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摘要：艺术品份额化交易模式是我国在艺术品金融化道路上的一种探索形式。本文详细介绍了天津文交所艺术品份额化交易的推行主体、上市流程和主要交易规则，就其运营以来出现的问题进行分析，并在此基础上对我国艺术品金融化提出几点建议。
关键词：艺术品投资；艺术品金融化；份额化交易模式
中图分类号：F830.91 文献标识码：B 文章编号：1674-2265(2011)10-0071-04
艺术品金融化是指艺术品成为金融机构资产管理的标的，或成为对企业和个人进行信用评级和资产定价的标的。艺术品投资在西方已有数百年历史，艺术品金融化也已有充分发展，各种以艺术品为标的的基金、信托投资计划等可谓种类繁多，其中不乏成功案例。从最权威的艺术品市场指数——梅一摩西指数(Mei-Moses Index)走势可知：2001-2006年世界艺术品投资年回报率为11.3％，远超过同期标普500指数5.5％的投资收益率水平。
相比于西方，我国民间的艺术品收藏虽然由来已久，但是将艺术品视作一项金融资产甚至是资本来进行投资、让艺术品与金融“联姻”，却是近几年才刚刚兴起的。由于艺术品投资本身所具有的特点，加之我国艺术品市场的正规流通体系建设起步较晚、金融体系也还在不断完善的过程中，所以我国的艺术品金融化尚处在探索阶段。2011年年初由天津文化艺术品交易所(简称“天津文交所”)推出的艺术品份额化交易模式就是我国艺术品金融化探索过程中的产物。
一、艺术品份额化交易的基本情况
艺术品份额化交易模式是指将标的物等额拆分，以拆分后每一份额的所有权为基础发行份额、公开上市交易。譬如一件艺术品经权威机构鉴定后确定其价格为1000万元人民币，那么就可以将其拆分为面值为1元人民币的1000万份相等份额发行上市，此时投资者可以通过参与艺术品份额的发行申购而持有原始份额，也可在文交所内买卖所持份额。
(一)艺术品份额上市流程
天津文交所成立于2008年年底，注册资本为，1.35亿人民币，产业链条包括资产包发行人、发行代理商、挂牌保荐人、机构投资者、普通投资者等。一件艺术品上市，首先要由资产包发行人提出申请、确定发行代理商、文物部门进行售前审批、第三方专业鉴定机构对拟发行上市的艺术品进行鉴定评估，再由上市审核委员会审核、保险公司对该艺术品承保、该艺术品由指定的博物馆托管。最后，发行人对拟上市艺术品进行路演，承销商进场发行(见图1)。
(二)交易规则
天津文交所制定了以下申购、交易和要约收购等交易规则：
1.申购份额按每份1元发行。申购数量为1000份或1000份的整数倍，申购数量上限由文交所在发行总量5％的范围内确定。
2.交易按价格优先、时间优先的原则进行撮合交易，实行T+0制度：报价方式分为市价申报和限价申报；最小申报数量为100份，申报价格最小变动单位为0.01元。
3.上市首日集合竞价申报价格限制范围为申购成交价的80％-120％，连续竞价申报价格限制范围为开盘价的20％-180％：连续竞价期间盘中成交价格较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过30％时，文交所可对其实施临时停牌30分钟。
4.份额交易(非上市首日)，日涨跌幅限制为15％；单笔申报不能超过份额发行总量的5％；当日份额实时累计净买入量或净卖出量不超过份额总量的5％。
5.要约收购是指单个投资人持有份额比例达到67％、触发要约收购条件时，则该份额停牌交易。要约收购单价不得低于停牌前180个自然日内要约收购人买人该份额的最高价格。
二、天津文交所艺术品份额化交易的积极意义
