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与其他发达国家不同，我国不拥有较为完善的市场经济，仍然属于众多新兴市场的国家之一。由于这样的情况，许多处于新兴市场阶段相应的特点也在我国得到体现，其中一个特点就是上市公司的股权集中在少数股东的手上，并且这种现象在我国尤为突出。另一个特点就是我国对投资者保护的力度不足。我国没有一套能够有效地保护投资者的法律，特别是中小投资者。因此，不仅是为了继续完善公司治理领域的学术研究，更是为了更好地促进我国证券市场的健康发展、保护中小股东的利益，关于终极控制人与上市公司绩效两者关系的学术研究都显得十分必要。
一、国内外对文献资料的研究
1.国外研究。自从1999年终极所有权的概念被La Porta等学者提出后，许多国外学者进行了若干实证分析。Claessens等（2002）以东亚1301 家上市公司为样本进行研究，其结果显示企业市净率和终极控制人的现金流权与控制权的两权分离程度是负相关的，这种情况在国有终极控制人控股的公司中更加显著。Lins（2003）则发现上述情况在缺乏对公司股东保护的国家中更为显著。Marchica（2005）对英国上市公司的研究也发现现金流权和控制权的分离程度越大，企业绩效越差。Julan Du等（2005）则发现两权分离程度较高将导致终极控制人在资本结构的选择上倾向于较高风险的组合。
2.国内研究。最近关于终极控制股东和中小股东两者之间矛盾的重视程度已有超越所有者和经营者两者之间矛盾之势，成为公司治理领域的热点问题。刘芍佳等（2003）运用终极产权理论的对我国2001年1160家上市公司的研究证实了我国所有权和控制权偏离的事实。谷祺等（2006）的研究结果显示我国家族上市公司两权分离程度平均为62%，相比其他上市公司程度更高。由于在我国政治权力十分集中，上市公司的终极控制人是否能够获得政府的力量将对其行为造成重大影响。赖建清等（2004）发现非国有终极控制人比国有终极控制人拥有更大的两权分离程度。由于现金流权和控制权两权分离现象的普遍存在，兼之我国对中小股东的法律保护仍不完善，当终极控制人的现金流权小于控制权时就很可能做出侵占其他中小股东利益的行为。苏启林等（2003）以2002年沪深上市的128家家族上市公司为研究样本，研究发现两权分离程度越大公司绩效越低，且发现存在终极控制人对中小股东的利益侵占行为对企业绩效造成了显著的不良影响。以上文献说明若终极控制人两权分离程度越大，就越有动力从中小股东中攫取私有利益，造成大股东侵占中小股东利益的问题，最终降低企业绩效。
二、研究假设
根据上述文献综述可知，终极控制权理论的观点认为，在以现金流权和控制权两权分离为特征的终极控制股东所控制的上市公司中，两权分离程度与公司绩效呈负相关关系。也就是说，两权分离程度越大，终极控制人就越有能力和动机去从事恶意侵占中小股东利益的行为。一旦中小股东的利益被控制股东所侵占，公司的正常运营将不可避免地收到不利的影响，使其偏离最佳的运营轨道，这最终必然严重影响到上市的绩效。基于上述缘由，本文提出研究假设1。
研究假设1：上市公司终极控制人的现金流权和控制权两权分离程度越高，公司绩效越低。
相比非国有终极控制人，国有终极控制人附有额外的政治色彩，需要承担国家分派政策性任务，兼之有着更多的控制企业的层级关系。以上原因都将增加许多公司运营的额外成本，降低企业绩效。根据这样的观点从终极控制人的股权性质的角度来看，终极控制人是否具有国有特征将会对其侵占中小股东利益进而降低上市公司绩效行为程度的深浅造成重大影响。一方面，当上市公司的终极控制人拥有国有性质时，终极控制人需要承担政府派发的政策性任务和更多的公共或非盈利社会责任，从而在终极控制人侵占中小股东利益的过程中附加了额外的政治负担或政治监督。而非国有终极控制人则不存在这样的额外政治负担，因此会在比国有终极控制人更大的程度上侵占上市公司中小股东的利益，造成企业绩效更大的下降。另一方面，政治成本的存在不仅在终极控制人侵占中小股东利益时发挥作用，在上市公司日常运营时也会造成很大的影响。国有终极控制人的上市公司在营运时由于政治成本的附加会造成综合运营成本的上升，企业绩效将会理所当然地降低，而非国有终极控制人的上市公司则不存在这种问题。最终终极控制人的上市公司绩效将如何变化，取决于这两股力量谁大谁小，因此基于上述论述提出研究假设2-1和备择假设2-2：
