论文部分内容阅读
摘要：为解决在新型技术区块链发展的过程中逐渐产生的法律问题，本文由讨论有关ICO最新案件Monkey Capital入手，认为ICO性质与IPO法律性质相类似。根据美国SEC以及其他学说的观点，认为ICO所发行的代币性质与证券相似，并且结合美国SEC（美国证券交易委员会）所发布的各项文件以及学说观点得出ICO可于美国被置于证券法的框架之下进行规制，于Monkey Capital该案中也同样，其发行代币等行为可根据美国证券法对其给予约束以及解决。
关键词：ICO；区块链；代币；SEC；美国证券法
中图分类号：D93/97 文献标识码：A 文章编号：CN61-1487-（2018）09-0055-06
引言
美国Monkey Capital案于2017年12月由原告正式提起诉讼，由于关乎区块链问题之诉讼在当今几乎尚属空白，因此Monkey Capital案的进程成为倍受关注的问题之一，其中所产生的焦点法律问题的界定以及如何适用法律也成为本文分析的重点问题。
一、案情概述
（一）案件事实
原告ANDREW HODGES，VLADIMIR COOD， GAUTAM DESAI， JODY POWELL， JEFFREY HEBERLING和SHAMMI NABUKUMAR，同时代表其个人以及在同案中相似的受害人对MONKEY CAPITAL，LLC，MONKEY CAPITAL，INC以及DANIEL HARRISON展开诉讼，案件的概括事实如下：
原告于2017年7月，即被告所声称的Initial Coin Offering（ICO）启动日期之前向被告投资在当时价值高于$5，000，000的加密数字货币（现已价值高出$15，000，000）。被告花费数月时间对于其所谓的发展关于虚拟资本资产的网络及数字分配的统一网络，以及一个私人的加密货币交易和分散的对冲基金项目（The Monkey Capital Market）进行了宣传，该项目在原告及其集体诉讼成员对被告进行投资之时仍处于不成熟的状态。在ICO以及Monkey Capital Market启动之前，MONKEY CAPITAL的投资者可持有被告新开发的加密货币Coeval（COE），在ICO发行时可将其兑换为被告即将开发的新加密货币Monkey Coin（MNY），被告声称Monkey Capital Market一旦启用，MNY的需求量及价格将会一路飙升。在此COE以及MNY的价值来源于Monkey Capital Market的有用性以及受欢迎程度，而Monkey Capital Market的发展及启用完全受被告控制。
在此之后，被告将ICO原定于2017年7月15日的生效日期推迟至2017年8月8日，并宣称ICO的有效期将持续到2017年9月8日。表面上被告仿佛仅仅是为让“主要的合作伙伴”拥有更多时间调整其投资利益、刺激额外的投资，事實上投资者却被告知MONKEY CAPITAL已故意将COE的供应量减少至65，000。其后，在ICO预计开始的2017年8月8日到来之时ICO并未启动，反而MONKEY CAPITAL的筹款网站凭空消失，同时Monkey Capital Market也被告知仍在开发之中，换言之Monkey Capital Market从未也将不会再有启动的可能。原告及其集体诉讼人请求补偿、撤销其在MONKEY CAPITAL的资本投资，恢复其被骗投资的资产及资金。①
（二）原告起诉理由
原告在该起诉讼中将MONKEY CAPITAL的ICO归于美国及其地区证券法的调整范畴中，通过分析被告行为对证券法的违反，得出被告违反相应法律法规而应赔偿原告损失的结论。其一，原告认为，被告由于其主体、交易性质及特点以及与原被告所签订合同符合证券法规制的条件，其未登记证券买卖和提供的行为违反了THE SECURITIES ACT中SECTION12与FLA.STAT. §§517.011，et seq。其二，被告DANIAL HARRISON作为MONKEY CAPITAL的实际控制人而操控MONKEY CAPITAL的相关事实违反Securities Act，15U.S.C.§77o.中的Section 15（a）。其三，由于被告对原告采用虚假陈述，诱导原告对MONKEY CAPITAL做出利用代币融资之行为导致原告最后财产损失的欺诈行为而构成对FLA.STAT.§§517.011，et seq的违反。
总体而言，原告律师将该案件置于证券法的框架之下解决问题。因此，原告所诉被告的相应行为是否成立，原告是否能够就被告行为对相关证券法律的违反而获得相应赔偿的关键问题在于，被告MONKEY CAPITAL所发行代币之行为是否可被认定为证券发行行为，ICO相关行为是否能在现行证券法框架之下进行规制，下文将会对该问题进行相应分析。
二、ICO相关问题分析
在判断ICO是否能置于证券法框架之下进行规制，首先应分析界定ICO相关问题的性质。
（一）ICO的性质分析
1.ICO概述
ICO是Initial Coin Offerings的缩写，通说将其定义为首次公开募币，来自于股市中IPO（Initial public Offerings）的概念，其可被理解为是通过数字加密货币（内生代币）投资早期项目及产品同时获得投资者回报的一种融资方式。ICO一般分为两个过程，第一阶段团队通过募集若干比特币、以太币等虚拟货币开发新区块链项目，于相关渠道发布项目计划以及白皮书介绍其虚拟币的性质以及运行从而获得项目初始运行资金，同时团队则承诺向投资者发放一定比例的代币以及承诺未来对项目的分红。第二阶段取决于项目是否开发成功，一旦项目开发成功则投资者所持有的代币将会拥有一定的涨幅并可在虚拟交易所进行流通获得其增值，若项目开发失败，则投资者面临遭受损失的可能性[1]，因此对于投资者而言，参与ICO是一种风险与收益并存的投资行为。 2.ICO与IPO的法律性质辨析
ICO由证券市场中IPO一词所演化而来，在某种程度上与其具有相似性，然而在当前有学者认为ICO与IPO在一定程度上仍存在差异性，主要归纳如下：其一，投资的标的以及投资者所追求的目的不同，ICO所发行的标的物与IPO相比从证券转变成为数字货币，在ICO中投资者追求的主要目的在于其所持有代币本身的增值，而IPO投资者的投资目的更倾向于获得上市公司股权从而获得其管理及其分红的权利。其二，监管方面存在差异，由于当前尚未存在专门针对区块链问题的相关法律，对ICO的监管是否适用法律以及适用何种法律仍处于模糊状态，投资者权利保护在法律上也不明确，而相对于证券市场，当前各国已经有较为完善的法律对其进行监管以及规制，任何违反证券市场规则的行为都将受到法律的约束以及惩罚。其三，发起人以及投资者的决策权利存在区别。ICO的发起人涵盖范围较广，并不仅限于上市公司，社团法人、社区甚至是个人都可能成为ICO的发起者，相比之下相关法律法规对IPO发起者性质以及其中的审查要求十分严格。同时，IPO根据其所持份额对企业有一定的管理权以及决策权，而ICO的代币持有人对其所投资项目不存在决策权[2]108。其四，ICO与IPO在融资主体的范围，对投资者的素质要求、服务中介的机构以及灵活性等方面存在诸多差别。