一直以来，艺术品投资领域都只面向小众群体。巨额资金投入、较长的投资周期和专业的技术要求、审美要求，将普通大众排除在艺术品投资领域之外。天津文交所的艺术品份额化交易模式一经推出就引起众多媒体和投资者的关注，其中最吸引人的一点就是不论在资金方面还是在技术方面，份额化交易模式都大大降低了艺术品投资的门槛，这使得普通大众也能够参与艺术品投资。
艺术品投资市场的流动性一向较差，一方面是因为每件艺术品都有其独特的内涵和外在表现形式，即使是同一位艺术家的作品也会有所差别，这与标准化的投资对象如证券、房地产等有很大差异，因此定价困难，流通交易的成本较高；另一方面，艺术品投资者小众化也导致了市场狭小、流动性差。而份额化交易的方法能够扩大投资对象范围，加快艺术品投资领域的资金流动，这样的创新能够从交易形式上解决艺术品本身流动性差的市场缺陷。另外，艺术品上市之前需经权威机构鉴定评估，这就相当于为投资者把关，降低了进入市场的技术门槛，这是促进艺术品市场繁荣、开拓新兴投资领域的一项创新。
三、天津文交所艺术品份额交易存在的问题
(一)艺术品份额化交易能否解决市场投机情绪过高的问题
价格剧烈波动是天津文交所艺术品份额上市运行后的一大特点。从天津文交所最早推出的上市艺术品之一——《黄河咆哮》运行情况来看，从2011年1月26日至2011年4月19日，每个开盘日的交易收盘价(见图2)和日涨跌幅(见图3)波动幅度很大，在不到3个月的时间内数次连续涨停、跌停，这种“云霄飞车”式的涨跌无疑会给投资者和市场造成不良影响。
博傻理论(Greater F001 Theory)指的是投资者愿意花高价购买某项资产而不考虑该资产的真实价值，因为该投资者预期将会有其他投资者花更高的价格向其购买该项资产。在天津文交所上市的10件艺术品，除一颗天然粉钻外，其他9件均为天津一位画家的山水画作。该画家作为当代画家，其作品在上市以后价格一路飙涨，甚至赶上了齐白石等名家的作品，所以笔者认为大多数投资者持有份额的心态就是“博傻”。从文交所的交易规则可以看出，份额化交易与股票交易极其类似，甚至可以说是股票交易模式在艺术品投资领域的复制，而份额化交易本身盘小适合炒作，诸多因素反映在价格上自然就是大起大落。
另外，交易规则中要约收购的部分可以看作是上市艺术品的退市机制。从理论上看这一机制还算完善，但是在现实情况下却缺乏可操作性。零散资金的进入使份额分散化，这就加大了要约收购的难度和成本，况且就现已上市的两批艺术品来看，其价格都比未上市前高出几倍甚至十几倍，若投资者出于收藏或长期投资的目的，很难通过份额化这一渠道来实现。
由以上分析可以看出，天津文交所现阶段推出的艺术品份额化交易模式，在形式上和理论上能够提高艺术品投资市场流动性，但从实际操作来看，很可能会起到一些负面作用，导致市场资金的异常流动，同时也阻碍了艺术品本身产权的正常转移。
(二)市场运作规范问题
天津文交所运营至今，从一开始的备受期待和瞩目到后来因为对运行中屡屡出现的异常情况应对不 妥，甚至修改交易规则而遭到质疑和投诉。数月之间巨大的反差不得不令人反思：在我国艺术品投资市场的成长期、在艺术品金融化还不成熟的环境下匆忙推出艺术品份额化交易是否恰当。
艺术品区别于其他标的资产的唯一性、收藏性等特性。使得不熟悉这一领域的投资者很容易主观认为艺术品是高收益、低风险的投资项目，这种观念给艺术品投资市场带来巨大的潜在非理性因素。份额化交易大幅降低门槛，使原本长期处于相对封闭状态下的艺术品投资领域在短期内向广大投资者敞开大门，即使在拥有完善交易规则和完备交易条件的情况下，大量投资者的骤然涌人也会给艺术品投资市场带来不小的冲击。现阶段我国政府不断加大对房地产市场的调控力度，新出现的艺术品份额化投资市场很可能成为退出房地产市场的巨额游资的下一个冲击目标。