研究假设2-1：在其他条件相同的情况下，国有终极控制人的上市公司绩效低于非国有终极控制人。
备注假设2-2：在其他条件相同的情况下，国有终极控制人的上市公司绩效高于非国有终极控制人。
三、研究设计
1.样本选取与数据来源。本研究选取2011年在我国沪、深证券交易所的上市公司作为样本，并对所有样本进行以下调整：（1）剔除金融类企业。（2）剔除所需财务数据缺失的企业。经过上述筛选后，得到样本数量为1841个的横截面数据。所有数据均来源于国泰君安CSMAR金融数据库。
2.变量设计。本研究探讨上市公司终极控制人两权分离程度对上市公司绩效的影响，并且根据终极控制人是否拥有国有背景划分为国有终极控制人和非国有终极控制人两大类，测量两者的企业绩效差异。因此，本文变量设计包括（1）因变量：上市公司企业绩效（总资产收益率）；（2）自变量：两权分离程度（终极所有权比例/终极控制权比例），终极控制人特征（国有终极控制人取值为1，否则为0）；（3）控制变量：企业规模、资本结构以及盈利能力为解析变量。
四、实证回归结果与分析
1.描述性统计。在1841个样本中对因变量和自变量分别进行描述性统计后发现，如下结果。（1）总资产收益率的最大值为65.6%，而最小值为0，标准差为0.018，说明样本中不同上市公司的绩效存在一定的差异。（2）两权分离程度的平均数为0.84，说明2011年我国沪、深两地的上市公司普遍存在两权分离的情况，且最小值为0.104，说明部分上市公司两权分离程度非常之大，0.226的标准差则说明两权分离的程度在众多上市公司中存在较大差异。（3）国有终极控制人的均值为0.471显示出样本中国有和非国有为实际控制人的上市公司约为均衡，国有类别为终极控制人的上市公司略少，但与2001年相比国有类似终极控制人的比例有较大幅度的下降。 2.多元回归结果分析。本文以总资产收益率为因变量，两权分离程度和国有终极控制人为自变量，企业规模、资本结构和盈利能力为控制变量，运用EViwes5.1计量软件进行回归分析。
从整体上看，计量回归结果显示调整的R3值为11.5%，且整体模型F值达到48.62，说明计量回归的结果十分显著，解释能力较强。DW值为2.024，说明本回归不存在序列自相关的问题，同时高达1841的样本容量也避免了计量模型异方差的产生，且各变量的系数符号均符合已有主流理论。上述统计数据说明本计量回归得到的结果是真实可信的。
从自变量系数大小以及显著性看，两权分离程度的系数为0.004，在0.05统计水平下显著，说明了2011年我国上市公司终极控制人的两权分离程度越高（即本文所选两权分离程度指标的数值越小）时，上市公司的绩效将越低，研究假设1得到证实。而国有终极控制人的变量系数为-0.002，在0.05统计水平下显著，说明拥有国有背景的终极控制人因为政策性任务等原因在上市公司日常运营中被附加了额外的政治成本，降低其控制的上市公司绩效，而并非由于政治成本的增加而减少了终极控制人侵害中小股东的行为，提升其控制的上市公司绩效。负面效应大于正面效应，研究假设2-1得到证实，备择假设2-2没有得到证实。
五、结论和建议
基于以上结果，本文提出以下两点建议：首先，实证结果显示，终极控制人两权分离程度越高，其控制的上市公司企业绩效将越低。这说明我国控制权市场如今普遍存在的终极控制人股权集中的局面将在今后一段很长的时间内制约上市公司和证券市场的健康发展，造成中小股东的利益不能得到很好的保障。因此，相关政府部门应该实行相应的改革，在维护我国经济稳定与改革力度中找到一个平衡点，尽可能地加快改革力度，建立规范的证券市场。其次，根据实证结果，国有终极控制人所控制的上市公司绩效显著低于非国有终极控制人所控制上市公司的绩效。这说明在国有终极控制人存在两种对绩效有着相反影响的效应。其一是政治成本规范终极控制人侵占中小股东行为，从而规避因这种行为的实施而对企业绩效的下降，称为“正面效应”。其二是政治成本造成上市公司综合日常经营成本上升，导致企业偏离更优的盈利水平，造成公司绩效的下降，称为“负面效应”。本文结果证实了在这两股相反的力量作用下，负面效应大于正面效应，我国政府应尽量避免对企业正常经营活动的过多干预。[本文受广东外语外贸大学研究生科研创新项目12GWCXXM-17的研究资助]