即便上文所提到ICO与IPO存在诸多方面的不同，但各学说所指出的其之间诸多区别更多的是形式上的细节差异以及外部环境差异，究其实质，笔者赞同ICO与IPO具有相似的法律性质之观点，从而将ICO融资行为归入公开发行证券行为。理由如下：其一，虽然传统的证券公开发行中的标的证券局限于股票、债券等金融衍生品，但随着金融以及信息技术的发展，证券的内涵从传统证券概念在不断向外延伸，对于ICO公开发行的标的——代币可被囊括于广义的证券内涵在下文也将做出相应的阐述。其二，ICO发行代币属于公开发行行为而非私募行为，公开募集行为是针对两百人以上不特定人的募集，而私募的募集对象是特定的投资人。由于信息技术的推动，数字货币已然成为当前炙手可热的投资对象，ICO发行的对象已经不再局限于具有少数专业知识的群体中，因此ICO发行代币行为可被视为公开募集行为[3]。其三，ICO的发行流程与IPO具有诸多相似之处，皆采取通过向社会不特定人募集发行人为其目标的运行的相应资金，经由发行人目标的成功运作，投资人根据其持有的证券/代币而获得相应的利益以及分红的融资方式，同时该种整体流程运作的相似性使ICO的法律监管流程与方式也与证券法中的方式具有相似之处。因此，ICO与IPO虽然在其形式以及其他细节具有一定的差别，但从法律角度看其本质是相似的。
（二）白皮书的性质
作为ICO启动之前区块链项目团队发起人所发的白皮书，系区块链发起人在首次公开募币（ICO）前向团队、向外界表明其官方立场，并指导、吸引投资者的文件。白皮书的主要内容在于对项目的详细介绍，一般包括其所根据的区块链技术，其初衷愿景以及优点、技术特点、商业模式，其所发行的代币，发起人团队组合、各参与人的权益分配等问题。白皮书在其性质和内容与招股说明书具有相似之处：招股说明书是在企业首次发行股票（IPO）所制作的，向公众介绍发起人以及其将要设立的公司的状况，说明公司股份发行的相关事宜，并吸引指导公众投资的文件。在性质上，白皮书是ICO之前所介绍项目内容以及发起人并吸引投资者的文件，而招股说明书是IPO之前介绍公司状况以及发起人并吸引投资者的文件，虽然其在标的以及发行条件等形式上存在区别，但由于ICO与IPO概念的相近性，其性质也存在相似性。[4]
从MONKEY CAPITAL的白皮书中，我们大致可以了解MONKEY CAPITAL项目的交易构造：在ICO以及Monkey Capital Market运行之前，投资者将加密货币投资于MONKEY CAPITAL，投资者将获得由被告所创造的加密货币COE，该货币可用于Waves DEX平臺中的货币交易。被告承诺当MONKEY CAPITAL成功运行，Monkey Capital Market一旦启用，MNY的需求量及价格将会一路飙升。在此COE以及MNY的价值来源于Monkey Capital Market的有用性以及受欢迎程度，而Monkey Capital Market的发展及启用完全受被告控制。
（三）ICO的标的——代币之性质分析
代币作为ICO的标的，是分析ICO实质的重点，代币在ICO中所属法律性质决定并影响ICO应适用的法律框架。同样，在本文讨论的MONKEY CAPITAL案中，MONKEY CAPITAL发行的COE与MYX代币是否具有证券的法律性质的问题决定其是否可在证券法框架之下对其进行分析、调整以及规制，决定原告的诉讼依据以及理由是否成立并决定原告的诉讼请求能否得到支持。笔者认为，美国首次代币发行中的代币性质可被归为证券，理由如下：
1.代币结构种类分析
当前代币大致分为应用代币（Utility Token/Appcoin）、 权益代币（Equity Token）以及资产代币（Asset Token）。某些学说认为应用代币是赋予投资者参与某种区块链项目的凭证，其作用类似于通行证的效果；在某些学说中认为应用代币是一个区块链中的基本交易货币，用户通过对该代币的使用及消费达到在区块链中进行交易的目的[5]190。权益代币与公司股份类似，可被理解为代币所投资项目的股份，投资者通过持有权益代币从而获得分红，某些权益货币同时具有投票的功能。在下文所讨论的DAO代币系The DAO为兑换ETH向投资者所发放的代币形式，DAO代币持有者因此将被授予一定的投票权以及所有权，The DAO通过资金项目的盈利从而向投资者发放分红②，因此DAO代币的性质则被归属于权益货币种类，美国SEC也在2017年7月将DAO代币定义为权益代币，即为证券。同理在MONKEY CAPITAL案中，MONKEY CAPITAL在各种资料文件中曾向投资者承诺投资者通过其投资兑换持有由MONKEY CAPITAL发放的COE以及MNY代币，在项目运行之后将会拥有一定的涨幅从而获利，在此COE以及MNY的代币性质符合权益代币的概念，与下文将提到的DAO代币具有相类似的性质。资产代币是以现实中的资产作为其基础，一般将所发行的代币与法定货币相捆绑，将资产作为代币的保证金等形式。[6] 2.美国SEC对代币性质所持有的态度
ICO所发行的代币的法律性质如何，美国SEC对代币的性质已存在明确的解释，SEC所持有的态度认为多数代币的性质可被认定为证券：
（1）美国SEC对代币的证券性质的认定在对The DAO的调查报告中存在明确的解释。在调查报告中，SEC认为DAO代币的法律性质实为证券。所采用的认定方法是最高法院所确定的交易合同是否符合联邦证券法中有关投资合同所规定的Howey Test的检验方法，理由在于：其一，证券法的基本概念适用于使用分布式账本技术的虚拟组织或融资实体。根据美国The Securities Act 中Section 2（a）（1）以及The Exchange Act中的 Section 3（a）（10），证券的内涵之一包括“投资合同”。根据SEC v. Edwards，540U.S.389，393（2004）、SEC v. W.J.Howey Co.，328U.S.293，301（1946）与United Housing Found.，Inc.v.Forman，421U.S.837，852-53（1975）等判例可知，投资合同系一种对普通企业的投资，对其利润来源的合理预期来自他人的创业及管理所付出的努力。此定义体现出灵活非静态的原则，该原则能够适应于各种各样有关利用他人资金并承诺分配利润的情况。Howey，328U.S.at299案中认为“在有关‘在商业世界中有众多形式的工具都属于普遍意义上的证券’的问题上应允许充分以及公平地披露。”Tcherepnin v.Knight，389 U.S.332，336（1967）案中认为在判定是否为证券的问题上，应去除其形式究其实质上的性质加以判定。United Housing Found.，421U.S.at849.案中认为，在探究是否为证券问题上应该将其重点放在交易背后的经济现实问题上，而非纠结于其所附加的名称上。因此，在判定COE与MNY代币的性质问题上，不应仅通过判定其加密代币的形式与证券的区别而单纯否定其证券性质，应将证券内涵置于普遍意义上，判定COE与MNY代币性质是否符合所谓投资合同的概念，根据相关资料文件可知，在MONKEY CAPITAL案中被告通过吸引投资者对其进行投资，COE以及MNY的价值来源于Monkey Capital Market的有用性以及受欢迎程度，通过对Monkey Capital Market的成功运行其代币将会获得一定的增值，持有代币的投资者也因此将获得利润回报而导致投资者对被告的项目抱有利润来源的合理预期。COE与MNY代币的性质实质上符合上文所称的证券内涵之一——“投资合同”。