艺术品作为投资标的与标准化的证券工具有很大不同，所以长期以来艺术品市场形成了自己独特的市场结构：展会、画廊构成一级市场，也就是发行市场，具有推介艺术家、推出艺术作品的职能；二级市场由拍卖公司构成，即艺术品的流通市场，具有汇聚信息、价值发现和资源配置的功能；另外还有场外交易市场，主要是艺术品证券市场，作为艺术品市场的重要补充。只有在这种成熟的市场结构下，艺术品的定价、交易、投资机制才能正常运行。当前我国艺术品市场结构尚未健全，市场上赝品、假拍、恶意炒作等行为层出不穷，而且我国的艺术品金融化才刚刚起步，国内专业投资于艺术品领域的基金、信托计划为数不多、运作尚不成熟，艺术品金融化的基础还不牢固。在这样的情形下推出份额化交易，其市场前景以及能否给投资者带来的长期回报值得质疑。
四、对完善艺术品份额化交易模式的几点建议
(一)社会媒体和相关金融机构应该引导普通投资者树立对艺术品投资的正确观念
事实上，已经有学者研究证实艺术品投资领域并不是投资者的伊甸园，例如，威廉·N·戈茨曼对1715-1986年艺术品投资价格进行研究的结论是：如果单纯出于投资目的，那么艺术品投资市场对风险厌恶型的投资者来说并不具有吸引力。所以在我国艺术品投资市场逐步成熟的过程中，在艺术品金融化逐步推广的过程中，不论是对于艺术品份额化交易还是其他艺术品金融化的相关产品，媒体和金融机构都应该引导投资者转变观念，以正常的心态认识并遵循艺术品投资领域的规律。
(二)尽快完善相关法律法规，建立艺术品的估值定价和登记制度，促进艺术品的资产化、资本化
我同目前尚没有相关法律法规对艺术品的定价、登记做出规定，因此艺术品无法作为一项确定资产进行会计处理并进入资产负债表，也无法以艺术品向银行等金融机构进行担保和抵押贷款。艺术品领域被称为“最晚进、最早出”的投资领域，因为一般要有相当的财富积累以后人们才会买进艺术品，而在遭遇危机时，出于谨慎的考虑则会选择放弃艺术品而保有流动性较强的资产。因此要完善我国的艺术品流通体系、加强艺术品的变现能力、促进艺术品投资市场资金的流动和周转，就必需制定法律法规对艺术品的估值定价和登记进行规范，为艺术品成为流动性较好的金融资产、为艺术品的进一步金融化做好准备。
(三)培养专业的艺术品投资从业人员
英国铁路基金会是艺术品投资方面的成功典范，其每一投资阶段收益率都有不俗的表现。能取得这样的成果，很大一部分原因是英国铁路基金会得到了苏富比拍卖公司(Someby’s)专业人员的大力协助。尽管有份额化这样的交易模式出现，但是艺术品投资市场高技术门槛的现实并不会轻易改变，而金融业也是一个极具专业性和技术性的领域，因此要建设艺术品投资市场、加快艺术品金融化的脚步，就必需培养一批既具有艺术品赏鉴、评估能力又拥有金融专业知识的人才。
(四)加强对艺术品金融化的监管
天津文交所的份额化交易之所以引起市场的异常反应，监管缺位是主要原因之一。文交所自身既是份额化交易的主体又是交易规则的制定方，份额化交易与其利益紧密联系，缺乏明确的独立监管部门，这样必然导致交易中存在诸多不规范行为。要完善监管体制，首先要明确监管主体和监管内容。艺术品的金融化进程涉及艺术品和金融业两个领域，这一点有别于其他证券，所以应该由政府设立的独立监管机构同时对这两个方面予以监管，保证艺术品标的本身及其金融化产品的合规性，将艺术品投资市场及其参与者纳入监管体系之中，加强信息披露，防范恶意炒作和扰乱市场秩序的行为，维护投资者的利益。
艺术品金融化是艺术品投资不可逆转的趋势，而份额化交易模式又是一项金融创新。天津文交所推出艺术品份额化交易后虽然受到质疑，但却在我国艺术品金融化进程中迈出了重要一步，其在运营过程中暴露出来的诸多问题也为后来筹备成立的上海、郑州、深圳等文交所提供了宝贵的经验。
千百年来的历史传承和文化底蕴形成了我国独特的艺术风格，为今人留下无数珍贵的艺术遗产，加之我国当代艺术迅速发展，西方艺术形式和艺术品逐渐为国人所熟悉和接受，这些都为我国的艺术品市场繁荣奠定了基础，为我国艺术品投资和金融化提供了有利条件。如何发挥这些优势以实现艺术品和金融的完美结合，这将是我国在艺术品金融化道路上需要进一步研究的问题。