（作者单位：广东外语外贸大学财经学院）
一、国内外对文献资料的研究
1.国外研究。自从1999年终极所有权的概念被La Porta等学者提出后，许多国外学者进行了若干实证分析。Claessens等（2002）以东亚1301 家上市公司为样本进行研究，其结果显示企业市净率和终极控制人的现金流权与控制权的两权分离程度是负相关的，这种情况在国有终极控制人控股的公司中更加显著。Lins（2003）则发现上述情况在缺乏对公司股东保护的国家中更为显著。Marchica（2005）对英国上市公司的研究也发现现金流权和控制权的分离程度越大，企业绩效越差。Julan Du等（2005）则发现两权分离程度较高将导致终极控制人在资本结构的选择上倾向于较高风险的组合。
2.国内研究。最近关于终极控制股东和中小股东两者之间矛盾的重视程度已有超越所有者和经营者两者之间矛盾之势，成为公司治理领域的热点问题。刘芍佳等（2003）运用终极产权理论的对我国2001年1160家上市公司的研究证实了我国所有权和控制权偏离的事实。谷祺等（2006）的研究结果显示我国家族上市公司两权分离程度平均为62%，相比其他上市公司程度更高。由于在我国政治权力十分集中，上市公司的终极控制人是否能够获得政府的力量将对其行为造成重大影响。赖建清等（2004）发现非国有终极控制人比国有终极控制人拥有更大的两权分离程度。由于现金流权和控制权两权分离现象的普遍存在，兼之我国对中小股东的法律保护仍不完善，当终极控制人的现金流权小于控制权时就很可能做出侵占其他中小股东利益的行为。苏启林等（2003）以2002年沪深上市的128家家族上市公司为研究样本，研究发现两权分离程度越大公司绩效越低，且发现存在终极控制人对中小股东的利益侵占行为对企业绩效造成了显著的不良影响。以上文献说明若终极控制人两权分离程度越大，就越有动力从中小股东中攫取私有利益，造成大股东侵占中小股东利益的问题，最终降低企业绩效。
二、研究假设
根据上述文献综述可知，终极控制权理论的观点认为，在以现金流权和控制权两权分离为特征的终极控制股东所控制的上市公司中，两权分离程度与公司绩效呈负相关关系。也就是说，两权分离程度越大，终极控制人就越有能力和动机去从事恶意侵占中小股东利益的行为。一旦中小股东的利益被控制股东所侵占，公司的正常运营将不可避免地收到不利的影响，使其偏离最佳的运营轨道，这最终必然严重影响到上市的绩效。基于上述缘由，本文提出研究假设1。
研究假设1：上市公司终极控制人的现金流权和控制权两权分离程度越高，公司绩效越低。
相比非国有终极控制人，国有终极控制人附有额外的政治色彩，需要承担国家分派政策性任务，兼之有着更多的控制企业的层级关系。以上原因都将增加许多公司运营的额外成本，降低企业绩效。根据这样的观点从终极控制人的股权性质的角度来看，终极控制人是否具有国有特征将会对其侵占中小股东利益进而降低上市公司绩效行为程度的深浅造成重大影响。一方面，当上市公司的终极控制人拥有国有性质时，终极控制人需要承担政府派发的政策性任务和更多的公共或非盈利社会责任，从而在终极控制人侵占中小股东利益的过程中附加了额外的政治负担或政治监督。而非国有终极控制人则不存在这样的额外政治负担，因此会在比国有终极控制人更大的程度上侵占上市公司中小股东的利益，造成企业绩效更大的下降。另一方面，政治成本的存在不仅在终极控制人侵占中小股东利益时发挥作用，在上市公司日常运营时也会造成很大的影响。国有终极控制人的上市公司在营运时由于政治成本的附加会造成综合运营成本的上升，企业绩效将会理所当然地降低，而非国有终极控制人的上市公司则不存在这种问题。最终终极控制人的上市公司绩效将如何变化，取决于这两股力量谁大谁小，因此基于上述论述提出研究假设2-1和备择假设2-2：
研究假设2-1：在其他条件相同的情况下，国有终极控制人的上市公司绩效低于非国有终极控制人。