其二，The DAO的投资者曾进行资金投资。判定投资者与发起人是否构成投资合同中投资者所投资金不一定要采用现金的形式。在e.g.，Uselton v.Comm.Lovelace Motor Freight，Inc.，940 F.2d 564，574（10th Cir.1991）案中法院认为投资合同中的所投资金不应只拘泥于现金投资的形式，换言之，能够构成投资合同的所投资金形式除了现金以外还存在其他诸多形式资产投资的可能性。根据SEC v.Shavers，No.4：13-CV-416，2014 WL 4652121，at*1（E.D.Tex.Sept.18，2014）所提出的“投资形式还可能为虚拟货币例如比特币”的结论，以及Uselton，940F.2d at574中所认为的“货物以及服务或是其他具有交换价值的物都可成为投资标的”结论，SEC认为The DAO中的投资者通过以ETH进行投资从而换取DAO货币的行为实际上属于可构成投资合同的投资形式之一。同理，本案中原告等投资者通过向MONKEY CAPITAL投资Bitcoin或ETH等代币从而换取COE与MNY代币的方式和投资The DAO相同。根据以上美国各判例对投资形式的分析以及SEC对相似情况所持有的态度可知，原告向被告以代币作为形式的投资仍属于上文所称的其他形式的投资方式，该种投资形式可在其之间构成投资合同，符合证券的内涵要求。
其三，投资者存在对利润的合理预期。根据Edwards， 540 U.S.at 394，在此的利润包括“股息，其他定期支付或增加的投资价值”。The DAO的投资者对其进行投资而持有DAO代币时对通过该企业获得利润分红抱有合理的预期，在此由Slock传播各种宣传材料，该企业及其联合创始人告知投资者其是以盈利为目的的实体，其目的在于为项目提供资金、汇总其所收集的ETH代币并换取相应的投资回报，DAO代币的持有者可从合同中分享潜在的利润。因此一个理性的投资者，至少在一定程度上会被The DAO中的投资收益前景吸引。反观本案，虽然MONKEY CAPITAL的宣传资料等传播存在虚假宣传的可能性，但不可否认的是MONKEY CAPITAL确实向投资者承諾将Monkey Capital Market发展成为一个加密货币的新闻与信息相互连接的独特的网络，一个无需优先考虑其专有的加密货币的、其加密货币可被交换作为加密货币或法定货币的平台，通过这些交流渠道，用户可广泛地传播与之相关的信息以及他们在加密货币世界的投资。并且，MONKEY CAPITAL提出通过“全明星管理阵容”，其将运行一个去中心化的对冲基金投资项目从而投资于诸如SpaceX供应合同、收购敌对的上市公司以及区块链系统，与此同时对大量加密货币进行投机。MONKEY CAPITAL声称该管理团队“在资金和收购的背景与经验使得公司有能力选择早期阶段的企业，并很有可能对其进行成功的投资。”为Monkey Capital Market项目的运行投资者将加密货币投资于MONKEY CAPITAL并兑换得到COE与MNY代币，被告曾称COE具有巨大的内在价值，一旦Monkey Capital Market启动，COE与MNY的价值将会呈指数增长。由于被告在宣传资料上对该事项进行承诺，其虚假宣传吸引了诸多投资者，在预期ICO启动之前筹集了绝大多数的大量投资。因此原告及其他投资者因被告的虚假宣传以及承诺产生了对虚假信息的确信，原告对其所持有的代币所增加的投资价值抱有一定的期待，MONKEY CAPITAL的投资者对COE以及MNY的利润回报存在着合理预期。 其四，投资者的利润增长来源于他人的管理努力。投资者所持有的DAO代币的利润增长受到来自其联合创始人以及管理人Slock.it的努力的重要影响，由于Slock.it以及其他联合创始人在该项目所扮演的重要角色，以及为管理运行该项目所付出的诸多实践以及努力，投资者对利润的合理预期大多来源于此。并且，DAO代币持有者的投票权利是受到限制的，由于DAO代币持有者对于投资合同的投票权利并不具有控制作用，并且由于投资者的分散导致其之间沟通能力受到限制。简而言之，DAO代币的持有人依赖于Slock等人提供重要的管理工作，Slock等人的努力具有不可否认的重要性，其对The DAO的整体成功以及盈利能力具有关键作用。在MONKEY CAPITAL案件中，COE以及MNY更是依靠以DANIEL HARRISON为主的管理人员而获得利润增长。由于DANIEL HARRISON是MONKEY CAPITAL的高管，是公司仅有的几位股东之一，同时也负责包括操作原告与集体诉讼其他成员在内的日常运营的绝大部分工作，因此其对于企业与项目的成功运行与操作具有操纵以及控制的权力。根据通过对其努力以及管理团队等虚假宣传而吸引投资者的情况、以及原告在起诉书中明确表明可知原告及其成员依靠被告的专业知识和努力以获得他们的投资回报。并且，与The DAO的投资者相比，根据MONKEY CAPITAL的白皮书显示，本案的投资者并不对Monkey Capital Market的项目拥有一定的投票权利，其对于企业以及项目的控制权利显然较The DAO的投资者更小，DAO代币持有者尚依赖Slock等人管理努力而获得利润回报，COE或MNY的代币持有者更是如此。
同时，在报告中美国SEC提醒广大市场参与者，无论发行人是传统意义上的公司主体或是区块链去中心化的自治组织，不论这些证券是可通过法定货币例如美元或虚拟货币购买，不论是传统的凭证式方法或是利用区块链技术发行，其都属于美国证券。[7]
综上所述，根据Howey Test的四个要素的检验，MONKEY CAPITAL案中所发行的代币实质上符合美国SEC在DAO调查报告中对证券性质的认定。
（2）在SEC所发布的ICO Ruling中，SEC明确证实在某些ICO行为中，其发行的代币实际上属于有价证券。该规则出现在SEC对The DAO的调查之后，毫无疑问SEC将The DAO中的代币认定为证券，同时该规则也对ICO提供了一定的指引方向，认为认定代币是否成为证券应根据不同的事实以及具体情况加以分析得出结论。③