(责任编辑孙军)
关键词：艺术品投资；艺术品金融化；份额化交易模式
中图分类号：F830.91 文献标识码：B 文章编号：1674-2265(2011)10-0071-04
艺术品金融化是指艺术品成为金融机构资产管理的标的，或成为对企业和个人进行信用评级和资产定价的标的。艺术品投资在西方已有数百年历史，艺术品金融化也已有充分发展，各种以艺术品为标的的基金、信托投资计划等可谓种类繁多，其中不乏成功案例。从最权威的艺术品市场指数——梅一摩西指数(Mei-Moses Index)走势可知：2001-2006年世界艺术品投资年回报率为11.3％，远超过同期标普500指数5.5％的投资收益率水平。
相比于西方，我国民间的艺术品收藏虽然由来已久，但是将艺术品视作一项金融资产甚至是资本来进行投资、让艺术品与金融“联姻”，却是近几年才刚刚兴起的。由于艺术品投资本身所具有的特点，加之我国艺术品市场的正规流通体系建设起步较晚、金融体系也还在不断完善的过程中，所以我国的艺术品金融化尚处在探索阶段。2011年年初由天津文化艺术品交易所(简称“天津文交所”)推出的艺术品份额化交易模式就是我国艺术品金融化探索过程中的产物。
一、艺术品份额化交易的基本情况
艺术品份额化交易模式是指将标的物等额拆分，以拆分后每一份额的所有权为基础发行份额、公开上市交易。譬如一件艺术品经权威机构鉴定后确定其价格为1000万元人民币，那么就可以将其拆分为面值为1元人民币的1000万份相等份额发行上市，此时投资者可以通过参与艺术品份额的发行申购而持有原始份额，也可在文交所内买卖所持份额。
(一)艺术品份额上市流程
天津文交所成立于2008年年底，注册资本为，1.35亿人民币，产业链条包括资产包发行人、发行代理商、挂牌保荐人、机构投资者、普通投资者等。一件艺术品上市，首先要由资产包发行人提出申请、确定发行代理商、文物部门进行售前审批、第三方专业鉴定机构对拟发行上市的艺术品进行鉴定评估，再由上市审核委员会审核、保险公司对该艺术品承保、该艺术品由指定的博物馆托管。最后，发行人对拟上市艺术品进行路演，承销商进场发行(见图1)。
(二)交易规则
天津文交所制定了以下申购、交易和要约收购等交易规则：
1.申购份额按每份1元发行。申购数量为1000份或1000份的整数倍，申购数量上限由文交所在发行总量5％的范围内确定。
2.交易按价格优先、时间优先的原则进行撮合交易，实行T+0制度：报价方式分为市价申报和限价申报；最小申报数量为100份，申报价格最小变动单位为0.01元。
3.上市首日集合竞价申报价格限制范围为申购成交价的80％-120％，连续竞价申报价格限制范围为开盘价的20％-180％：连续竞价期间盘中成交价格较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过30％时，文交所可对其实施临时停牌30分钟。
4.份额交易(非上市首日)，日涨跌幅限制为15％；单笔申报不能超过份额发行总量的5％；当日份额实时累计净买入量或净卖出量不超过份额总量的5％。
5.要约收购是指单个投资人持有份额比例达到67％、触发要约收购条件时，则该份额停牌交易。要约收购单价不得低于停牌前180个自然日内要约收购人买人该份额的最高价格。
二、天津文交所艺术品份额化交易的积极意义
一直以来，艺术品投资领域都只面向小众群体。巨额资金投入、较长的投资周期和专业的技术要求、审美要求，将普通大众排除在艺术品投资领域之外。天津文交所的艺术品份额化交易模式一经推出就引起众多媒体和投资者的关注，其中最吸引人的一点就是不论在资金方面还是在技术方面，份额化交易模式都大大降低了艺术品投资的门槛，这使得普通大众也能够参与艺术品投资。