备注假设2-2：在其他条件相同的情况下，国有终极控制人的上市公司绩效高于非国有终极控制人。
三、研究设计
1.样本选取与数据来源。本研究选取2011年在我国沪、深证券交易所的上市公司作为样本，并对所有样本进行以下调整：（1）剔除金融类企业。（2）剔除所需财务数据缺失的企业。经过上述筛选后，得到样本数量为1841个的横截面数据。所有数据均来源于国泰君安CSMAR金融数据库。
2.变量设计。本研究探讨上市公司终极控制人两权分离程度对上市公司绩效的影响，并且根据终极控制人是否拥有国有背景划分为国有终极控制人和非国有终极控制人两大类，测量两者的企业绩效差异。因此，本文变量设计包括（1）因变量：上市公司企业绩效（总资产收益率）；（2）自变量：两权分离程度（终极所有权比例/终极控制权比例），终极控制人特征（国有终极控制人取值为1，否则为0）；（3）控制变量：企业规模、资本结构以及盈利能力为解析变量。
四、实证回归结果与分析
1.描述性统计。在1841个样本中对因变量和自变量分别进行描述性统计后发现，如下结果。（1）总资产收益率的最大值为65.6%，而最小值为0，标准差为0.018，说明样本中不同上市公司的绩效存在一定的差异。（2）两权分离程度的平均数为0.84，说明2011年我国沪、深两地的上市公司普遍存在两权分离的情况，且最小值为0.104，说明部分上市公司两权分离程度非常之大，0.226的标准差则说明两权分离的程度在众多上市公司中存在较大差异。（3）国有终极控制人的均值为0.471显示出样本中国有和非国有为实际控制人的上市公司约为均衡，国有类别为终极控制人的上市公司略少，但与2001年相比国有类似终极控制人的比例有较大幅度的下降。 2.多元回归结果分析。本文以总资产收益率为因变量，两权分离程度和国有终极控制人为自变量，企业规模、资本结构和盈利能力为控制变量，运用EViwes5.1计量软件进行回归分析。
从整体上看，计量回归结果显示调整的R3值为11.5%，且整体模型F值达到48.62，说明计量回归的结果十分显著，解释能力较强。DW值为2.024，说明本回归不存在序列自相关的问题，同时高达1841的样本容量也避免了计量模型异方差的产生，且各变量的系数符号均符合已有主流理论。上述统计数据说明本计量回归得到的结果是真实可信的。
从自变量系数大小以及显著性看，两权分离程度的系数为0.004，在0.05统计水平下显著，说明了2011年我国上市公司终极控制人的两权分离程度越高（即本文所选两权分离程度指标的数值越小）时，上市公司的绩效将越低，研究假设1得到证实。而国有终极控制人的变量系数为-0.002，在0.05统计水平下显著，说明拥有国有背景的终极控制人因为政策性任务等原因在上市公司日常运营中被附加了额外的政治成本，降低其控制的上市公司绩效，而并非由于政治成本的增加而减少了终极控制人侵害中小股东的行为，提升其控制的上市公司绩效。负面效应大于正面效应，研究假设2-1得到证实，备择假设2-2没有得到证实。
五、结论和建议
基于以上结果，本文提出以下两点建议：首先，实证结果显示，终极控制人两权分离程度越高，其控制的上市公司企业绩效将越低。这说明我国控制权市场如今普遍存在的终极控制人股权集中的局面将在今后一段很长的时间内制约上市公司和证券市场的健康发展，造成中小股东的利益不能得到很好的保障。因此，相关政府部门应该实行相应的改革，在维护我国经济稳定与改革力度中找到一个平衡点，尽可能地加快改革力度，建立规范的证券市场。其次，根据实证结果，国有终极控制人所控制的上市公司绩效显著低于非国有终极控制人所控制上市公司的绩效。这说明在国有终极控制人存在两种对绩效有着相反影响的效应。其一是政治成本规范终极控制人侵占中小股东行为，从而规避因这种行为的实施而对企业绩效的下降，称为“正面效应”。其二是政治成本造成上市公司综合日常经营成本上升，导致企业偏离更优的盈利水平，造成公司绩效的下降，称为“负面效应”。本文结果证实了在这两股相反的力量作用下，负面效应大于正面效应，我国政府应尽量避免对企业正常经营活动的过多干预。[本文受广东外语外贸大学研究生科研创新项目12GWCXXM-17的研究资助]
（作者单位：广东外语外贸大学财经学院）