（3）同时美国SEC的投资者宣传和教育办公室也向市场投资者发布了有关防止ICO行为欺诈的警告，虽然在该警告中SEC并未对虚拟数字货币或代币是否为证券做出详细的陈述与解释，但从其阐述中可得知SEC认为代币可能为证券，因此有关发行代币等相关行为受到证券法相关规则的约束，市场上有关发行代币的行为也受到美国SEC的监管。同时，该警告也提醒市场参与者当下代币融资所存在的欺诈行为，提醒参与者通过判断免受欺诈行为带来的损害。在本案中，MONKEY CAPITAL所发行的代币在SEC该种语境之下可被视为证券，其有关注册以及发行等行为理应受到联邦证券法的规制以及SEC的监管。④
3.对MONKEY CAPITAL所发行代币性质分析
其一，MONKEY CAPITAL的ICO预期发行的代币与证券在性质上具有相似之处。证券的内涵之一为证券持票人对其所享有权利所持有的一种凭证，而COE以及MNY代币事实上也是投资者所享有将来因代币增值获得利润回报等权利的一种新型凭证，可通过购买和转卖代币将其作为投资资本进行看待，因此可以说COE以及MNY若在MONKEY CAPITAL对项目正常运行之下，其实际上是具有投资价值以及可被赋予相当的利润回报期许的凭证。总体而言，由于证券权利具有投资性，因其投资性投资者可从中获利，而同样COE与MYX根据上文所言其与证券的投资性相同。证券内涵之二是其金融功能，在发起者尚未满足严格的证券发行条件之下发起者很有可能采用通过代币进行融资，其实质上是为发行证券所采取的某类变通的做法，在此代币往往具有与证券相同内涵的金融功能的属性。[8]证券内涵之三是证券权利，更多地取决于证券所承载的权利内容。在此COE与MNY所承载的权利内涵是因投资Monkey Capital Market项目的资产价值，为基础的债券请求权以及以预期利益为限的利润分配请求权，虽然代币在此与证券的名称不同，但总体而言符合证券的内涵。其二，由于证券的概念仍具有外延扩大化的趋势，其形式已经不仅仅容纳以往传统的融资工具之内容。[9]在此种趋势之下，COE与MNY代币根据其特性可被定义为证券类型的一种。
综上所述，即便在白皮书中，MONKEY CAPITAL再三强调其代币本质上并不属于证券，但实质上在本案中MONKEY CAPITAL所发行的COE与MNY代币的性质可被认定为证券。AL ICO运行之时，持有者每持有1个COE代币，则将被赋予10，000个MNY。而在項目启动之后MNY将在短期内呈指数增长，投资者因此也将获得利润回报。
三、ICO是否可被适用于美国证券法框架下的问题分析
在以上分析ICO中各问题的性质之后，大致对该案中的ICO的性质有一定的把握。本案中MONKEY CAPITAL所发行代币等欺诈行为可根据美国证券法等法律对其进行适用以及规制。理由如下：
第一，ICO性质决定其所适用的法律。如上文所分析，在法律定性上ICO行为与IPO具有众多相似之处，尤其在其标的——代币方面，虽然ICO与IPO所发行标的具有形式上的不同，但根据美国SEC在对The DAO的调查报告以及其所发布的对市场参与者的警告可得知SEC对代币证券性质的承认。由于ICO与IPO具有相似的性质与运作方式，其也必然决定两者所适用的法律以及监管框架的相似性。 第二，美国SEC认为ICO行为应受到美国证券法的规制，应将其置于证券法框架之下进行法律问题的讨论。美国SEC在对The DAO的调查报告中表明，由于The DAO所提供的虚拟货币是证券，因此受到联邦证券法的约束。SEC提出：无论一个特定的交易是否涉及到证券的要约以及出售，应当以其包括交易的经济现实在内的事实和情况为根据适用证券法。在美国提供或出售证券的人必须遵守联邦证券法，包括应符合向委员会登记的要求或符合联邦证券法登记要求的资格，注册要求的目的是为投资者提供必要的程序保护以便做出明智的投资决策。这些要求适用于那些在美国提供和出售证券，不论发行实体是否是传统的公司或分散的自治组织，不论这些证券的购买是使用美元或是虚拟货币，无论他们是否使用分布式证书形式或通过分布式分类技术。因此那些并未注册而参加证券发行的个人与组织有可能违反证券法，除非其已经获得了有效的豁免。在美国SEC的投资者宣传和教育办公室向市场投资者发布的有关防止ICO行为欺诈的警告中，提出若公司的ICO要符合要求，其条件之一是应解释该发行符合证券法的要求。在该篇警告中，SEC已经将有关ICO问题明确置于证券法的规制与监管框架之下来进行问题的讨论，认为ICO的披露以及对市场参与者的保护应根据联邦证券法适用，同时警告市场参与者应该警惕当前市场上不符合联邦证券法的ICO欺诈行为。在SEC的Big Digital Coin Ruling也提到SEC确认ICO怀疑论者认为在多数情况之下出售的代币只是一种新型股票，而没有许可权的出售则违反联邦证券法的观点，同时也正因为此SEC能够参与到有关ICO相关问题的监管和调查之中。③综上所述，美国SEC对ICO相关问题的态度十分明确，其承认多数代币在发行过程中承担证券的角色并具有证券的性质，筹资邀约、竞价形式及交易退出机制均类似于证券发行行为，适用证券法等相关法律对ICO的相关行为进行调整与监管是当前所存在的现象及将来的必然趋势。
第三，如上文所述，根据SEC所发布的各项文件，MONKEY CAPITAL案中不存在ICO所发行的代币是作为实物的代替或未来以实物作为回报的情况，因此将其置于证券法调整范围之下，进行有关其未注册违法行为的讨论，以及其是否对投资者构成欺诈的保护才具有一定的意义，才可成为其诉讼请求成立的法律依据与理由。
注 释：
①UNITED STATES DISTRICT COURTSOUTHERN DISTRICT OF FLORIDA.Civil Action No.9：17-cv-81370-DMM.
②Report of Investigation Pursuant to Section 21（a） of the Securities Exchange Act of 1934：The DAO.
③The SEC's Big Digital Coin Ruling：What It Means.http：//fortune.com/2017/07/26/sec-icos/.
④ALERT：PUBLIC COMPANIES MAKING ICO-RELATED CLAIMS.
參考文献：
[1]ICO：一种新的融资模式[J].中国总会计师，2017（8）.
[2]韩锋，张晓玫.区块链：量子财富观[M].北京：机械工业出版社，2017.
[3]陆颖.ICO代币融资的穿透式监管：现状、困境与对策[J].武汉金融，2018（3）.
[4]梅岭.细说区块链白皮书[J].中国质量万里行，2018（5）.
[5]李涛，丹华，邬烈翰.区块链数字货币投资指南[M].北京：中国人民大学出版社，2017.
[6]任哲.ICO国际监管与趋势[J].中国金融，2018（5）.