艺术品投资市场的流动性一向较差，一方面是因为每件艺术品都有其独特的内涵和外在表现形式，即使是同一位艺术家的作品也会有所差别，这与标准化的投资对象如证券、房地产等有很大差异，因此定价困难，流通交易的成本较高；另一方面，艺术品投资者小众化也导致了市场狭小、流动性差。而份额化交易的方法能够扩大投资对象范围，加快艺术品投资领域的资金流动，这样的创新能够从交易形式上解决艺术品本身流动性差的市场缺陷。另外，艺术品上市之前需经权威机构鉴定评估，这就相当于为投资者把关，降低了进入市场的技术门槛，这是促进艺术品市场繁荣、开拓新兴投资领域的一项创新。
三、天津文交所艺术品份额交易存在的问题
(一)艺术品份额化交易能否解决市场投机情绪过高的问题
价格剧烈波动是天津文交所艺术品份额上市运行后的一大特点。从天津文交所最早推出的上市艺术品之一——《黄河咆哮》运行情况来看，从2011年1月26日至2011年4月19日，每个开盘日的交易收盘价(见图2)和日涨跌幅(见图3)波动幅度很大，在不到3个月的时间内数次连续涨停、跌停，这种“云霄飞车”式的涨跌无疑会给投资者和市场造成不良影响。
博傻理论(Greater F001 Theory)指的是投资者愿意花高价购买某项资产而不考虑该资产的真实价值，因为该投资者预期将会有其他投资者花更高的价格向其购买该项资产。在天津文交所上市的10件艺术品，除一颗天然粉钻外，其他9件均为天津一位画家的山水画作。该画家作为当代画家，其作品在上市以后价格一路飙涨，甚至赶上了齐白石等名家的作品，所以笔者认为大多数投资者持有份额的心态就是“博傻”。从文交所的交易规则可以看出，份额化交易与股票交易极其类似，甚至可以说是股票交易模式在艺术品投资领域的复制，而份额化交易本身盘小适合炒作，诸多因素反映在价格上自然就是大起大落。
另外，交易规则中要约收购的部分可以看作是上市艺术品的退市机制。从理论上看这一机制还算完善，但是在现实情况下却缺乏可操作性。零散资金的进入使份额分散化，这就加大了要约收购的难度和成本，况且就现已上市的两批艺术品来看，其价格都比未上市前高出几倍甚至十几倍，若投资者出于收藏或长期投资的目的，很难通过份额化这一渠道来实现。
由以上分析可以看出，天津文交所现阶段推出的艺术品份额化交易模式，在形式上和理论上能够提高艺术品投资市场流动性，但从实际操作来看，很可能会起到一些负面作用，导致市场资金的异常流动，同时也阻碍了艺术品本身产权的正常转移。
(二)市场运作规范问题
天津文交所运营至今，从一开始的备受期待和瞩目到后来因为对运行中屡屡出现的异常情况应对不 妥，甚至修改交易规则而遭到质疑和投诉。数月之间巨大的反差不得不令人反思：在我国艺术品投资市场的成长期、在艺术品金融化还不成熟的环境下匆忙推出艺术品份额化交易是否恰当。
艺术品区别于其他标的资产的唯一性、收藏性等特性。使得不熟悉这一领域的投资者很容易主观认为艺术品是高收益、低风险的投资项目，这种观念给艺术品投资市场带来巨大的潜在非理性因素。份额化交易大幅降低门槛，使原本长期处于相对封闭状态下的艺术品投资领域在短期内向广大投资者敞开大门，即使在拥有完善交易规则和完备交易条件的情况下，大量投资者的骤然涌人也会给艺术品投资市场带来不小的冲击。现阶段我国政府不断加大对房地产市场的调控力度，新出现的艺术品份额化投资市场很可能成为退出房地产市场的巨额游资的下一个冲击目标。
