关的。另一方面，Elton，Gruber和Busse（2004）发现追踪误差与指数基金市场的投资流是不相关的，这意味着投资者支持在指数调整期间策略性地交易。
亢洁（2010）通过对指数基金跟踪误差的研究，发现指数基金的跟踪误差在生效日前后都明显增大，而在生效日一段时间后，跟踪误差恢复到一般水平，这也说明指数基金不是在生效日当天调整投资组合，而是在生效日前后的一段时间来陆续调整投资组合。Green和Jame（2011）研究了指数基金的交易情况和与标准普尔500指数新增股票相关机构的交易行为，发现当其追踪指数公布构成调整时，指数基金开始调整它们的资产组合，但是直到过了生效期数周之后它们才能彻底完成相应调整。不在生效日进行交易的做法对于低流动性的股票和大型基金更流行，与指数基金接受高追踪误差的目的一致——减少交易带来的价格压力。当指数构成调整时中小盘股可以给指数基金提供流动资金来源，如果新增股票很大比例上具有自然流动性的供应者将会得到较低的收益。
学者们的实证分析还得出，是不是进行策略性的交易是由资金的特点决定的。他们发现要求很高流动性的大指数基金更愿意在生效期前后进行交易。而且，一旦一个基金提出在生效日前后进行交易的计划，它在以后的指数调整中也会做同样的决定。对于股票而言，我们发现指数基金更倾向于在生效日之前交易流动性低的股票。当控制了流动性风险以后，指数基金倾向于早点交易在基金中占重要地位的大盘股。观察到的这些现象与指数基金面对指数调整带来的价格压力所做的反应是一致的。指数基金需求的新增股票主要被其余的机构投资者所提供。特别是，中小盘股为指数共同基金提供了70%的股票。这与基金包含的股票会过早的经历一段时期的波动（发行量增大，对强调小盘股的基金的吸引力变小）的说法是一致的。我们进一步提出，那些大部分的股份都被自然流动的提供者所持有的股票会经历更小的价格波动。举例说明，中小盘股变动百分之一个标准差将使得它们在宣布日到生效日之间的收益减少2.99%。
三、指数基金进行策略性交易的利弊
指数基金在指数调整期间的策略性交易对股票有好的影响。在Green和Jame （2011）的例子中，在生效日前后而不是以与生效日接近的价格进行交易将会得到额外的$500，000，000的收益。以指数变化的年度数据和新增股票的权重为基础，他们发现在宣布日后的第二天交易会使得投资组合的收益每年改善十个基本点。当然这种策略不是毫无风险的，它在其中的一个样本年份导致了损失，以及多年后造成11个基本点的偏差。
【参考文献】
[1]黄长青，陈伟忠.中国股票市场指数效应的实证研究[J].同济大学学报，2005，（2）：35—38.
[2]张建刚，张维.上证180指数效应实证研究[J].北京航空航天大学学报，2007，（3）：67—71.
[3]Shleifer A.Do demand curves for stocks slope down[J].Journal of Financial Economics，1986，41（3）：579—590.
[4]Green T.C， Jame R. Strategic trading by index funds and liquidity provision around S&P500 index additions [J].Journal of Financial Markets，2011.02.004.
[5]Ahern.K.R. Sample selection and Event Study Estimation [J].2006，Available at SSRN： http：//ssrn.com/abstract=970351.
【作者简介】
张静（1984— ），女，山西临汾人，陕西师范大学国际商学院硕士研究生。研究方向：金融统计。