[7]杨东.美国ICO的监管逻辑[J].金融博览，2017（17）.
[8]王振华.将ICO纳入证券监管的分析和建议[N].中国经济时报，2017-9-8.
[9]杨东.监管ICO[J].中国金融，2017（16）.
关键词：ICO；区块链；代币；SEC；美国证券法
中图分类号：D93/97 文献标识码：A 文章编号：CN61-1487-（2018）09-0055-06
引言
美国Monkey Capital案于2017年12月由原告正式提起诉讼，由于关乎区块链问题之诉讼在当今几乎尚属空白，因此Monkey Capital案的进程成为倍受关注的问题之一，其中所产生的焦点法律问题的界定以及如何适用法律也成为本文分析的重点问题。
一、案情概述
（一）案件事实
原告ANDREW HODGES，VLADIMIR COOD， GAUTAM DESAI， JODY POWELL， JEFFREY HEBERLING和SHAMMI NABUKUMAR，同时代表其个人以及在同案中相似的受害人对MONKEY CAPITAL，LLC，MONKEY CAPITAL，INC以及DANIEL HARRISON展开诉讼，案件的概括事实如下：
原告于2017年7月，即被告所声称的Initial Coin Offering（ICO）启动日期之前向被告投资在当时价值高于$5，000，000的加密数字货币（现已价值高出$15，000，000）。被告花费数月时间对于其所谓的发展关于虚拟资本资产的网络及数字分配的统一网络，以及一个私人的加密货币交易和分散的对冲基金项目（The Monkey Capital Market）进行了宣传，该项目在原告及其集体诉讼成员对被告进行投资之时仍处于不成熟的状态。在ICO以及Monkey Capital Market启动之前，MONKEY CAPITAL的投资者可持有被告新开发的加密货币Coeval（COE），在ICO发行时可将其兑换为被告即将开发的新加密货币Monkey Coin（MNY），被告声称Monkey Capital Market一旦启用，MNY的需求量及价格将会一路飙升。在此COE以及MNY的价值来源于Monkey Capital Market的有用性以及受欢迎程度，而Monkey Capital Market的发展及启用完全受被告控制。
在此之后，被告将ICO原定于2017年7月15日的生效日期推迟至2017年8月8日，并宣称ICO的有效期将持续到2017年9月8日。表面上被告仿佛仅仅是为让“主要的合作伙伴”拥有更多时间调整其投资利益、刺激额外的投资，事實上投资者却被告知MONKEY CAPITAL已故意将COE的供应量减少至65，000。其后，在ICO预计开始的2017年8月8日到来之时ICO并未启动，反而MONKEY CAPITAL的筹款网站凭空消失，同时Monkey Capital Market也被告知仍在开发之中，换言之Monkey Capital Market从未也将不会再有启动的可能。原告及其集体诉讼人请求补偿、撤销其在MONKEY CAPITAL的资本投资，恢复其被骗投资的资产及资金。①
（二）原告起诉理由
原告在该起诉讼中将MONKEY CAPITAL的ICO归于美国及其地区证券法的调整范畴中，通过分析被告行为对证券法的违反，得出被告违反相应法律法规而应赔偿原告损失的结论。其一，原告认为，被告由于其主体、交易性质及特点以及与原被告所签订合同符合证券法规制的条件，其未登记证券买卖和提供的行为违反了THE SECURITIES ACT中SECTION12与FLA.STAT. §§517.011，et seq。其二，被告DANIAL HARRISON作为MONKEY CAPITAL的实际控制人而操控MONKEY CAPITAL的相关事实违反Securities Act，15U.S.C.§77o.中的Section 15（a）。其三，由于被告对原告采用虚假陈述，诱导原告对MONKEY CAPITAL做出利用代币融资之行为导致原告最后财产损失的欺诈行为而构成对FLA.STAT.§§517.011，et seq的违反。
总体而言，原告律师将该案件置于证券法的框架之下解决问题。因此，原告所诉被告的相应行为是否成立，原告是否能够就被告行为对相关证券法律的违反而获得相应赔偿的关键问题在于，被告MONKEY CAPITAL所发行代币之行为是否可被认定为证券发行行为，ICO相关行为是否能在现行证券法框架之下进行规制，下文将会对该问题进行相应分析。
二、ICO相关问题分析
在判断ICO是否能置于证券法框架之下进行规制，首先应分析界定ICO相关问题的性质。
（一）ICO的性质分析
1.ICO概述
ICO是Initial Coin Offerings的缩写，通说将其定义为首次公开募币，来自于股市中IPO（Initial public Offerings）的概念，其可被理解为是通过数字加密货币（内生代币）投资早期项目及产品同时获得投资者回报的一种融资方式。ICO一般分为两个过程，第一阶段团队通过募集若干比特币、以太币等虚拟货币开发新区块链项目，于相关渠道发布项目计划以及白皮书介绍其虚拟币的性质以及运行从而获得项目初始运行资金，同时团队则承诺向投资者发放一定比例的代币以及承诺未来对项目的分红。第二阶段取决于项目是否开发成功，一旦项目开发成功则投资者所持有的代币将会拥有一定的涨幅并可在虚拟交易所进行流通获得其增值，若项目开发失败，则投资者面临遭受损失的可能性[1]，因此对于投资者而言，参与ICO是一种风险与收益并存的投资行为。 2.ICO与IPO的法律性质辨析
ICO由证券市场中IPO一词所演化而来，在某种程度上与其具有相似性，然而在当前有学者认为ICO与IPO在一定程度上仍存在差异性，主要归纳如下：其一，投资的标的以及投资者所追求的目的不同，ICO所发行的标的物与IPO相比从证券转变成为数字货币，在ICO中投资者追求的主要目的在于其所持有代币本身的增值，而IPO投资者的投资目的更倾向于获得上市公司股权从而获得其管理及其分红的权利。其二，监管方面存在差异，由于当前尚未存在专门针对区块链问题的相关法律，对ICO的监管是否适用法律以及适用何种法律仍处于模糊状态，投资者权利保护在法律上也不明确，而相对于证券市场，当前各国已经有较为完善的法律对其进行监管以及规制，任何违反证券市场规则的行为都将受到法律的约束以及惩罚。其三，发起人以及投资者的决策权利存在区别。ICO的发起人涵盖范围较广，并不仅限于上市公司，社团法人、社区甚至是个人都可能成为ICO的发起者，相比之下相关法律法规对IPO发起者性质以及其中的审查要求十分严格。同时，IPO根据其所持份额对企业有一定的管理权以及决策权，而ICO的代币持有人对其所投资项目不存在决策权[2]108。其四，ICO与IPO在融资主体的范围，对投资者的素质要求、服务中介的机构以及灵活性等方面存在诸多差别。