艺术品作为投资标的与标准化的证券工具有很大不同，所以长期以来艺术品市场形成了自己独特的市场结构：展会、画廊构成一级市场，也就是发行市场，具有推介艺术家、推出艺术作品的职能；二级市场由拍卖公司构成，即艺术品的流通市场，具有汇聚信息、价值发现和资源配置的功能；另外还有场外交易市场，主要是艺术品证券市场，作为艺术品市场的重要补充。只有在这种成熟的市场结构下，艺术品的定价、交易、投资机制才能正常运行。当前我国艺术品市场结构尚未健全，市场上赝品、假拍、恶意炒作等行为层出不穷，而且我国的艺术品金融化才刚刚起步，国内专业投资于艺术品领域的基金、信托计划为数不多、运作尚不成熟，艺术品金融化的基础还不牢固。在这样的情形下推出份额化交易，其市场前景以及能否给投资者带来的长期回报值得质疑。
四、对完善艺术品份额化交易模式的几点建议
(一)社会媒体和相关金融机构应该引导普通投资者树立对艺术品投资的正确观念
事实上，已经有学者研究证实艺术品投资领域并不是投资者的伊甸园，例如，威廉·N·戈茨曼对1715-1986年艺术品投资价格进行研究的结论是：如果单纯出于投资目的，那么艺术品投资市场对风险厌恶型的投资者来说并不具有吸引力。所以在我国艺术品投资市场逐步成熟的过程中，在艺术品金融化逐步推广的过程中，不论是对于艺术品份额化交易还是其他艺术品金融化的相关产品，媒体和金融机构都应该引导投资者转变观念，以正常的心态认识并遵循艺术品投资领域的规律。
(二)尽快完善相关法律法规，建立艺术品的估值定价和登记制度，促进艺术品的资产化、资本化
我同目前尚没有相关法律法规对艺术品的定价、登记做出规定，因此艺术品无法作为一项确定资产进行会计处理并进入资产负债表，也无法以艺术品向银行等金融机构进行担保和抵押贷款。艺术品领域被称为“最晚进、最早出”的投资领域，因为一般要有相当的财富积累以后人们才会买进艺术品，而在遭遇危机时，出于谨慎的考虑则会选择放弃艺术品而保有流动性较强的资产。因此要完善我国的艺术品流通体系、加强艺术品的变现能力、促进艺术品投资市场资金的流动和周转，就必需制定法律法规对艺术品的估值定价和登记进行规范，为艺术品成为流动性较好的金融资产、为艺术品的进一步金融化做好准备。
(三)培养专业的艺术品投资从业人员
英国铁路基金会是艺术品投资方面的成功典范，其每一投资阶段收益率都有不俗的表现。能取得这样的成果，很大一部分原因是英国铁路基金会得到了苏富比拍卖公司(Someby’s)专业人员的大力协助。尽管有份额化这样的交易模式出现，但是艺术品投资市场高技术门槛的现实并不会轻易改变，而金融业也是一个极具专业性和技术性的领域，因此要建设艺术品投资市场、加快艺术品金融化的脚步，就必需培养一批既具有艺术品赏鉴、评估能力又拥有金融专业知识的人才。
(四)加强对艺术品金融化的监管
天津文交所的份额化交易之所以引起市场的异常反应，监管缺位是主要原因之一。文交所自身既是份额化交易的主体又是交易规则的制定方，份额化交易与其利益紧密联系，缺乏明确的独立监管部门，这样必然导致交易中存在诸多不规范行为。要完善监管体制，首先要明确监管主体和监管内容。艺术品的金融化进程涉及艺术品和金融业两个领域，这一点有别于其他证券，所以应该由政府设立的独立监管机构同时对这两个方面予以监管，保证艺术品标的本身及其金融化产品的合规性，将艺术品投资市场及其参与者纳入监管体系之中，加强信息披露，防范恶意炒作和扰乱市场秩序的行为，维护投资者的利益。
艺术品金融化是艺术品投资不可逆转的趋势，而份额化交易模式又是一项金融创新。天津文交所推出艺术品份额化交易后虽然受到质疑，但却在我国艺术品金融化进程中迈出了重要一步，其在运营过程中暴露出来的诸多问题也为后来筹备成立的上海、郑州、深圳等文交所提供了宝贵的经验。
千百年来的历史传承和文化底蕴形成了我国独特的艺术风格，为今人留下无数珍贵的艺术遗产，加之我国当代艺术迅速发展，西方艺术形式和艺术品逐渐为国人所熟悉和接受，这些都为我国的艺术品市场繁荣奠定了基础，为我国艺术品投资和金融化提供了有利条件。如何发挥这些优势以实现艺术品和金融的完美结合，这将是我国在艺术品金融化道路上需要进一步研究的问题。
(责任编辑孙军)