即便上文所提到ICO与IPO存在诸多方面的不同，但各学说所指出的其之间诸多区别更多的是形式上的细节差异以及外部环境差异，究其实质，笔者赞同ICO与IPO具有相似的法律性质之观点，从而将ICO融资行为归入公开发行证券行为。理由如下：其一，虽然传统的证券公开发行中的标的证券局限于股票、债券等金融衍生品，但随着金融以及信息技术的发展，证券的内涵从传统证券概念在不断向外延伸，对于ICO公开发行的标的——代币可被囊括于广义的证券内涵在下文也将做出相应的阐述。其二，ICO发行代币属于公开发行行为而非私募行为，公开募集行为是针对两百人以上不特定人的募集，而私募的募集对象是特定的投资人。由于信息技术的推动，数字货币已然成为当前炙手可热的投资对象，ICO发行的对象已经不再局限于具有少数专业知识的群体中，因此ICO发行代币行为可被视为公开募集行为[3]。其三，ICO的发行流程与IPO具有诸多相似之处，皆采取通过向社会不特定人募集发行人为其目标的运行的相应资金，经由发行人目标的成功运作，投资人根据其持有的证券/代币而获得相应的利益以及分红的融资方式，同时该种整体流程运作的相似性使ICO的法律监管流程与方式也与证券法中的方式具有相似之处。因此，ICO与IPO虽然在其形式以及其他细节具有一定的差别，但从法律角度看其本质是相似的。
（二）白皮书的性质
作为ICO启动之前区块链项目团队发起人所发的白皮书，系区块链发起人在首次公开募币（ICO）前向团队、向外界表明其官方立场，并指导、吸引投资者的文件。白皮书的主要内容在于对项目的详细介绍，一般包括其所根据的区块链技术，其初衷愿景以及优点、技术特点、商业模式，其所发行的代币，发起人团队组合、各参与人的权益分配等问题。白皮书在其性质和内容与招股说明书具有相似之处：招股说明书是在企业首次发行股票（IPO）所制作的，向公众介绍发起人以及其将要设立的公司的状况，说明公司股份发行的相关事宜，并吸引指导公众投资的文件。在性质上，白皮书是ICO之前所介绍项目内容以及发起人并吸引投资者的文件，而招股说明书是IPO之前介绍公司状况以及发起人并吸引投资者的文件，虽然其在标的以及发行条件等形式上存在区别，但由于ICO与IPO概念的相近性，其性质也存在相似性。[4]
从MONKEY CAPITAL的白皮书中，我们大致可以了解MONKEY CAPITAL项目的交易构造：在ICO以及Monkey Capital Market运行之前，投资者将加密货币投资于MONKEY CAPITAL，投资者将获得由被告所创造的加密货币COE，该货币可用于Waves DEX平臺中的货币交易。被告承诺当MONKEY CAPITAL成功运行，Monkey Capital Market一旦启用，MNY的需求量及价格将会一路飙升。在此COE以及MNY的价值来源于Monkey Capital Market的有用性以及受欢迎程度，而Monkey Capital Market的发展及启用完全受被告控制。
（三）ICO的标的——代币之性质分析
代币作为ICO的标的，是分析ICO实质的重点，代币在ICO中所属法律性质决定并影响ICO应适用的法律框架。同样，在本文讨论的MONKEY CAPITAL案中，MONKEY CAPITAL发行的COE与MYX代币是否具有证券的法律性质的问题决定其是否可在证券法框架之下对其进行分析、调整以及规制，决定原告的诉讼依据以及理由是否成立并决定原告的诉讼请求能否得到支持。笔者认为，美国首次代币发行中的代币性质可被归为证券，理由如下：
1.代币结构种类分析
当前代币大致分为应用代币（Utility Token/Appcoin）、 权益代币（Equity Token）以及资产代币（Asset Token）。某些学说认为应用代币是赋予投资者参与某种区块链项目的凭证，其作用类似于通行证的效果；在某些学说中认为应用代币是一个区块链中的基本交易货币，用户通过对该代币的使用及消费达到在区块链中进行交易的目的[5]190。权益代币与公司股份类似，可被理解为代币所投资项目的股份，投资者通过持有权益代币从而获得分红，某些权益货币同时具有投票的功能。在下文所讨论的DAO代币系The DAO为兑换ETH向投资者所发放的代币形式，DAO代币持有者因此将被授予一定的投票权以及所有权，The DAO通过资金项目的盈利从而向投资者发放分红②，因此DAO代币的性质则被归属于权益货币种类，美国SEC也在2017年7月将DAO代币定义为权益代币，即为证券。同理在MONKEY CAPITAL案中，MONKEY CAPITAL在各种资料文件中曾向投资者承诺投资者通过其投资兑换持有由MONKEY CAPITAL发放的COE以及MNY代币，在项目运行之后将会拥有一定的涨幅从而获利，在此COE以及MNY的代币性质符合权益代币的概念，与下文将提到的DAO代币具有相类似的性质。资产代币是以现实中的资产作为其基础，一般将所发行的代币与法定货币相捆绑，将资产作为代币的保证金等形式。[6] 2.美国SEC对代币性质所持有的态度
ICO所发行的代币的法律性质如何，美国SEC对代币的性质已存在明确的解释，SEC所持有的态度认为多数代币的性质可被认定为证券：
（1）美国SEC对代币的证券性质的认定在对The DAO的调查报告中存在明确的解释。在调查报告中，SEC认为DAO代币的法律性质实为证券。所采用的认定方法是最高法院所确定的交易合同是否符合联邦证券法中有关投资合同所规定的Howey Test的检验方法，理由在于：其一，证券法的基本概念适用于使用分布式账本技术的虚拟组织或融资实体。根据美国The Securities Act 中Section 2（a）（1）以及The Exchange Act中的 Section 3（a）（10），证券的内涵之一包括“投资合同”。根据SEC v. Edwards，540U.S.389，393（2004）、SEC v. W.J.Howey Co.，328U.S.293，301（1946）与United Housing Found.，Inc.v.Forman，421U.S.837，852-53（1975）等判例可知，投资合同系一种对普通企业的投资，对其利润来源的合理预期来自他人的创业及管理所付出的努力。此定义体现出灵活非静态的原则，该原则能够适应于各种各样有关利用他人资金并承诺分配利润的情况。Howey，328U.S.at299案中认为“在有关‘在商业世界中有众多形式的工具都属于普遍意义上的证券’的问题上应允许充分以及公平地披露。”Tcherepnin v.Knight，389 U.S.332，336（1967）案中认为在判定是否为证券的问题上，应去除其形式究其实质上的性质加以判定。United Housing Found.，421U.S.at849.案中认为，在探究是否为证券问题上应该将其重点放在交易背后的经济现实问题上，而非纠结于其所附加的名称上。因此，在判定COE与MNY代币的性质问题上，不应仅通过判定其加密代币的形式与证券的区别而单纯否定其证券性质，应将证券内涵置于普遍意义上，判定COE与MNY代币性质是否符合所谓投资合同的概念，根据相关资料文件可知，在MONKEY CAPITAL案中被告通过吸引投资者对其进行投资，COE以及MNY的价值来源于Monkey Capital Market的有用性以及受欢迎程度，通过对Monkey Capital Market的成功运行其代币将会获得一定的增值，持有代币的投资者也因此将获得利润回报而导致投资者对被告的项目抱有利润来源的合理预期。COE与MNY代币的性质实质上符合上文所称的证券内涵之一——“投资合同”。
其二，The DAO的投资者曾进行资金投资。判定投资者与发起人是否构成投资合同中投资者所投资金不一定要采用现金的形式。在e.g.，Uselton v.Comm.Lovelace Motor Freight，Inc.，940 F.2d 564，574（10th Cir.1991）案中法院认为投资合同中的所投资金不应只拘泥于现金投资的形式，换言之，能够构成投资合同的所投资金形式除了现金以外还存在其他诸多形式资产投资的可能性。根据SEC v.Shavers，No.4：13-CV-416，2014 WL 4652121，at*1（E.D.Tex.Sept.18，2014）所提出的“投资形式还可能为虚拟货币例如比特币”的结论，以及Uselton，940F.2d at574中所认为的“货物以及服务或是其他具有交换价值的物都可成为投资标的”结论，SEC认为The DAO中的投资者通过以ETH进行投资从而换取DAO货币的行为实际上属于可构成投资合同的投资形式之一。同理，本案中原告等投资者通过向MONKEY CAPITAL投资Bitcoin或ETH等代币从而换取COE与MNY代币的方式和投资The DAO相同。根据以上美国各判例对投资形式的分析以及SEC对相似情况所持有的态度可知，原告向被告以代币作为形式的投资仍属于上文所称的其他形式的投资方式，该种投资形式可在其之间构成投资合同，符合证券的内涵要求。
其三，投资者存在对利润的合理预期。根据Edwards， 540 U.S.at 394，在此的利润包括“股息，其他定期支付或增加的投资价值”。The DAO的投资者对其进行投资而持有DAO代币时对通过该企业获得利润分红抱有合理的预期，在此由Slock传播各种宣传材料，该企业及其联合创始人告知投资者其是以盈利为目的的实体，其目的在于为项目提供资金、汇总其所收集的ETH代币并换取相应的投资回报，DAO代币的持有者可从合同中分享潜在的利润。因此一个理性的投资者，至少在一定程度上会被The DAO中的投资收益前景吸引。反观本案，虽然MONKEY CAPITAL的宣传资料等传播存在虚假宣传的可能性，但不可否认的是MONKEY CAPITAL确实向投资者承諾将Monkey Capital Market发展成为一个加密货币的新闻与信息相互连接的独特的网络，一个无需优先考虑其专有的加密货币的、其加密货币可被交换作为加密货币或法定货币的平台，通过这些交流渠道，用户可广泛地传播与之相关的信息以及他们在加密货币世界的投资。并且，MONKEY CAPITAL提出通过“全明星管理阵容”，其将运行一个去中心化的对冲基金投资项目从而投资于诸如SpaceX供应合同、收购敌对的上市公司以及区块链系统，与此同时对大量加密货币进行投机。MONKEY CAPITAL声称该管理团队“在资金和收购的背景与经验使得公司有能力选择早期阶段的企业，并很有可能对其进行成功的投资。”为Monkey Capital Market项目的运行投资者将加密货币投资于MONKEY CAPITAL并兑换得到COE与MNY代币，被告曾称COE具有巨大的内在价值，一旦Monkey Capital Market启动，COE与MNY的价值将会呈指数增长。由于被告在宣传资料上对该事项进行承诺，其虚假宣传吸引了诸多投资者，在预期ICO启动之前筹集了绝大多数的大量投资。因此原告及其他投资者因被告的虚假宣传以及承诺产生了对虚假信息的确信，原告对其所持有的代币所增加的投资价值抱有一定的期待，MONKEY CAPITAL的投资者对COE以及MNY的利润回报存在着合理预期。 其四，投资者的利润增长来源于他人的管理努力。投资者所持有的DAO代币的利润增长受到来自其联合创始人以及管理人Slock.it的努力的重要影响，由于Slock.it以及其他联合创始人在该项目所扮演的重要角色，以及为管理运行该项目所付出的诸多实践以及努力，投资者对利润的合理预期大多来源于此。并且，DAO代币持有者的投票权利是受到限制的，由于DAO代币持有者对于投资合同的投票权利并不具有控制作用，并且由于投资者的分散导致其之间沟通能力受到限制。简而言之，DAO代币的持有人依赖于Slock等人提供重要的管理工作，Slock等人的努力具有不可否认的重要性，其对The DAO的整体成功以及盈利能力具有关键作用。在MONKEY CAPITAL案件中，COE以及MNY更是依靠以DANIEL HARRISON为主的管理人员而获得利润增长。由于DANIEL HARRISON是MONKEY CAPITAL的高管，是公司仅有的几位股东之一，同时也负责包括操作原告与集体诉讼其他成员在内的日常运营的绝大部分工作，因此其对于企业与项目的成功运行与操作具有操纵以及控制的权力。根据通过对其努力以及管理团队等虚假宣传而吸引投资者的情况、以及原告在起诉书中明确表明可知原告及其成员依靠被告的专业知识和努力以获得他们的投资回报。并且，与The DAO的投资者相比，根据MONKEY CAPITAL的白皮书显示，本案的投资者并不对Monkey Capital Market的项目拥有一定的投票权利，其对于企业以及项目的控制权利显然较The DAO的投资者更小，DAO代币持有者尚依赖Slock等人管理努力而获得利润回报，COE或MNY的代币持有者更是如此。
同时，在报告中美国SEC提醒广大市场参与者，无论发行人是传统意义上的公司主体或是区块链去中心化的自治组织，不论这些证券是可通过法定货币例如美元或虚拟货币购买，不论是传统的凭证式方法或是利用区块链技术发行，其都属于美国证券。[7]
综上所述，根据Howey Test的四个要素的检验，MONKEY CAPITAL案中所发行的代币实质上符合美国SEC在DAO调查报告中对证券性质的认定。
（2）在SEC所发布的ICO Ruling中，SEC明确证实在某些ICO行为中，其发行的代币实际上属于有价证券。该规则出现在SEC对The DAO的调查之后，毫无疑问SEC将The DAO中的代币认定为证券，同时该规则也对ICO提供了一定的指引方向，认为认定代币是否成为证券应根据不同的事实以及具体情况加以分析得出结论。③
（3）同时美国SEC的投资者宣传和教育办公室也向市场投资者发布了有关防止ICO行为欺诈的警告，虽然在该警告中SEC并未对虚拟数字货币或代币是否为证券做出详细的陈述与解释，但从其阐述中可得知SEC认为代币可能为证券，因此有关发行代币等相关行为受到证券法相关规则的约束，市场上有关发行代币的行为也受到美国SEC的监管。同时，该警告也提醒市场参与者当下代币融资所存在的欺诈行为，提醒参与者通过判断免受欺诈行为带来的损害。在本案中，MONKEY CAPITAL所发行的代币在SEC该种语境之下可被视为证券，其有关注册以及发行等行为理应受到联邦证券法的规制以及SEC的监管。④
3.对MONKEY CAPITAL所发行代币性质分析
其一，MONKEY CAPITAL的ICO预期发行的代币与证券在性质上具有相似之处。证券的内涵之一为证券持票人对其所享有权利所持有的一种凭证，而COE以及MNY代币事实上也是投资者所享有将来因代币增值获得利润回报等权利的一种新型凭证，可通过购买和转卖代币将其作为投资资本进行看待，因此可以说COE以及MNY若在MONKEY CAPITAL对项目正常运行之下，其实际上是具有投资价值以及可被赋予相当的利润回报期许的凭证。总体而言，由于证券权利具有投资性，因其投资性投资者可从中获利，而同样COE与MYX根据上文所言其与证券的投资性相同。证券内涵之二是其金融功能，在发起者尚未满足严格的证券发行条件之下发起者很有可能采用通过代币进行融资，其实质上是为发行证券所采取的某类变通的做法，在此代币往往具有与证券相同内涵的金融功能的属性。[8]证券内涵之三是证券权利，更多地取决于证券所承载的权利内容。在此COE与MNY所承载的权利内涵是因投资Monkey Capital Market项目的资产价值，为基础的债券请求权以及以预期利益为限的利润分配请求权，虽然代币在此与证券的名称不同，但总体而言符合证券的内涵。其二，由于证券的概念仍具有外延扩大化的趋势，其形式已经不仅仅容纳以往传统的融资工具之内容。[9]在此种趋势之下，COE与MNY代币根据其特性可被定义为证券类型的一种。
综上所述，即便在白皮书中，MONKEY CAPITAL再三强调其代币本质上并不属于证券，但实质上在本案中MONKEY CAPITAL所发行的COE与MNY代币的性质可被认定为证券。AL ICO运行之时，持有者每持有1个COE代币，则将被赋予10，000个MNY。而在項目启动之后MNY将在短期内呈指数增长，投资者因此也将获得利润回报。
三、ICO是否可被适用于美国证券法框架下的问题分析
在以上分析ICO中各问题的性质之后，大致对该案中的ICO的性质有一定的把握。本案中MONKEY CAPITAL所发行代币等欺诈行为可根据美国证券法等法律对其进行适用以及规制。理由如下：
第一，ICO性质决定其所适用的法律。如上文所分析，在法律定性上ICO行为与IPO具有众多相似之处，尤其在其标的——代币方面，虽然ICO与IPO所发行标的具有形式上的不同，但根据美国SEC在对The DAO的调查报告以及其所发布的对市场参与者的警告可得知SEC对代币证券性质的承认。由于ICO与IPO具有相似的性质与运作方式，其也必然决定两者所适用的法律以及监管框架的相似性。 第二，美国SEC认为ICO行为应受到美国证券法的规制，应将其置于证券法框架之下进行法律问题的讨论。美国SEC在对The DAO的调查报告中表明，由于The DAO所提供的虚拟货币是证券，因此受到联邦证券法的约束。SEC提出：无论一个特定的交易是否涉及到证券的要约以及出售，应当以其包括交易的经济现实在内的事实和情况为根据适用证券法。在美国提供或出售证券的人必须遵守联邦证券法，包括应符合向委员会登记的要求或符合联邦证券法登记要求的资格，注册要求的目的是为投资者提供必要的程序保护以便做出明智的投资决策。这些要求适用于那些在美国提供和出售证券，不论发行实体是否是传统的公司或分散的自治组织，不论这些证券的购买是使用美元或是虚拟货币，无论他们是否使用分布式证书形式或通过分布式分类技术。因此那些并未注册而参加证券发行的个人与组织有可能违反证券法，除非其已经获得了有效的豁免。在美国SEC的投资者宣传和教育办公室向市场投资者发布的有关防止ICO行为欺诈的警告中，提出若公司的ICO要符合要求，其条件之一是应解释该发行符合证券法的要求。在该篇警告中，SEC已经将有关ICO问题明确置于证券法的规制与监管框架之下来进行问题的讨论，认为ICO的披露以及对市场参与者的保护应根据联邦证券法适用，同时警告市场参与者应该警惕当前市场上不符合联邦证券法的ICO欺诈行为。在SEC的Big Digital Coin Ruling也提到SEC确认ICO怀疑论者认为在多数情况之下出售的代币只是一种新型股票，而没有许可权的出售则违反联邦证券法的观点，同时也正因为此SEC能够参与到有关ICO相关问题的监管和调查之中。③综上所述，美国SEC对ICO相关问题的态度十分明确，其承认多数代币在发行过程中承担证券的角色并具有证券的性质，筹资邀约、竞价形式及交易退出机制均类似于证券发行行为，适用证券法等相关法律对ICO的相关行为进行调整与监管是当前所存在的现象及将来的必然趋势。
第三，如上文所述，根据SEC所发布的各项文件，MONKEY CAPITAL案中不存在ICO所发行的代币是作为实物的代替或未来以实物作为回报的情况，因此将其置于证券法调整范围之下，进行有关其未注册违法行为的讨论，以及其是否对投资者构成欺诈的保护才具有一定的意义，才可成为其诉讼请求成立的法律依据与理由。
注 释：
①UNITED STATES DISTRICT COURTSOUTHERN DISTRICT OF FLORIDA.Civil Action No.9：17-cv-81370-DMM.
②Report of Investigation Pursuant to Section 21（a） of the Securities Exchange Act of 1934：The DAO.
③The SEC's Big Digital Coin Ruling：What It Means.http：//fortune.com/2017/07/26/sec-icos/.
④ALERT：PUBLIC COMPANIES MAKING ICO-RELATED CLAIMS.
參考文献：
[1]ICO：一种新的融资模式[J].中国总会计师，2017（8）.
[2]韩锋，张晓玫.区块链：量子财富观[M].北京：机械工业出版社，2017.
[3]陆颖.ICO代币融资的穿透式监管：现状、困境与对策[J].武汉金融，2018（3）.
[4]梅岭.细说区块链白皮书[J].中国质量万里行，2018（5）.
[5]李涛，丹华，邬烈翰.区块链数字货币投资指南[M].北京：中国人民大学出版社，2017.
[6]任哲.ICO国际监管与趋势[J].中国金融，2018（5）.
[7]杨东.美国ICO的监管逻辑[J].金融博览，2017（17）.
[8]王振华.将ICO纳入证券监管的分析和建议[N].中国经济时报，2017-9-8.
[9]杨东.监管ICO[J].中国金融，2017（16）.